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1、大股东持股比例对代理成本影响的实证分析宋 力 韩亮亮摘 要：本文以上海和深圳证券交易所家上市公司为研究样本，采用管理费用率、总资产周转率计量代理成本，采用股权集中度和股权制衡度反映大股东持股比例。对代理成本与股权集中度和股权制衡度之间的关系进行了实证分析，结果表明：代理成本与股权集中度显著负相关，与股权制衡度显著正相关。关键词：代理成本 股权集中度 股权制衡度契约理论是现代企业理论的重要组成部分，它将企业看作是一系列契约的组合，由于信息非对称和契约不完全导致在委托代理关系下产生了经理人员的代理问题。这些代理问题主要表现在经理人员工作努力程度、经理人员对企业资产使用效率以与经理人员任期有限性与股
2、东持股期限无限性矛盾等方面。企业为解决这些代理问题而发生的支出就是代理成本。按照和（）的观点，代理成本主要包括委托人的监督支出、代理人的保证支出和剩余损失。从目前对代理成本研究来看，主要侧重于降低代理成本途径的研究。如、和（）、（）等的研究。对代理成本的计量与其影响因素的分析还比较少。本文通过理论分析揭示出大股东持股比例对代理成本的影响，并通过实证研究进一步得出结论：代理成本与股权集中度负相关，与股权制衡度正相关。一、文献简要回顾关于代理成本计量的研究，等（）认为可以采用经营费用率（包括管理费用率、营业费用率和财务费用率）和总资产周转率来计量代理成本。吕长江等（）考虑到财务费用通常包括利息净支
3、出、汇兑损失与相关手续费等费用，这些与代理成本的本质并无密切联系，因此采用管理费用率、营业费用率和总资产周转率来计量代理成本。关于影响代理成本因素的研究，（）认为企业闲置现金流量与企业成长潜力对代理成本有一定影响，在拥有较多闲置现金流量，并且成长潜力较小的企业中，经营者与股东利益冲突较为严重，代理成本较高。（）也认为闲置现金流量对企业代理成本有一定影响，同时他还指出内部股权比例影响代理成本。等（）认为经营者持股多少与降低代理成本的动机相关，因此经营者持股比例将影响代理成本。吕长江等（）结合我国股权结构中“国有股主体缺位”这一现象，提出国有股比例与代理成本正相关，募集法人股比例与代理成本负相关的
4、假设，并通过实证分析验证了假设。通过以上关于代理成本研究的简要回顾可以发现：现有文献正试图从股权结构角度对代理成本进行研究，同时也发现关于代理成本与企业大股东持股比例之间关系的研究比较少，之所以提出大股东持股比例这一概念是基于以下三点考虑：一是考虑到我国企业股权结构中“一股独大”这一显著特点；二是考虑到大股东与企业经营人员之间的“亲密”关系；三是大股东持股比例对股权结构特征的作用较大。因此，本文试图利用反映大股东持股比例的两个指标（股权集中度、股权制衡度）对代理成本进行研究。二、理论分析. 股权集中度对代理成本的影响股权集中度是分析股权结构特征的主要依据，通常采用企业前几大股东持股比例之和来表
5、示，所以大股东持股比例状况在很大程度上决定了企业的股权结构特征。在古典市场理论中，假设市场处于完全竞争状态，信息充分，交易费用、代理成本均为零。这时股权集中度不损害公司治理，也不损害相关者利益，因而得出股权集中度与公司业绩无关论。然而在现实中，市场处于竞争之中（完全竞争或不完全竞争，甚至是垄断），信息也是不充分、不对称的，交易费用、代理成本也不为零，所以我们只承认古典市场理论的理论意义，对它的实践意义不敢苟同。如果不考虑市场、产权、企业规模等因素，以代理成本最小化衡量股权集中度的合理范围，显然，当股权集中度为，即股权集中在一个大股东手中时，代理成本最小。如果股权高度分散，每个人持股都接近于零，
6、则代理成本最高，因为这很容易形成内部人控制，这就是所谓的股权集中度与公司绩效的正相关论。我国市场仍处于不完全竞争状态，在这种状态下，从降低代理成本角度考虑，股权一般是越集中越好。因为在分散性的股权结构中，大股东持股比例普遍较低，对经理人员监督的积极性也较弱，经理人员与股东利益上的矛盾很难通过单纯的年薪制与股票期权等激励方式进行调和，对经理人员的“弱激励”与“弱监督”往往导致内部人控制严重，代理成本较高。在相对集中的股权结构中，对经理人员的激励与监督变得复杂，如果经理人员是由相对控股股东派出的，那么经理人员可能会做出有利于相对控股股东而无益于整个公司的决策，增加了企业的代理成本；同时，由于其他大
7、股东具有一定的持股量，比起分散性股权结构下的小股东，他们 “搭便车” 的动机大大减弱，因此在一定程度上会起到对经理人员的监督作用，降低代理成本大小。在集中性股权结构中，大股东对经理人员的监督力度最强，一般不会发生以牺牲企业整体利益来谋取控股股东利益的情况，因为控股股东利益与整个企业利益基本一致，所以在激励机制一定的情况下，大股东会不断加强对经理人员的监督，从而降低代理成本。因此，我们提出假设：代理成本与股权集中度负相关。. 股权制衡度对代理成本的影响在分析股权制衡度对代理成本影响之前，我们引进“代理状态”这一概念，它以代理人是否由控股股东（包括相对控股股东）派出为依据，大致可以划分三种类型：第
8、一种是弱式代理状态，即代理人来自控股股东内部；第二种是半强式代理状态，它是指代理人由控股股东间接派出，代理人与控股股东之间存在某种“亲密”关系；第三种是强式代理状态，代理人不是由控股股东直接或间接派出，而是通过经理人市场等竞争机制作用后的结果。显然，代理状态是决定代理成本高低的重要因素，而决定代理状态的又是体现股东间制衡作用的股权制衡度。股权制衡度主要是反映企业前几大股东间的制衡关系，它是指由少数几个大股东分享控制权，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，达到互相监督和抑制掠夺的效果。在股权制衡度较低的股权结构中，企业一般处于弱式代理状态，大股东对经理人员的监督几乎不受任何
9、股东的干预，因此监督比较有效，代理成本也较低，但随着股权制衡度的逐渐提高，其它大股东逐渐开始对大股东行为进行干预，弱式代理状态逐渐向半强式状态转化，为协调大股东之间的矛盾与冲突必须付出代价，在股东能力一定的前提下，他们在经理人员监督方面投入的时间和精力就会相对减少，导致代理成本提高。当企业的股权制衡度较高时，大股东在决策权上会出现势均力敌的情形，代理状态也转变为强式状态，这种股权结构对于抑制大股东对其他股东的掠夺的确具有积极作用，但与此同时，它忽视了对经理人员的监督，在这种股权结构下更容易形成经理人员的超强控制，引起代理成本的不断攀升。因此，我们提出假设：代理成本与股权制衡度正相关。三、实证研
10、究.样本筛选与数据来源本文选择在上海和深圳证券交易所上市的家公司作为研究样本。样本筛选遵循信息披露的充分性和可靠性原则，具体筛选过程如下：（）以年上市公司速查手册为依据确定截至年末在上海和深圳证券交易所上市的公司为家；（）剔除家没有披露前五大股东持股比例信息的公司；（）根据巨潮资讯网提供的数据资料剔除家没有披露管理费用信息的公司；（）剔除指标变异性较大的家的公司（总资产周转率超过 ）。最终得到有效样本为家。样本公司前五大股东持股比例数据来自年上市公司速查手册（新华出版社），管理费用率和总资产周转率来自巨潮资讯网（）。.变量选择与解释本文的研究需要两组变量，一组反映代理成本，作为被解释变量。等（
11、）采用管理费用率、营业费用率、财务费用率和总资产周转率来计量代理成本。吕长江等（）考虑到财务费用通常包括利息净支出、汇兑损失与相关手续费等费用，与代理成本并无本质联系，因而提出用经营费用率（管理费用率、营业费用率）和总资产周转率作为计量代理成本的替代变量，并运用实证分析的方法验证了上述变量在研究我国上市公司代理成本时的有效性。本文在他们研究基础上，对计量代理成本的变量作了进一步选择，考虑到营业费用一般包括运输费、装卸费和包装费等，与代理成本的关系并不密切，所以本文仅取管理费用率与总资产周转率计量代理成本；另一组变量用来反映大股东持股比例状况，包括股权集中度与股权制衡度，作为解释变量。（）管理费
12、用率（管理费用主营业务收入）本文按照吕长江等（）提出的观点将代理成本分为实物消费和闲暇消费两种形式。实物消费一般表现为购买高档消费品、装修办公室等方面的支出，由于这种支出通常被计入管理费用，这些费用的发生以与费用额度与实物消费行为密切相关，导致获取同样收入水平时费用过高，所以是一种使企业费用水平上升的代理成本，因此可以用管理费用率计量代理成本，管理费用率越高，即代理成本越大，反之则相反。管理费用率简记为。（）总资产周转率（主营业务收入总资产平均额）另一种代理成本形式是闲暇消费，闲暇消费是指经理人员用闲暇享受代替努力工作，这是一种代理人决策与使委托人福利最大化决策之间偏差所造成的委托人财富损失。
13、它没有导致企业资金流出，但导致同样资产规模下企业收入能力下降，所以我们可以用总资产周转率计量代理成本，总资产周转率越高，即代理成本越小，反之则相反。总资产周转率简记为。（）股权集中度对股权集中程度的衡量，学术界主要采用股权集中度（ ）和指数两种方法。指数法对纳入考察范围的各大股东持股比例进行平方之后求和，具有“马太效应”，但其结果不能直接反映大股东持股比例状况，从而增加了分析的复杂性。所以，本文采用前一种方法。股权集中度（）是指前个大股东的持股比例之和，根据研究需要，一般可以取、或，本文取，用公式（）表示为：代表股权集中度，代表第位大股东持股比例。（）股权制衡度目前国内学术界对股权制衡度（ ）
14、的衡量主要采用同济大学上海证券课题组（）的作法，即利用第二大股东到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值表示股权制衡度，本文也借鉴了该方法。股权制衡度可以用公式（）表示为：代表股权制衡度，代表第一大股东持股比例，代表第位大股东持股比例。.相关性分析本文利用提供的方法对假设、假设进行非参数检验，结果见表：表 非参数检验结果管理费用率（）总资产周转率() *. () *. ()* 给定显著水平 ().根据表的检验结果，我们可以初步得到以下结论：（）代理成本与股权集中度负相关。由表可知，管理费用率与股权集中度具有显著的负相关性()，总资产周转率与股权集中度具有显著的正相关性()，这表明股权
15、越集中，管理费用率越低，总资产周转率越高，即代理成本越小。因此初步得到代理成本与股权集中度负相关的结论；（）代理成本与股权制衡度正相关。由表可知，管理费用率与股权制衡度具有显著的正相关性()，总资产周转率与股权集中度具有显著的负相关性()，这表明股权制衡度越高，管理费用率越高，总资产周转率越低，即代理成本越大。因此初步得到代理成本与股权制衡度正相关的结论。.回归分析本文采用曲线估计法确定回归方程。该方法通过对备选方程总体显著性检验、参数显著性检验和拟和效果的比较确定一个合适的回归方程，克服了选择回归方程的主观性。回归方程具体筛选原则是：（）方程总体的显著性检验。根据值判别方程总体的显著性，将通
16、过显著性检验的方程作为备选方程；（）参数估计值的显著性检验。根据相伴概率值判别参数估计值的显著性，将各个参数均通过显著性检验的方程作为备选方程；（）方程拟和效果的比较。根据比较调整后的值确定选用方程。调整后的值越高，在一定程度上表明回归方程的拟和效果越好。根据以上三点原则，我们选择方程总体和各个参数均通过显著性检验，并且调整值较大的方程进行回归分析。本文首先选择常用的、 、和模型作为初始方程，因为这五个模型反映了最常见的五种曲线形式；其次，利用提供的曲线估计法对代理成本关于大股东持股比例进行了回归选择与分析，结果分别见表和表。表 代理成本关于股权集中度回归的选择分析表变量管理费用率()关于股权
17、集中度()的回归总资产周转率()关于股权集中度()的回归模型模型模型模型模型模型模型模型模型模型*常数项*调整值*给定显著水平由表可知，在管理费用率()关于股权集中度()回归的备选方程中，模型满足前述回归方程的筛选原则，因此，选择模型进行回归分析，回归方程为：方程： （）在总资产周转率()关于股权集中度()回归的备选方程中，模型满足前述回归方程的筛选原则，因此，选择模型进行回归分析，回归方程为：方程： 回归结果进一步表明：（）管理费用率与股权集中度具有显著的负相关性，说明股权越集中，管理费用率越低，即代理成本越小；（）总资产周转率与股权集中度具有显著的正相关性，说明股权越集中，总资产周转率越高
18、，即代理成本越小。所以，代理成本与股权集中度负相关，假设得到支持。表 代理成本关于股权制衡度回归的选择分析表变量管理费用率()关于股权制衡度()的回归总资产周转率()关于股权制衡度()的回归模型模型模型模型模型模型模型模型模型模型*常数项*调整值*给定显著水平由表可知，在管理费用率()关于股权制衡度()回归的备选方程中，模型满足前述回归方程的筛选原则，因此，选择模型进行回归分析，回归方程为：方程： （）在总资产周转率()关于股权制衡度()回归的备选方程中，模型满足前述回归方程的筛选原则，因此，选择模型进行回归分析，回归方程为：方程： 回归结果进一步表明：（）管理费用率与股权制衡度具有显著的正相
19、关性，说明股权制衡度越高，管理费用率越高，即代理成本越大；（）总资产周转率与股权制衡度具有显著的负相关性，说明股权制衡度越高，总资产周转率越低，即代理成本越大。所以代理成本与股权制衡度正相关，假设得到支持。从回归结果来看，四个方程总体均通过了给定显著水平的检验，这说明回归方程的设计比较合理；而且每个方程中的参数估计值也通过了的显著水平检验。需要指出的是上述四个方程的调整值都比较小，但并不影响本文的研究结果，因为本文研究的主要目的是考察股权结构因素对代理成本的影响，即研究它们之间的相关关系，而不是研究用股权结构对代理成本进行拟合。关于调整值比较小的原因可以解释为：上述方程表述的仅是股权集中度和股
20、权制衡度对管理费用率和总资产周转率的解释，而忽略了其他变量（非股权结构变量）对管理费用率和总资产周转率的解释作用，也就是股权集中度和股权制衡度对管理费用率和总资产周转率的影响部分，因而得出的调整值比较小，但仍能满足显著性水平的要求。四、结论本文采用股权集中度和股权制衡度来反映大股东持股比例状况，用管理费用率与总资产周转率作为计量代理成本的替代变量，通过实证研究方法揭示大股东持股比例对代理成本的影响，发现代理成本与股权集中度负相关，与股权制衡度正相关。这说明在我国股权结构优化过程中，如果从控制代理成本角度出发，应该采取适当提高股权集中度、降低股权制衡度的股权结构优化思路。参考文献1 吕长江, 张艳秋. 代理成本的计量与其与现金股利之间的关系.理财者().2 同济大学上海证券(联合)课题组. 我国上市公司股权制衡研究. 上证联合研究计划第四期课题报告.3 宋力, 韩亮亮. 民营上市公司股权结构特征分析. 南开管理评论, ().作者简介：宋 力，沈阳工业大学管理学院教授。韩亮亮，辽宁大学工商管理学院。联系方式：宋 力：沈阳工业大学管理学院号信箱，韩亮亮：辽宁大学工商管理学院号信箱，电话：， ；：