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1、内 容 摘 要上市公司不同的融资结构决定不同的治理结构，而治理结构又影响着融资结构，这是近年争论的焦点。对融资结构与公司治理相关性的研究，已成为一个前瞻性和挑战性的领域，日益引起实务界和理论界的关注，这使得本文具有一定的现实意义和理论意义。本文首先分析了融资结构与公司治理的基本概念，提出了我国上市公司在融资结构和公司治理中存在的主要问题。然后从债务融资和股权融资的角度分析了融资结构对公司治理的影响，只有根据上市公司主要的融资方式和融资结构，构建相应的公司治理结构，才能进行有效的公司治理。本文进一步从内部治理和外部治理的角度分析了公司治理对融资结构的影响，提出应改进治理结构，进而形成较好的融资结
2、构。最后提出了对我国上市公司的改进建议，并得出本文结论。关键词融资结构；公司治理；股权融资；债权融资目 录一、概述 （一）融资结构与公司治理基本概念（二）我国上市公司存在的相应问题二、融资结构对公司治理的影响 （一）债务融资对公司治理影响的相关性分析（二）股权融资对公司治理影响的相关性分析（三）债务融资和股权融资共同作用下对公司治理的影响三、治理结构对融资结构的影响 （一）内部治理对上市公司融资结构的影响（二）外部治理对上市公司融资结构的影响四、对我国上市公司的改进建议 （一）发展债券市场，改善融资结构（二）加强债权人保护，提高债务融资比例（三）构建有效制衡的股权结构，保护中小股东（四）加大投
3、资者保护，改善公司治理状况（五）建立经理人市场竞争机制，完善治理结构（六） 实行独立董事制度，制衡管理层五、结论 上市公司融资结构与公司治理的相关性分析 胡帅 指导教师:杜海鸥 讲师一、概述 （一）融资结构与公司治理基本概念融资结构是指所有者权益和债权人权益的比例关系。最佳资本结构便是使股东财富最大化或企业价值最大化的资本结构。上市公司融资结构的变动决定着上市公司的控制权在股东和债权人之间的分配,进而会影响到上市公司的治理结构。公司治理是指诸多利益相关者的关系，主要包括股东、董事会、经理层的关系。公司治理结构有以下几种:英美的外部人模式、日德的内部人模式、东南亚家族控制模式。公司治理的框架可描
4、述为图。外部监督股东大会董事会、监事会经理人内部监督市场竞争性要素市场竞争性产品市场公司控制权市场资本市场经理市场行业标准、会计法律、法规金融部门、债权股权利益相关者、债权人、雇员、公众、政府、社区等图 上市公司治理框架（二）我国上市公司存在的相对应的问题.融资结构存在的主要问题根据西方的优序融资理论( )，企业一般采取融资顺序是：内部融资债务融资股权融资。但是，我国上市公司的融资顺序与西方国家相反, 上市公司有“轻债务重股权”的股权融资偏好，与西方现代融资理论存在冲突。不论是经济效益好的上市公司还是经济效益差的上市公司,都偏好股权融资。上海证券交易所市场统计年鉴卷披露各类证券成交总额亿元，同
5、比增加。其中，股票成交总额亿元，占证券成交总额的；债券成交亿元，占证券成交总额的；基金成交亿元，占证券成交总额的；权证成交亿元，占证券成交总额的。深圳证券交易所的统计年鉴中也出现了相似的情况，参见表。表 我国深圳证券交易所股票与债券发行情况年份股票发行总股本(亿股)流通股(亿股)股票市价总值(亿元)股票流通市值(亿元)企业债发行额(亿元)图中:数据来源,中国统计数据库深圳证券交易所市场统计年鉴。数据中小数点以后的数据做了四舍五入的处理。“轻债务重股权”融资模式对上市公司产生消极影响，如：资本的使用效率低、损害投资者利益、降低长期投资积极性、对上市公司成长和公司治理不利、并导致证券市场发展失衡。
6、.公司治理存在的问题根据上文提出的观点，我国上市公司治理存在的问题依次为一股独大，大股东侵害中小股东利益，上市公司股利支付率普遍偏低，股权结构不合理，二级市场不完善，对经理人的激励机制不足，过多的行政干预，内部人控制较为严重，独立董事独立性不够，董事会运作不规范等等。本文在前人研究的基础上，通过分析我国上市公司的现状，提出了对我国上市公司的改进建议。总之，为了有效解决我国上市公司存在的问题，我们应该运用上市公司融资结构与公司治理的相关关系，通过改善融资结构来解决公司治理问题，并通治理结构的规范运行来促进良好融资结构的形成。二、融资结构对公司治理的影响融资结构表面上是资金关系，但实质上，由于各种
7、资金来源主体都要求主张自身的权益，即融资方式的选取直接影响公司相关经济主体的利益和行为，因此，融资结构相应地便成为各种资金背后的产权主体相互作用而形成的某种利益格局。而从前文对公司治理的涵义分析中可以看出，公司治理正是为解决各利益相关者之间的关系而存在的。张维迎认为，融资结构是公司治理中最重要的一个方面，公司治理结构的有效性很大程度上取决于融资结构。因此，融资结构对公司治理有重大影响。（一）债务融资对公司治理影响的相关性分析.债务人监督通过债务契约中附加的的约束条款，限制经理人的行为。如：公司向银行借债时，银行要求公司定期提供财务报表，监督公司财务状况，以确保公司能够按期还款。.自由现金流效应
8、不同期限的债务对公司治理结构起到的作用不同。短期债务可以减少管理者所控制的自由现金流量。短期债务融资有利于削减公司自由现金流量，通过破产的可能性，限制管理者利用公司自由现金流从事私人利益的行为。长期债权可以阻止管理者进行利己的非盈利投资，特别是对自由现金流充裕的公司，有效防止管理者的无效率扩张。因此具有大量自由现金流的公司应安排更多的短期债务来降低代理成本，安排更多的长期债务来抑制过度投资行为，从而可以缓和股东和经理之间的利益冲突。（二）股权融资对公司治理影响的相关性分析.股权融资的代理成本在现代公司中，经理人持有公司股份是很少的，有的经理人甚至不持有公司股份。因为经理人不是企业的完全所有者，
9、经理人不能从其提高企业利润的活动中获得全部的好处，也就是说经理人只有部分剩余索取权，但却要承担从事这些活动的全部成本，那么经理的利益与股东的利益就可能不完全一致。主要表现为：首先，当经理人员努力工作时,可能承担全部成本而仅获得少部分收益；另一方面,当他追求额外消费时，可能得到全部利益而只承担小部分成本。这样，经理人便会追求额外的消费而不努力工作，引发了代理成本。其次，经理人会进行过度投资。由于经理人员的收益和声誉与企业的规模正相关，故经理人通常有扩大企业规模的冲动。当企业拥有较多的自由现金流量时，经理人可能将这部分现金流量投资于企业规模的扩大但却不是对股东最有利的项目。最后，经理人的短视行为。
10、经理人的收益主要来源于其在职时的各种收益，故相对于企业的长远发展，经理人员可能更关心其在职时的经营业绩，并可能损害企业的长期发展。这产生了股权融资的代理成本。.股权流动性与股票市场外部治理市场经济中，充分竞争的金融市场会改善公司治理。股票市场在公司治理中主要有两个作用：首先是提供客观反映和准确评价上市公司经营状况和经营者努力程度的财务信息，通过股票价格变动给企业经营管理人员施加压力，有一定的激励作用；其次是公司股票能在完善的股票市场方便地进行转移，所有者可以采用“用脚投票”的方式，去约束和限制经理人。股权具有充分的流动性是股票市场发挥其外部治理效应的前提，股权流动性越高，股票价洛越能准确地反映
11、公司业绩，更客观的评价经理人的经营能力和努力水平。因此，增强股权流动性有利于改进公司治理。.股东性质不同类型股东持股的目的和参与公司治理的方式大相径庭，他们的行为将影响公司治理行为。在我国，股东主要由个人股、法人股、国家股和外资股构成。我国上市公司中只有极少数的外资股东，且外资股东所占比例小。个人股参与公司治理的能力较弱，对公司治理影响很小；法人股有较强的公司治理能力，对公司治理产生较大影响；在我国，国家股在股权结构中比例很大，持股目的主要是为了调节和控制国民经济运行。国家股的不可自由流通，决定了其只能采取“用手投票”的方式参与公司治理。（三）债务融资和股权融资共同作用下对公司治理的影响公司治
12、理的首要问题是控制权。关于控制权，我国学者张维迎()举了一个具体的例子来说明企业控制权的分布状况；令为企业总收入，为应当支付给工人的工资，为对债权人本金与利息的支付，为股东所要求的利润。控制权的分布分为以下情况：当时，控制权掌握在股东手中；当 十十时，在经理人掌握着控制权；当时，控制权掌握在债权人的手中；最后，当),经理的股权收益率为，则即 *()*()。则增加与减少的双重作用可以较大地增加经理的股权收益。经理人倾向于发行债务或回购股份。除了能获得股权收益外,经理还享有大量的在职消费。在上市公司高管持股情况下，在债权人与高管之间存在信息不对称时，还存在道德风险（如：在职消费），高管倾向于进行投
13、资更高风险的项目，因为经理人和股东等高层管理人员只承担有限责任，若投资成功，大部分收益归自己；投资失败，高管只承担有限责任，大部分损失归债权人。（二）外部治理对上市公司融资结构的影响上市公司外部治理结构主要包括债权人市场、控制权市场、经理人市场等。外部治理结构影响公司的筹资进而影响公司融资结构。.债权人市场对融资结构的影响上市公司债务对经理人的约束主要来自债权人，特别是银行的监管和严厉的债务条约。债务合同中的保护性条约对于上市公司和经理人在融资、投资、股利分配和公司经理人收入等方面的限制会有效影响上市公司的融资行为，进而影响融资结构。.企业并购对融资结构的影响如果上市公司的股权分散，不存在大股
14、东控股情况，这时就存在被敌意收购的可能。当经理人面临被并购的风险时，大部分都会采取一定的防御策略。在一些反并购策略中，很多都是改变企业的融资结构，来降低本公司对外部控制权市场的吸引力。 “负债毒丸计划”是目标公司在被并购的威胁下大量增加自身负债，降低并购收益，例如，发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债权人可以立即要求兑现，从而使公司在被并购后面临巨大现金支出，降低其并购兴趣。“焦土战术”增加了企业的负债比例，考虑到收购后会面临严重的负债问题，收购者一般会放弃收购。.经理人市场对融资结构的影响外部经理人市场的存在使得经理人面临被更换的压力，在位的经理人会珍惜自己的地位和声誉，会在决策时选
15、择较好的项目进行投资，放弃不安全项目，并且采用有利于巩固自己代理权的融资结构。但是这也导致了代理成本的存在，经理人与股东的利益不完全一致，对融资结构产生消极影响。综上所述，上市公司治理结构对融资结构有重大影响。所有者与经理人扮演的公司治理角色不同，这会产生利益分歧。不同的公司治理行为会导致不同的融资结构。应改进治理结构，进而形成较好的融资结构。四、对我国上市公司的改进建议在上市公司一定的公司治理结构条件下上市公司中各利益主体的博弈会形成经理层决策的纳什均衡,我们应利用上市公司融资结构与公司治理结构间存在的互动关系，去尽可能实现帕累托最优。（一）发展债券市场，改善融资结构通过债务融资，可改变上市
16、公司单一股权融资的状况。企业债券一般要求对社会公众发行，不但要求固定利息，而且必须按时还本付息。因此，在融资结构中一定比例的企业债券，可以形成对经理层的有效监督，是实现最佳资本结构的有效途径之一。上市公司发行债券的有利影响如下：减少政府干预，促进债券市场化；积极培育中介机构，改进债券信用评级制度；大力增强企业债券流动性；有利于消除本文中上市公司“轻债务重股权”的股权融资偏好问题。（二）加强债权人保护，提高债务融资比例企业破产中债权人和债务人的权利义务严重失衡，存在债务人恶意破产，蓄意逃避银行和其他债权人债务的行为。在破产过程中债务人故意抽逃企业资产，损害债权人利益。这些都严重损害了债权人的合法
17、权益，限制了债权人市场的进一步发展和扩大，阻碍了我国上市公司治理结构的完善。因此，在破产法中加强对债权人利益的保护力度，完善有关法律制度，成为我国上市公司法律制度建设的重中之重。这样有利于促进债券市场发展，提高债务融资比例，改善融资结构。（三）构建有效制衡的股权融资结构，保护中小股东吴敬琏提出，改进中国公司治理要解决“一股独大”的股权问题，使多元持股制的优越性得以发挥。多元化持股有利于增进股东相互间的制衡与监督，有利于保护中小股东的利益，限制大股东过分偏好股权融资。也同样有利于消除上市公司“轻债务重股权”的问题。（四）加大投资者保护，改善公司治理状况在公司治理中，剩余索取权和控制权的分配是由契
18、约规定的。只有建立明确双方权利和义务的法律制度和规则并严格遵守，才能使充分保护所有者权益。所以，完善公司法并在此基础上制订与公司实际相符合的公司章程才能使所有者和经理人之间的契约关系受到法律保护. 所有者与经理人之间的关系法律化、制度化会进一步改善我国上市公司的治理状况，并提高上市公司的经营业绩。（五）建立经理人市场竞争机制，完善治理结构应当在人才市场中建立经理人市场，用真实、详尽的信息和适当的指标体系来评价经理人的经营业绩，实现经理层聘任双向选择制，减少经理层的行政干扰，建立受法律保护的委托代理关系，造就一支职业化的上市公司经营管理人才队伍，以解决治理结构问题。（六） 实行独立董事制度，制衡
19、管理层该制度是为了解决公众公司在股权十分分散的情况下，出现小股东对公司的经营管理态度冷漠和普遍搭便车的现象，公司被无人监管的内部人控制谋取非法利益的问题，而对公司治理结构改革的结果。引进外部独立董事，保持董事会对经营者的独立性，明确界定董事会与管理层的职权，在管理层与董事会之间维持一种制衡关系就不失为一种合理的选择。五、结论融资结构与公司治理之间有着密切的相关关系，公司融资结构不仅影响公司的资本成本和企业价值，而且影响公司治理结构。融资结构与公司治理是股份公司走向市场化所遇到的普遍问题。合理的融资结构有利于改进上市公司的公司治理，对经理人形成有效的约束与激励。我国上市公司存在融资结构不合理的问
20、题，从而产生了公司治理功能的衰退和治理机制的失效，而公司治理功能的衰退和治理机制的失效又进一步导致融资结构的扭曲。融资结构的不合理,会导致一系列治理问题的产生,阻碍我国上市公司的发展与运营。同时，上市公司良好的治理结构又会促进合理融资结构的形成。应结合我国社会主义市场经济的具体实际，更好地引导我国上市公司形成良好的融资结构，改善公司治理，形成融资结构与公司治理的良性循环，提升我国上市公司的国际竞争力。致谢大学的四年马上就要结束,我马上要踏入新的人生征程。值此论文完成之际，特别感谢我的老师、父母、同学、亲人和朋友，正是他们默默地对我付出，才让我走到了今天。首先感谢我的论文指导老师杜海鸥老师。在我
21、完成毕业论文的过程中，杜老师花费了大量的精力。从选题到开题报告，再到初稿，直到最终定稿，每一个环节都有杜老师的大量工作投入。杜老师认真批阅我的开题报告和初稿，指出了许多问题并让我改正，具体到每一个细节，甚至是标点符号。杜老师教会了我做事一定要精益求精，我从杜老师那里学到了很多为人处世的道理，深深影响着我以后的工作和学习。此外，衷心感谢大学四年陪伴我的同学和朋友，他们在生活、学习上给了我大量的支持、鼓励和帮助，让我充实地度过了大学四年的学习生活。回忆起我的整个大学四年的生活，我心中有诸多的留恋与不舍。感谢我的母校郑州航空工业管理学院给了我在大学四年深造的机会，让我能继续学习和提高。最后必须感谢我
22、的父母，正是父母对我从小到大的养育，对我学业的支持，才让我取得了今天的成绩。参考文献： 沈艺峰，肖珉，林涛.投资者保护与上市公司资本结构.经济研究，（）. 何德旭，张雪兰.利益相关者治理与银行业的社会责任.金融研究，（）. 刘淑莲企业融资方式、结构与机制.中国财政经济出版社，. 王维钢,谭晓雨.中国大股东与中小股东的利益博弈模型分析.中央财经大学学报(). 李维安，唐跃军. 大股东对治理机制的选择偏好研究.金融研究，(). 姚颐，刘志远.机构投资者具有监督作用吗? .金融研究，(). 吴晓求等，中国上市公司资本结构与公司治理.中国人民大学出版社，. 王满四，邵国良.民营上市公司大股东机制的公司
23、治理效应实证分析.金融研究，(). 郑志刚,孙娟娟.我国上市公司治理发展历史与现状评估.金融研究（）. 李红霞融资结构与公司治理研究.立信会计出版社，. 张合金，等公司金融.西南财经大学出版社， 白重恩，刘俏，陆洲，宋敏，张俊喜.中国上市公司治理结构的实证研究.经济研究，(). 黄向阳.融资结构与公司治理的相关性研究综述.财会通讯，（）. 石伟祥. 浅析公司治理对上市公司的资本结构和融资策略的影响.财会研究, （）. 蓝虹，穆争社.企业融资结构变动对公司治理结构的影响.中南财经政法大学学报 ().深圳证券交易所市场统计年鉴 深交所网站.上海证券交易所年统计资料上交所网站. 国资管理与央企控股上市公司治理结构优化研究(华东政法大学课题组)，上交所网站.