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1、上市公司股权再融资创新的比较与分析周勤业 刘 宇（上海证券交易所,上海 ）摘要：通过比较分析武钢股份、宝钢股份和鞍钢新轧三家钢铁行业上市公司（以下简称三家上市公司）再融资方案，本文从行业、目标、财务变化、发行方案以与二级市场表现等方面，剖析三家上市公司再融资创新的共性和差异。在阐述三家上市公司再融资创新的启示和借鉴意义基础上，提出完善我国上市公司再融资制度的若干建议。关键词：上市公司；股权融资；再融资创新作者简介：周勤业，上海证券交易所副总经理，复旦大学管理学院教授、博士生导师，财政部会计准则委员会委员、中国注册会计师协会理事。刘宇，高级会计师，供职上海证券交易所，哈尔滨工业大学管理学院博士生
2、。中图分类号： 文献标识码： China. .三家上市公司再融资的创新随着市场环境和宏观经济政策的不断变化，现行以上市公司新股发行管理办法、上市公司发行可转换公司债券实施办法与相关配套文件为主的上市公司再融资制度，自年月颁布实施至今已历时四年多,在实务操作中逐渐暴露出一些问题：以刚性条件为主的再融资门槛过高过僵、再融资制度事后处罚手段乏力、对再融资申请审核的重点缺乏科学性、特殊股权结构下融资制衡机制薄弱等。受此影响，近年来上市公司再融资功能发挥得并不理想，证券市场充满了对再融资创新的渴求。年月日,武钢股份董事会审议通过增发不超过亿股人民币普通股的预案，向武汉钢铁(集团)公司（下称武钢集团）定向
3、增发不超过亿股国有法人股,向社会公众公开发行不超过亿股社会公众股。年月日，中国证监会审核通过公司增发申请，月日公司发布招股意向书和发行公告，月日公司公布发行结果公告，发行价格元股，增发数量万股，其中向社会公众公开发行万股，向武钢集团定向增发万股，募集资金总额元。募集资金用于收购武钢集团下属的钢铁主业资产，以与相关生产经营管理部门的资产和业务。年月日，宝钢股份公告拟增发股份总数不超过亿股，包括向上海宝钢集团公司（下称宝钢集团）定向增发国家股和向社会公众增发社会公众股两部分。募集资金用于收购宝钢集团的包括钢铁精品、供应链和相关产业三大块资产。年月日中国证监会审核通过宝钢股份增发申请， 月日公司发布
4、发行公告， 月 日公司公布发行结果公告，发行价格为元股，募集资金总额亿元。最终发行数量为亿股,其中向宝钢集团定向增发国家股亿股,向社会公众增发社会公众股亿股。年月日，鞍钢新轧公告拟采取向全体股东,包括国有法人股、全体流通 股股东与全体股股东,按每股配股的比例进行配股,再向国有法人股股东鞍山钢铁集团公司（下称鞍钢集团）定向增发不超过亿股，预计发行不超过亿股。募集资金将全部用于收购鞍钢集团持有的鞍钢集团新钢铁有限责任公司股权。年月日鞍钢新轧股东大会通过上述议案。三家上市公司再融资创新的共同点一、同行业特征引致相似发展动因三家上市公司都属钢铁行业。钢铁行业近年来业绩高速增长，国内钢材价格从年初开始启
5、动，小幅调整后一路走高，大型钢铁企业效益普遍良好。目前国民经济快速增长主要是靠固定资产投资的超常增长拉动，年固定资产投资同比增长，拉动重工业增幅高达，其中增长幅度较大的主要是需要大量消耗钢材的制造业，如冶炼与压延设备制造业、发电设备制造业、机床制造业、汽车与其他运输设备制造业等。这种背景下，三家上市公司利用证券市场融资功能，谋求集团公司资产实现上市顺理成章。从上市公司控股股东而言，钢铁市场的周期性不可避免,在一个相对高点，完成重大收购行为是较好的选择，借助子公司上市公司将主业资产出售变现，不仅可获得较好的溢价，还可在没有失去控制权的同时，利用上市公司整体效益的增长获得更多回报。对上市公司而言，
6、由于近两年业绩提升，此时突出主业扩张规模，可获得市场一定认同。二、再融资目标是做大做强主业 三家上市公司再融资模式符合证券市场所具有的产业整合功能，有利于优质企业做大、做强，以进一步发挥企业集团的产业优势、产品优势与管理优势，降低企业与市场的交易费用与交易成本，进而有利于提升市场的资源配置功能与产业整合功能，提高市场的运行效率与运行质量。根据科思理论，企业边界是由交易成本决定的，当交易在企业内进行比在市场上进行更有效率时，企业倾向于自身扩张；反之，企业则会缩小其边界，更多地诉诸市场，哈佛大学哈特教授认为，若不同资产具有互补性，那么其资产在同一组织中交易费用较低，因为这时当事人会选择低成本的合约
7、来配置所有权；反之，若不同资产没有互补性，资产在同一组织内运作收益是递减的。三家上市公司拟收购的资产，恰好弥补了各自经营的不足，是对其企业边界的调整，符合企业的边界理论。武钢股份设立之初是钢材加工企业，增发完成后，可实现武钢集团主业资产上市，将拥有炼铁、炼钢、轧钢等一整套现代化钢铁生产工艺流程与相关配套设施,实现钢铁生产工艺流程的完整和一体化经营。同时，武钢股份生产流程得以贯通，从而发展成为综合生产能力的大型钢铁联合企业，产品由原有个产品大类、多个品种增加到个产品大类、多个品种，生产规模从原来万吨增加到万吨以上。宝钢股份收购的目的是以宝钢股份为平台,实现宝钢集团钢铁业务的一体化,通过扩大宝钢股
8、份的业务规模、拓展产品领域、完善供应链体系,从而增强宝钢股份的核心竞争力和抗风险能力,成为国际领先的钢铁联合体。收购后宝钢股份原先以碳钢为主的生产体系拓展为集碳钢、不锈钢、特钢为一体的完整的钢铁生产体系，整体生产规模得以迅速扩大, 将拥有宝钢集团的全部六大钢铁精品基地,即汽车家电用钢、不锈钢、船舶和管线用钢、电工钢和特种金属材料、石油和电力行业专用无缝管以与新型建筑用钢。宝钢股份粗钢产量将由万吨提高到万吨以上。鞍钢新轧收购新钢铁公司后，将拥有鞍钢集团全部焦化、烧结、炼铁、炼钢、轧钢等整套现代化钢铁生产工艺流程与与之配套的相关设施和能源动力系统。收购前，鞍钢新轧没有炼铁工序，收购后，鞍钢新轧铁的
9、生产能力将从无到有达到万吨，钢的生产能力提高了，达到万吨，钢材生产能力增长了，提高到万吨，主要产品将由现有的大类增加到大类。三、财务状况和经营业绩显著改观武钢股份增发后，公司年度模拟汇总产量为万吨，是收购前的倍，产品市场占有率由收购前上升到。如表，武钢股份增发前，总资产和主营业务收入分别为亿元和亿元，与宝钢、首钢和新钢钒相比有较大差距，而后三家对比公司两项指标平均数为亿元、亿元。增发后，武钢股份总资产和主营收入分别增至亿元、亿元，净资产收益率由增长为。表 武钢股份与同行业主要上市公司年度主要财务指标比较主要财务指标武钢股份增发前后模拟同行业对比公司增发前收购资产模拟汇总宝钢首钢新钢钒三公司平均
10、总资产(亿元)净资产(亿元)每股收益（元）主营收入（亿元）主营利润（亿元）资产负债率()净资产收益率()数据来源：根据巨潮资讯相关数据整理。收购资产财务指标根据公司公告中的模拟数据。如表，宝钢股份增发后总资产增加，净资产增加，财务实力明显增强。表 宝钢股份收购前后年月日财务状况单位：亿元项目收购前收购后模拟增长幅度总资产股东权益流动负债长期负债资产负债率数据来源：宝钢股份收购资产独立财务顾问报告。如表，宝钢股份年上半年主营业务收入、净利润分别提高、。年全年盈利预测主营业务收入、净利润分别提高、。表 宝钢股份收购前后经营业绩对比情况 项目年月年度预测收购前收购模拟增长率收购前收购模拟增长率主营业
11、务收入（亿元）主营业务利润（亿元）净利润（亿元）主营业务利润率净利润率净资产收益率* 数据来源：宝钢股份关于资产收购与关联交易的公告。根据鞍钢新轧年月日会计报表和备考合并会计报表，收购完成后，公司总资产、净资产分别比收购前增长、。同时公司销售毛利率和销售利润率将分别提升和，净资产收益率将增长。如表，鞍钢新轧盈利情况将稳步上升，年主营业务将达到亿元，较年收购前增长。年模拟合并预计净利润为亿元，较年收购前增长 表鞍钢新轧年盈利能力指标变化情况项目年年年主营业务收入（万元）净利润（万元）每股收益（元股）净资产收益率数据来源：根据鞍钢新轧年备考合并会计报告和年、年盈利预测报告。四、国有股绝对控股地位没
12、有改变三家上市公司再融资前后，均属国家绝对控股的大型企业，国有股绝对控股地位没有改变。增发后武钢股份国有股比例降至，宝钢股份国有股比例降至，鞍钢新轧国有股的比例则由再融资前，上升到。三家上市公司再融资创新的差异一、发行方案.融资规模。三家上市公司再融资募集资金规模有较大差异，武钢股份增发募集资金总额为亿元，宝钢股份增发募集资金总额为亿元，鞍钢新轧拟收购目标资产应投入资金亿元。如表，宝钢股份融资额最高，而与年末账面净资产比值为，是三公司中最小的。武钢股份融资额最低，却超过年末账面净资产倍。鞍钢新轧融资额介于前二公司之间，但超过年末净资产两倍多。鞍钢新轧募集资金虽高达亿元，通过市场公开募集的资金仅
13、约亿元，其中通过股市场募集约亿元，仅占预计筹资规模的，而宝钢股份与武钢股份这一比例则为。表三家上市公司融资额与年末净资产的比率单位：亿元净资产股社会公众融资额倍数总融资额倍数武钢股份宝钢股份鞍钢新轧.发行方式。武钢股份和宝钢股份的发行方式相似，均为向各自控股集团公司定向增发一定比例国有法人股,向社会公众公开发行一定比例的社会公众股，比例同为：，差异在于武钢股份向原社会公众股股东优先配售比例为，宝钢股份则为。鞍钢新轧的发行方式与前二者有很大不同，是在向全体股东按：配股后，再向国有法人股股东鞍钢集团定向增发不超过亿股股。.发行定价。武钢股份实际实施增发的发行申购价格区间上限是股权登记日前个交易日武
14、钢股份股收盘价的算术平均值，申购价格区间下限为上限的。武钢集团不参与本次询价,根据最终确定的公开发行股份的发行价格认购向其定向增发的国有法人股。宝钢股份增发价格以股权登记日前个交易日收盘价的算术平均值为基准，询价区间将为该基准值的。向宝钢集团的定向增发和向社会公众增发部分以相同的价格进行。通过预路演确定价格区间,由公司和主承销商根据网上、网下累计投标询价的结果,协商确定发行价格。鞍钢新轧的发行定价依据年末鞍钢新轧经审计每股净资产值，预计人民币元间。.再融资模式。宝钢股份和武钢股份的再融资模式，都是增发(定向增发公开发行)收购集团公司资产，通过增发实现收购各自控股股东的资产上市，鞍钢新轧再融资模
15、式则是在吸收前二者创新经验的基础上更进一步，即增发(定向增发公开发行) 配股收购集团公司资产。二、收购资产的质量增发收购资产使武钢股份在丰富主营业务收入构成的同时，主营业务利润率得到了大幅提升。武钢股份收购资产各项盈利指标都高于增发前，拟收购资产主营业务毛利率和净资产收益率分别高达和，年武钢股份模拟汇总主营业务毛利率和净资产收益率分别为、，比收购前增长、。宝钢股份收购资产后，销售利润率将由收购前的降至收购后的，降幅达。宝钢股份盈利能力有所下降的原因在于，虽然公司收购的主营资产质量大多都不错，而供应链和其他业务的盈利能力则欠佳，如马迹山码头资产净利率仅为。鞍钢新轧收购的新钢铁公司，年至月份已实现
16、主营业务收入亿元,净利润超过亿元。年月末,公司总资产亿元,净资产亿元。年新钢铁公司主营业务收入的复合增长率为,高于鞍钢新轧个百分点,净利润复合增长率为,高于鞍钢新轧个百分点。如表，鞍钢新轧收购资产盈利能力明显高于收购前上市公司，收购完成后公司盈利能力的整体水平将直接得以提高。三、再融资后的持续关联交易武钢股份再融资后的关联交易重要性有所提高，关联交易范围明显扩大，关联销售占主营业务收入比例大幅增加。增发前，年武钢股份与武钢集团关联交易主要集中在购买原材料上，该项关联交易占同类业务比例达，增发后该比例降至，但交易金额由原先亿上升到亿；产品销售关联交易则由亿增加到亿，占同类业务的比例由上升到；支付
17、综合服务费、支付土地租金和购买备件、工具、辅助材料、低值易耗品等主要关联交易项目的金额和相对比例均大幅增长。五项主要关联交易总金额由收购前亿增长到亿。 宝钢股份、鞍钢新轧关联交易额大幅减少。据宝钢股份模拟报表，增发后， 年度宝钢股份关联交易总额将由亿元降至亿元，关联交易销售额占主营业务收入比例从降至，关联交易采购额占主营业务成本比例由降至。年月宝钢股份关联交易总额从亿元下降至亿元，降幅为，关联交易销售额占主营业务收入的比例从降至,关联交易采购额占主营业务成本的比例从降至。根据备考资料，鞍钢新轧完成资产收购后，年与鞍钢集团关联销售将由亿元降至亿元，占主营业务收入比例由降至；关联采购由亿元降至亿元
18、，占主营业务成本比例由降至。 三家上市公司再融资创新的启示一、主业突出是再融资创新的基石以往上市公司再融资存在融资过量、发行过频、价格过高的现象，许多上市公司募集资金以后出现轻率使用、盲目投资、资金闲置、挥霍浪费、投资效益反而下降的严重问题，由此衍生出许多上市公司资金被大股东侵占、大量资金违规用于委托理财的弊端。三家上市公司再融资创新，无一不围绕其自身赖以生存的主营业务，募集资金投向均为收购集团的主营业务资产，通过收购实现上市公司的资产优化和经营一体化，成为具有综合生产能力的大型钢铁联合企业。通过再融资创新实现做大做强上市公司主业，是三家上市公司再融资创新模式的目标，而主业突出又是创新至关重要
19、的基石。三家上市公司再融资方案的关键要素，都针对现有政策有了不同程度的创新和突破。由此可见，在主业突出并且募集资金效益明显的前提下，再融资形式上不一定拘泥于现有政策框架下的束缚，只要上市公司能通过证券市场，达到合理配置资源的目的，对资产进行了有效整合，即使最终通过向社会公众募集的资金只是一少部分，只要集团的资源得到了更为充分有效的运用，集团母公司照样可以享受到资源整合带来的益处，投资者同样也可从上市公司得到相应回报。二、理性看待整体上市从首次提出整体上市方案受到市场的热烈追捧，到武钢集团整体上市以低价、低市盈率的增发获得流通股东，特别是机构投资者的认可，到宝钢股份增发引发股价的重挫，这些变化反
20、映出市场越来越理性，不仅仅是沉迷于“整体上市”等概念的炒作，而更注重投资的实际价值。确切的说，“整体上市” 是相对“分拆上市”而言的，指一家上市公司通过收购其母公司的资产,或者是其母公司重新发行股票同时注销原上市公司的股票,以此达到母公司整体上市的目的。而三家上市公司的各自母公司，并没有将全部资产都装到上市公司来，融资后原上市公司依然存续。“整体上市”作为国有企业改制的一种方式，作为国有资本证券化的一种途径，本无可厚非，应该大力推动，但如果籍以大肆“圈钱”则绝非正当，如果被更多上市公司采取这一创新，并且募集资金不能产生积极效果，将给市场带来巨大资金压力和负面影响。因此，推行相关政策的同时，“整
21、体上市”决不能滥用，要考虑资本市场诚信和公平建设，否则有重蹈股市为国企融资服务的可能。同时不应赋予再融资创新过多功能，中国证券市场每次金融创新似乎都背负着过于沉重的压力和被衍生了过多功能，常忽略了这些创新真正所要达到的目标。三、再融资创新对公司治理的影响上市公司法人治理结构的真正建立和完善，是夯实股市基石的前提,也是维护公众股东合法权益的需要。三家上市公司实施再融资后，非流通股权均有不同程度增加，国有股绝对控股地位没有改变。如表，武钢股份持股比例由再融资之前的降至。宝钢股份的持股比例由再融资之前的降至。鞍钢新轧持股比例将由再融资前上升到。三家上市公司再融资从股权结构的改变上，难以对公司治理结构
22、有明显改善。要完善上市公司的法人治理结构，当前首先要解决的就是股权分置的老问题，优化产权结构和股权结构。股权分置问题长期存在影响公司治理和市场价格形成机制，解决股权分置不仅仅是解决市场本身的问题，实际上也是对解决公司法人治理结构问题的重要前提。可见，只有解决了股权分置问题，使股权相对分散化，才能使得公众股东有话语权，能真正维护自身的各种权益，同时也为完善公司治理结构创造条件，在此之上的再融资创新才更富有生命力。四、再融资创新定价亟需规范从三家上市公司定价看，再融资创新在考虑流通股股东的利益方面，均做出了让步，武钢股份和宝钢股份的定价不同股而同价，鞍钢新轧的发行价格是法律许可的最低价格（注：对于
23、上市公司配股价格的确定, 中国证监会并无明确的指导性文件, 只是在关于 年上市公司配股工作的通知中指出: “公司所确定的配股价格低于该公司配股前每股净资产的, 其配股申请不予批准。”）。再融资定价的创新，亟需有关政策给予明示和规范。股权分置条件下，流通股股东在和占控股地位的非流通股股东博弈中居于弱势，导致整个市场流通股定价基础模糊不定。非流通股与流通股是否同股同权，流通股是否会从非流通股的流通中获得溢价的分享与补偿，对于这些问题,实际上一直是模糊的，使得整个市场定价基础摇摆不定，有时向市场传递的信息是流通股是含权股，有时向市场传递的信息则是流通股与非流通股的同股同权。这种政策的摇摆实际上是导致
24、市场价值中枢波动的关键因素之一（巴曙松，）。在武钢股份和宝钢股份的增发方案中，武钢集团、宝钢股份以流通股价格认购新股。鞍钢新轧向股股东、股股东配售价格，以与向鞍钢集团定向增发的发行价格，均为公司经审计确定的每股净资产值。由于三家上市公司的国有股权股份性质都为不流通的国有法人股，再融资发行定价体现了不同类股份相同价格，这与此前做法不同。上市公司新股发行管理办法第三条规定，上市公司配股和增发，应当以现金认购的方式进行，同股同价。由于我国证券市场的股权分置现象和市盈率偏高的特点，通常具备配股和增发的上市公司流通股价格与非流通股价格（以净资产为定价基础）差异较大，上市公司在增发过程中，大股东迫于资金压
25、力通常都放弃新股认购权。我国证券市场发生过的定向增发案例，定价都体现“同类股份同价”，定向发行流通股以市场价格为基础定价，定向发行非流通股以净资产为基础。如早期清华同方吸收合并鲁颖电子、年大众出租向浦东大众定向增发法人股、年江铃汽车、年华新水泥和年上工股份定向增发股，其换股价格或者发行价格都与股份性质紧密相关。五、规范现行再融资制度的建议企业融资制度创新的有效性，与法律和政策限制程度密切相关。现行上市公司再融资制度在实务操作中的问题主要表现为：以刚性条件为主的再融资门槛过高过僵、再融资制度事后处罚手段乏力、对再融资申请审核的重点缺乏科学性、特殊股权结构下融资制衡机制薄弱等，要彻底消除上述问题必
26、须对再融资政策彻底改革。首先，目前再融资政策与相关法律简单死板，给上市公司的融资提供的创新空间很小，市场呼唤再融资制度的根本性改变。而强调再融资创新，也非一味地为融资而融资，关键要形成一种良性机制，使真正需要资金并能有效使用的公司拿到钱。其次，股权分置与非流通股东在上市公司再融资上享有的特权，是证券市场许多问题的根本症结，为此，必须限制大股东严重失衡的表决权，终止非流通股股东在再融资方面享有的不合理的特权。解决之道是去除股权分置，对大股东的控制权加以限制。第三，针对上市公司重融资轻回报的普遍现象，亟待建立投资者回报机制，这也是当前公司法人治理结构中需迫切解决的一个现实问题。第四，可在发行模式上
27、尝试新的探索。三家上市公司再融资创新，为今后的再融资模式提供了新的思路，各公司可根据自身实际情况，选择不同的再融资模式组合。最后，根据证券市场发育程度和发行市场的信息不对称状况,将发行审核制度、定价制度、信息披露制度有机结合起来,促进证券发行市场资源配置效率提高。监管部门应加强对上市公司可行性论证报告的客观性和准确性进行审查和评估。建立综合业绩评价指标来确认再融资资格，除外，可以考虑引进每股经营现金流、净利润或等指标，从多方面判别上市公司增发前后业绩表现。参考文献： 李康，杨兴君，杨雄.配股和增发的相关者利益分析和政策研究.经济研究，（）. 沈洪涛,沈艺峰,杨熠.新股增发:自由现金流量假说还是优序融资假说.世界经济，（）. 王坤.对和武钢整体上市模式的比较研究.国研网金融研究部，. 清议，武钢关联交易真相.中国证券期货， ，（）.钱启东,伍青生,王国进.关于“整体上市”的研究.上海综合经济，（）.