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1、上市公司自愿性信息披露研究VOLUNTARY DISCLOSURE OF LISTED COMPANIES课题研究员何卫东内容提要1、当投资者对上市公司信息披露质量不满、证券市场面临整体“诚信”危机时，资质优良、业绩不俗的“好”公司有动力通过自愿性信息披露突出自身竞争优势，以期提高信息披露质量，增强投资者对公司未来成长的信心。2、公司自愿披露的信息包括两个方面。一是对强制披露信息的细化和深化，以提高强制披露信息的可信度和完整性。二是对强制披露信息的补充和扩展，以突出公司的“核心能力和竞争优势”为目标全方位、系统化披露信息，展示公司未来的盈利能力和成长潜力。3、成熟资本市场的上市公司信息披露监管
2、经历了自愿披露、强制披露、强制披露与自愿披露相结合的发展阶段。当前主要成熟资本市场的信息披露监管部门普遍修订政策和规章，鼓励上市公司增加对核心竞争能力、前瞻性财务和非财务业绩指标、公司治理效果、环境保护与社会责任等信息的自愿披露。4、一些国际知名的公司已经通过不断的实践探索形成了以核心竞争能力信息为主、公司治理信息和环境保护信息为辅的自愿信息披露制度，这一制度在沟通公司经理人员与公司利害相关者，降低投资者之间的信息非对称程度，提高信质量方面起到了积极作用。5、对于新兴的中国证券市场，上市公司的自愿信息披露对缓解“诚信”危机，增强投资者信心更具意义。在充分借鉴成熟资本市场的自愿信息披露监管经验的
3、基础上，立足于当前中国新兴证券市场的公司实践特征，证券监管部门应尽快推出上市公司自愿信息披露的章程指引，鼓励并规范上市公司的自愿信息披露。6、上市公司应加强与机构投资者、券商、证券分析机构等市场中介的沟通，解答他们对定期报告信息的咨询，了解公司外部人的信息需求，通过自愿信息披露降低公司内外部人的信息非对称，并采用恰当的沟通形式以便利自愿披露信息的广泛传播。7、上市公司应采取适当形式主动增加有关公司“核心能力”信息的披露，使投资者了解公司的竞争优势和发展前景，对公司的未来更具信心。8、上市公司应在年报(中报)等定期报告披露中，对具有较高不确定性和容易产生理解偏差的信息，如管理人员目标和评价、盈利
4、预测、公司治理效果等，增加自愿信息披露以提高信息披露质量。9、市场中介机构可考虑定期推出独立的上市公司自愿信息披露评级结果，为投资者提供具有一定权威性的上市公司信息披露质量的评价意见，使投资者能够全面地了解上市公司的信息披露质量，谨慎投资，科学决策。10、由于市场中介机构的特殊行业性质，证券监管部门在培育市场中介机构方面应该发挥自身独特的作用。一方面是开放市场，允许境外的市场中介机构直接在我国的资本市场执业。另一方面，促进国内已有的市场中介机构重新整合以达到一定规模与国外市场中介机构竞争。AbstractPrior theoretical and empirical results show
5、that listed companies have strongincentives to disclose information highlighting their core competence and competitiveadvantage voluntarily in order to manifest accountability and trustworthiness ofmanagement and display growth potentials and future profitability of the firm.Listed companies volunta
6、rily disclose information, which contains corecompetitiveness, future-oriented financial and non-financial ratios, environmentalprotection and corporate responsibility, either as supplement or as extension ofcompulsorily disclosed information subject to security law or listing rules.Regulatory bodie
7、s in developed capital markets generally enact policies and rules toenhance voluntary information disclosure. Many multinationals already regardvoluntary disclosure as an effective way to communicate stakeholders, decreaseinformation asymmetry, display competitive advantage and penetrate entry barri
8、er.For emerging Chinese capital market, regulatory bodies, such as CSRC, should paymore attention to voluntary information disclosure of listed companies, and takeeffective measures to improve disclosure quality in order to protect unsophisticatedinvestors and discipline aggressive managers.内容提要.2AB
9、STRACT .5一自愿性信息披露的基本特征、理论解说与经验证据.71自愿性信息披露与强制性信息披露的区分.72信息披露方式的演进.83自愿性信息披露的作用.104自愿性信息披露的途径.135自愿性信息披露的理论解说.166自愿性信息披露的经验证据.25二鼓励与规范：中外证券监管部门对自愿性信息披露的规制.321美国证券监管部门对上市公司自愿性信息披露的规制.322加拿大多伦多证券交易所对上市公司盈利预测信息的规制.403欧盟、澳大利亚、韩国等国家对环境信息和社会责任信息披露的规制.404中国证券监管部门对上市公司自愿性信息披露的规则.42三展示核心能力：国外上市公司的自愿性信息披露的实践.4
10、31大陆欧洲国家上市公司的自愿性信息披露.432加拿大上市公司的自愿性信息披露.453. 日本上市公司的自愿性信息披露.454韩国上市公司的自愿性信息披露.475马来西亚、新加坡、澳大利亚、新西兰航空业上市公司自愿性信息披露.47案例：CUC 国际公司的自愿性信息披露.49四立足诚信、沟通信息：提高上市公司自愿性信息披露质量.55主要参考文献.59一自愿性信息披露的基本特征、理论解说与经验证据1自愿性信息披露与强制性信息披露的区分上市公司信息披露是指上市公司将直接或间接地影响到投资者决策的重要信息以公开报告的形式提供给投资者1。以公开报告的形式披露意味着所有投资者只要存在获取信息的意愿就能在相
11、同的时间获得相同的信息。资本市场上存在的上市公司与某些投资者之间的私下沟通虽也具备信息传递与传播特征，但在过去大多数国家的证券监管部门倾向于限制这类“选择受众”的信息披露，不过当前普遍放松了限制。按照所披露信息的内容区分，可以将披露信息划分为自愿性披露信息和强制性披露信息。强制性披露信息是指由公司法、证券法、会计准则和监管部门条例等法律、法规明确规定的上市公司必须披露的信息。如，基本财务信息、重大关联交易信息、审计意见等。自愿性披露信息是指除强制性披露的信息之外，上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动披露的信息。如，管理者对公司长期战略及竞争优势的评价、环境保护和社区责任、公
12、司实际运作数据、前瞻性预测信息、公司治理效果等。值得强调的是，强制性披露信息与自愿性披露信息的区分并不是绝对的。因为信息内容的完整性只是信息披露的一个方面，信息披露还包括时效性、可靠性等其他方面。强制披露的信息存在披露方式与时间的自愿性选择问题，自愿披露的信息同样可能是由强制披露所诱致或者是对强制披露信息的必要补充。例如，年报是强制披露的定期报告，但何时披露年报却是经理人员斟酌决定的结果。分部财务信息在某些情况下是自愿披露的信息，但它是整体财务信息的深化和补充。具体而言，何种信息是强制披露的，何种信息是自愿披露的，与一个国家的公司法律体系有很大关系，在某些国家的公司法律体系下必须强制披露的信息
13、可能在另一些国家的公司法律体系下是自愿披露的信息。在一些情况下是强调披露的信息，而在另一些情况下可能是自愿披露的信息。例如，在英国、澳大利亚等1 本文并不想区分“决策有用性”与“价格变动相关性”，假设二者一致。国家公司雇员信息是强制披露的信息，而在欧洲大陆的许多国家，这是自愿披露的信息。对于投资者而言，强制披露的信息与自愿披露的信息是相互补充的信息源，并不存在一类信息能够替代另一类信息，或一类具有较高价值、而另一类价值较低的情况。投资者偏好更高质量的信息，无论是强制披露的信息还是自愿披露的信息都应该具有及时、准确、可靠的特征。概而言之，强制性披露是以法律规范来调整的上市公司与其他利害相关者之间
14、的信息沟通，而自愿性披露则是公司与其他利害相关者之间基于经济利益进行的自利性信息沟通。如果说法律的制定和执行是强制性信息披露的基础的话，自愿性信息披露质量的提高则依赖于公司治理机制的设计与有效性2。2信息披露方式的演进在证券市场发展的最初阶段，自愿性信息披露占据主导地位。披露什么信息？何时披露？对谁披露？完全由上市公司自身决定。证券监管部门信奉的监管理念是“看不见的手”，即只要证券市场上交易量大，参与者众，交易阻碍少，参与者受自身利益趋动的理性交易行为就能够促使证券市场自动达于“信息完全披露、资源有效配置”的均衡状态。然而，1929 年爆发的纽约证券交易所大恐慌对“看不见的手”的监管理念造成了
15、沉重打击。美国国会组织了专门委员会对纽约证券交易所大恐慌进行了调查。结果显示，这次危机实与上市公司披露虚假信息、投机者造谣欺骗操纵市场有关。为了扼制虚假信息披露，提高证券市场效率，美国国会于1933 年、1934 年颁布实施了和，成立了专司证券市场监管的机构，标志着信息披露方式由自愿性披露向强制性披露转变。强制性信息披露的目的是使公司在“阳光下运作”，从而既有利于投资者特别是中小投资者的保护，也有利于投资者监督公司的经理人员以减少其损害股东利益的机会主义行为。2 Shleifer & Vishney(1996)认为公司治理机制的有效性也依赖于法律体系的保障，但并不意味着公司治理与公司法律体系发
16、挥着相同的作用。自20 世纪六十年代起，一些信奉“有效资本市场假说”的学者开始攻击证券市场管制和强制性信息披露。例如，Stigliz(1969)在对资本市场历史数据进行统计分析后得出结论：证券法并没有起到提高上市公司信息披露质量的作用，上市公司花费时间和金钱准备和披露的信息无助于优化投资者的决策行为。在强制性信息披露下，上市公司的自愿性信息披露受到一定限制。例如，受1934 年的影响，许多美国上市公司的经理人员不愿意披露盈利预测信息，其原因在于：对于自愿披露的信息，不披露并没有直接的责任；一旦披露，如果不准确，将可能招致股东诉讼而损失惨重。受到限制并不意味着上市公司失去了自愿信息披露的动机。随
17、着证券市场的发展和公司生存环境的变化，上市公司自愿披露信息的动机不断增强并付诸于实践。首先，为了适应投资者的需要，改善与投资者的沟通，上市公司必须在信息披露方面做出更多努力。当前投资者对信息需求的深度和广度大大提高，每一项投资决策的做出，不仅要依据财务信息、物质资源信息，还要依据非财务信息、知识资源信息，而后者的取得大部分依赖于公司的自愿披露。其次，随着资本市场的扩大，上市公司数量激增，买方市场的特征突显，对投资者的争夺加剧。很多上市公司期望通过自愿信息披露突出公司竞争优势，展示公司形象，提高公司对投资者的吸引力。第三，上市公司是社会中的一员，除了追求利润最大化之外，还负担某些社会责任，如环境
18、保护、社区保障等。上市公司主动披露有关社会责任的信息，使所有利害相关者，而不仅仅是投资者，受益于上市公司的利润创造行为，从而大大提高上市公司的形象和公信力。最后，投资者购买的是公司的未来，而不是过去和现在，基于历史成本信息的强制性披露制度显然不能完全满足投资者的需要。上市公司自愿披露的前瞻性信息对投资者决策具有重要的参考价值。当前证券市场经历的进化过程对上市公司自愿性信息披露提出了更高的要求。证券市场进化主要体现在两个方面。一是机构投资者的兴起。机构投资者资本雄厚，可以雇佣专门人员评估上市公司信息披露质量，能够建立各种各样的投资组合以有效分散风险。强制性信息披露制度的一个重要作用在于帮助小投资
19、者发现并投资于高质量低风险的证券。随着资本市场上机构投资者比重的增加，强制性信息披露制度的重要性下降。二是专业证券分析师的出现。证券分析师有三个基本职能，第一，从发行人以外的渠道搜集有关公司证券价值的重要信息，如利率、竞争对手动态、政府行为、消费者偏好、人口变动趋势等影响公司股价变动基本走势的信息。第二，证实、比较上市公司披露的信息，以防止恶意欺诈并消除偏见。尽管个人投资者也能完成搜寻及证实信息的工作，但专业证券分析师能凭借规模优势与专业优势，以较低的成本来完成。第三，通过与公司经理人员的私下沟通获取信息。私下沟通是上市公司经理人员自愿性信息披露的一种形式。对于经理人员而言，它的好处在于能够通
20、过证券分析师将“适意”的信息泄露到市场同时回避可能的诉讼风险。证券分析师则通过与经理人员的沟通对公司的现状有更深刻的了解，从而更准确地预测公司未来。无论是机构投资者的兴起，还是专业证券分析师的出现都对上市公司自愿性信息披露提出了更高的要求，只有更广泛地披露、更有效的沟通，才能得到证券分析师的专注、机构投资者的青睐。因此，当前许多国家上市公司的信息披露方式朝着强制性披露与自愿性披露相结合的方向发展。自愿性信息披露已经成为许多大公司展示“核心竞争力”，沟通利害相关者，描绘公司未来的有效途径，本文将在下一节对此详加论述。3自愿性信息披露的作用从投资者的角度讲，如果上市公司能够全面、准确、及时地披露所
21、有与其投资决策有关的信息，那么投资者花费时间和金钱搜寻私人信息的动力将减少，搜寻成本将下降。由于私人信息的生产是投资者之间缺乏沟通协调的结果，对整个社会而言是福利的“净损失”，所以投资者无疑将受益于上市公司的信息披露。从上市公司的角度讲，信息披露是一把“双刃剑”。一方面，信息披露可以减少投资者之间的信息非对称程度，提高股票的市场流动性，从而降低资本成本，提高公司价值。另一方面，信息披露可能造成“泄密”，公司的竞争对手可能得益于此，从而削弱公司的竞争力。因此“披露什么信息？”和“披露到什么程度？”是困扰所有公司经理人员的重要难题。如果上市公司经理人员与股东之间存在较严重的利益冲突，经理人员甚至会
22、利用自愿性信息披露来抵抗来自于股东方面的压力，保护自身的利益。因为现有股东在与潜在股东进行交易时，常常凭借拥有的私人信息“寻租”。信息一旦披露，现有股东也就失去了源于信息非对称的“信息租金”。另外，经理人员也常常对信息披露时间和内容进行斟酌选择，以期获得适意的市场反应。例如，当经理人员的股票期权临近执行时，他们会选择恰当的时间公布公司盈利消息，以便以较高的价格执行股票期权。证券市场的监管者较为关注的是上市公司自愿性信息披露对市场交易行为、投资者获取信息的动力、金融工具创新等对资本市场的发展至关重要的因素的影响。首先，如果投资者不对公司披露的信息进行加工分析，则此信息没有价值。与新兴资本市场的投
23、资者相比，成熟资本市场的投资者在信息加工及分析方面具有优势，所以上市公司自愿性信息披露在成熟资本市场更能有效地提高市场交易的透明度和价格机制在配置资源方面的作用，这也是为什么成熟资本市场的监管部门积极推动公司自愿性信息披露的主要原因。其次，新兴资本市场上市公司的自愿性披露能够有效地推动衍生性金融工具的创新。通过自愿性信息披露，上市公司将对衍生性金融工具创新的需求信息传递给监管部门，推动监管部门适时推出相应的政策法规。第三，作为一线的监管部门，交易所在鼓励上市公司自愿性信息披露的同时，还要制定规则限制上市公司披露虚假信息以提高自愿性信息披露的质量。交易所规制与上市公司自愿性信息披露之间的关系存在
24、不确定性。一方面，有的公司为了避开严格的披露规章而选择在其他交易所上市，如果交易所之间竞争很激烈的话，一些交易所可能为了拉“客户”而降低披露标准，这是交易所之间竞争的负面效应。另一方面，绩优的公司愿意选择在规制较严的交易所上市以使其区别于绩劣公司，交易所之间竞争的结果也可能是规制较严的交易所由于上市公司质量较高而不断扩张，规制较松的交易所不断萎缩直至被规制较严的交易所兼并掉，这是交易所之间竞争正面效应。实践证明，后者是主导力量，因此大多数成熟资本市场的交易所在鼓励上市公司自愿性披露信息的同时也强调严格的市场监管。对处于转轨经济体制下的中国上市公司，自愿性信息披露更具意义。中国当前的证券市场存在
25、着某种程度的“诚信”危机，银广夏、蓝田股份等上市公司披露虚假信息欺骗投资者的“丑闻”被曝光后，投资者对上市公司披露的信息产生了普遍的不信任感。尽管证券监管部门出台了一系列惩戒虚假信息、提高披露质量的法规条例，但这些外部的强制措施需要上市公司的主动配合才能真正发挥作用。在这样的市场背景下，资质优良、业绩不俗的上市公司经理人员的理性选择是增加“自愿性信息披露”，提高本公司在投资者心目中的形象和公信力，恰如某上市公司总经理所言“我们公司跟他们不一样，我们不是上市圈钱，我们是踏踏实实的做实业，我们的利润是实实在在的利润，而不是文字游戏”。在中国加入WTO 的大背景下，通过自愿性信息披露显示自身的核心能
26、力和竞争优势对中国上市公司有着更深刻的实践意义。在全球经济疲软的同时，中国经济却在高速增长，中国的资本市场对外国资本有着强大的吸引力。这种吸引力能否转化为实际的投资却依赖于中国公司(尤其是上市公司)的质量。作为理性投资者，外国投资者并不惧怕风险，真正使他们避而远之的是“黑箱”风险，即难以预期的风险。如果上市公司披露的信息不真实，外国投资者所面对的投资环境的不确定性大为增加，对这样的公司避而远之唯恐不及，何谈投资？有一种观点认为，“强制披露的信息很多都是虚假信息，自愿披露的信息岂不更糟”。事实却并非如此。自愿披露的信息是经理人员主动与投资者沟通的信息，反映了经理人员的真实动机。在了解经理人员真实
27、动机的基础上，与其他渠道获取的信息分析比较，投资者能够更准确地评价信息的质量。例如，经理人员在定期报告中预测未来的利润会较大幅度的增长。如果没有与其他信息，如行业市场分析、项目运作状况、风险控制、内部管理与控制等的分析比较，这一信息对投资者决策不会产生显著的影响。另外，上市公司的自愿信息披露质量与市场中介机构的发达程度关系密切。通过市场中介机构传播的上市公司自愿披露的信息是经过“过滤”的信息，市场中介机构对这些信息的真实性、可靠性提供一定程度的“担保”。当然市场中介机构本身也可能存在“诚信”问题，甚至与上市公司相互“勾结”故意以虚假信息欺骗投资者。因此，单纯谈论自愿披露信息的“真与假”并没有什
28、么意义。从投资者的角度看，强制信息披露、自愿信息披露、市场中介的发展是一个整体系统，短缺任何一个环节都意味着较高的风险。4自愿性信息披露的途径上市公司的自愿性信息披露主要通过以下三种途径进行。第一，在公司定期报告中，如上市公告书、年报、中报、季报中公布。上市公司倾向于以这种形式披露一些“定性”的信息，如公司治理信息、管理层的分析与评价、环境保护与社会责任等。除非法律规定强制披露，经理人员一般不愿意在定期报告中披露“定量”的具体预测信息，因为投资者对这些信息更为敏感，一旦不准确，遭遇投资者诉讼的可能性很大。第二，与券商、机构投资者、专业证券分析师的信息沟通。这种沟通具有私人沟通的性质，一般是在定
29、期报告之后、或公司宣布了重大投资行为之后，券商、机构投资者以及专业证券分析师常常要求上市公司就定期报告内容及投资行为的动机和效果进行进一步的解释和澄清。上市公司经理人员通常会利用这些沟通机会有意无意地将一些“适意”的信息传输出去。由于这种自愿信息披露有“选择受众”之嫌，许多国家的证券监管部门从保护中小投资者的角度考虑曾一度倾向于限制上市公司的这种自愿信息披露。但后来考虑到上市公司与市场中介之间这种形式的信息沟通能够有效地促进市场中介机构的发展，提高市场中介机构对公司未来价值变动的预测能力，降低股价的异常波动，一些成熟资本市场的监管部门逐渐放松了对这种形式的信息自愿披露的监管。第三，上市公司通过
30、新闻媒体将有关公司核心竞争能力、环境保护和社会责任的信息发布出去。这种形式的自愿信息披露不存在“选择受众”的问题，而且信息传播速度快，影响面广，市场反应及时。缺点是成本较高、风险较大。因为一旦公开承诺的事情没有实现，除可能面临投资者诉讼外，经理人员还会在人力资本（信誉、能力）上损失惨重。在美国，相比较而言，通过第二种途径进行的自愿信息披露受到的重视程度最高。上市公司以信息沟通会议（Conference Call）的形式与机构投资者及专业证券分析师进行沟通是通行的实践。典型程序如下：上市公司从电子数据库上取得专业证券分析师和机构投资者的联系方式（地址、电话及电子邮件），然后以电子邮件、传真或信函
31、的形式将信息沟通会举行的时间、地点通知给专业证券分析师和机构投资者。在美国，约的信息沟通会议在盈利公告前后召开，大约持续一个小时。会议以经理人员的到分钟的演讲开始，然后参加者将就演讲内容进行提问，经理人员当场回答提问。会议一般设置一个协调人，负责控制时间和分配问题。年的一项调查表明，在家邀请多个信息“中介”参加电话会议的样本公司中，邀请“买方”专业证券分析师参加，0邀请“卖方”专业证券分析师参加，邀请持有股份的机构投资者参加，邀请潜在的机构投资者参加，邀请券商参加，邀请媒体参加，邀请一般股东参加。通过信息沟通会，经理人员可同时将信息传播给上百名专业证券分析人员和机构投资者，每一个与会者得到了相
32、同的信息，可以大大减少经理人员与专业证券分析人员进行私下沟通而可能出现的“信息理解歧义”和回避诉讼风险。专业证券分析师也认为信息沟通会是获得信息的有效途径。年Christensen 机构投资者协会对名专业证券分析师的一项调查表明，的专业证券分析师经常参加信息沟通会，的专业证券分析师认为信息沟通会是获得信息的有效途径。他们认为，参加信息沟通会的主要好处在于：能够了解到其他专业证券分析师和机构投资者关心的问题（）；能够节省获取信息的时间和金钱（）；能够得到更为及时的信息（）；能够与其他投资者同时获得信息（）。上市公司通常会在定期财务报告公布后召开信息沟通会，在会上就盈利公告中的特殊或异常项目进行解
33、释，所以如果财务报告中存在异常项目时，召开信息沟通会的可能性会加大。另外，如果经理人员认为公司的价值在保守主义的会计体系下得不到充分反映时，他们也会以信息沟通会的形式传播有关公司价值的信息，因此拥有大量无形资产的“成长型”或“高科技”公司一般更愿意召开信息沟通会。信息沟通会上发布的信息大部分是上市公司自愿披露的信息，这些信息与上市公司强制披露的信息相比具有如下特点：第一，由于参加人员多是专业人士，他们所提出的问题一般具有一定的深度和较强的目的性，经理人员在回答这些问题时所披露的信息也就更详实、更深入；第二，为了回答提问，经理人员常常不得不提供更多的细节以支撑其观点，这些信息一般难以从公告中得到
34、，如详尽分解后的事业部利润信息；第三，出于回避诉讼风险的考虑，经理人员更愿意在信息沟通会上在回答提问时对公司未来的某些方面做出预测。一些实证研究结论显示，规模大、盈利高的公司更愿意举行信息沟通会。高成长型公司会较频繁地召开信息沟通会。当公司准备在资本市场上筹集资金，如配股、发行债券时，召开信息沟通会的概率提高。受到较多专业证券分析师“追逐”的公司更愿意召开信息沟通会。钢铁、高技术（计算机软硬件、通信和电子）和保险公司更愿意举行信息沟通会，而石油、化工和银行较少举行信息沟通会。对于上市公司而言，与专业证券分析师进行信息沟通存在一定程度的风险。如果上市公司向专业证券分析师私下“泄露”了某些重要信息
35、，这些信息不为其他股东所知，当其他股东遭受损失时，很可能会起诉上市公司及其经理人员。上市公司与专业证券分析师进行信息沟通的目的是力求将信息更广泛的传播出去，不是为了与专业证券分析师勾结而谋利。为了避免诉讼风险，上市公司只能与专业证券分析师就公共信息进行沟通，不能“选择性披露”非公共信息给证券分析师。为了避免“选择性披露”，上市公司应该保留沟通文件和会议记录，以确保自己知道披露了什么，未披露什么；保留专业证券分析师“电话咨询”的录音；整个公司以一个“声音”说话，除了发言人，任何人不能披露信息。在公布盈利后，立即与专业证券分析师沟通，去除可能的误解。与专业证券分析师合作，了解对方的需求，并在规则允
36、许的范围内帮助专业证券分析师进行预测。5自愿性信息披露的理论解说现代经济、管理理论主要从不同方面对公司的自愿性信息披露行为进行了解说。前者为信息经济学和委托代理理论，后者则是管理科学和组织行为理论。经济理论主要强调的是经济主体行为的理性及市场机制的自律性。管理理论则侧重于战略分析和治理机制的有效性。在论述强制信息披露与自愿信息披露的关系时，福利经济学的观点也常常被引用。(1) 自愿性披露：有效市场机制下经济主体的理性行为二十世纪五十年代的主流经济理论强调在新古典经济学的理论框架内解释上市公司的自愿性信息披露行为。在这个框架内，公司被看作是一序列未来现金流的总和。经理人员由于具有关于该序列未来现
37、金流的完全信息而被假设为公司的“初始所有人”，投资者通过与经理人员进行交易购买公司而成为未来现金流的“最终所有者”。在一个完全竞争的市场上，经理人员以最大化自身收益为目标出售公司，投资者则试图以尽可能的低的出价获取公司。为了使交易达成，经理人员有动力尽可能多的披露信息，以使其所有的公司能够与其他公司相区别从而获得竞价优势。与之相反，经理人员试图隐瞒信息的行为将被投资者所觉察并导致投资者压低对公司的出价，所以“完全有效的市场将导致充分完整的信息披露”。然而，上述分析结论是建立在一系列理论假设的基础之上的。这些理论假设包括：市场完全有效，经理人员披露虚假信息的行为由于能被市场完全看穿而不再是理性的
38、行为；信息披露不招致成本；企业是单纯由生产要素的投入产出关系确定的生产函数，没有契约及利益冲突，不存在交易成本；投资者之间不存在差异、风险偏好相同；多个时期的信息披露行为只是单一时期信息披露行为的简单重复；信息披露的时间不会影响到投资者对公司价值的评判。如果放松这些理论假设，“完全有效的市场将导致充分完整的信息披露”的结论就会发生变化，不披露信息或较少披露信息的市场均衡将有可能出现。首先，如果经理人员披露虚假信息的行为并不能完全被市场看穿，经理人员就有可能在某些情况下故意披露虚假信息以期愚弄投资者而获得“超额回报”。当投资者预期到经理人员可能披露虚假信息时，一个理性的选择是采取“平均数估价”的
39、策略，无论公司信息披露是否完全可靠而一律以中位数加以评估。这样完全披露的公司将由于价值被低估而减少披露，披露虚假信息的公司由于价值被高估而增加披露。如果上述交互作用持续多个时期，投资者由于信息质量低劣而不断压低出价，信息披露质量较高的公司因为价值被低估而不断退出，一个Akerlof（1970）所称的典型的“逆向选择”所导致的不披露信息的市场均衡将出现。其次，在现实市场环境中，无论对投资者还是对经理人员而言，信息披露都招致成本。信息披露的成本既包括收集、处理、加工、传输等直接成本，还包括由潜在的利益冲突导致的间接成本。例如，经理人员确定信息披露水平及数量的基本原则是披露的边际成本等于边际收益，如
40、果他们所要披露的信息会影响到公司未来的价值，而经理人员的报酬又受公司未来价值的影响，在这种情况下，他们会斟酌这些信息的披露以期最大化自身的利益。因此基于信息披露成本原因所导致的信息披露不完全是可能的。另外，经理人员还必须考虑自愿信息披露可能导致“泄密”，公司的竞争对手会根据这些信息采取相应的对策，从而导致公司失去“竞争优势”，这对公司而言，是一种隐性成本，其影响不可低估。第三，如果将经理人员的机会主义行为纳入到上述理论分析框架，新古典的企业理论将被抛弃，委托代理理论将填补其空白，作为生产函数的企业将让位于“作为契约联合体”的企业。作为代理人，经理人员有动力以机会主义的信息披露为手段最大化自身、
41、而不是股东（委托人）的利益。投资者为了精确评估公司价值的需要而偏好完全信息披露，当他们预期经理人员可能会采取机会主义信息披露的行为时，将压低对公司的出价。为了避免投资者的压价行为，经理人员常常通过建立一系列“治理机制”来向投资者传递出信息披露高质量的“信号”，外部审计、董事会监督就是这样的“治理机制”，因此经理人员信息披露的质量与数量与这些“治理机制”的有效性高度相关，虚假信息披露与羸弱公司治理是伴生物。再者，公司披露信息的使用者投资者之间也存在明显的差异。与新兴资本市场的投资者相比，成熟资本市场的投资者行为更趋理性，信息搜寻成本低，信息处理能力强，对公司自愿披露的信息更为敏感。与个人投资者相比，机构投资者信息获取及加工能力更强，与上市公司主动进行信息沟通的频率高，对自愿披露的信息需求量大。有些机构投资者(或专业证券分析师)甚至在建立投资组合或预测模型时将上市公司自愿披露的信息作为重要的输入变量。机构投资者与上市公司之间的主动沟通很容易形成“私人信息”的泄露，经理人员将“适意”的信息私下里泄露给机构投资者，从而导致机构投资者与个人投资者之间产生信息非对称。通常情况下，证券监管机构会对这种类型的公司自愿披露进行限制，以保护个人投资者。最后，如果所有公司都能持续存在多个时期，多个时期的重复披露将有助于提高公司