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1、欧债危机始末回顾欧洲主权债务危机简称欧债危机，始于希腊债务危机，是指自2009年年底之后，全球 投资者对局部欧洲国家在主权债务危机方面所产生的忧虑，被指出现问题的欧元区国 家包括希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰和意大利（按危机爆发的先后排序），合称欧猪 五国，而局部不属于欧元区国家的欧盟成员国也因经济联动之故牵涉其中。为便于研 究，本文将欧债危机时期划分为三个阶段：第一阶段，债务风险显现期（2009年5月-2010年1月，图1红色阴影局部），风险始 于希腊的政府债务。希腊债务问题在2009年5月就已显现，但并未引起政府的足够重 视。直到2009年12月8日，希腊宣布财政赤字率和公共债务比率分别到达
2、12.7%和 113%,远超欧盟标准，引发全球三大评级公司相继下调其主权评级，宣告希腊债务危 机爆发。第二阶段，债务风险扩散期（2010年1月-2011年7月，图1白色阴影局部），风险由 希腊向西班牙、和葡萄牙、爱尔兰和意大利、西班牙和葡萄等经济相对脆弱的国家扩 散，由政府部门向银行部门扩散，由主权信用风险向流动性风险转变。进入2010年， 希腊债务链已全面崩溃，危机迅速向欧元区其它成员国蔓延。由于欧元区国家银行体 系互相持有大量政府国债，希腊债务危机爆发后希腊政府债券价值急剧缩水，欧元区 银行体系遭受较大的资产减值损失，欧洲银行通常以所持有的债券，向央行借贷或开 展同业拆借，欧猪五国的债券收
3、益率上行直接推高银行的融资本钱，信用危机演变为 流动性危机的预期升温。期间内，欧盟成员国开始意识到问题的严重性，数次召开重 要会议商讨应对方案，但在达成一致的救助方案上屡屡受阻。第三阶段，债务风险深化期（2011年7月-2012年7月，图1绿色阴影局部），风险向 兴旺经济体扩散，欧元区债务危机+流动性危机进一步演化为全球经济危机，信用+流 动性风险进一步演化为系统性风险。由于德国和法国的银行机构持有大量意大利和西 班牙公债，所以意大利和西班牙主权债务危机爆发后，间接提升德国和法国的银行业 风险，从而导致法国主权信用评级被调降，德国也被纳入负面展望名单中，这标志着 欧债危机由局部国蔓延至整个欧元
4、区。欧债危机的进一步深化促使成员国在救助方案 上达成一致的效率显著提高，从而改善了全球投资者对于欧元区金融市场的投资偏好。图27:德国经常账户结构|单位：百万美元200 200-40000 数据来源：Bloomberg图28:德国资本账户结构I单位：百万美元-20000 数据来源：Bloomberg银行和私人部门：经济与债务的交错 假设从经济周期角度理解欧债危机，实质是欧洲债务扩张周期与经济低迷周期的交错， 导致欧债危机爆发。债务风险是在经济上升周期中，乐观情绪的推动下，过度投资导 致债务积累，而最终在经济下行周期中，大局部人偏好短久期资产，难有充足的现金 流支撑债务的延续，从而陷入债务危机中
5、。对于欧元区成员国而言，债务积累的根源 来自于高福利制度下的资金依赖迫使政府部门不断加杠杆，而非私人部门投资带动的 债务扩张。然而，我们确实看到2009.2010年期间欧猪五国经济弱复苏之际，私人杠杆率继续攀升 的情况，这是前文提到的关于欧债危机部门间传导的一种指标映射，即政府一银行一私 人的传导路径，期间内亦看到欧猪五国银行不良贷款率的明显攀升，银行体系流动性收 紧表达为LIBOR-OIS利差的大幅上行。不过，我们倾向于定义私人部门杠杆率 和、不良贷款率和OIS利差作为后验指标，毕竟是传导至银行和私人部门后才能见其 有所表现，故无法作为早期甄别债务风险的前瞻性指标。数据来源:BIS Wind
6、数据来源:BIS Wind- - - - - - - - 0 5 0 5 0 25 0 5 0 2 11 - 1 1 2- - -数据来源：BIS Wind图32:爱尔兰GDP增速与私人部门杠杆率|单位：%图31:葡萄牙GDP增速与私人部门杠杆率|单位：%实际GDP增速 私人部门杠杆率（右轴）250、八_尸、1117-03 X/AoiXjX 2015-032019-01 I 100，。0数据来源：Bis Wind图33:意大利GDP增速与私人部门杠杆率|单位：%图34:德国GDP增速与私人部门杠杆率|单位：%数据来源：BIS Wind数据来源：BIS Wind综合以上分析，我们确定了三个核心的
7、评判欧元区主权债务风险的指标：财政赤字率、政府杠杆率较前一低位的升幅、经常工程差额/GDP,均有助于识别债务风险较高的成员国，其中，财政赤字率、政府杠杆率升幅还有助于进行债务风险高低的排序。未归还短债占比可以作为辅助指标，该指标较高的成员国债务危机爆发的概率越高。欧元区债务风险评估宏观形势经济欧元区经济动能自去年二季度以来便持续衰减，今年欧元区的经济增长更是额外增添 了两层压力：一是中国和美国经济下行对于非常依赖出口的欧元区经济体形成明显拖 累；二是俄乌冲突升级拉动能源价格大幅上涨，冲击欧元区居民实际收入，实际工资 连续两个季度负增长。目前，欧元区经济前景依然暗淡，各项景气度指标未摆脱下行 趋
8、势。图37:欧元区PMI与经济指数|单位：%706560555045403530欧元区:制造业PMI 欧元区经济指数（右轴）125 -1111L -802007-072011-072015-072019-07图38:欧元区和德国景气指数I单位：%数据来源：Wind数据来源：Wind目前欧盟能源短缺现象依然存在，6月23日，俄罗斯天然气工业公司（俄气）称将对 “北溪输气管道进行年度维修，天然气供应将停止10天（7月11日至21日）。截 至7月10日俄罗斯向欧洲输送的天然气量仅为高峰期的12.5%。尽管德国表示加拿大所扣 押的北溪一号涡轮机已经开始送回，但目前输气量尚未见改善。德国购买俄罗斯天然
9、气最多的公用事业公司Uniper于7月8日正式向德国政府申请救助，该公司因高价从 市场采购天然气且无法将增加的本钱转嫁给客户陷入困境，供需失衡可能令其开始提 取天然气储藏，这将进一步减少冬季的采暖供气量。德国6月23日启动三阶段天然气 应急计划的第二阶段，要求天然气应优先用于储藏而不是发电，随后欧盟各地电价再 度开始抬升。图39:欧洲天然气库存|单位：TWh数据来源：Bloomberg图41: 2020年欧盟发电占比|单位：%数据来源：Wind42:2021年美国发电占比|单位：%数据来源：Wind44:法国电价|单位：欧元/兆瓦时图43:德国电价|单位：欧元/兆瓦时数据来源：Bloomber
10、g法国2021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07数据来源：Bloomberg图40:俄罗斯天然气公司向欧洲输出的天然气流量总量（周度）I单位：百万立方米本轮周期中，欧元区通胀拐点明显滞后于美国，俄乌冲突发酵以来，欧洲各国升级对 俄制裁措施，能源供给瓶颈持续加深。美英天然气价格出现明显背离的走势，预示未来欧元区的通胀顶点亦滞后于美国，同时也将因此面临更大的上行压力。政策数据来源：Wind鉴于通胀居高不下，欧央行货币政策基调于年中转鹰，于7月结束QE并加息25bpo 考虑到欧元区的通胀压力只增不减，9月、10月和12月均不排除加息50bp的可
11、能， 市场预计再融资利率有望在2022年底达1.75%。因此，7月后的任何一次议息会议都 会有博弈加息50bp的可能，加息预期升温的方向较确定。图47:欧央行政策目标利率I单位：%数据来源：Wind图48:彭博隐含再融资利率上升I单位：%就购债而言，二季度初欧央行就开启加速退出QE的进程，货币政策纪要公布退出路 径：4月购债400亿欧元，5月削减至300亿欧元，6月进一步削减至200亿欧元，并 于三季度结束购债。6月议息会议重申7月1日终止资产购买计划(APP),即三季度最初之时即开启，也表 明通胀的持续攀升加速了退出QE的紧迫性。但近期外围成员国利差的快速攀升又迫使 欧央行表示将以灵活的方式
12、考虑对PEPP到期赎回后的再投资策略，强调再投资暂无目标和门槛。同时，欧央行计划推出新的购债计划，这反映出防范主权债务风险的再 次爆发是欧央行的政策底线。不难看出，欧央行正试图在控制通胀和防范债务风险这 两方面寻找平衡，当前欧央行的鹰派程度并不算太高。图50:APP资产购买情况|单位：亿欧元图49:欧央行资产增速下滑图49:欧央行资产增速下滑数据来源：Wind900 -1800 -70()-600 500 -400 -300 -200 - 1 谣山-102016-042017-102019-042020-102022-04数据来源：Wind综上所述，我们认为下半年欧元区在供应链瓶颈加深和货币条
13、件恶化的双重打击下， 步入滞胀的风险在上升，在不少边缘国政府杠杆率高企的情形下，主权债务风险亦显 著上升，欧债危机再度爆发的概率不低，只是尚缺乏冲击主权信用评级的事件作为引 爆器，后期密切关注此点。指标特征即使欧债危机未爆发，我们后市也需警惕经济衰退加剧债务风险对市场的冲击，故有 必要对债务风险较高的成员国给予密切关注，筛选依据为前文确定的重点指标。前文提到，财政赤字率和政府杠杆率是最核心的判断指标，两者结合起来作散点图（图51）,明显看到，西班牙、意大利、希腊和法国是目前债务风险较高的成员国，且 他们的未偿短债占比亦处于较高水平，综合而言，他们是近一年内更容易发生债务危机 的国家。比利时奥地
14、利香醇大利法国西班牙德国葡萄牙爱尔兰2 -1 -(4-5(-1 -2 -5卢森堡101520政府杠杆率升幅数据来源：Wind图52:当前欧洲主要国的1年内期到期的短债/GDP |单位：%数据来源：Wind图51:当前欧洲主要国的财政赤字率与政府杠杆率升幅I单位：%图53:当前欧洲主要国的经常工程差额/GDP |单位：%50爱尔兰-1()-卢森堡荷兰德国 斯洛文尼亚意大利 比利时 塞浦路斯 奥地利西班牙斯洛伐克Tl-20 -数据来源：Wind综上分析，我们认为欧元区主权债务风险正处于上升期，债务危机再度爆发的条件逐 渐具备，仅缺少冲击主权信用评级的引爆器，需投资者充分重视。未来重点关注希腊、 意
15、大利、西班牙和法国四个债务风险最高的国家的宏观经济政策划向。无论欧债危机是否爆发，下半年主权债务风险的上升方向是确定的，我们建议采取两 大确定性较高的套利策略应对：一是多德国股指空意大利（希腊）股指；二是多黄金 空工业金属。图1:欧债危机时间回顾数据来源：Wind不难看出，欧债危机的引爆器为希腊政府的主权信用遭国际评级公司下调，随后向其 余国家、其余部门传导，大致可总结为四个层面的传导路径：部门层面：政府一银行一私人，政府债务价值缩水冲击欧元区商业银行体系的流动 性，进而传导至私人部门的融资端。国家层面：希腊西班牙葡萄牙一爱尔兰一意大利一德国，希腊债务危机爆发后， 互相持有大量政府债务的其他成
16、员国亦受牵连。风险类型：信用一流动性一系统性，与部门层面的传导路径相对应，当私人部门融资 本钱提升时，实体经济遭受巨大下行压力，局部风险演化为欧元区系统性风险。资产层面的演变路径将在本节余下局部详细探讨，区分不同市场，同一资产的传导路 径以及同一市场，不同资产的传导路径两方面。不同市场，同一资产的传导路径首先，比拟分析欧债危机时期欧猪五国与德国的股指走势，对于率先爆发债务危机的 希腊而言，其股指最先见顶，且期间内表现持续弱于其他成员国；同时，西班牙和葡 萄牙紧随其后，爱尔兰和意大利那么相对坚韧，与欧债危机爆发的先后顺序基本相符；德国股指只受到阶段性的负面冲击而出现短期调整，但总体仍然维持了上升
17、趋势。具体而言，第一阶段（风险显现期），欧猪五国股指相继冲顶后下跌，德国股指调整后 重回维持上升趋势；第二阶段（风险扩散期），欧猪五国股指均震荡走弱，德国股指依 然震荡上行；第三阶段（风险深化期），欧猪五国股指继续下行，但下行速率减缓，并 在后半段逐渐显现见底迹象，而德国股指快速回调后再次震荡上行。图2: 2007年以来欧猪五国+德国股指走势数据来源：Wind不难发现，欧元区主权债务风险上升时期，德国股指因避险资金的不断流入而维持强 势，图3-6反映出，在欧债危机的第一阶段中，德国和希腊股债ETF资金流量呈现此 消彼长的特征。图3:德国股票ETF资金流量|单位：百万美元图4:德国债券市场ETF
18、资金流量|单位：百万美元德国债券ETF流量ooooooooooooou e cm e c c ci cn e e 3 c e e c德国股票ETF流量4000 -2000 - I .0 Illi -IIV | |l ! I 2000 - |-4(X)0 -6000 -8000 -10000 -。1。3m寸103一 0、6。7PU3-UC 一 0 湍OZ 2N0Z eaoz XNOZ 一0苍一03 0一、二0Z S 一3Z 寸。、二 一0/二言 oioc isz bloz 3AH0Z iooz esXN 寸0/600C 一。、600c数据来源：Bloomberg路透数据来源：Bloomberg路
19、透图5:希腊股票ETF资金流量|单位：百万美元6:希腊债券市场ETF资金流量|单位：百万美元希腊债券ETF流量50() n希腊股票ETF流量500 -1400 -300 -200 -100 -n -. L.一 一.I/ II II wl!1! WI IIIII-8。一 0Z S/C OU二 07 Z.0/二 0C 寸。、二 0Z 8、二。C 0U0SZ 8AHR 1-0 -I0Z 0U600Z S600C 寸。/600C I0Z )()FUG-UC 一 H 0 一/C eoNsz aR 一。川 2/二。川 一。、二 0C 寸。、二 0Z 3、二 0Z sie 18Z 寸oie 1 一 oz 0
20、 y600( z-ioz 寸。、600Z 一 ioz )() u数据来源：Bloomberg路透数据来源：Bloomberg路透然后，从欧猪五国-德国的利差来看，对于率先爆发债务危机的希腊而言，其国债利率 与德国国债利率的利差先见底，后见顶，且显著高于其他成员国，紧随其后的是葡萄 牙和爱尔兰，西班牙和意大利那么相对更低。利差的拐点和幅度与欧债危机爆发顺序的 对应率不及股指，不过，风险更高的成员国与德国的利差确实更易走阔。结合图1具体分析，第一阶段（风险显现期），欧债利率震荡下行，欧猪五国-德国利差 震荡下行；第二阶段（风险扩散期），欧债利率先下后上，欧猪五国-德国利差集体走高; 第三阶段（风险
21、深化期），欧债利率趋势下行，欧猪五国-德国利差先后见顶回落。数据来源：Wind根据以上分析，我们发现，多德国股指空风险国股指是可以贯穿整个欧债危机的的主 要策略；其次，风险扩散期以做多风险国-德国国债利差为主；最后，风险深化期可关 注德债或欧债的抄底机会。 同一市场，不同资产的传导路径首先，关注欧债危机爆发期间大宗商品的表现，相对于股债汇而言，大宗商品受到欧 债危机的冲击更弱，各板块走势大致相似，拐点有一定差异。表现最为突出的资产是 黄金，相对于其他资产而言具有明显的超额收益，主要是受通胀上行和避险情绪升温 的共同支撑；金属、工业原料和纺织品的走势相对更弱，或因它们受需求端的影响更 大。具体而
22、言，第一阶段（风险显现期），各板块均冲高回落，但仍处于牛市，同步性较高； 第二阶段（风险扩散期），各板块重拾上行趋势，中途曾受欧债危机扰动而出现过调整， 但之后重回牛市，黄金表现相对抗跌；第三阶段（风险深化期），大宗商品整体步入熊 市，黄金依然最具韧性，顶点滞后于其余板块。图8:欧债危机期间内商品走势数据来源：Wind然后，以德国国债为基准，探寻危机期间大类资产（股债商）轮动的规律。以希腊和 西班牙为例，在欧债危机第一二阶段，主要以风险国的国债走熊为主，风险国利率率先见底，股市滞后1-2个月左右见顶，德国的大类资产以及全球大宗商品（原油和黄金 为首）仅遭遇短期冲击；欧债危机第三阶段，主要以欧元
23、区各国国债相继牛转熊为 主，德债利率率先见顶，大宗商品紧随其后，风险国的股指滞后较长时间见底。图10：危机期间西班牙大类资产表现数据来源：Wind图9:危机期间希腊大类资产表现数据来源：wind数据来源：wind粘制A5E通用宿期根据以上分析，我们发现，多黄金空工业金属是可以贯穿整个欧债危机的的主要策略； 其次，欧债危机前两个阶段密切关注风险国的利率拐点，第三阶段密切关注德国的利 率拐点。总之，国债相对于股指和商品对于风险和机会的嗅觉更加灵敏。特征政府部门：财政赤字高企欧元区局部成员国的政府部门长期采用超支的财政预算体系，以维持刚性的普惠性社 会福利制度，当遭遇严重的经济危机时，财政支出难以削
24、减的情况下，政府赤字率将 大幅攀升，政府只能依靠不断印钞和发债以刺激经济复苏，假设经济复苏力度较弱，那么 最终结果是提升政府部门杠杆率，国际公信力亦将大打折扣。欧盟稳定与增长公 约规定，欧盟成员国的政府财政赤字不应超过本国GDP的3%,债务量与GDP的占 比控制在60%以内。然而，2008年金融危机爆发后，欧元区局部国家通过扩大财政赤 字以稳定经济、改善就业，导致至2009年底，欧猪五国的政府财政赤字率均显著超过 欧盟公约规定的警戒线，希腊和意大利的政府杠杆率甚至超过100%。通过研究发现，2009年.2010年期间，赤字率越高（图11）、政府杠杆率较前一低点上 升幅度越大（图14）的成员国发
25、生债务危机的时点更早，图16反映出短期债务水平非 常高的成员国易发生债务危机，而图13反映出政府杠杆率的绝对水平高低与债务危机 发生的时点无直接关联。图12:欧猪五国与德国社会福利占比比拟|单位：80%75% .70%65%60%55%50% .45% .40% .35% 30%.2007/3/1希腊西班牙葡萄牙爱尔兰2016/3/12015/3/1201/3/12019/3/1数据来源：Bloomberg图14:欧猪五国与德国政府杠杆率升幅|单位：亿欧元图15:欧央行负债结构I单位：%数据来源：Bloomberg图16:到期短债（1年内）/GDP |单位：%数据来源：Bloomberg希腊西
26、班牙葡萄牙0r-1r-2009-122013-122017-122021-12数据来源：Bloomberg国际收支：贸易逆差突出从国际收支来看，贸易赤字也为欧债危机的爆发埋下隐患。以希腊为例，旅游业和航运业作为两大支柱行业，曾为希其创造了大量的外汇收入及就业机会。然而，由于制造业薄弱，希腊只能通过大量进口油类及船类产品为服务业提供支撑，希腊的经常账 户常年表现为服务贸易顺差和货物贸易逆差。次贷危机后，货物贸易赤字水平显著高 于服务业的出口红利，导致希腊常年处于经常工程逆差的状态。2008年金融危机更是 对旅游业和航运业造成巨大冲击，行业收入大幅缩水，致贸易逆差进一步扩大。贸易 赤字加剧了国民经
27、济失衡的状况，希腊越来越多地依赖于资本金融账户顺差，但在被 下调主权评级后，国际资本选择逃离希腊金融市场，转移至欧元区“避风港”德 国，支撑德国经常工程和资本账户皆为盈余的状态。次贷危机后国际收支双逆差的希腊是欧猪五国的代表，另外四国同样面临类似的问 题，尤其是西班牙和葡萄牙两国，双逆差率并不亚于希腊，我们亦在2010年看到两国 陷入债务危机中。图18:希腊资本账户结构|单位：百万美元图17:希腊经常账户结构|单位：百万美元图19:西班牙经常账户结构|单位：百万美元40000 1经常工程商品服务150QQ十资本账户 金融账户 资本与金融账户10000 -.30000 -小2慨飕卷心-50000
28、 -20000 -30000-40000 H-60000 数据来源：Bloomberg图20:西班牙资本账户结构I单位：百万美元图21:葡萄牙经常账户结构|单位：百万美元图22:葡萄牙资本账户结构I单位：百万美元10000 -1800()-1 ()000 -经常工程商品服务6000 -4000 -2000 -2010/3/1-4000 -6000-8000 0.20(173/1-I2000 数据来源：Bloomberg图23:爱尔兰经常账户结构I单位：百万美元图24:爱尔兰资本账户结构|单位：百万美元60皿才资本账户 4000()-1000()0 -120000 -140000 金融账户资本与金融账户2000()-011/3/2015/3/-40000 -60000 -80000 -0-200那数据来源：Bloomberg数据来源：Bloomberg图25:意大利经常账户结构I单位：百万美元图26:意大利资本账户结构I单位：百万美元数据来源：Bloomberg数据来源：Bloomberg