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1、正文目录市场主题：“类滞胀”下的大类资产配置 510月风险偏好明显回暖5宏观呈现“类滞胀”特征，是接下来一段时间内的最大主题5“类滞胀”阶段的资产表现特征：历史比拟 7本轮“类滞胀”的特点，与历史存在本质不同12在“类滞胀”大环境下，资产配置应重视哪些方面15资产联动性：股市与商品相关性较高，中美股债联动性分化15流动性：总量受制于通胀，实体与资本市场边际改善18银行间市场（狭义）流动性：略有扰动，后续面临通胀制约18实体经济流动性：改善初现端倪，继续观察 18虚拟经济流动性：A股纳入境外指数加速，外资持续流入19估值与相对价值：股债性价比接近中性水平20大类资产：股市估值分化明显，债市调整中
2、平安边际有所恢复，理财收益率有一 定吸引力20股债性价比逐渐接近中性水平21利率债：中长端配置价值略有恢复，但平安边际仍显缺乏22信用债：各等级收益率随基准整体上行24资产配置：“类滞胀”下重视资产类别内结构性机会25股票：“类滞胀”下以抓行业/主题机会为主25债券：平安边际正修复，配置空间和时点尚需等待26转债：建议自下而上博弈存量个券26理财及货基：理财收益率尚可，货基仅略好于持币27汇率：贸易摩擦阶段性缓和，重申“人无贬基” 27黄金：传统“抗滞胀”资产，坚持战略配置 28大宗商品：原油看供给，其他商品看需求，基本面下行背景仍震荡偏弱28使用Black-Litterman模型优化投资组合
3、28风险提示29图表16: 2013年“类滞胀”时期股市，周期性行业仍偏弱，TMT表现突出，但有透支后市涨幅的嫌疑13/02 13/03 13/04 13/05 13/06 13/0713/08 13/09 13/10 13/11113.32.2-2777-3.82.63.8-17.0-1.8-26.4-3.439.76.624.90.3-0.42.94.92.217.83.621.26.49.63.94.9-0.5-9.1-0.516.10.819.20.39.15.0-8.40.3-7.52.426.03.924.06.263.95.3110.59.938.21.9-16.4-2.5-10
4、.20.49.53.46.03.0渔 属器料装造物业输 易务料饰备工 融备 牧 金电饮服制生事运产贸服材装设军机 金设 林掘工铁色子用品织工药用通地业闲合筑筑气防算媒信行银车械 农采化钢有电家食纺轻医公交房商休综建建电国计传通银非汽机7.8-3.,812.8-17.21.97,910.92.17.59.,1-6,12.5-212-1.06.,61,2-1,74.00.,6-5,19.0-15.51,75,81.,7-1.96.15.,8-3.62.7-18.0-0.26.,21.,2-1,44,48.,7-6,05.5-22,23,29,6-0.9-6.73.53.4-2.,221.4-11,
5、16.2 _4,63.,7-6,110.90.,34.23.7-12,86,02,94.,910.,54.83.,0-3.,67.8-8,40,42.,24,2-5,13.42.8-4,810.5-19,22.810.05.,2-0,85.40.,6-2,310.0-16.06.59,05.3-2,76.53.2-3.,412.5-10.89,5-0.17.,9-7,23.81.9-4,311.1-13.82.80,71,85.,71.33.,5-4,56.5-17.00.322,31,0-1,05.59.,10.,611.7-15.82,36,9-0.6-2.2-0.,14.8-3.,99.
6、2-16,84.517.,01(3.4-5,83.52.7-6.,810.0-15.09.313.,39,3-6.34.83.,1-3,112.2-18.35,79.,34.,4-4.34.59.,8-1,57.9-19,51.86,7-0.41.,08.47.,0-0.,210.9-15.7-2.54.,0-0.6-0-0,63.94.,5-0.,618.7-14.33.67,17.,6,86.1-8.5-6.016.0-16.61.17.96.2,-3.225.12.5-1.519.1-8.815.39.09.5-7.411.3-3.89.423.0-1.921.66.731.4-19.7
7、10.12.31.011.7-9.410.35.26.6-6.011.6-7.7-0.75.3-15.6-5.26.85.50.3-1.9-13.80.65.3-18.62.36.53.8-1.68.3-7.32.213.2-17.2-1.19.95.1-1.15.5-7.2-4.612.4-17.85.34.54.01.68.3-O实际GDP同比 一cr CPI同比注：表内数据为各行业按月涨幅，单位为,登加GDP与CPI为示意经济增长与通胀走势。资料来源：Wind,这一阶段债市走势相对平稳，主要受到打击影子银行等监管政策影响，通胀“斜率”不高， 对 债市造成的影响相对有限，打击非标过程中的流
8、动性冲击影响更大。总体而言，在2013年中“钱荒”爆发前，债市走势相对平稳，打击影子银行、同业空转是影响这一阶段债市的核心 力量，通胀虽然于2013年911月持续高于3%,但由于“斜率”相对平缓，对债 市造成的影响有限。我们在10月20日报告债市的历史主线与推演也指出，2013年 以来，在传统基本面因素之外，金融周期也成为了债市的重要影响因素。增长、通胀等基本 面因素对债市的解释力度降低。图表17: 2013年债市走势主要受金融监管影响，通胀扰动相对有限资料来源：Wind,总结前述三段“类滞胀”时期，不难总结以下规律：1、增长下行，而央行货币政策受到通胀掣肘难于放松，市场流动性总体偏紧，各类资
9、产表 现都相对较弱；2、虽然通胀调整后的资产回报都较为有限，但总体而言避险资产略好于风险资产，同时把 握资产间强弱切换的重要性明显；3、各类资产总体机会难寻，但结构性机会不断，如2010-2011的黄金、食品饮料行业、 2013年的中小盘股(TMT)、货基等；4、债市方面受通胀的影响有“斜率敏感”特征。本轮“类滞胀”的特点，与历史存在本质不同通过对前述历史时期的复盘，我们总结了出一些规律，但历史往往不会简单重复，尤其是 本轮“类滞胀”与前述历史时期有三方面明显区别：“稳增长”压力较大、通胀“偏科”严 重、以及政策容忍度相对较高。首先，为了完成2020年GDP比2010年翻一番的目标，“稳增长”
10、仍是政策的重要着眼 点。2012年党的十八大报告明确提出我国将在2020年全面建成小康社会，实现国内生产 总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。而20112018年8年间的GDP复合增长率 为7.4%,据此反推，2019、2020两年作为关键收尾年份，平均增速需要超过6.1%才能 实现目标。虽然可能有经济普查等影响可以放松对具体增速数字的要求，但无疑经济增速 也不能出现明显下滑。从目前的内外形势来看，稳增长压力仍存。对于政策权衡来讲，如何 做好“稳增长”与“防风险”并重也是一项考验。图表18:不同2019年GDP增速假设下，翻番目标隐含的2020年GDP增速2019 年 GDP 增速假设(
11、)6.36.26.165.9翻番目标隐含2020年GDP增速()66.16.26.36.4资料来源：此前出现“类滞胀”的时期，对“稳增长”的需求不如当前强烈。20072008年之前的 GDP高增本来就是“入世红利”与人口红利等多方面因素共振的结果，随后经济危机虽 明显拖累增长，但同样也带来了通胀下行(虽然绝对水平仍高)，使用偏宽松的货币政策 应对危机顺理成章，且实际收效仍然是GDP增速维持在较高水平；2010年也有相比2000 年的GDP翻番目标，但2003-2006年连续的双位数高增长使得我国在2007年就已提前 完成，央行应对通胀上行、货币政策转紧需要顾虑对增长的“副作用”相对较少；而自2
12、012 年以来，政府已经通过下调经济增长预期目标的方式引导了市场预期，2013年新政治周 期带来对“高质量增长”的诉求，强化了经济“调结构”的需要，故央行在尝试去杠杆、 防风险时，增长也不是其主要顾虑。图表19:自2012年以来，我国已经三度下调GDP增速目标，今年调整为区间目标资料来源：Wind,但我国经济面临的外部形势仍然相对严嵯外需可能短期内硒对疲软。从制造业PMI来看，9月全球增长仍在继续放缓，其中差国历麻盟分别创近10年与7年来的新低，恶来看，9月全球增长仍在继续放缓，其中差国历麻盟分别创近10年与7年来的新低，恶,且有望于11月达成第一阶段协议，但海外经N税期夕图表21.从CFNA
13、I模型,产出仍是目前美国经济的主要拖累劳动力市场及工时 销售、订单及库存2 04112141618化较为明显。济体杠杆率高企、欧洲政局动乱等问 内仍然疲软，出口难有明显改观。图表20:全球制造业PMI仍处于下行趋势中(1) (4) (6)产出及收个人消费及房地产060810资料来源：芝加哥联储,如果把眼光转向内部，我国也面临长期转型与短期增长的权衡。房地产短期仍有韧性，但 假设政策基调维持，后续可能存在一定下行压力。传统上由于投资托经济见效较快，所以房 地产、基建等用来“救急”解决眼下的增长压力是常规手段。但“房住不炒”仍是决策层对 房地产的基本态度，政策高压下，房地产投资的高韧性仍在维持，主
14、要受益于施工的稳定 与竣工增速的显著回升（9月分别降速0.1 提速1.4个百分点），继续带动建筑与安装工 程投资。而目前稳健的销售回款是维持地产投资强度之源。但在房企融资渠道收紧的环境中, “以价换量”消化库存成为主要的回款策略。但价格竞争无异于加剧了房企的困境，全国房价增 速由缓慢回调到加快下滑的时点，或成为房地产领域风险放大的节点。图表22:先行指标与融资条件指向土地购置费回落压力土地购置费:累计同比本年土地成交价款:累计同比:+10月资料来源：Wind,图表23:新开工回落、竣工提速阶段，建筑工程投资增速可能承压（%）新开工面积：累计同比竣工面积：累计同比06-02 07-08 09-0
15、2 10-08 12-02 13-08 15-02 16-08 18-02 19-08资料来源：Wind,基建也是托经济的常规手段，当前已经开始发力，但资金、工程等方面仍需继续加强。从 影 响基建发力程度的三个方面来看，目前逆周期诉求增强（经济客观下行、政策明确加大逆 周期调节）、到位资金有所好转（前期专项债资金拨付使用、专项债配套融资开始表达）、项 目储藏开始增加。三方面共振导致8、9月基建投资增速明显上行，但市场对发力程度剔 除“季末”效应的成色有所担忧，加之三季度GDP增速已经触及6%的目标下限，宏观 逆周期加码的紧迫程度仍然较强。图表24: 9月基建数据概览才旨标 单位 较上期 19-
16、09 19-08 19-07 19-06 19-05 19-04 19-03 19-02 18-12 18-11 18-10 18-09基建投资累计同比, 当月同比,0.3-0.44.54.23.84.14.04.44.44.33.8 |3.7 1|3.7 |3.36.36.72,3 4.43.04.44.54.34.83.76.7-1.8地方专项债当月值，亿元-101921943213438535451251167925321771362-332868|7389委托贷款当月值，亿元491-22f-513 |-987-827-631 |-1197-1070|-508-2210-1310-949
17、-1432信托贷款当月值，亿元-14-672-658-67615 |-52 |1 129 |528 |1-37-509-467-1273-909PSL当月值，亿元24624601 o00 o I586719429255741| 125注：“较上期”为最新值较前值的环比变化（增速变化的单位为百分点），地方专项债为央行口径新增融资额资 料来源：Wind,其次，本轮CPI超预期上行主要诱因是超级猪周期，“偏科”严重，PPI实际仍处于收缩 阶段，对政策的制约或许没有那么强。如前述，本轮CPI超预期上行主要由猪肉引起，虽 然有向其他蛋白质类食品、外出就餐等扩散的趋势，但总体而言结构较为单一，与历史上 由
18、于广义货币高增等造成的普遍涨价相比，实际上更为可控。另一方面，非食品CPI、PPI 与食品CPI背离，那么说明这一轮通胀上行背后并不是总需求强劲/经济过热的现象，使用 结构性政策小幅放松政策，可能对CPI的推动作用也较为有限。图表26: PPI分项环比,生产端需求仍然相对薄弱（%） （%）CPI：食品：当月同比CPI：非食品：当月同比（右）资料来源：Wind,图表25:食品与非食品CPI、PPI明显背离，PPI甚至仍处于收缩区间第三，“稳增长”压力仍存+CPI超预期“偏科”严重，共同决定了实施总量政策可能面 临的制约较多，但结构性政策大概率不会缺席。如前述，内外部下行压力下，经济增长面 临翻番
19、目标的“硬性约束”，决定了政策在短期“稳增长”与长期“调结构”目标之间， 需要暂时提升前者的权重。但CPI读数高企又有可能干扰市场预期，使公众产生“惯性思 维”，在这一时段实施总量政策可能并非最优选择。但另一方面，CPI的食品与非食品之 间、CPI与PPI之间呈现出的结构性特征，又使得结构性政策成为可能。就目前而言，传 统增长的三驾马车中，受政策影响最大的投资局部仍可能是后续主要抓手。一方面，房地产政策有边际松动的可能：（1）经济增速已触及政策底线，假设继续压制房地产, 总需求修复的难度较大；（2）房企资金链压力可能会向房价传导，假设地产泡沫破裂将加剧金 融系统性风险，而抵押品价值缩水将抑制信
20、用扩张；（3）财政收支缺口持续走扩，基建加 码对土地财政存在诉求。另一方面，基建回暖需要财政政策与货币政策配合、发挥政策性金融机构的逆周期调节作用, 来解决资金来源的问题。虽然9月国常会部署后，从各省投资工程在线审批监管平台数据看, 地方已开始积极上报基建工程，但假设不扩大资金来源，基建回暖仍算“无米之炊”。除前述土地财政 方面可能放松外，预计央行后续可能接续9月操作加大PSL投放力度，政策性银行加大对专 项债工程的配套融资，撬动专项债资金杠杆。而专项债配套融资工程的范围扩大，同时堵 住了土地储藏等投向，有助于专项债资金聚焦于基建领域。从财政、货币政策配合角度， 货币政策大幅收紧的可能性也有限
21、，对资本市场的冲击或相对可控。图表27:地方专项债配套融资工程的范围扩大，拓宽专项债应用范围的同时，也需要货币政策的配合铁路高速公路供电、供气工程铁路高速公路供电、供气工程/铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施 /城乡电网、天然气管网和储气设施等能源工程 /农林水利/城镇污水垃圾处理等生态环保工程/职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务/冷链物流设施/水电气热等市政和产业园区基础设施X 土地储藏和房地产相关领域X置换债务X可完全商业化运作的产业工程资料来源：国务院，在“类滞胀”大环境下，资产配置应重视哪些方面总结前述讨论，在接下来的“类滞胀”环境下，进行资产配置时应注意如下几点：1、增长较弱
22、、政策受通胀预期制约的情况下，各类资产总体机会都较为有限，以结构性行 情和资产间强弱切换策略为主。避险资产等待结构性通胀高峰度过，风险资产寻找结构性 机会；2、参考历史经验，股市应偏重防御性行业，如食品饮料、医药等（但就估值来看医药相对 廉价）。而在本轮贸易摩擦冲击下，国产替代、自主可控为代表的科技领域也值得关注。 周期性较强的行业历史经验来看需要回避，但也要关注逆周期政策发力的影响；3、债券对通胀“斜率敏感”，明年一季度可能压力较大，但债市核心逻辑没有动摇，利空 正在逐渐反映、调整有利于修复平安边际，积极等待交易信号出现。资产联动性：股市与商品相关性较高，中美股债联动性分化近期从代表性指数价
23、格表现来看，股,商品债，其中债市调整相对明显。股市与商品受贸 易摩擦转暖而上涨，又受到月中经济数据不及预期而出现调整。债市方面那么接连受到股债 切换、通胀超预期和止损盘的影响，调整幅度偏大。总体看，在近期对基本面“类滞胀” 的担忧上升时，资产间的联动性有所加强。中美股市联动性增强、债市联动性减弱格局延续，主要影响因素的区别还是主因。在贸易 摩 擦主导下，风险偏好出现明显好转，对股市形成支撑。虽然股债切换致使两国债市收益率 都出现上行，但我国叠加了对通胀持续快速上行的担忧，调整幅度较大。图表29:以250天滚动相关系数衡量，中美股市联动性增强，债市略有减弱股市联动性股市联动性债市联动性1.00.
24、80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6资料来源：Wind,图表30:大类资产相关性矩阵资产月殳债商品外汇类别一 综指上证 50二证沪深中t300500正中4 板指创业 板指国小囱福国小企业企业企业企业 即i?即 债 AAA 债 AAA 债 AA+ 债 AA+1Y 5Y 1Y 1Y 5Y 1Y 5Y力华工业品南华 农产南华 贵金 属美元 兑人 民币CFETS 人民 币指数上证 综指0.850.94 0.94 0.93 0.79-0.29-0.25-0.34-0.34-0.37-0.36-0.42-0.20-0.22-0.35-0.32-0.35-0.37-0.46-0.22-0.21
25、-0.33-0.32-0.34-0.36-0.43-0.21-0.33 -0.40 0.31 -0.33上证 500.850.97 0.73 0.73 0.610.04-0.04-0.43 -0.50 0.50-0.63-0.36-0.45QH.沪深 3000.940.970.850.86 0.700.43 -0.52中证 5000.940.730.850.970.93-0.19 -0.18 -0.32 -0.27 -0.36 -0.30 -0.40-0.45-0.40-0.560.20-0.34中小 板指0.930.730.860.970.86-0.16 -0.12 -0.23 -0.24
26、-0.28 -0.26 -0.33-0.32-0.28-0.450.18-0.27创业板指0.790.610.700.930.86-0.13 -0.15 -0.33 -0.24 -0.39 -0.27 -0.42-0.66-0.59-0.750.09-0.37国债 1Y-0.29-0.20-0.22-0.19-0.16-0.130.88 0.73 0.91 0.79 0.86 0.740.010.23-0.21-0.450.04国债-0.25-0.22-0.21-0.18-0.12-0.150.880.94 0.88 0.92 0.85 0.870.080.27-0.12-0.500.225Y
27、国债 10Y-0.34-0.35-0.33-0.32-0.23-0.330.73 0.940.81 0.95 0.80 0.920.210.410.14-0.510.42债企业 sJr AAA-0.34-0.32-0.32-0.27-0.24-0.240.910.88 0.810.91 0.99 0.890.060.35-0.02-0.570.24央 rWi1Y企业债AAA5Y-0.37-0.35-0.34-0.36-0.28-0.390.79 0.92 0.95 0.910.90 0.980.250.460.19-0.550.40u 1 企业 债AA+1Y-0.36-0.37-0.36-0.
28、30-0.26-0.270.86 0.85 0.80 0.99 0.900.920.040.380.06-0.610.32企业债AA+GV-0.42-0.46-0.43-0.40-0.33-0.420.74 0.87 0.92 0.89 0.98 0.920.180.480.26-0.630.52商 品外 汇南华 工业-0.210.04 -0.04-0.45-0.40-0.32-0.660.010.08 0.21 0.06 0.25 0.04 0.180.610.580.40 -0.09g 南华 农产-0.33-0.43 -0.36-0.28-0.590.23 0.27 0.410.35 0.
29、46 0.38 0.480.610.73-0.12 0.34品 南华 贵金良-0.40-0.50 -0.45 -0.56-0.45-0.75-0.21 -0.12 0.14 -0.02 0.19 0.06 0.260.580.73-0.050.57美元 兑人 if)0.310.50 0.43 0.20 0.18 0.09-0.45 -0.50 -0.51 -0.57 -0.55 -0.61 -0.630.40-0.12-0.05-0.71CFETS 人民 $ J匕-0.33-0.63-0.52-0.34 -0.27-0.370.04 0.22 0.42 0.24 0.40 0.32 0.52-
30、0.090.340.57-0.71注：图中数据为2010年1月1日至今各类资产价格相关系数。资料来源：Wind,图表31: 2019年以来风险资产的波动率接近本轮周期均值图表32: 2019年以来资产回报和波动率，权益类波动明显加大（波动率倍数）利率债2018/10-117.2 -2019YTD/10-17年化回报率()信用债可转债30 25 20 15 .10 -信用债利,债可转债商品海外中概股年化波动率()I*10152025资料来源：Wind,资料来源：Wind,流动性：总量受制于通胀，实体与资本市场边际改善银行间市场（狭义）流动性：略有扰动，后续面临通胀制约10月银行间流动性总体平稳，
31、通胀上行可能对总量层面的货币政策形成一定制约，结构 性政策或是后续重点。10月是缴税大月，加之市场预期的TMLF操作落空，长假归来资 金面总体维持9月略偏紧状态，随后由于央行加大流动性投放得以缓解。向前看，房地产 高压不改，基建继续回暖但托底效果尚未完全显现，且也需要货币政策进行配合，外需下滑 仍是问题，“类滞胀”的环境可能对总量政策进行制约，但仍需要使用结构性政策积极作为。 好在海外央行继续宽松，美联储“被动扩表”，人民币汇率走稳，央行面临的外部制约也有所 弱O图表33:银行间质押式回购利率中枢略有抬升图表33:银行间质押式回购利率中枢略有抬升资料来源：Wind,图表34:上交所质押式协议回
32、购利率中枢有所上行图表35:流动性情绪指标（数字越高资金面越紧张）也指示10月资金面略有扰动资料来源：上海国际货币经纪,实体经济流动性：改善初现端倪，继续观察从量的角度来看，9月实体经济流动性延续8月改善趋势，基建托底作用有所显现，价格 方面，融资本钱在“资产荒”助推下继续小幅下行。总量方面，9月社融到达22725亿元， 同比多增1383亿元，继8月后再次超出市场预期；社融存量同比10.8%,持平于上月。 社融再超预期一方面是交易所ABS被纳入企业债券口径，另一方面是表外非标融资相对 平稳，其中主要是委托贷款连续两月明显改善，背后可能与专项债新政下金融机构落实配套 融资责任有关。价格方面，从信
33、托和中票等角度观察，实体企业的融资本钱仍然处于下行通 道，量价配合初现端倪，或反映基建类融资需求有所改善。图表36:价格角度，实体企业的融资本钱继续下行资料来源：Wind,图表37:总量角度，实体经济的流动性超预期走稳资料来源：Wind,虚拟经济流动性：A股纳入境外指数加速，外资持续流入货基收益维持低位，银行理财、信托等收益率继续下行，股市的机会本钱不高。由于今年以 来市场流动性充裕，LPR下行带动中短期资金价格中枢下移，理财收益率随之就市下行；监管 方面，9-10月理财子公司净资本管理方法、标准化债券资产认定规那么等重磅政策出台, 对非标资产的投资进行了进一步规范和约束，存量非标资产的到期资
34、金逐步转向配置流动性较 高、收益相对较低的资产，也导致理财收益率下降。股市即将迎来MSCI史上最大单次扩容，外资稳定流入。10月北上资金持续稳定流入， 仅有3个交易日为净卖出，为11月8日MSCI全球与新兴市场指数扩容A股做准备，海 外央行重回宽松使得流动性偏充裕，危机以来海外市场的多年牛市，培育了大量被动投资 的拥护者，被动资金增配A股可能仍是大势所趋。图表38：从资金的机会本钱来看，对资本市场仍偏有利资料来源：Wind,图表39:北上资金10月持续稳定流入（亿）北上资金净流入10月18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10资料来源：Win
35、d,估值与相对价值：股债性价比接近中性水平如前述，在“类滞胀”背景下，流动性总量相对难以大幅放松，资产间的强弱比照及相应的 腾挪资金流就显得尤为重要。因而投资者应更注意提防扰动，注重平安边际与相对价值。图表40： 10月总体转债表现好于股市，债市出现调整（单位：%）总回报高 总回报低2008利率债 16.8信用债 12.0理财 4.3可转债-32.4商品 -35.1海外中概股 -42.6A股 -65.42009A股商品海外中概股可转债理财信用债利率债I80.060.758.942.62.60.5-1.92010商品信用债房地产理财海外中概股利率债可转债A股12.04.13.82.82.32.1
36、-6.3-14.32011利率情理财房地产信用债可转债商品海外中概股A股6.14.54.34.2-12.8-17.0-20.3-21.72012海外中概股信用债理财商品可转债A股利率债房地产19.06.34.64.24.13.22.30.02013房地产理财信用债海外中概股可转债利率债A股商品11.54.81.7I0.4-1.4-2.4-6.7-12.42014可转债A股利率债信用债理财海外中概股房地产商品56.952.911.810.15.34.7-2.7-16.52015A股信用债利率债理财房地产海外中概股商品可转债9.49.18.44.94.2-10.0-14.5-26.52016商品房
37、地产理财信用债利率债海外中概股可转债A股51.318.74.02.30.8-1.4-11.8-12.32017海外中概股商品房地产A股理财信用情可转债利率债I51.17.97.26.64.52.3-0.2-1.62018利率债信用债房地产理财可转债商品海外中概股A股9.57.55.14.7-1.2-5.8-20.4-24.62019YTD可转债A股商品海外中概股信用债理财房地产利率债I18.017.410.49.74.03.52.72.4资料来源：Wind,大类资产：股市估值分化明显，债市调整中平安边际有所恢复，理财收益率有一定吸引力 单纯从估值的角度看：1）股市方面，股市整体估值不高，但核心
38、资产不廉价，估值分化明显，前述讨论中“类滞胀”环境中表现相对较好的防御性板块里，医药估值相对廉价，食品饮料抱团明显；2）利率债收益率中长端有所提升，平安边际略有恢复，信用利差吸引力仍较弱；3）理财等较历史水平还有一定吸引力，货基等收益率下降明显，只有流动性管理功能。图表目录图表1：大类资产表现，10月全球总体股债双牛，但涨幅均不明显5图表2：需求侧“三驾马车”中，出口、投资均遇到不同程度问题6图表3:对增长下行的预期较为充分6图表4：模型显示2020年1月CPI有大幅超出3%水平可能，且将在高位运行较长时间 7 图表5：对CPI上行的估计那么略显缺乏 7图表6：2012年以来市场还未经历过CP
39、I长期运行在3%以上的情况7图表7：历史上“GDP降速”+“CPI高位”的组合主要出现过3次8图表8： 的“增长降速+通胀冲高回落”组合 8图表9： 0资产回报，债券,现金类商品股票 8图表10：年增长下台阶，通胀出现上行 9图表11：资产回报，黄金的抗滞胀属性突出 9图表12： 2010-2011 “类滞胀”时期股市，周期性行业拖累整体表现，防御性行业表现 相对较好9图表13： “滞”和“胀”交替主导债市，债市对通胀斜率较为敏感，利率、长端表现相 对较好10图表14：2013.2-11增长继续下行，CPI与PPI明显分化10图表15：2013.211资产回报，现金仍较好，中小盘股是亮点 10
40、图表16： 2013年“类滞胀”时期股市，周期性行业仍偏弱，TMT表现突出，但有透支 后市涨幅的嫌疑11图表17：2013年债市走势主要受金融监管影响，通胀扰动相对有限11图表18：不同2019年GDP增速假设下，翻番目标隐含的2020年GDP增速12图表19：自2012年以来，我国已经三度下调GDP增速目标，今年调整为区间目标.12 图表20： 全球制造业PMI仍处于下行趋势中13图表21：从CFNAI模型来看，产出仍是目前美国经济的主要拖累13图表22：先行指标与融资条件指向土地购置费回落压力13图表23：新开工回落、竣工提速阶段，建筑工程投资增速可能承压13图表24： 9月基建数据概览1
41、4图表25：食品与非食品CPI、PPI明显背离，PPI甚至仍处于收缩区间14图表26： PPI分项环比，生产端需求仍然相对薄弱14图表27：地方专项债配套融资工程的范围扩大，拓宽专项债应用范围的同时，也需要货 币政策的配合15图表28：债市近期调整相对明显，股市与商品走势有一定相关性15图表29：以250天滚动相关系数衡量，中美股市联动性增强，债市略有减弱16图表30： 大类资产相关性矩阵16图表31： 2019年以来风险资产的波动率接近本轮周期均值17图表32： 2019年以来资产回报和波动率，权益类波动明显加大17图表33：银行间质押式回购利率中枢略有抬升18图表34：上交所质押式协议回购利率中枢有所上行18图表41:大类资产表现与估值表市场价格指数变动率最新百分位(PE-TTM,07-)YTD1M3M12M