中泰时钟：政策维度.docx

《中泰时钟：政策维度.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中泰时钟：政策维度.docx（30页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。

1、内容目录弓I言 5-一政策的影响在姿产配置决策中不可忽视-6 -1.1 量化宽松（QE）推出后美林时钟在美国市场明显失效-6-1.2 国内市场受政策影响更明显-7-1.3 政策是中泰时钟增加的一个重要维度 -8 -.如何刻画货币陵？ -8-2.1 从央行的行为刻画货币宽松力度-9-2.1.1 央行货币投放力度-10-2.1.2 货币市场利率-11 -2.2 从商业银行的扩张看信用宽松力度-12-2.2.1 常见的货币供应量指标的比照 -12-2.2.2 银行表外业务规模的估算-15-2.2.3 用银行业表内负债+表外规模刻画信用扩张速度-17-.财政工具丰富多样，哪些指标具有领先意义？ -18

2、-3.1 传统财政工具：公共财政支出+政府性基金-18-3.2 从政策性银行的融资行为看财政支持力度-19-3.3 从地方政府融资行为看财政支持力度 -21 -3.4 PPP作为新型准财政工具近年影响较大-21 -3.5 构建财政支持力度综合指标-23 -.政策与产出、通胀维度的关系-24 -4.1 政策与产出-24-4.2 政策与通胀 -25-.政策维度对债市、股市和商品的影响-26-5.1 政策维度与债市-26-5.2 政策维度与股市-26-5.3 政策维度与商品-27-为了便于对投放力度的直观理解，本文将各政策工具净投放的量除以当时的存款总 量，这一比值与存款准备金率具有相同的量纲，比方

3、某一期间通过SLF、MLF净 投放金额除以当时存款总额的比值为1%,那么净投放最大体与存款准备金率降低 1%相同。统量纲后，存款准备金率变化对货币的影响可以和新型货币工具的影 响合并计算，央行货币净投放力度计算公式如下：央行货币投放力度;过去12个月存款准备金变化幅度+ （过去12介月公开 市场操作净投放量+SLF净投放量+MLF净投放量+PSL净投放量+外汇占款增 加量）/存款总额图表7.央行货币投放力度 降准投放公开市场操作净投放 SLF+MLF+PSL净投放一外汇占款被动投放央行货币投放力度：右轴来源:wind,2001年中国加入WTO之后，进出口贸易额一路攀升。2006年后，中国经济对

4、 外贸的依存度从高点回落，外汇占款带来的的被动投放也随之一路下降，2015 年后，外汇占款的变动对货币投放成为负向影响。与此同时，SLF、MLF等新型 工具的应用发挥了越来越大的作用，对净投放的影响不低于存款准备金率的调节了。货币市场利率和兴旺国家相比，我国利率存在基准利率不明确、利率走廊较宽等问题。随着利率 市场化改革的推进，存贷款的基准利率的代表意义越来越弱了。理论上讲，长端利 率主要由市场决定，而短端利率受央行货币政策影响较大，其变化可以反映央行的 政策意图。因此，本文选用银行间7天问购利率加权平均利率来刻画货币利率水 平。为了消除月末、季末、年末等时点回购利率季节性飙升的影响，计算过去

5、 12个月的平均值来衡量货币市场利率水平。货币利率与央行货币投放力度同步性并不强，这或许是由于我国目前货币政策传导机制的利率渠道不通畅，货币的“量”与“价”并不完全统一，需要分别从价和量 两个方面反映货币政策环境。2005年以来，货币利率和货币投放量背离的主要时段：2006年2007年底2014 年中2017年中。06、07年的背离或许与当时经济过热有关，当时虽然货币投 放力度明显加大，资金需求更大，导致货币利率也一路上行。而14年中17年 中期间，经济处于增速换挡期，且外汇流入大幅减少甚至变为流出，期间虽然货币 投放力度下降了，但资金需求下降更多，货币利率也明显下降。2017年下半年之 后，

6、外汇占款趋于稳定，货币利率和投放量的走势趋于统一，两者均说明央行自18 年4月份开始转向边际放松。图表8 :货币工具的T介“与“量”货币利率一央行货币投放力度：右轴卜。2OZ 60, OZ xaoz 9。心 0Z L。a ON go-SLON 8。心 ON 845W NKLON Nosbol 6。* ON xaoz odsw 0L-6O0Z 8AOOW - NL-eooz 卜。*07 zo-eooz s.oow 8.K00W 1-900N 9。-9。7 L0-900N 8。小。川 一 eo+ooz来源：wind,2.2从商业银行的扩张看信用宽松力度货币供应量的初始供给是中央银行提供的货币投放，

7、这种基础货币经过商业银行 传导至实体领域和虚拟经济。我国目前的金融结构以间接金融为主，在货币政策的 传导和实现中，商业银行是信用创造的主要渠道。中泰时钟从商业银行总负债的扩 张规模来刻画信用宽松的力度。本文先分析银行表内资产负债规模的扩张速度，再 通过量化的方法对银行表外业务规模（隐性负债）进行估算，结合表内总负债和 表外业务规模来刻画银行业信用扩张的力度。2.2.1 常见的货币供应量指标的比照传统的分析中，一般使用M1、M2作为购买力的测度，使用信贷余额、社融规 模、银行业总负债数据描述杠杆规模。这些指标虽然走势较为一致，但代表的经济 意义还是有一定差异，值得挖掘。图表9：常见的货币供应量指

8、标货币供应量指标M0流通中的货币，即流通于银行体系之外的 现金。M1M0+活期存款（企业活期存款+机关团体部 队存款+农村存款）。又称狭义货币，反映经济中的现实购买 力。月狭义货币的供应量是中央银行制定及执 行货币政策的主要观测依据。每月10-15号左右公布新闻，每月16-19 号左右修正数据。M2M1+定期存款（城乡居民储蓄存款+企业 存款中具有定期性质的存款+信托类存款 +其他存款）+2011年10月起新增项（住 房公积金中心存款+非存款类金融机构在 存款类金融机构的存款）。又称广义货币，同时反映现实和潜在购买 力。月2018年1月，人民根行完善货币供应量中 货币市场基金局部的统计方法，用

9、非存款 机构部门持有的货币市场基金取代货币 市场基金存款（含存单）。完善后调整了 201701至今的M2增速。每月10-15号左右公布新闻，每月16-19 号左右修正数据。信贷余额信贷余额使用金融机构贷款数据，即企业 向商业银行和非根行金融机构借入的资 金。本文主要考虑信贷增加对经济的影响，故 计算当年与上年同期增量。月每月10-15号左右公布新闻，每月16-19 号左右修正数据。社融规模社会融资，是指除银行贷款和政府直接投 资外，其他渠道的融资来源。为剔除异常值及平滑数据波动，13月数 据合并为3月的单月数值后，计算10个 月的滚动加总社融规模。月每月实体经济（非金融企业和个人）从金 融体系

10、获得的资金总额。这里的金融体系 是整体金融的概念。2018年7月起，人民银行完善社会融资规 模统计方法，将“存款类金融机构资产支 持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规 模统计，在“其他融资”项下反映。根据 央行公布数据，从2017年1月起社会融 资数据为新口径。银行业总负债境内银行业金融机构总负债合计值。月每月下旬公布，来源于银监会。定义及计算方法更新频率特点以购买力的测度为例，M1-M0为企业活期存款，M2-M1为企业定期存款和居民存 款（2011年10月后新增住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融 机构的存款）。传统分析通常注重M2-M1的变化趋势，这是由于M1增速代表消费 和终

11、端市场的活跃度，M2增速代表投资和中间市场的活跃度。假设M1增速高于 M2,说明需求强劲而投资缺乏，存在通货膨胀风险；假设M2增速高于M1,那么说 明投资过热，而需求缺乏，存在资产泡沫风险。我们进一步比照了 M2-M1与M1-M0的变化趋势，发现两者呈现出明显的负相关。 这说明MO、M1和M2三者中，M1的波动比拟大。M1-M0 （企业活期存款）或 许能反映企业经营活动的活跃度，对经济产水平有预示意义，本文后面会展开讨论。图表 70 ： M2-M1 与 M1-M0160000160000过去12个月增量：M1.M0过去12个月增量：M2-M1140,000120,000100,00080.00

12、060,00040.00020.000S-6OZ S-8OZ 3、oz 二 a8 9O-9OZ -石 aoz SUSOZ 3-SOZ 24OZ S4OZ WON zoeoz ssoz 8*8 3*8 二二a 90二8 LOJOZ s-ooz CO-OLOZ - 0L-600Z s-608 一 ZL-eooz 5-800Z kr.MQ Tsoa 3.ZSZ 二-9SZ 90goz O-9SZ mow CO-SOON来源：wind.M2、信贷余额、社会融资规模的同比增速是业内最常见的衡量信贷扩张或者货 币供应的指标。其中社会融资规模是从实体经济融资的口径来统计的，比拟能反映 实体经济的融资状况。M

13、2和信贷分别统计的金融机构各项存款和贷款总额， 随着理财等各种金融产品的创新和繁荣，两者覆盖的统计范围代表意义可能减弱, 比方2018年1月央行宣布余额宝类的货币基金纳入M2的统计范围就是为了让 统计范围覆盖更全面，纳入新型金融产品的影响。实际上，存款和贷款是金融机构负债和资产里的一局部，如果直接用银行业金融机 构总的资产负债规模的变化来刻画信用扩张的速度是否更有效呢？图表11中展 示了 M2、社融规模、信贷余额、银行业总负债的同比增速，可以看到银行业总 负债的同比增速比M2和信贷余额更灵敏，在一些时点指示意义可能更强，比方 2013年“钱荒”时银行总负债的增速明显下滑，2015年银行业总负债

14、的增速 也明显上升，而同期M2和信贷的增速变化不明显。图表“：常见的信贷扩张指标来源：wind.M2、信贷余额、社会融资规模的同比增速是业内最常见的衡量信贷扩张或者货 币供应的指标。其中社会融资规模是从实体经济融资的口径来统计的，比拟能反映 实体经济的融资状况。M2和信贷分别统计的金融机构各项存款和贷款总额， 随着理财等各种金融产品的创新和繁荣，两者覆盖的统计范围代表意义可能减弱, 比方2018年1月央行宣布余额宝类的货币基金纳入M2的统计范围就是为了让 统计范围覆盖更全面，纳入新型金融产品的影响。实际上，存款和贷款是金融机构负债和资产里的一局部，如果直接用银行业金融机 构总的资产负债规模的变

15、化来刻画信用扩张的速度是否更有效呢？图表11中展 示了 M2、社融规模、信贷余额、银行业总负债的同比增速，可以看到银行业总 负债的同比增速比M2和信贷余额更灵敏，在一些时点指示意义可能更强，比方 2013年“钱荒”时银行总负债的增速明显下滑，2015年银行业总负债的增速 也明显上升，而同期M2和信贷的增速变化不明显。图表“：常见的信贷扩张指标M2同比社歙存量同比贷款余颔同比一一商业银行总负债同比M2同比社歙存量同比贷款余颔同比一一商业银行总负债同比来源：wind.进一步，前文提到了社融规模是从实体经济融资主体的口径来统计的，较好地反映 了流入实体经济的资金量，而银行业总负债包含了金融机构之间的

16、同业负债，两 者的差或许能刻画流入虚拟领域的资金量。图表12展示了过去12个月银行总负 债扩张总额-过去12个月新增的社融规模。从A股走势来看，2014年下半年到 2015年上半年这一波背离经济基本面的最大的上涨期间，银行业总负债的扩张大 幅高于社会融资规模，即大量资金进入了虚拟领域，这或许是这一阶段股市上涨的 重要驱动因素。图表12 ：虚拟领域的资金泡沫综上，银行业总负债对银行扩张刻画得更全面，波动也更明显，其既包含了流向实 体经济的资金量又包含了金融机构间或虚拟领域的资金规模。从对资产价格的影响 来看，银行业总负债的扩张比M2、信贷、社融增速更有效。进一步，其实随着银 行表外业务的快速扩张

17、，银行业总负债这一只统计了表内负债规模的指标，也可 能不够全面和有代表性，因此估计银行表外业务规模可能有较大的意义。2.2.2 银行表外业务规模的估算银行表外业务即银行开展的、不反映在银行资产负债工程中的业务。2014-2016 年期间高速开展，规模到达与表内资产旗鼓相当，不可忽视。据央行发布的最新的 中国金融稳定报告2018公布，截止2017年底银行表外业务规模为302.11万亿元（含托管资产表外局部）。减去托管资产规模141.5万亿，原来口径下（金 融稳定报告自2017年开始将托管资产纳入表外规模II径）的表外规模为160.6 万亿。由于表外业务缺乏准确透明的数据，金融稳定报告公布的201

18、7年底的数据应该 是统计覆盖范围最全面的。但历史数据比拟缺乏，即使也有一些年度数据，估计也 统计不全面。本文通过表外业务对应的收入项的变化来粗略估计表外业务规模的变 化，从而倒推表外规模的历史序列。中泰时钟估计表外业务规模的总体思路是，跟踪有代表性的上市银行报表中与表 外业务关系紧密的收入项，通过收入变化，来估计表外业务规模的变化。图表13 ：银行报表中与表外业务相关的收入项来源：统计范围：10家代表 银行工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、交通银行、招商银行、兴业银行、民生银 行、中信银行、北京银行。主要表外业务委托贷款、委托投资 等金融衍生品业务， 如利率互换、收益 互换等非保本理财业

19、务（保 本理财计入表内，可 能计入利息收入）担保等相关的收入项非利息收入：手续费 及佣金收入：代理委 托业务非利息收入：手续 费及佣金收入：其 他非利息收入:手续费 及佣金收入：理财业 务非利息收入：手续费 及佣金收入:担保承 诺业务作为检验，取上述10家代表银行的理财业务收入，与公布的2013-2016年的非 保本理财产品规模比照（保本理财业务记在表内），可以看到两者的增速的变化 具有高度的同步性，但收入的增幅一直低于规模的增幅，这意味着单位规模贡献的 收入在随着时间下降。图表14 ：理财业务的规模增幅与收入增幅统计上述10家银行几项与表外业务相关的收入后，假设单位规模贡献的收入率 以一定速

20、度下降（参照理财业务），以央行发布的中国金融稳定报告（2018） 中公布的2017年底我国银行业表外业务规模160.6万亿为起点，就可以倒推出 银行表外业务规模的历史序列。这一估算的历史序列数值会存在一定偏差，但应该 能大体反映变化趋势。图表15 ：表外业务规模估算表外规槎估算表外业务相关收入：右轴3.0002,5002.0001,5001,0005002,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000I ZLaoz 90 a ON ZTZSZ 9WSZ ZL-9SZ 9a ON

21、CM2SZ 90-ssz wwoz 904SZ ZLASZ 90H ZKSN 90小SZ ?二 ON 9。，二 ON ZL-OSZ 90-OL ON D-600Z 90-600ZNL-800N来源:wind.2.2.3 用银行业表内负债+表外规模刻画信用扩张速度将银行表外规模数据插值为月频，表内总负债规模有银监会公布的月频数据，用 12个月滚动环比计算规模的扩张，见图表16。商业银行表内负债增速相对平稳， 表外业务容易受到市场环境和政策影响，规模增速波动较大。但由于2014年以前, 表外业务的总规模并不大，所以表外规模的变动对商业银行总信用扩张的影响近年 来逐渐增大。考虑到经济增长本身会带动信

22、用扩张，用12个月商业银行信用的扩张（12个月内 表内规模增量+12个月内表外规模增量）除以12个月的名义GDP,以做标准化 处理，可以较全面地刻画出货币在商业银行信用扩张阶段的变化，见图表17。信用扩张的大幅减速是当前宏观维度中最重要的变量，自2017年资管新规加强 监管以来，表外业务大幅下降，即使央行的货币投放力度已经加大，但商业银行的 信用扩张仍然继续下滑。因此，商业银行信用扩张/GDP水平是当前最值得跟踪 和重视的指标。图表16 ：表内外规模变化率图表17 :信用扩张名义GDP银行表内负债扩张银行表内负债扩张表外规模变化958L0N 60k5Z S9SZ 9 a ON 65W0Z ZL

23、/SLOZ 工导。Z 90K5Z 6。二 Loz co号。Z 95600Z 6ioz noz coloz 9W900Z 60J500Z fxoz %伙防 sozoeosoaolotMlty)细小表淞：wind.12个月信用总扩张/名义GDP 12个月表内扩张/名义GDP12个月表外规模变化/名义GDP人ION IO Z Z020Z I04I0Z ZOSIOZ TOr 40,00020.000 -I1.1L 10,0002013 062014-062015-062016-062017 062018 06图表22 ：财政支出与政府性基金占GDP比重图表27 ：政府性基金与土地购置费高度正相关枭源：

24、3.2 从政策性银行的融资行为看财政支持力度在我国，政策性银行是实现财政政策的重要工具，其通过规模较大的政策性贷款变 相实现了财政支持的作用。但政策性银行不吸收存款，其贷款的资金来源主要是发 行政策性金融债和央行通过PSL发放贷款。以国开行为代表的三家政策性银行自2014年开始不再公布其信贷数据，而在此之前公布年度信贷数据。从政 策性银行的融资行为是否能预判其信贷支持的力度呢？取2005-2013年间国开 行、进出口银行和农发行三家政策性银行的信贷数据，与期间政策性金融债的变化 作比拟，结果见图表23,政策性银行发债融资领先于其信贷增量，领先时间大 约在一年以内。图表23 ：政策性银行发债融资

25、领先于信贷增量16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,000信贷增量一债券增量2,000来源:wind.因此，将前置6个月的政策性银行债的托管量增量与央行PSL的新增规模相加， 刻画政策性银行的融资增量。最后将这一指标除以名义GDP进行标准化，见图表 24。图表24 ：政策性银行的融资行为PSL/GDP:12个月滚动政策性限行愦12个月增量/GDPPSL/GDP:12个月滚动政策性限行愦12个月增量/GDP政策性银行电融资/GDP： 12个月滚动4%90-8SZ ZW8Z 90-Z8Z ZV9SZ 90.910ZZ 工8Z 90-S8Z U4SZ 904SZ s

26、小sz90-CA8Z ZI.Z10Z 90.Z10Z SI8Z 90-Isz uosz gooloz 3.600Z 90-600ZZI.88Z 90-88Z mz 90-Z8Z 2.900Z 90.98Z可以看出，政策性银行融资自2015年下半年开始大幅上升，直到2017年3季 度都直维持在高位，这主要受益于央行通过PSL支持政策性银行以棚改专项 贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，图表目录图表1 ：美林时钟的经济周期划分及大类资产推荐-6-图表2 ：美股和美债的“跷跷板效应在QE推出和退出期间失效-7-图表3 ： 4股走势与GOP增长的关系不明显-7 -图表

27、4 ： 4股涨跌与名义GOP增速相关性也较弱-7 -图表5 ：中泰时钟用多个维度研究不同层面的资产配置问题-8 -图表6 ：常见的数量型货币工具-9 -图表7：央行货币投放力度-11-图表8 ：货币工具的价与量”-12-图表9 ：常见的货币供应量指标-13-图表 10 ： M2-M1 与 M1-M0-14-图表“：常见的信贷扩张指标-14 -图表12 ：虚拟领域的资金泡沫-15-图表13 ：银行报表中与表外业务相关的收入项-16-图表14 ：理财业务的规模增幅与收入增幅-16-图表75：表外业务规模估算-17 -图表76：表内外规模变化率-17 -图表17：信用扩张名义GDP.-17-图表18

28、 ：公共财政支出的规模与增速-18-图表19 ：基建投资滞后于财政政策-18-图表20 ：政府性基金具有顺周期特征-19-图表21 ：政府性基金与土地购置费高度正相关-19-图表22 ：财政支出与政府性基金占GDP比重-19-图表23 ：政策性银行发债融资领先于信贷增量-20 -图表24 ：政策性银行的融资行为-20 -图表25 ：地方政府的融资行为-21 -图表26 ： PPP工程总投资额-22 -图表27：分工程周期看PPP投资额变化-22-图表28 ：财政支持力度综合指标-23 -图表29 ：各项财政工具2019年新增规模预测（亿元）-24 -图表30 ：企业经营活跃度领先于经济产出-2

29、5 -图表31：社融领先于经济产出-25 -并在拆迁卖地后归还政策性银行，政策性银行再还央行贷款，由此形成资金流的闭 环。这应该是16、17年房地产销量和投资增速都超预期的主要原因。可见这一 波政策性银行的准财政支持，拉动的不是基建，而是房地产。2018年4月政策 性银行债开始增加，或许预示着政策性银行的支持力度正在发力。3.3从地方政府融资行为看财政支持力度地方政府的融资行为主要包括：发行城投债、发行地方政府专项债、以及通过信托 中的信政合作工程。其中，地方政府专项债是指一般债券之外的地方债券。一般债 券主要用于弥补地方一般公共财政赤字，记在公共财政收支中；专项债那么是为建设 某专项具体工程

30、而发行的债券，归还以对应的政府性基金或对应的工程收入作担保。 信政合作是指地方政府借助信托公司，为基建资金募集资金的信托产品。使用城投债余额增量、地方政府专项债增量、信政合作余额增展刻画地方政府的融 资增量，并同样将这一指标除以名义GDP进行标准化，见图表25。受资管新规和地方政府隐性债务清理的影响，信政合作新增量于2016年下半年 开始骤减，2016年11月以来新增规模开始负增长。与此同时，城投债增量也出 现萎缩，2016年10月城投债的12个月滚动增量为22388亿元，而2018年11 月这一增量仅为7450亿元。地方政府专项债成为地方政府的融资规模的增量主 力（专项债由2017年3月开始

31、公布数据，在此之前，城投债是增量主力）。2018 年11月，专项债12个月滚动增量虽较前两个月略有下降，但仍有18339亿元。 在经济下行阶段，预计2019年专项债仍将成为地方政府补措资金的重要渠道。图表25 ：地方政府的融资行为地方政府融资行为/GDP12个月滚动地方政府融资行为/GDP12个月滚动4 0%3 5% -3.0%2.5%2.0%1.5%二工SZ ,6oaoz CMoas , zoubsz &4SZ ，玲寸sz ，。工sz cooeoz To&sz 99二 oz ，二dsz &6SZ 60-600Z Z0-600Z Z0C600Z -n SOI。、 loeooz L So-9。、

32、二工SZ ,6oaoz CMoas , zoubsz &4SZ ，玲寸sz ，。工sz cooeoz To&sz 99二 oz ，二dsz &6SZ 60-600Z Z0-600Z Z0C600Z -n SOI。、 loeooz L So-9。、来源:wind,3.4 PPP作为新型准财政工具近年影响较大PPP不属于政府的宜接负债，它是政府和社会资本的合作：政府为企业提供投资风险担保，企业为政府公共基础设施建设提供资金，因此严格来讲不能算作财政 工具。然而PPP规模较大，2017年底，PPP总投资的12个月增量高达47000亿 元，数倍于政策性银行债和城投债的增量。PPP工程周期分为识别、准备

33、、采购、执行、移交五个阶段，整个周期一般长 达假设干年，因此至今尚少有PPP工程移交。2018年初总投资额大幅下降约1.5 万亿，是PPP集中整顿，清理退库造成的。PPP工程筹集的资金对投资和经济 的拉动作用表达在执行的初期（建设期），但执行期特别长，包括工程建成后的 运营期。因此用执行阶段的工程总额来衡量PPP对当期基建投资的支持力度并 不合适，而采用采购期的总投资额会更合理，因为采购期之后就进入执行期的初期, 只是存在工程落地时间差和落地率的问题。图表26： PPP工程总投资额6a0Z Z0-8SZ S0-8SZ cooaoz saoe 二 I5Z ZO:LOZ sosz eolsz SK

34、SZ n 60-9SZ zoaoe looaozCO0-9SZ 5-9L0N6a0Z Z0-8SZ S0-8SZ cooaoz saoe 二 I5Z ZO:LOZ sosz eolsz SKSZ n 60-9SZ zoaoe looaozCO0-9SZ 5-9L0Nppp工程总投资额：亿元200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,000分工程周期来看，自2017年4月识别阶段和准备阶段的工程投资额掉头向下, 采购阶段的投资额也在2018年初开始下降，执行阶段保持平稳是因为工程大多 都尚未到移交退出的时间。识别、准备、采购三个阶段的工程投资额/GD

35、P比值下 滑明显，甚至到了负值，这意味着后续处于执行阶段前期（建设期）的投资额将 明显下降，考虑到PPP体量庞大，其对基建投资的影响不容小视。图表27：分工程周期看外肥投资额变化 PPP工程识别阶段投资聊GDP:1Y、月滚动 PPP工程准备阶段投资额/GDP:1X、月滚动 PPP工程采购阶段投资题GDP:12个月滚动PPP工程执行阶段投资题GDP:12个月滚动 PPP总投资/GDP：12个月滚动:右轴来源:wind.3.5 构建财政支持力度综合指标财政工具丰富多样，并且会有不断创新，因此单一指标的刻画意义都是有限的。 在前面对各个财政工具和指标逐一分析的基础上，将所有工具的作用和指标汇 总，构

36、建全面的综合指标来衡量财政的总体支持力度。具体地，先分别计算公共财政支出、政策性银行债、PSL、城投债、地方政府专 项债、信政合作和PPP采购阶段投资额过去12个月新增额（逐月滚动计算）， 然后分别除以GDP进行标准化，表示该政策工具对经济的支持力度，最后将各 分项支持力度加总，得到财政支持力度综合指标。图表28 ：财政支持力度综合指标基建/GDP:12个月滚动财政支持力度综合指标，右轴 26%r 35%基建/GDP:12个月滚动财政支持力度综合指标，右轴 26%r 35%Sa2 31 县 号二2 8012SI2 90sl2 二412 60-H2 a二 12 S9二2 0HHSOMH2 80-

37、600 京8 号800 nzoo 8/007 z1400来源：wind,从图表28来看，财政支持力度综合指标对基建投资有一定的领先意义，且要比 单一的财政指标都要平滑很多，说明各种财政工具在使用中可能是相互配合和相互 补充的，维持着总体的财政支持力度在合理水平，只看单一的指标容易以偏概全。财政支持力度综合指标自2016年10月以来呈下降趋势，主要受规范地方政府 举债行为和资管新规等影响，按照当前趋势和政策环境，城投债、信政合作、 PSL （棚改货币化安置将下降）、PPP采购阶段投资额2019年仍将处于下降趋 势，只有政策性银行债和地方政府专项债存在上升空间。下面对各项财政工具2019年新增规模

38、进行粗略预测：1）对于公共财政支出，减税及经济增速下行可能使财政收入端承压，考虑到政府可 以适当提高赤字率来保证财政支出的合理增长，假设公共财政支出增速保持17、 18年的相对低速7.5%,那么19年公共财政支出为23万亿。2）随着棚改货币化安置比例下降，PSL新增规模将延续下降趋势，假设2019 年PSL新增规模减半至0.36亿元。3）城投债在规范和清理地方政府隐性负债的政策下，仍将维持下降趋势，假设下降 速度维持18年下半年的水平，那么城投债19年的增量约为0.32万亿。4）在 PPP清理整顿下，采购阶段PPP规模将继续下降，假设下降速度与18年下半年维持相同，那么采购阶段PPP 19年新

39、增规模约为0.09万亿。5）在资管新规和规范地方政府举债的政策环境下，信政合作的规模自2016年 底开始明显下降，18年全年保持负增长，下降规模逐渐扩大。假设19年负增长 的规模与18年持平，为-0.3万亿。6）在其他财政工具普遍承压的背景下，政策性金融债可能会继续成为发力点，假 设19年政策性金融债新增规模增幅维持与18年一致，那么19年新增规模约为 1.82万亿元。7）地方政府专项债实行限额管理，根据前面六条的假设和测算，如果 要保证2019年财政支持综合指标不下滑（与2018年持平），保守假设19年名 义GDP增速为8% ,那么地方政府专项债需要新增2.9万亿左右，图表29：各项财政工具

40、2079年新增规模预测（亿元）城投债/GDP政策性银行债/GDPPSL/GDP地方政府专项债/GDP信政合作/GDPPPP采购阶段投资/GDP公共财政支出/GDP:右轴3.5%265%-1.0%22.5%图表29中的预测展示仅表示2019年各项财政工具新增规模的最终水平，不代 表年内的变化路径。按上文的分析、假设和估算，2019年跟踪财政支持力度的 变化和动向应紧密关注政策性银行债和地方政府专项债的新增。四.政策与产出.通胀维度的关系4.1 政策与产出M1-M0代表企业的活期存款，可以反映企业经营活动的活跃度。当企业活期存 款增多时，说明企业的经营活动活跃，预示着经济产出水平可能上升。图表30 中可以看出，M1-M0对经济产出水平有很好的领先作用，历史上领先时长在半 年左右。社融增量越多，代表实体经济获得的资金支持越多，对经济产出有促进作用。图表31显示，社融规模增量与名义GDP走势一致，除2017年6月社融反响滞后 外，社融在拐点上约领先名义GDP36个月。图表30 ：企业经营活跃度领先于经济产出来源：wind.图表31：社融领先于经济产出来源：wind.4.2 政策与通胀信用过度扩张，会引发通货膨胀。图表32中显示，商业银行总信用扩张/GDP 比值对通胀的大周期解释力确实较强，然而领先性不稳定，这可能与通胀与货币政 策、经济产出间同样存在联动效应，而信用扩张与货币宽