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1、企业融资成本企业融资成本第一节 资金成本评价方法 第二节 债务资金还是权益资金第一节 企业资金成本评价方法 融资成本因为融资而支付的代价 融资成本的衡量显性成本：容易直接计量。如利率、红利率隐性成本：不易直接度量。如代理成本、破产成本 显性成本度量基本原则： 交易的两面性原则融资人的成本和投资人的收益 风险收益均衡原则高风险、高收益与高成本。 两个例子1993年，安徽省打算修建芜湖长江大桥，希望寻找外资。美国高盛投资银行说：必需的投资回报率不能低于35%，否则不做。因为投资风险大。为什么是35%？如何确定的？从 1946 2000年,美国小企业股票的年投资回报率为 17.8%。大企业为 12.
2、8%. 从1963 2000年, 有高M/B比率的企业平均股票投资回报率为 13.8%，低M/B率的企业回报率为19.6%. 为什么会有如此差异？是具有低M/B的小企业风险大，还是存在定价误区？这些现象是否对企业的投、融资决策产生影响？ 结论： 风险大的企业融资成本高 资金成本衡量 债务资金成本 企业债务融资的成本 包括发行债券、银行借款的成本 注意： 企业实际负担的债务成本应该扣除利息节税的因素 税后债务成本)1(TkTkkkddddt 为什么是税后而不是税前债务成本？假设负债20000元，利息率10%项目负债方案不负债方案销售收入1500015000成本和费用50005000利息20000
3、税前利润800010000税（40%）32004000税后利润48006000新增的税后利息成本=1200税后利率=1200/20000=6%=10%（1-40）=6% 新发行债券融资的成本计算（一般代表企业的债务成本） 使用公式 根据债券发行价格、息票利率、期限、面值计算值税前债务成本，然后计算税后债务成本 相当于求解到期收益率 问题：发行债务的其它成本如何考虑进去？ 其它成本：承销费、印刷费等ntndtdkMkCB10)1 ()1 ( 解决办法 将其它成本计入公式左边的价格中扣除，形成融资净额 计算Kdt举例：某公司债券发行价格为908.32元，面值1000元，年利率8%，期限20年。发债
4、时支付的其它成本平均每份债券58.32元。计算税后债务成本。%85. 5%)401%(75. 9)1 (%75. 9)1 (1000)1 (8085085032.5832.90820120Tkkkkkddtdtdtd债务融资的好处！ 已发行债务成本：债券的到期收益率 权益资金成本 优先股权益成本 优先股是一种特殊的权益，它给与股东优先于普通股股东分配红利的权利，并且收取固定股息。可以在制定日期赎回面值，现金流同债券；若不可以赎回，现金流特征同永久年金。 不可赎回优先股成本：（根据永续年金现值计算公式推出）其中Dp为优先股红利；NP为每股发行价格扣除募集费后的净额 问题：优先股成本需要计算税后成
5、本吗？NPDkpp 普通股成本：相当于投资者要求的必要报酬率 留存利润的资金成本 没有发行费用，成本比发行股票融资成本低 通常使用三种估计方法 红利稳定增长模型法 普通股成本=红利率+红利增长速度 使用较普遍gPDks01 CAPM模型法 关键是确定贝它值，有难度 债务成本溢价法 在债务成本基础上加风险溢价 原理：权益资本成本高于债务资本成本例：某公司10年期债券的到期收益率为8%，估计权益资本的风险溢价为3%-5%，则估计普通股成本为:8%+4%=12%)(fmifskkkk 实践中可以同时采用三种方法计算，最后取平均值 发行股票融资的成本？ 用红利增长模型时，将价格P0调整为扣除发行费用后
6、的净额NP0 用其它两个模型时，无法直接计算，可以做大致的向上估计 加权平均资金成本 是企业的总资金成本，用以评价公司价值和项目价值 注意，权重一般是按市值计算的 例题：第315页General Patent例eedtdssppddkwkwkwkwTkwWACC)1 ( 影响资金成本（显性）的因素 经济环境 利率水平 通货膨胀：无风险利率从而机会成本补偿 社会对风险的厌恶程度：市场风险溢价程度 税率 影响税后债务成本 影响税后利润，从而股票市场价格和权益成本 市场条件（企业证券的流动性） 影响价格及成本 企业的经营与融资决策 投资政策 行业选择从而经营风险 新投资项目的风险如果与企业现存项目风
7、险不一致，会改变企业的资本成本 融资决策 资本结构从而财务风险 红利政策：通过发新股融资分红，会由于发行费用而增加权益成本 融资规模 隐性资金成本分析 代理成本 股权融资产生的代理成本 Aldolf Berle & Gardiner Means 现代公司与私有财产（1932）：现代公司的管理层与股东之间存在利益冲突，这就是公司代理成本产生的根源。Jensen（1986）：经理人员控制自由现金流的欲望会导致过度投资，损害股东利益。也会由此形成争执与监督成本。 代理成本包括：委托人支付的监督成本+代理人支付的保证成本+委托人利益的剩余损失+过度投资导致的利益损失 债务融资产生的代理成本债权人委托企
8、业管理财产时，受托人追求利益最大化形成的代理成本因为债务人使用资金从事较大风险经营会给债权人带来损失，债权人加强监督带来的成本表现： 严格的债务合约带来的机会成本；债券价格下降带来的资产贬值；债权人为限制企业内部股东的侵蚀行为而支出的监督成本（转嫁给企业）。 破产成本 破产的直接成本与间接成本 负债达到一定规模后，破产成本（尤其间接破产成本）可能很大 例：有K、D两个公司繁荣期衰退期繁荣期衰退期概率50% 概率50% 概率50% 概率50%现金流量1005010050债务本息支付49496050给股东的分配511400K公司D公司项目假设：债权人是风险中立者；利率为10%，股东和债权人的现金流
9、均以10%贴现率折现。两个公司的价值估计如下：18.6810. 12149214954.4410. 1211215164.23KKKVBS18.6810. 1215021605010. 1210214018.18DDDVBS由于D公司承诺对于债权人偿付本金和利息60元，债权人只愿意付出50元。D公司债权人有保障的收益率是（60-50）/50=20%考虑破产成本，假设15元，则D公司价值：项目 繁荣期 衰退期 数据 50% 50%利润 100 50债务偿付 60 35股东利益 40 036.6110. 12135216018.4310. 1210214118.18DDDVBS考虑到破产的各项成本
10、，债权人有保障的投资收益率是：(60-43.18)/43.18=39%所以，破产的可能性降低公司价值，使企业付出额外的融资代价。第二章 企业融资成本第一节 资金成本评价方法 第二节 债务资金还是权益资金 讨论合适的负债率问题第二节 债务资金还是权益资金 资本结构问题的讨论 负债的杠杆作用与风险举债是借助财务杠杆一个例子 放大利润的杠杆在哪里？例：销售收入增长与净利润增长比较（1993年比1992年） 销售收入增长 净利润增长可口可乐公司6.8%30.8%飞利浦石油公司3.2%35%舍龙石油公司-3.6%-19.4% 企业有两个杠杆：经营杠杆和财务杠杆 经营杠杆（OPERATING LEVERA
11、GE ） 企业对固定营业成本的使用。 经营杠杆度：反映在特定固定成本水平下，EBIT对销售额变化的敏感程度。经营杠杆度越大，企业的营业风险越大。 模型： DOL=EBIT变化百分比/销售变化百分比 或：FVPQVPQDOL)()( 营业风险（BUSINESS RISK） 通过经营杠杆度放大的经济风险 用投资资本未来收益率的不确定程度表示投资收益率（ROIC）=税后净营业利润/长期资金税后净营业利润=EBIT（1-T）长期资金=长期债务+股东权益若企业无负债，则ROIC=ROE 经营杠杆与营业风险的关系举例：某企业投资175，000元，全部是权益投资，有A，B两个生产计划。假定：所得税率40%，
12、产品价格 变动成本 固定成本A计划 2元 1.5元 20，000元 B计划 2元 1.0元 60，000元考察两个项目的营业风险项目A项目B概率销售量销售额营业成本 EBIT净利润ROE营业成本 EBIT净利润ROE0.030020000-20000-12000-0.0760000-60000-36000-0.210.0740000400008000080000000.00100000-20000-12000-0.070.1560000600001200001100001000060000.03120000000.000.511000022000018500035000210000.12170
13、00050000300000.170.1516000032000026000060000360000.21220000100000600000.340.0718000036000029000070000420000.24240000120000720000.410.0322000044000035000090000540000.31280000160000960000.55期望值期望值220000220000350003500021000210000.120.12500005000030000300000.1710.171标准差标准差929959299523249232491394913949
14、0.080.08464974649727898278980.1590.159变异系数变异系数0.420.420.660.660.660.660.670.670.930.930.930.930.930.93结论：结论：B项目营业风险高于项目营业风险高于A项目项目ABbreakeven 40000400006000060000 财务杠杆（financial leverage） 企业对固定融资成本的使用（即负债） 财务杠杆度 反映每股收益对EBIT变化的敏感程度。财务杠杆越大，公司财务风险越大 模型： DFL=每股收益变化百分比/EBIT变化百分比 DFL=EBIT/（EBIT-I）=EBIT/EB
15、T 财务风险（FINANCIAL RISK） 由于负债使股东承担的额外风险 债权人取得固定收益，不承担营业风险，在资金总额不变的情况下，负债会提高股东的风险 在负债条件下，企业的权益贝它大于无负债权益贝它 负债的节税利益利息节税 （以项目A为例）L=0L=50%L=0L=50%期望的EBIT350003500050005000利息（10%）0875008750税前利润35000262505000-3750税（40%）14000105002000-1500净利润21000157503000-2250期望的期望的ROE0.120.120.180.180.0170.017-0.026-0.026 讨
16、论： 负债的节税利益在什么情况下存在？ 负债越多越好吗？ 总结负债的利弊 利： 利息免税 财务杠杆的正面放大效应 债权人不能分享超过利息部分的收益 股权不会因此分散 弊： 定期支付利息，偿债压力 财务风险与破产风险 其它? 多高的负债率为宜？ 使用财务杠杆时需注意的问题 本企业偿债能力 关注经营性现金流 能否充分利用利息免税 若盈利能力很低甚至亏损，不宜负债 若企业有免税优惠？ 资产对债务的支撑能力 资产的独特性越高，对债务的支撑力越弱 有形资产的比重 资产的市场价格是否稳定 保持稳定信用级别的能力 并非信用评级越高越好 适当降低目标信用级别，有助于保持良好形象，降低融资成本 公司融资的技巧与
17、融资管理水平 公司治理的问题 经理人员有债务融资倾向吗？股东怎样看？ 案例：马绍尔工业公司与爱迪生国际公司 介绍一些决策方法1、比较法 确定本企业的目标评级标准 在同行业中选择符合目标级别的企业作为样本企业 确定样本企业的资本结构 按照样本企业资本结构设定本企业的目标资本结构 参考教材P.2. ROE模型法 r-K 0其中r 表示总资产毛利率；K表示利息率)1()()1)()1()1()1)()1)(TKrEDrTKAEBITEDAEBITTEDKAEBITEDTEDKAEBITEAETIEBITROE2、EBIT-EPS无差异点分析方法 基本原理： 息税前利润越大时，适度负债的每股盈利越高
18、找到一个EBIT，在该点上，负债与否对于EPS没有影响，并以此为依据确定最佳资本结构当前资本结构 发行新股融资发行债务融资长期债务（ I=8%）500005000050000发新债（I = 8 . 5%)0050000普通股150000200000150000负债与股东权益200000250000250000股本量150020001500EBIT200003000030000减：利息400040008250税前收入160002600021750减：所得税（50%）80001300010875净收入80001300010875减：优先股红利000普通股股东利益80001300010875EPS5
19、.336.57.25皮尔斯公司融资决策分析10 20 30 40债券方案股票方案EBIT(1000元）EPS无差异点4.25 无差异点计算 此例中：bbssSPTIEBITSPTIEBIT)1)()1)(25. 42100015000)5 . 01)(8250(20000)5 . 01)(4000(EPSEBITEBITEBIT 资本成本的理论总结图示 综合考虑市场不完善下的各种因素，资本结构与资本成本和公司价值的关系可能是有拐点的负债率公司价值无负债时的价值破产及代理成本的价值利息税盾的价值单纯考虑税盾下的公司价值公司价值 融资顺序之谜 迈耶尔的“pecking order”： 企业按照融资成本确定融资顺序： 内源融资 外部债务资金 外部权益资金 中国企业的融资顺序？ 外部资金 权益资金 债务资金 内部资金 讨论 权益资金的成本比债务资金低？or 企业经营者可以不计较权益资金成本，尤其隐性成本？ 为什么可以不计较？ 结论： 融资顺序对处于不同环境的企业可以不一样 阅读emmery：公司财务管理：第15、16章 习题：P488：实例应用（百事可乐公司资本结构决策）P522：实例应用（AMR公司优先股转为债权）