2月流动性前瞻：春节平稳度过资金中枢将小幅抬升.docx

《2月流动性前瞻：春节平稳度过资金中枢将小幅抬升.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2月流动性前瞻：春节平稳度过资金中枢将小幅抬升.docx（34页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。

1、1. 2月流动性影响因素预测概览2月财政存款.缴税缴准及M0压力月财政存款面临下降322缴税压力相对增大，降准谿换后缴准无压力 523Mo环比上升，商业银行库存现金小幅抬升，对流动性影响正面72.4 .小结83.外汇占款下降放缓，人民币汇率压力减轻83.1.外汇占款及结售汇数据总结832汇率回顾及预判：汇率企稳，预计2月将会继续保持相对平稳1033美联储力口息预期调整，美元指数压力减弱103.4 .小结114.公开市场操作：预计2月公开市场回瞬动性4.公开市场操作：预计2月公开市场回瞬动性114.1.一月公开市场操作回顾：央行仍继续补水1142二月公开市场操作展望135.金融监管与重大经济政策

2、135.1. 国务院常务会议召开，决定再推出一批针对小微企业的普惠性减税措施1452央行将进一步强化逆周期调节，保持稳健货币政策松紧适度1553保监会发布关于推进农村商业银行坚守定位强化治理 提升金融服务能力的意 见1554央行创设票据互换工具，为银行发行永续债提供流动性支持1655将允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券.1756鼓励保险资金增持上市公司股票，拓宽专项产品投资范围，维护资本市场稳定17月29日多只地方政府债利率下限从40bp下调至25bp186.债券供给：发行节奏前移，2月发行压力同比增加186.1. 国债：2月为发行小月 1862地方政府债：预计同比

3、去年增加206.3. 政策性金融债：预计发行量持平17-18年同期2264同业存单：发行规模稳定2465小结25 农新增就业30. 4万人，劳动参与率63. 2% ,均高于预期。时薪收入同比增速3.耳，与 预期持平，失业率题 在经济数据纷纷改善和美联储释放鸽派信号等交织影响下，10 年期美债收益率回落12. 5bp至2. 63做,美元指数上涨至96. 64 ,纳指、标普500和渣 琼斯指数全周分别上涨0.47%、0.0支和0.切o7.流动性前瞻：资金利率中枢4W昌抬升7.流动性前瞻：资金利率中枢4W昌抬升26综合判断，短中期走软时长仍将紧密同全球避险情绪强弱息息相关，中美贸易谈 判、脱欧以及美

4、国物价等不确定因素仍较突出，美元走强趋势因素犹存，我们研判美 元19年全年或呈现“倒U型”走势，先扬后抑。图9 :美元兑人民币汇率7.20007.0000中间价:美元兑人民币数据来源：，Wind34 小结综合上述观察，我们认为受益于美联储加息预期放缓，所以汇率压力将会有所收窄。趋 势看2月的外汇占款可能在0上下波动，也有转正可能。外汇占款对流动性影响中性。4 .公开市场操作：预计2月公开市场回笼流动性4L一月公开市场操作回顾：央行仍继续补水2019年1月央行公开市场操作较为频繁，但整体是净回笼6300亿。之所以在春节 前资金紧张阶段还净回笼，主要是以下措施起到了补水作用：（1 ） 1月4日宣布

5、下调金 融机构存款准备金率1个百分点貉换中期借贷便利后净释放的长期资金3000多亿元， 但由于络换的MLF有8150亿在2月和3月，故对于1月的流动性支持力度到达了 11000 亿左右；（2 ）普惠金融动态考核调整，净释放长期资金约2500亿元；（3 ） 1月23日开 展的2575亿元定向中期借贷便利操作。1月公开市场操作节奏如下：1月1日至1月12日，以逆回购到期为主，净回笼 9100亿；1月14日T8日,央行开始进行大量逆回购投放，以对冲税期影响，共净投 放8500亿，其中15、16、17日分别操作逆回购1800亿、5700亿、4000亿；1月19 日-31日，央行重归到期逆回购不续的净回

6、笼状态，净回笼5700亿，月末逆回购投放 1000亿应对春节前资金需求。图10 ： 1月份央行公开市场操作情况（包含国库定存）8000800080006000400020000 -2000-40006000400020000 -2000-40006000400020000-2000-4000-6000MLF（到期）国库定存净投放量数据来源：，Wind数据来源：，Wind图 11 : R007 和 DR0076.5000 -I 30-6SZ &二96I0N 2AI8I0Z 6Z6L8I0Z 36L8I0Z 6T60-8I0N36&0Z 0T80-8I0Z ST80-8I0Z IE0-8I0Z 9

7、T68I0Z Tzaoz 9T9O-8I0Z I990-8I0Z ZTS98SZ Z0IA0-8SZ&498I0N N0&0-8I0Z 8M0-8I0Z momq8IOZ 9E0-8I0Z I0K0-8I0N ZCH0-8I0Z 30-6SZ &二96I0N 2AI8I0Z 6Z6L8I0Z 36L8I0Z 6T60-8I0N36&0Z 0T80-8I0Z ST80-8I0Z IE0-8I0Z 9T68I0Z Tzaoz 9T9O-8I0Z I990-8I0Z ZTS98SZ Z0IA0-8SZ&498I0N N0&0-8I0Z 8M0-8I0Z momq8IOZ 9E0-8I0Z I0K0-

8、8I0N ZCH0-8I0Z6.0000 -5.5000 -5.0000 -4.5000 -4.0000 -3.5000 -3.0000 J2.50002.0000R0Q7 DRQ07数据来源：，Wind从货币市场来看，与12月份资金面相比，1月份货币市场利率中枢下降，资金面 小幅扩张。1月DR007均值为2. 51%，低于12月份14个bp水平，R007均值为2. 58% , 下降56个基点。这也与我们在1月份的流动性前瞻中预判的资金利率小幅下行相一致。从资金面看，1月2日-8日，R007连续下降，与12月底相比下降84个基点。1 月15 H-17日,R007和DR007共同连续下降至2.

9、56%和2.国。1月14-15日，KB7 分别为2. 6203% , 2. 792g, DR007分别为2. 546, 2. 6能3,逐步高于央行公开常操作政策利率并拉开差距。显示春节前取现需求、缴税、还有地方债提前发行正逐步对 流动性形成影响。42二月公开市场操作展望逆回购方面，截止2月12日，2月到期逆回购、MLF、国库现金10835亿，均集中 于2月第二周。MLF方面，2月13日有3930亿元MLF到期，扣除定向降准貉换MLF95 亿元后，MLF实际到期量为3835亿元。该MLF不续作，预计对资金面有一定影响。图12 : 2019年1-4月公开市场操作到期情况逆回购到期MLF到期 国库现

10、金到期数据来源：，Wind5 .金融监管与重大经济政策1月至今，国家相关部门发布的重要监管文件和主要政策包括：2019年1月2日，央行宣布，自2019年起，将普惠金融定向降准小型和微型企业 贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元？ 1月4 日，央行2019年1月下调金融机构存款准备金率貉换局部中期借贷便利。（这局部影响 我们在1月流动性前瞻中有所论述，故本报告不再论述）1月9日易纲行长就贯彻落实中央经济工作会议精神接受采访，强调总量和结构平 衡，进一步疏通货币政策传导机制，支持小微企业融资。1月14日，银保监会发布关于推进农村商业银行坚守定位强化治理提升金融

11、服务能力的意见。这一政策有助于构建层次化和差异化的金融机构体系，更好地满足实 体经济金融服务需求，推动解决小微企业融资难、融资贵问题。1月24日，央行决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap , CBS ） 提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本。 同日，银保监会发布通知称将允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资本债券。1月29日，中国降低了地方债招标下限，从此前一直执行的在国债五日均值上浮 40个基点的投标区间下限调整为25-40个基点。从实际发行情况看，当日江西、四川、 湖北多只地方债发行结果是同期限国债收益率+25B

12、P ,基本确定“+40BP” 政策已经改变, 这一政策是在2018年为了保证地方政府债顺利发行而出现的。表2 ：近期监管动态数据来源：固收组整理，国务院、央行、银保监会、证监会网站，wind时间文件/会议具体内容及点评1.2央行将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信 小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”1.4央行央行2019年1月下调金融机构存款准备金率辂换局部中期借贷 便利1.4国务院国务院总理李克强到银行考察并主持召开座谈会，指出提高金融 服务实体经济水平，促进市场主体活力增强1.9国务院常务会议决定再推出一批针对小微企业的普惠性减税措施；部署加快发行 和用

13、好地方政府专项债券，支持在建工程及补短板工程建设并带 动消费扩大1.9央行央行行长易纲：央行将进一步强化逆周期调节，保持稳健货币政 策松紧适度1. 11证监会证监会副主席：完善私募基金治理推动经济转型升级1. 14银保监会发布关于推进农村商业银行坚守定位强化治理提升金融服务 能力的意见1. 14国务院国务院第二次全体会议，李克强称坚持不搞“大水漫灌”，激发 市场活力，依靠市场活力顶住下行压力1. 18财政部发布关于实施小微企业普惠性税收减免政策的通知（财税 ,201913号），为支持小微企业开展，进一步扩大小微企业增 值税、所得税减免力度1.24央行决定创设央行票据互换工具，为银行发行永续债提

14、供流动性支持1.24银保监会将允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期 限资本债券1.26证监会中共中央决定，任命易会满同志为中国证监会党委书记，免去刘 士余同志的中国证监会党委书记职务。国务院决定，任命易会满 同志为中国证监会主席，免去刘士余同志的中国证监会主席职 务。1.28银保监会鼓励保险资金增持上市公司股票，拓宽专项产品投资范围，维护 资本市场稳定1.29财政部中国降低了地方债招标下限，从此前一直执行的在国债五日均值 上浮40个基点的投标区间下限调整为25-40个基点5.1. 国务院常务会议召开，决定再推出一批针对小微企业的普惠性减税措施1月9日国务院常务会议召开，李克强称

15、坚持不搞“大水漫灌U通过实施区间调 控、定向调控，激发市场活力，依靠市场活力顶住下行压力。同时两方面政策值得关注：一 是针对小微企业的普惠性降税；二是加快部署地方专项债发行以支持内需。针对小微企业的普惠式降税开始于2019年1月1日，实施期暂定三年，预计每年 为小微企业减负约2000亿元。扩大了小微企业增值税和所得税的优惠范围和力度，并 且赋予了地方一定的自主权。涉及的主要政策有：（1 ）扩大所得税的优惠范围和力度。 “对小型微利企业年应纳税所得额不超过100万元、100万元到300万元的局部，分别减按25%、5g计入应纳税所得额，实际税负降至必 和%10 ”；（ 2）提高小规模纳税人的增值税

16、起征点。由月销售额3万元提高到10万元；（3 ）赋予地方自主机”在50 %幅度 内减征资源税等地方税种及教育费附加、地方教育附加U （ 4 ）扩大投资性初创企业享 受税收优惠的范围。对财政支持实体经济也作出的指示：一是对已经全国人大授权提前下达的1.39万 亿元地方债要尽快启动发行。抓紧确定全年专项债分配方案，力争9月底前基本发行完 毕。二是更好发挥专项债对当前稳投资促消费的重要作用。专项债募集资金要优先用于 在建工程，防止“半拉子”工程，支持规划内重大工程及解决政府工程拖欠工程款等。 在 具备施工条件的地方抓紧开工一批交通、水利、生态环保等重大工程，尽快形成实物工作 量。暂不具备条件的地方也

17、要抓紧开展备料等前期工作。三是货币信贷政策要配合专项债发 行及工程配套融资，引导金融机构加强金融服务，保障重大工程后续融资。四是规范专项债管 理，落实归还责任，严控地方政府隐性债务。点评：经济下行压力加大的背景下，逆周期调节力度明显加强，且时点逐步提前。预计政 策力度将进一步加大，且减税优于基建和地产。专项债要求9月前发行完毕，意味着全年发行节奏前貉,或有利于社融增速逐步企 稳。相比拟2018年，地方政府债的提前发行，可能在1季度同比提供多提供9000-10000 亿的资金。这对于提供基建资金，也有助力。5.2. 央行将进一步强化逆周期调节，保持稳健货市政策松紧适度1月9日易纲行长就贯彻落实中

18、央经济工作会议精神接受采访，强调总量和结构平 衡,进一步疏通货币政策传导机制，支持小微企业融资。主要内容有以下方面：一是把握稳健货币政策适度，总量合理、结构优化。总量方面，既要防止信用过快 收缩冲击实体经济，也要防止大水漫灌”影响结构性去杠杆；结构方面，要发挥结构性 回避政策精准滴灌作用，增强微观经济主体活力。二是从供需两端改善和疏通货币传导机制。目前，受经济下行压力加大的影响以及 流动性、利率等约束导致的银行风险偏好下降的影响，有效融资需求受到挤压。央行采取 发行永续债补充资本、宣布降准、创设TMLF等措施改善货币供给端。三是对小微企业进行精准滴灌。央行后续会采取定向降准、再贷款再贴现、定向

19、中期 借贷便利工具等多种货币型政策，根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提 供长期稳定资金来源，服务小微企业开展。点评：遢周期调节加强，政策开展利好小微企业。数量调控政策不符合市场开展规律， 在保持总量合理的情况下要坚持结构性调整，宏观审慎政策的重要性进一步凸显，下阶 段货币政策与宏观审慎政策在逆周期调节方面将更为协调推进。货币政策方面侧重寻求内 外部均衡增长的“相对宽松点二在经济下行压力下，需要相对宽松的货币条件，央行 或将延续2018年政策，通过降准+MLF貉换、降准+税期对冲确保流动性。在财政减税背景下，对民营企业、小微企业采取定向降准、再贷款再贴现、定向中 期借贷便利工具

20、等多种货币型政策疏通货币传导机制，有助于缓解民营企业、小微企业 的融资发约束，助力民营企业、小微企业开展。53保监会发布关于推进农村商业银行坚守定位强化治理提升金融服务能力的意见 1月14日，银保监会发布关于推进农村商业银行坚守定位强化治理提升金融服务能力的意见（下称意见卜意见共十条，主要包括农商银行的改革方向、内部机制、金融供给、金融服务等 内容。第一条和第二条明确了农商银行服务“三农和小微企业的市场定位，农商银行应确立 与所在地域经济总量和产业特征相适应的开展方向、战略定位和经营重点，将业务重心回归 信贷主业，原那么上机构不出县（区业务不跨县（区卜第三至五条强调农商银行要提升治理能力，完善

21、服务“三农和小微企业的内部机制。优化支农支小定位的股 权基础，完善金融服务导向的公司治理机制，发挥行业指导和管理作用。第六至八条强调 农商银行应根据“三农”和小微企业需求特点，增加金融供给的同时，提升服务匹配度和 有效性。第九和第十条强调建立农商银行考核指标体系。点评：墓体来看，这一政策有助于构建层次化和差异化的金融机构体系，更好地满足实体经 济金融服务需求，推动解决小微企业融资难、融资贵问题。截至2018年第三季度，全国2020,咨商银行是小微企业融资的重要途径。农商银行资产负债占银行业比例为12. 9 ,豪发放的小微企业贷款占银行业贷款总额的意见明确了农商行的定位。农村商业银行应准确把握自

22、身在银行体系中的差异化定位，确立与所在地域经济总量和产业特点相适应的开展方向、战略定位和经营重点, 完善适合小法人和支农支小定位的公司治理机制，专注服务本地、服务县域、服务社区，专 注服务“三农”和小微企业，不断加大金融服务创新，切实做好融资本钱管理，巩固好支 农支小主力军的优势地位。具体措施，4大类15啕龈意见专门制定了监测和考核农村商业银行g营定位 和金融I艮务能力的一套指标体系，主要包含了经营定位、金融供给、金融基础设施、金 融服务机制等4大类15项指标，对科学合理监测、考核和评价农村商业银行支农支小 金融服务情况将起到有力的支撑作用。考核中有三项指标要求比拟重要：（1）各项贷款期末余额

23、/表内总资产期末余额N5a ,这主要是要求农商行集中主业开展表内业务，而不是参与同业投资和债券业务等； （2 ）年度新增当地贷款/年度新熠可贷资金270 %这主要是要求农商行在属地开展业务, 通过扎根当地、潜心服务，更好地帮助企业纾难解困，推动实现金融与实体经济良性互动、 共生共荣，这势必对农商行未来开展有所限制；（3 ）涉农及小微贷款占比，（涉农贷款期末 余额+小微企业贷款期末余额涉农贷款与小微企业贷款重复局部）席项贷 款期末余额， 这一指标要求逐年上升直至超过 80 ,这主要壁求农商行在业务开展对象上，集中于 涉农和小微，这有利于“宽信用”传导向政策希望去的地方。对债市影响：影响不大，主要

24、影响逻辑是如果农商行贷款业务不够而同业资产或债券 类资产超出，那么农商行势必要压缩其同业资产和债券资产，那么会对债市有一定压力；第二 个逻辑是这一政策有利于宽信用的推进，改善小微融资环境。但我们认为，这一政策整改时 间不短，所以目前对债市影响仍然较小。54央行创设票据互换工具，为银行发行永续债提供流动性支持1月24日，央行决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap , CBS ） 提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本。 公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于A

25、A级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利 （MLF X定向中期借贷便利（TMLF 常备借贷便利（SLF ）和再贷款的合格担保品范围。点评:政策制定目的是什么？简单来说，是为银行补充资金，确保宽信用政策执行。为保障金融支持实体经济的可持续性，银行需要有充足的资本金，永续债是银行补充一级 资本的重要渠道。央行票据互换工具可以增加持有银行永续债的金融机构的优质抵押 品，提高银行永续债的市场流动性，增强市场认购银行永续债的意愿，从而支持银行发行 永续债补充资本，为加大金融对实体经济的支持力度创造有利条件，也有利于疏通货币政策 传导机制，防范和化解金融风险，缓解小微企业、民营企业融资难问题。引用货币

26、政策司 司长接受采访的表述，央行永续债的政策目标是：以永续债发行作为一个突破口，鼓励银行发行永续债，补充资本金。因为银行的资本是银行在贷款创造存款上的一 个重要约束。我们也了解到，很多银行遇到了资本缺乏的障碍和贷款的一些制约，所以我们 推动银行通过发行永续债或一些其他的方式来破解这一约束。发行永续债是一个突破口，下 一步还会以通过其他的资本补充工具推进银行多渠道补充资本。CBS政策如何操作？央行票据互换操作采用固定费率数量招标方式，面向公开市场 业务一级交易商进行公开招标。中国人民银行从中标机构换入合格银行发行的永续债， 同时向其换出等额央行票据。到期时，中国人民银行与一级交易商互相换回债券。

27、银行永 续债的利息仍归一级交易商所有。央行票据互换操作的期限原那么上不超过3年，互换的央行 票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押，包括作为机构参与央行货币政策 操作的抵押品。央行票据期限与互换期限相同，即在互换到期时央行票据也相应到期。在互换 交易到期前，一级交易商可申请提前换回银行永续债，经中国人民银行同意后提前终止交易。为何CBS政策可以提高永续债的吸引力？虽然商业银行换入的央票不能卖出，但 可以用于抵押，也可以作为机构参与央行货币政策的抵押品，赋予了永续债可以抵押融资 的属性，这在债券市场极为重要，提高了永续债的吸引力。对流动性影响如何？由于央行票据互换操作为“以券换券”

28、,不涉及基础货币吞吐， 对银行体系流动性的影响是中性的。CBS的操作标准？央行票据互换操作可接受满足以下条件的银行发行的永续债：一 是最新季度末的资本充足率不低于8 % ;二是最新季度末以逾期90天贷款计算的不良贷 款率不高于5% ;三是最近三年累计不亏损；四是最新季度末资产规模不低于2000亿元；五 是补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。CBS操作后，永续债能否出表？我们引用央行货币政策司司长孙国峰对华尔街见闻的表示“银行永续债仍由银行持有，所有权没有转移，银行不能通过此工具实现出表,信用风险仍由银行承当，央行只对银行永续债的流动性提供支持，不承当信用风险，而且银行换入的央票不能自动从人

29、民银行获得基础货币，并非中国版QE。债市影响：需要更为关注的是，如果永续债和其他资本工具获得央行的支持，那么： (1 )永续债的增加，会提升整个银行体系的资本能力，增强其放贷能力，有利于更好 的实现“宽信用K减轻了市场对商业银行资本缺乏放贷能力缺乏的担忧；(2 )永续债 的增加，需要市场资金承接，所以对流动性有一定影响，但整体影响不大。55将允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无1月24日，银保监会发布通知称支持商业银行进一步充实资本，优化资本结构， 扩大信贷投放空间，增强服务实体经济和风险抵御能力，丰富保险资金配络,决定放开限 制，允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资本债券。资

30、本缺乏成为制约银行信贷投放的一大因素，外源性的资本补充工具就成为资本补 充的重要渠道。永续债的推出可以帮助银行补充其他一级资本，但因其期限长、偿付顺序 靠后、票息支付非强制，且含有减记条款或转股条款缺乏吸引力，所以，为央行通过设络 CBS提高整个市场的流动性，增加机构持有意愿。同时，放开保险机构投资者永续债、二 级资本债的限制，有利于吸引长期资金的投资者参与购买，使得银行能够顺利发行永续债。 5.6.鼓励保险资金增持上市公司股票，拓宽专项产品投资范围，维护资本市场稳定1月28日，中国银保监会新闻发言人肖远企接受金融时报记者采访时表示，为更 好发挥保险公司机构投资者作用，维护上市公司和资本市场稳

31、定健康开展，银保监会鼓 励保险公司使用长久期账户资金，增持优质上市公司股票和债券，拓宽专项产品投资范围， 加大专项产品落地力度。支持保险公司开展价值投资、长期投资，研究推进保险公司长期 持有股票的资产负债管理监管评价机制。对于保险资金一般股票和重大股票投资等，依法合规加快有关备案、核准工作。同时，在已出台保险资产管理公司专项产品政策 的基础上，适当拓宽专项产品投资范围，在依法合规和风险可控的前提下，允许专项产品通 过券商资产管理计划和信托计划，化解股票质押流动性风险，更好地发挥相关机构的专业与项 目资源优势，加快专项产品落地进程，吸引更多保险资金以多种方式参与资本市场投资。5.7. 1月29日

32、多只地方政府债利率下限从40bp下调至25bp1月29日，新浪援引报道称，中国降低了地方债招标下限，从此前一直执行的在 国债五日均值上浮40个基点的投标区间下限调整为25-40个基点。从实际发行情况看， 当日江西、四川、湖北多只地方债发行结果是同期限国债收益率+25BP ,基傩定“+40BP”政 策已经改变，这一政策是在2018年为了保证地方政府债顺利发行而出现的。点评：忘一政策为何取消？我们首先回溯这一政策，2018年8月时，财政部开始要求地方政府加快专项债发行工作，为保证地方政府债顺利发行，针对发行利率做出指导，要求 地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40BP ,从发行利

33、率情况来看,这一政策得到了较好的执行。但这一政策也造成了一二级市场的扭曲：（1 ）一二级市场 套利出现，由于地方政府债一级发行利率较高，而二级市场上地方债收益率低，故无论银行还是非银机构都积极参与地方债打新”，一级申购后再在二级市场上卖出，获得套利；（2 ） 一律定价不低于40bp ,也扭曲了不同省份的地方债定价，如兴旺省份的地方债发行利率与中西部较差省份地方债发行利率一致。前地方债发行情况较好，并不存在需要一级市场让利促使发行的必要性，预计这也是调整下限的原因之一。债市影响：对债市走势影响不大，主要影响集中在一级市场发行。未来地方政府债一级市场和二级市场利差将收窄，且主要是一级发行利率向二级

34、靠拢，地方债认购倍数减 少，机构认购积极性降低。对于未来利率走势影响，我们认为仍然是二级市场主导，利率 走势更受宏观经济走势影响。6.债券供给：发行节奏前移，2月发行压力同比增加小 国债：2月为发行小月2018年全年国债发行量为36,010. 97亿元，到期归还22, 208. 07亿元，净融资量 13, 802. 90亿元，较上年有所下降。2018年名义GDP为900309. 0亿元，增速为8. 85% ,我们预估2019年GDP实际增速 在6. 0-6. 5% ,考虑到2019年物价指数方面更可能是PPI降CPI升，且PPI下降幅度大 于CPI上行，GDP平减指数预计较2018年2. 90

35、%有所下滑，我们初步预估GDP平减为 2. 0% ,根据以上判断，GDP名义增速预估为8% -8.黑,预计赤字率在2% % 能性最高，3%的可能性仍在。我们倾用于选择赤字率2.8% ,此时中央财政+地与财政赤字，即国债净融+地方政 府一般债净融资大约为27400亿。预计2019年国债净融资17800亿，较2018年15500 亿增加2300亿，增长14. 84% o2019年地方政府一般债净融资9600亿，较2018年8300亿增加1300亿，增长 15. 66%由于2019年国债将有20681.93亿元到期，因此预计2019年国债发行量约为 38500亿。由于年初两会尚未召开，2月国债发行以

36、保障到期还款为主，2014-2018年2月份 国债净融资量分别为-40亿元、-489.7亿元、-809亿元、-202.7亿元和-220亿元，2019 年2月国债到期归还量为1290. 8亿元。我们预计2019年2月份国债发行为1290亿 元左右，净副陵额为0 ,占全年发行量为335% ,压力较小。表3 ：国债净融资各月度数据占比数据来源：固收组整理，wind201320142015201620172018季度平均平均值1月6.61%3. 04%2. 85%5. 55%3.40 %5.18%13 344.445S2月4. 60%3.16%L90%2. 94%4. 25 %3. 27%3.35 3

37、月4. 347. 55%5. 22 %5. 87%4. 75 %5. 73%5.58X4月13.17%12. 15%1L31%9. 40%7. 08 %8. 87%293&10.33S5月13. 6尊10. 35 %10. 84 %10. 157. 37 %9.41%10.26月7.1笔6. 87%8.晦10.71%8.91 %10. 48%8.7ffl7月9.21%10. 20%10. 54%10.51%7. 56 %9. 20%32.01%9.54K8月10. 19%10.43%9. 23%12.47%23. 20 *10. 08*12.60(9月8. 33%9.10%11.53%10.

38、98%9. 48 %9. 84%9.88K10月9. 67 %11.02 %10. 06.8. 04 %9.叫9. 53%25.24 %9.5力11月7. 39%9. 47%11.73%7. 86%8. 79 %7. 90%8.86K12月5. 69%6.67%6. 36%5. 52%6.叫10. 52%6.81%表4 : 2019年国债发行计划数据来源：，财政部123456789101112合计记账式国1Y111111111111123Y11111111111112债关健期限5Y111111111111127Y1111111111111210Y20111111111112记账式国 债TF关键

39、 期限2Y110111111111II30Y0101201201201050Y0000010010013储蓄国债00222222222018合计767910991099107102图13 ：中央赤字和地方赤字数据来源：，Wind62地方政府债：预计同比去年增加如以下图所示，我们在债券专题报告：2019年利率债供给、发行节奏及债市影响预 测2019年地方政府债发行量预计为45400亿，增长9 %预估地方政府谿换债发行规 模为2500亿元，比2018年大幅减少。2019年到期的地方政府再融资债有13151亿， 预计再融资债券发行10000亿。预计2019年地方政府新增一般债规模为9600亿元，新

40、增专项债规模为23300亿元，专项债额度增长80 %地方政府债的发行节奏呈现以下特征：地方债越来越提前发，比方2013-2015年 前4个月都没有发行，而2016-2018年，2季度就开始地方政府债发行，3月份一般就 出现了发行高峰。但今年出现了如下新增情况：(1队大常委会在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前， 授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额 8100亿元，合计13900亿元。(2 ) 1月9日国常会精神：一是对已经全国人大授权提前下达的L39万亿元地方 债要尽快启动发行。抓紧确定全年专项债分配方案，力争9月底前基本发

41、行完毕。二 是更好发挥专项债对当前稳投资促消费的重要作用。三是货币信贷政策要配合专项债发 行及工程配套融资，引导金融机构加强金融服务，保障重大工程后续融资。四是规范专项 债管理，落实归还责任，严控地方政府隐性债务。1. 2月流动性影响因素预测概览表1 ：2月流动性影响因素概览工程对流动性影响（正面、负面、中性）预测影响程度及评价整体观点：1月走势验证了我们此前预判：资金面整体宽松，中枢较12月下行,1月末由于临近春节，资金预计 有小幅收紧，2019年1月的R007利率较2018年12月低56bp，为2. 5、，比10月和11月的水位还要低。大部 分投资者也都选择了加杠杆。财政存款正面2500

42、亿M0和库存现金正面M0释放流动性3000亿， 库存现金回笼2000亿外汇占款中性预计0上下浮动公开市场操作负面MLF不续作，预计2月为净回笼缴准负面220亿，影响较小缴税负面税期为22日，9900亿规模债券供给国债发行量为1290亿元左右，净融资额为0 ； 地方政府债发行量3019亿左右,到期262. 5亿，净融 资2756. 5亿。同比去年285. 61亿发行量有大幅增长。 证金债发行量约2010亿元，净融资额300亿元。同业存单发行规模为15000亿，净融资约1000亿。金融监管中性/2月流动性整体观点：（1 ）通过对流动性各影响因素的分析，我们认为财政存款减少、M0回流银行体系等流动性

43、 利好虽然在，但力度相对有限，外汇占款暂不会对流动性起到影响，但在公开市场操作上，1月降准释放的流动 性仍需2月逆回购和MLF到期回笼，从历史平均走势看，春节后资金中枢也更倾向于走高。所以我们认为2月的 资金利率中枢将较1月有所回升，但幅度不大。（2）维持高杠杆的策略仍可操作，需注意税期在2月为22日前 后。数据来源：固收组整理2. 2月财政存款,缴税缴准及MO压力2L 2月财政存款面临下降财政存款回顾（2018年12月）：从财政收入进度看，12月份财政收入同比增速继 续下降，主要是因电税收收入增速大幅下降，事中关税下降趋势最为明显。12月份政府 存款为28224.74亿元，比上月减少9421

44、.56亿元。较17、16、15、14年的12月相比, 12月的财政存款和往年一样保持净减少，但是为近年来为环比降幅最小年份（14-17年 12月政府存款环比变动分别为-14147亿、-12264亿、-11104亿、-12784亿）,我们认为 这主要是11月财政存款即开始大幅下降，12月末财政存款整体水位并不高。（ 2015-2017 年12月财政存款值为27179.03亿、25062.70亿、28626.03亿卜2018年月财政收支回顾：1-12月累计，全国一般公共预算收入183352亿元， 同比增长6.2%。12月份当月，全国一般公共预算收入11019亿元。支出端，1-12月累 计，全国一般

45、公共预算支出220906亿元，同比增长8.7%O 12月份当月，全国一般公 共预算支出23755亿元。2018年12月公共财政收支差额-18095.81亿，与2014年以来 同月的数据相比差额偏大（2014-2017年12月的财政收支差额分别为-14599.01亿、 -13262.57亿、-10700.61亿、-12950.43亿卜2018年12月政府性基金收支差额-3483亿图14 :地方政府债发行量预测示意图数据来源：，Wind根据1月9日国常会精神，我们也在2013-2018年地方政府债发行量占比平均值的 水平上，给1季度比例予以增加。（参见表6中的调整比例）相较往年，预计2019年地方政府债发行压力在1季度同比往年更加明显。预计2019 年1季度同比2018年新增发行量9700亿，但三四季度发行量同比将大量减少。从1月发行数据来看，2019年1月，地方政府债总共发行4180亿，由于无到期， 故净融资也为4180亿，其中地方政府一般债2573亿，专项债1607亿。基本符合我们 调整后的发行节奏比例。我们预计2月地方政府债发行量在3019亿左右，到期262.5亿，净融费2756.5 亿。同比去年285.61亿发行量有大幅增长。表5 :地方政府债发行量各月度数据占比数据来源：固收组整理 ,wind201320142015201620172018平均值