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1、目录1、板块表现回顾：业绩稳健资金超配，具备超额收益 -6 -2、群众品的行业曲线及投资侧重点 -8 -2. 1、行业S曲线中的不同红利-8 -2.2、升级品类构筑新成长曲线 -10 -3、调味品:成长与盈利兼备 - 12 -3.1、 下游需求稳健,行业量价齐升 -12-3.2、 提价进行时，利润增厚可期 -15-3.3、 日本市场启示录：品类扩张构筑新成长点-18-3.3.1、 国内调味品市场存扩品空间-18-3.3.2、 关注新品类的成长契机 -20-4、乳制品：上下游的攻守之战 -24-4.1、 头部乳企业面临挑战-24-4.2、 本钱：供需存缺口，奶价预计温和上行-25-4.3、 全方
2、位角逐战已开启-26-5、烘焙：行业S曲线的多点击打 -32-5.1、行业景气高增，品类多点开花 -32-6、保健品：柳暗花明又一村 -37-6.1 规范化进程不断推进，细分领域仍存成长空间-37-6.2 汤臣倍健：大单品三箭齐发，渠道“下上”结合 -39-7、休闲零食：无边光景一时新-45-7.1、 行业前景广阔，量价双维驱动 -45-7.2、 渠道复盘：线上、线下融合为行业大势-48-8、肉制品：风物长宜放眼量 -55-8.1 板块回顾：受猪瘟影响，撬动猪价强上涨周期 -55-8.2 双汇开展：屠宰份额预计抬升，静待猪价后周期业绩拐点-55-9、投资建议及推荐标的 -58-10风险提示-6
3、0-图1、食品饮料板块19Q2起涨势强劲 -6-图2、食品饮料板块涨幅最大(%) - 6 -图3、食品饮料各子板块涨跌幅情况 -7 -图4、食品饮料板块历史估值情况-7 -图5、食品饮料板块估值排名相对靠后-7 -图6、食品饮料各子板块2019PE预测值(剔除负值) -8 -图7、群众品局部子板块具备高成长性 -11 -图8、过去十年群众品典型的创新-11 -图9、洽洽试水每日坚果成功，收入呈现拐点-11 -图10、香飘飘试水果汁茶成功，收入呈现拐点-11 -图11、光明推出常温酸奶，收入增长由负转正 -12 -图12、国内调味品行业规模加速扩张 -13-图13、调味品量价增速基本持平(%)
4、- 13 -图14、18年调味品CR6较15年提升0.8pct (%) - 13 -图15、餐饮与家庭消费为主力-14 -图16、零售渠道网点数增长加速-14 -图17、餐饮行业增速平稳-14 -图18、零售渠道网点数增长加速-14 -图19、主要调味品企业渠道结构图 -15 -图20、主要调味品上市企业收入增速-15 -图21、穿越经济周期的提价-16图7.群众品局部子板块具备高成长性图8、过去十年群众品典型的创新常温酸奶”300 亿每日坚果，30 亿+。方便火锅“20亿好200 K201 5,2016“201 口数据来源：Euromonitor,整理*注：常温酸奶及每日坚果行业数据截至18
5、年底 方便火锅及果汁茶行业数据为19年预测值 数据来源:公开资料整理，整理图9.洽洽试水每日坚果成功，收入呈现拐点图10.香飘飘试水果汁茶成功，收入呈现拐点图9.洽洽试水每日坚果成功，收入呈现拐点图10.香飘飘试水果汁茶成功，收入呈现拐点数据来源：Wind,整理数据来源：Wind,兴业证券经金融研究院整理图11.光明推出常温酸奶.收入增长由负转正捕捉下一轮品类成长风口。展望中期，我们认为调味品中的火锅底料等复合调味料有 望受益于产业链兴盛而实现景气增长；休闲食品中的每日坚果品类在健康化趋势下， 高增仍将延续；烘焙中的短保面包有望受益于便利性及高性价比的特质，持续成为领 跑行业的子品类。3.调味
6、品：成长与盈利兼备下游需求稳健，行业量价齐升行业扩容，份额集中化。 量价齐升：Euromonitor数据显示，2018年中国调味品收入达1190.7亿元，同比增长8. 8%。18年销量增幅达4. 4%,过去5年CAGR为5. 8%；均价增幅达4. 2%, 过去5年CAGR为3. 4%,价增加速。 头部企业获份额增量：18年行业CR6为22. 5%, CR9为26. 5%行业竞争格局稳 定且集中度低，CR6较15年仅提升0. 8pct,行业呈现缓慢集中趋势。图12.国内调味品行业规模加速扩张 图13.调味品量价增速基本持平（% ）行业规模（亿元）yoy （右轴）销售量yoy 均价yoy2010
7、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E数据来源：Euromonitor,整理数据来源：Euromonitor,兴业证券经金融研究院整理图14、18年调味品CR6较15年提升0. 8pct （ % ）数据来源：Euromonitor,整理多渠道助力增长，下渗空间可观。 餐饮及零售下游需求稳健。2018年调味品行业三大渠道一一餐饮业、家庭与食 品工业中，餐饮和家庭消费合计占比到达75%,为消费主力。从下游需求看，国 内零售渠道网点数同比保持增长，餐饮行业增长亦保持稳健，整体消费环境较好， 为调味品行
8、业的稳健增长提供支撑，主要调味品上市企业收入增长向好。 扩市场助核心企业进一步提速。在经济大背景下，产品多样化以及品牌企业在三 四线城市市场份额的持续提升，已经成为行业和核心企业开展的主要驱动力。未 来伴随着小品类和新品类的不断渗透，以及下线城市的消费持续增长，核心企业 的开展有望进一步提速，实现逆风翻盘。图15.餐饮与家庭消费为主力 图16.零售渠道网点数增长加速四线现破市/县霰市和县城 人口：五千九苣万城力嘉庭二缓城市（省会城市）人口；三千四百万看力箫甦四个童釉市人口： 一千七百万城丐家庭三线城市（地或市）人u：五千二百万家隹数据来源：Euromonitor,整理数据来源：Euromoni
9、tor,兴业证券经金融研究院整理图17、餐饮行业增速平稳图18.零售渠道网点数增长加速行业规模（亿元）yoy （右轴）数据来源：Euromonitor,整理数据来源：Euromonitor,兴业证券经金融研究院整理图19.主要调味品企业渠道结构图 图20.主要调味品上市企业收入增速数据来源：Euromonitor,整理数据来源：Euromonitor,兴业证券经金融研究院整理3.1、 提价进行时,利润增厚可期穿越经济周期的提价。梳理调味品主要企也在近几年的提价情况发现，多数企业存在 规律性提价周期，以海天为例，基本每2年提价4-5% ,涪陵榨菜那么基本每年对局部产 品提价（从16年开始大范围提
10、价），恒顺及厨邦亦基本遵循每2-3年的提价规律。此 外，调味品企业的提价节点（以海天为例）半数发生在国内GDP及社会零售总额增速 放缓的阶段，调味品的刚需性令其受宏观经济影响较小，具有穿越经济周期的定价力。目前已处于新一轮提价周期。涪陵榨菜及恒顺醋业分别于18年10月及19年1月对 核心产品进行提价，前者对7款产品提价10 %左右；后者对五大系列产品平均提价 6.5%15%,其中提价幅度10%以上产品占比到达13%。海天味业于19年6月亦对局部 销售区域进行终端价上调，平均提价幅度在4-5%。考虑到调味品行业的提价周期（龙 头海天平均2-2. 5年提价4-5% ,前次提价发生在17年1月1日）
11、，我们预计调味品公 司于19H2陆续进入出厂价提升的窗口期。图21.穿越经济周期的提价注：黄图对应海天宣布进行提价的年70097010?01 1701?7013?014701S70167017数据来源：Wind,调研信息，整理表4.调味品龙头企业历史提价信息汇总公司提价时间提价范提价幅度恒顺醋业恒顺醋业2014年初2016年中2019年1月主力醋产品19款主力产品五大系列产品9%9%6.瑞 15 %2016年7月1日2016年7月1日11款产品8-12%2017年2月9日2017年11月2018年10月29日9款产品脆口及主力榨菜缩减包装7款产品15-17 %10-17 %10%海天味业201
12、0年底2012年三季度酱油产品60 %产品2014年11月2017年1月多数产品约4%约为4-5 %约为5 %中炬高新2013年7月2017年3月初约为5%厨邦及美味鲜全线产品二公耻0-0%资料来源：公司公告，公司调研，整理 提价动因：本钱存抬升压力。大豆：大豆占酱油生产本钱比重约18%。从后续判断，美国大豆的减产趋势显现， 20-21年美豆价格有望抬升，鉴于国内大豆与美豆存在价格联动，酱油主力原料价格预 计将呈现上行。白糖：白糖占酱油生产本钱比重约14虬目前糖价处于周期底部，且呈现周期拐点趋 势。鉴于巴西及印度等主产国陆续进入减产周期，白糖预计即将迎来上涨趋势。包装材料：玻璃瓶占酱油企业生产
13、本钱比重约15%,从19年中开始玻璃制品价格呈现 抬升，预计涨势将于20年延续。图22.白糖价格预计底部反弹（元/D屯）图23、国内主要食品包装材料保持高位波动（元/n屯）0161,61。 O178O6IOZ oIGOaoe oISO+Ioe oTZOokIOZ OI，ZI，8SC OI8I8IOC oI，8o,8Ioe OI,9O,8IOZ OI498IOZ OTS，837 O,ZI，二 OZ O1LOL匚 OC OIOOO,二 OC O,I,9OZ.IOZ OHOSC OTCO-匚oe OTCICIOZ ouoz o78o9Ioe oIGOqoz OTISOZ O1I,6OSOC OIIO
14、SOC OI，32OZ OISSSC - F 0710-SIOe o o o o 60402026963CI0？6I0z6 1 0,6-0zZ.0A96I0Z8EL8SC匚698I0Z90S8I0C9c408I0CQINOOOIOZ玲moz36。匚OZ2、。，匚 OZ0，s。，匚 oz2.H0ZE029I0CH09I0CCI39I0C-Ieom?9IOZNalsloz6OOI，S-OZ。工0金。70ZIA0-20Z2.E920Z3IOSIOe玻璃材料价格白糖现货价格数据来源：wind,整理ooooooooo oooooooo oooooooo 876 5 4321数据来源：wind,整理提价后
15、对收入及利润的带动将依次显现。回溯近三年以来海天、中炬高新及涪陵榨菜 在提价后的业绩变化，可以发现，在提价的当期，销售收入的增长会立即加速（16年 涪陵榨菜加速不显著受原料供给缺乏影响），但毛利率与净利润增幅相对不大，主 要系提价需要缓解原料上涨影响，此外，在提价后为企稳销量，企业通常会加大促销 返利。在提价后的2-3个季度内，通常毛利率会呈现明显上升态势，同时净利率亦多数 创新高，主要系：1）本钱周期性回落，释放毛利率弹性；2）销售费用率逐步回落 至正 常水平。因而我们认为提价对调味品业绩的贡献通常可持续2年，表达在收入端先 加速，之后对利润的增厚将逐步显现。表5.提价后对收入及利润的带动将
16、依次显现数据来源：Wind,整理(%)15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1收入增速14.2101024.97.211.912. 710.317. 124.922. 16.91717.517. 115.617海天味业毛利率44.243.641.538.844.643.444.84344.745. 146.546.646.747.645. 146.545.8销售费用率11.89.812.09.911.88.817.012.612.314.215.911.713.213.915. 710.012.0净
17、利率23.024.520.421. 123.624.619.823.024.424.721.026.625.626.022. 128.526.9收入增速10.74, 5-6.721.52232.621.31.325. 135. 134.753. 147.723.71125.93.8涪陵榨菜毛利率45.944.546.337.94847.646.737.944.249. 146.354.351.258.657.355.958. 1销售费用率20.317.420.324.021.020.515. 11.919.418.410. 19.023. 116.77.98.820. 1净利率18. 120.
18、019.57.818.519.625.331.318.624. 130.437.622.634.245.237.529.5收入增速-2.91.416.33.913.412.313.81830.911.314.72.218.422.97.213.86. 7中炬高新毛利率35.235.334.535.335. 138.537.935.339.638.541.337.438.941.237. 139o339.4销售费用率10.910.47.910.210.410.88.65.513. 113.611.88.610.610.67.912.310. 1净利率8. 17.59.310.88.910.314
19、. 112.311.811.515.611.214.716.614.812. 115.43.3,日本市场启示录：品类扩张构筑新成长点331、国内调味品市场存扩品空间比照日本，国内调味品市场仍存犷品及集中度提升的空间。日本的饮食习惯与中国较为前我国调味品接近，日本调味品的开展状况对国内市场有前瞻借鉴意义。比照日本市场仍呈现品类构成相对单一，且品蟒中度相对分散的特点。以酱油品类为例，在国 内仍为主流调味品品类，占行业比重到达43%,同时行业集中度不高，全渠道口径的CR3约28%左右。反观日本其酱油品类占市场的比重仅为4%,同时日本酱油工厂数量逐年递减，酱油市场的集中度较高，CR3已超过50%,已达
20、成一个较稳定的竞 争格局。我们认为未来国内调味品市场将呈现扩品及集中度提升两大趋势。图24、国内酱油市场集中度仍存提升空间图25.内调味品扩品类空间大海天美味鲜欣和李铭记加加其他西油食醋味精料酒他数据来源：智研咨询，整理数据来源：公司年报，兴业证券经金融研究院整理图26.日本酱油行业9年CR5仅提高5pct ,竞争格局稳定2008年2008年龟甲万集团 Yamasa Shouda HigashimaruMarukinOthers2017 年龟甲万集团 Yamasa Shouda HigashimaruMarukinOthers数据来源：龟甲万官网，整理图27.日本酱油工厂数量逐年递减图28、日
21、本市场酱油消费占调味品比重仅为4%其他调味品酱油汤底和烤肉酱（Tsuyu和Tare）伍斯特酱料/番茄酱/果酱/蛋黄酱速食汤包味增风味调料酱油即煮咖喔拌饭料醋数据来源：日本酱油酿造协会，整理数据来源：日本国家统计局，整理龟甲万的扩品路径：酱油调味酱调味料。我们梳理了日本企业龟甲万的开展历程， 发现其调味品业务上按照酱油-调味酱-调味品的路径进行扩品。龟甲万诞生于17世 纪中期的千叶县野田市，至20世纪中期以酱油业务为主。1961年公司开始生产番茄 类制品，并开始进入欧洲及亚洲市场。20世纪末期在调味品的品类扩张方面开始提速， 1997年推出产品Hon Tsuyu开始涉足调味汤底市场，1997年推
22、出Yakiniku no Tare 开展调味酱市场，2002年推出复合调味料Uchi no Gohan产品。2017年龟甲万的财报 显示，其酱油品类占比缺乏30%,酱油及调味酱的合计占比仅为51%且较2008年的 占比呈现下滑。时至今日，龟甲万已由早年的酱油企业变为一家涉足调味品、酒水及食 品的综合性企业。图29.龟甲万扩品类路径数据来源：龟甲万年报，整理数据来源：龟甲万年报，整理图30.酱油产品占龟甲万收入比重呈现下彳100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
23、2012 2013 2014 2015 2016 20172001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017酱而食品饮料,西类酱类*龟甲万2008年转为控股公司，会计法那么出现变更 数据来源：龟甲万年报，整理关注新品类的成长契机31、火锅开展蓬勃，产业链有望受益下游景气度32、火锅及川菜占国内餐饮消费比重近30%西餐烧烤面包甜点日本菜粤菜浙江菜韩国菜其他资料来源：中国产业信息网，整理资料来源：中国产业信息网，整理火锅及川菜贡献国内三成餐饮收入。中国餐饮报告（白皮书2017）数据
24、显示，火锅 和川菜合计占餐饮行业消费额的29.7%,已成为餐饮行业最重要的菜系与品类。从趋 势上看，Frost&Sullivan数据显示，2017年国内火锅餐饮规模到达4362亿元，预计 2022年将到达7077亿元，复合增速到达10.2%,预计高于餐饮整体增长。复合调味料有望受益下游消费趋势。目前调味品在我国的整体渗透率相对较高，尤其 是消费占比拟大的酱油、味精、食醋、酱类等。复合调味料、火锅调味料等为代表的 复合调味品虽然占据调味品市场较小的市场份额，但增长趋势较快，保持双位数增长。预计2020年占调味品行业比重将超20%。2010-2015年调味料市场市场规模从2278图22、白糖价格预
25、计底部反弹（元/吨）-17图23、国内主要食品包装材料保持高位波动（元/吨）-17图24、国内酱油市场集中度仍存提升空间-18图25、国内调味品扩品类空间大-18图26、日本酱油行业9年CR5仅提高5pct,竞争格局稳定- 18图27、日本酱油工厂数量逐年递减-19图28、日本市场酱油消费占调味品比重仅为4 % - 19图29、龟甲万扩品类路径-19图30、酱油产品占龟甲万收入比重呈现下滑-20图31、火锅开展蓬勃，产业链有望受益下游景气度- 20图32、火锅及川菜占国内餐饮消费比重近30% - 20图33、复合调料市场规模情况（20102020） - 21图34、2015-2020年复合调料
26、人均开支（元）-22图35、2015年中美日复合调味料人均开支比照 -22图36、火锅底料市场规模情况（2010-2020） - 22图37、火锅底料市场规模（亿元）-23图38、中高端火锅底料（10元以上）占比 -23图39、中式复合调料市场规模（亿元）- 23图40、中式复合调料增长最快-23图41、国内乳制品行业增速呈现放缓 -24图42、液态奶头部企业集中度较高-24图43、国内生鲜乳价格呈现抬升-24图44、GDT乳粉拍卖价格呈现上行-24图45、受天气因素影响，澳大利亚19年持续减产-25图46、国内原奶自给率下降至80-85%区间-26图47、19年8月进口原奶含税价与国内主产区
27、奶价抹平-26图48、乳制品价格带整理，液态奶依旧为行业主流（白奶+酸奶）-28图49、液态奶开展三阶段-28图50、2017-2019年两大乳企新品时间轴 -29图51、伊利奶粉占比超过10% -29图52、蒙牛业务更加集中在液态奶 -29图53、伊利低线市场渠道占比拟蒙牛更高-30图54、伊利低线市占率较蒙牛更高-30图55、伊利村级直控网点数逐年提升-30图56、伊利下游货款周转快 -31图57、伊利能占用上游供应商2个月时间-31图58、伊利及蒙牛销售费用率比照 -32图59、伊利与蒙牛广告费用/销售费用率-32图60、伊利主要产品的市占率-32图61、中国烘焙零售规模-33图62、2
28、018年面包行业规模为378. 67亿元-33图 63、销量 10 年 CAGR 为 6. 8%,均价 CAGR 为 4. 9% - 33图64、中国人均面包谷物类支出存较大价增空间 -34图65、面包市场向短保、非包装开展 -34图66、桃李面包市场份额不断提升，达利份额下降-34图67、2018年桃李面包毛利率为业内榜首-35图68、短保企业桃李面包盈利能力业内领先-35图69、烘焙食品细分结构 -35图70、糕点及蛋糕过去5年CAGR分别为11.95%及12.01% - 35图71、烘焙行业格局分散（） - 36图72、保健品行业历史开展事情梳理 -37图73、2019年中国保健行业增长
29、减速-37图74、中国保健品人均年消费额提升空间大 -37亿元增至4130亿元，CAGR为12.6%,预计2015-2020年保持9.9%的增长趋势，到 2020年，中国调味品市场规模将到达6613亿元。细分来看：2010-2015年我国复合调 味料市场规模从355亿元增至751亿元，CAGR为16.1%；预计2015-2020年仍保持 14.7%的快速开展趋势，2020年复合调味料市场规模有望到达1488亿元，占调味料总 市场规模的22.5%o图33、复合调料市场规模情况( 2010-2020 )212154201541514.0%12.9%31017.4%16.9%28016. 3%14.
30、 07%15.9%15.0%16.6%14.3%2010-2020E2015-2020ECAGRCAGR16. 1%14. 7%2020E鸡精 火锅调味料 西式复合调味料中式复合调料 其他数据来源：Frost&Sullivan整理未来驱动力：复合调味料人均开支高速增长，比照美日提升空间大。受益于家庭烹饪使 用复合调味料的趋势增加以及复合调味料规范化使其更适合餐饮服务供货商使用，我 国复合调味料快速增长，根据Frost & Sullivan, 2010-2015年中国复合调味料人均开 支从26.5元增长至54.6元CAGR为15.6%；预计2015-2020年人均开支将从54.6元增 长至105
31、.4元，CAGR为14.1%,复合调味料人均支出保持快速增长。比照美日， 2015年我国复合调味料人均开支仅8.8美元，远低于美国的83.3和日本的85.3美 元。同时我国复合调味料占调味料行业总额比例为18.2%,也低于美国和日本的50.5% 和 49.8%o图34、2015-2020年复合调料人均开支（元）图34、2015-2020年复合调料人均开支（元）图35、2015年中美日复合调味料人均开支比照一发合调料人均开支（美元）一复合调料占调味品全行业比例火锅底料市场高速增长，中高端占比持续提升。火锅底料属于复合调味料中火锅调味 料的一局部，受益于火锅行业的开展，2010-2015年火锅底料
32、市场规模从59亿元增长 至125亿元，CAGR为16.2%；预计2015-2020年火锅底料行业CAGR为15.3%,至 2020年火锅底料市场规模将到达255亿元。同时中国消费者健康诉求增强，使高端的 健康火锅底料更畅销。中高端火锅底料（10元以上）占比从2010年的14.6%增长至 2015年的22.6%,预计2020年将提升至29.6% o图36.火锅底料市场规模情况（2010-2020 ）2010-20152010-2020120100806040200CAGR15.9%14. 8%16. 2%火锅前料火锅底料CAGR15. 0%13. 9%15. 3%数据来源：Frost&Sulli
33、van整理37、火锅底料市场规模（亿元）38、中高端火锅底料（10元以上）占比数据来源：Frost&Sullivan整理数据来源：Frost&Sullivan整理中式复合调味料增势良好，川菜调料空间可观。川菜调料、香肠腊肉调料等属于中式 复合调味料，根据Frost&Sullivan, 2010-2015年中式复合调味料市场规模从55亿元 增至123亿元，CAGR为17.4%,为复合调味料中增长最快的细分品类。预计2015-2020 年中式复合调味料市场规模将从123亿元增至268亿元，CAGR为16.9%,仍为增速 最快的子品类且增速领先优势更明显。图39、中式复合调料市场规模（亿元）图40、
34、中式复合调料增长最快数据来源：Frost&Sullivan整理数据来源：Frost&Sullivan整理4.乳制品：上下游的攻守之战头部乳企业面临挑战竞争加剧，本钱攀升的双重压力。 行业增速放缓、份额增量减少，头部企业角逐趋于激烈：Euromonitor数据显示，国内乳制品行业增速自2011年后呈显著放缓，CAGR下降lOpct以上。同时行业 集中度较高，乳制品整体CR3到达35.9（1 ，其中占比最高的液态奶品类CR3接近 60%。行业处于降速阶段、且品牌企业的集中度进一步提升的空间相对有限，头 部企业之间互相角逐的趋势显现。 原奶价格开启温和上行周期：卜7月全球五大主要原奶出口国合计原奶产
35、量同比-0.2%, GDT全脂乳粉今年以来价格上涨17.46九国内方面，受18年底牧场减少、 奶牛存栏量下滑影响（USDA预计中国今年奶牛存栏量同比-4. 2%至690万头），国 内22个主产区生鲜乳价格今年以来上涨3.2 %,其中Q3呈季节性加速上涨。图41、国内乳制品行业增速呈现放缓图42、液态奶头部企业集中度较高数据来源：Frost&Sullivan整理数据来源：Frost&SuIlivan整理图43、国内生鲜乳价格呈现抬升图43、国内生鲜乳价格呈现抬升图44. GDT乳粉拍卖价格呈现上行主产区生鲜乳价裕（元/公斤）主产区生鲜乳价裕（元/公斤）同叱增速20%15%10%5%0%-5%-1
36、0%-15%-20%-25%数据来源：wind,整理数据来源：wind,整理数据来源：GDT官网，整理、本钱：供需存缺口，奶价预计温和上行新产季澳洲供给预计整体下滑,加需求保持稳健，奶价存较强上行动力。20年新西兰全脂乳粉产量预计同比-0.7 % :新西兰统计局数据显示，截止19年8月新西兰乳粉出口量4. 69万吨，同比+13.2%,预计全年全脂乳粉出口量将创新高，达148万吨，同比+0.8%。受19年出口加大影响，乳粉库存大幅下滑丁 USDA 预计2020年全脂乳粉产量同比-0. 7%至143. 5万吨，出口量将同比-4%至142万 吨，出口将转向高附加值UHT孚及IMF,泌乳牛数量预计为4
37、94万头，较2018 年存栏峰值T%，乳制品产量预计到达324万吨，同比+0.6%。我们预计2019年 新西兰出口量提升，一定程度上缓解澳大利亚减产影响，但2020年新西兰库存不 足致出口边际下滑，全脂乳粉价格存较强.上行动力。20年产季澳大利亚原奶供给预计同比57% ：澳大利亚奶业协会(Australia Dairy)公布2018/19产季原奶产量同比-5.7%,达88亿升，低于早前预期7-9% 降幅区间，主要系澳大利亚6月降水量恢复所致。恒天然数据显示，截至2019 年7月，澳大利亚原奶产量同比-8.4%,澳协认为目前干旱将导致牧草供给下降 及奶牛养殖本钱攀升，判断澳大利亚下一季度原奶将维
38、持减势，同比降幅预计为3-5%，总产量降至83-85亿升。 新兴市场需求总体稳健，为中期奶价温和增长动因：受18年底牧场大量减少影 响，USDA预计中国2019年奶牛存栏量预计同比-4. 2%至690万头，原奶供应呈收 紧态势，截止19年8月，我国累计进口大包粉73. 32万吨，同比+25%,全年预计进口量区间为90-100万吨，创历史新高；预计全年国内脱脂乳粉销量同比 +13. 3%,较17年增幅+L61pct,液体乳消费量同比+2.5%,增幅+L4pct,需求保持稳健。展望20年，鉴于澳大利亚及新西兰预计同比减产，供给收缩预计全脂乳粉价格仍具备上行催化。数据来源：wind,整理国内原奶自给
39、率呈下降趋势，国内与国际原奶价格保持高度联动。从2010年开始,随着贸易开放程度提高，国内原奶自给率呈下降趋势，主要系受饲料价差影响，国内 养殖本钱较高，且受近两年环保政策加剧，局部小牧场被迫出清，预计短期国内原奶 供给量保持低个位数增长，因而进口原奶的替代需求提升（近2年占比约在15-20% 的区间波动）。原奶的国际贸易亦令国内奶价受国际价格影响显著，从国内生鲜乳价 格及恒天然全脂乳粉拍卖还原价看，两者在周期波动上存在高度联动，国内奶价波动幅 度相对较小。目前进口奶粉还原奶含税价在3. 65元/kg,与国内生鲜乳价差已被抹平, 未来两者的联动预计增强。我们判断短期国际奶价走势传导至国内将是温
40、和抬升的态势， 全年预计涨幅在5To区间。图46.国内原奶表6.未来5年国内原奶供给预测资料来源：中国奶业协会，Wind,整理年份样本牧场泌乳牛（万头）单产 （吨）yy样本牧场 原奶产量 （万吨）yy占国内 奶类供 给比例 （%）国内奶 类供给 量（万吨）yy奶牛存 栏量VOV泌乳牛 比例泌乳 牛数2017556.1854.22%301.566.241880.4953%3545.002018547.77-1.51%54.92%300.846.433.12%1934.462.87%54%3615.812.00%2019E545.58-0.40%54.57%297.726.633.05%1972.
41、831.98%54%3653.401.04%2020E548.310.50%54.75%300.176.812.70%2042.763.54%55%3748.192.59%2021E553.791.00%54.66%302.696.982.55%2112.423.41%55%3840.762.47%2022E562.101.50%54.70%307.477.142.35%2196.253.97%56%3957.203.03%2023E570.531.50%54.68%311.96人荷芒娜产烟标值，硼晦菊五年爰城泳56%4068.642.82%蒙牛在全国范围内布局38个生产基地，拥有2000多家
42、合作牧场，并开始在新西兰和 印度尼西亚建厂，逐步推进全球化幅员。 伊利2006年启动全国织网计划以来，进一步完善了中部、西部地区的奶源 和生产基地建设，形成覆盖全国的产销一体网络建设。2014年底伊利集团 在全国自建、合作及在建牧场已达2400多座，100多家生产地基，原奶供 应100%来自规模化牧场。同时，伊利于2012年启动“全球织网”行动，布 局全球生产和科研资源。 外延并购驱动力加强，伊利有望成为中国版雀巢。伊利预计会涉足功能饮料、果 汁、休闲食品，甚至保健食品等大健康相关行业，为公司长期增长提供新动 力，有望成为中国版雀巢。18年11月，伊利公告收购泰国THE CHOMTHANA C
43、OMPANY LIMITED公司100%股权，扩展冰淇淋业务。伊利在公司并购方面较 为谨慎，优选可与公司产生协同效应的并购标的。表7.伊利和蒙牛全球化拓展整理 伊利蒙牛事件业务范围事件业务范围2013-收购（广东）雅士利 国际控股奶粉，全球奶源布局初始2015认购 Yogurt Holdind (Cayman) Limited酸奶蒙牛投资雅士利在 新西兰建厂新西兰奶源2017与 Murray Goulburn Co-operative Co. Limited 展 开战略合作，后撤销澳大利亚奶源-2018收购Fauji Foods Limited 部 分股权，后撤销巴基斯坦奶源蒙牛在印度尼西亚 建厂印度尼西亚市场收购 THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED冰激凌2019收购Westland Co-Operative Dairy Compa嘿硼魁公加强新西兰优质 司公索源敏露收购澳洲贝拉米扩充奶粉业务布局产品、渠道及品牌力三维度的竞争将持续。产品：结构升级趋势明显，高端产品对标竞争。近10年乳制品市场边际增量逐年减 少，存量市场的结构升级趋势明显。回顾近年乳制品开展，行业的单品经历了从利乐包 纯奶-高端常温奶-高端常温酸奶的三阶段。其中，伊利和蒙牛在每个阶段的主力品类中均成功打造出具有辨识度的明星产品。在高端白奶中伊利的