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1、股权委托管理的法律问题1 股权委托管理的法律问题内容摘要：股权委托管理虽然在一定程度上突破了国有股转让的限制，成为资产重组中的一个创新之举，但是在具体操作中，股权委托管理协议当事人双方是根据民法通则和合同法的规定订立的委托合约，所体现的是委托代理关系。实践证明，在委托代理关系下，各方当事人的利益都会面临风险，尤其是上市公司的利益被侵害的风险更大。应当用表决权信托的方式取代股权委托管理方式。表决权信托（voting trust），是公司股东将其股份的法律上的权利在一定期限内以不可撤回的方式转让给其所指定的表决权受托人以谋求表决权的统一行使的法律制度，具有长期稳定、权利义务明确、操作规范、一经授予
2、不能撤回等特点。通过表决权信托方式可以有效避免现行的股权委托管理行为带来的风险和诸多法律障碍。关键词：股权、委托管理、表决权信托2000年以来，国内通过委托管理的方式进行股权转让和资产重组的案例日渐增多。2000年有8起，2001年达到10起，其中有4家上市公司因股权托管使控制权落入托管方手中。股权委托管理，是颇具中国特色的一种股权处置方式，选择此种方式收购股权有一定的背景原因。一个直接的原因是国有股转让的繁琐程序所促成的。由于国有股股权转让过户需财政部审批和资产评估，整个过程可能是非常漫长的，如果办完过户手续再进行资产重组，已是昨日黄花。于是有关利益各方设计出“股权委托管理协议”加“远期转让
3、协议”相配套的方案，先以股权托管之名，行股权转让之实，以确保资产重组的进行，并最终实现股权转让。自2000年下半年以来，财政部基本停止了对国有股股权向民营机构转让事项的审批，国有主体之间的股权转让审批节奏也明显放慢，股权委托管理的案例骤增。齐鲁软件（后更名为浪潮软件）、济南百货、ST化机、PT闽东、ST康赛、美亚股份、东百集团等重组中的国有股转让纷纷采取这种办法。2001年4月，更是出现了宁夏恒力钢铁集团有限公司关于公开征集宁夏恒力钢丝绳股份有限公司股权转让（受托管理）人的惊人之举。2002年4月发生的东盛集团受托管理中国光大集团（总公司）所持有的丽珠集团国有法人股的案例，甚至已经没有了转让的
4、目的，看起来好像只是为托管而托管。当然，选择股权委托管理的方式进行收购有时也有战略投资者的策略原因。战略投资者通过股权托管提前介入上市公司管理，可以降低调查成本，一旦认为不合适可以方便地退出。最主要的是可以提前进行各种整合，做好实质性重组的各项准备工作。如西南药业的收购方太极集团就是先期取得了股权的委托管理权，为新股东与上市公司的资产整合争取了时间，为其可持续发展打下良好基础。选择股权委托管理还有一种情况是拟转让的股份存在限制转让的情形，在限制转让的情形消除以前，受让方先通过股权委托管理的方式介入上市公司的经营管理。如康赛实业持有的康赛集团的股权暂处于质押或冻结状态，受让方珠海天华同意大股东康
5、赛实业在该部分股权解质或解冻后逐步过户给珠海天华，在股权过户未完成期间，康赛实业同意将该部分股权委托珠海天华管理。股权委托管理虽然在一定程度上突破了国有股转让的限制，成为资产重组中的一个创新之举，但是在具体操作中，股权委托管理协议当事人双方是根据民法通则和合同法的规定订立的委托合约，所体现的是委托代理关系，实践中证明这件“外衣”明显不合身，存在很多障碍和漏洞。一、 股权委托管理行为法律困境分析（一） 委托代理合同本身具有相当的不稳定性，对双方当事人的保护力较弱在委托代理关系中，被代理人取消委托或者代理人辞去委托，都是单方民事法律行为，无需征得对方同意即发生法律效力，代理即告终止。合同法第410
6、条规定：“委托人或者受托人可以随时解除委托合同”。在股权托管合同中，合同双方当事人均享有任意终止权，这就使得股权托管对双方的约束力有限，期间存在很多不确定因素，任何一方都可能中途退出。在济南百货重组中这种现象表现得比较突出。2001年4月29日，济南市国资局与华建电子签署股权委托管理协议，济南市国资局将持有的济南百货32，162，245股国家股的股权委托给华建电子行使，托管期限自签署当日至该等股份实现过户为止，委托华建电子行使的权利是除该等股份的处置权和收益权以外的一切其他股东权利，包括但不限于出席或委托代理人出席股东大会权、投票表决权、质询查询权、提案权等。但事实上，华建电子方并未真正亲自有
7、效行使过该等受托权利。在2002年5月22日召开的济南百货2001年度股东大会上，济南市国资局亲自出席并行使全部国家股股权的表决权，事实上撤销了对华建电子的委托，终止了一年前签订的股权委托管理协议。这一切都是在幕后进行的，股权委托管理协议是为何终止以及如何终止的，双方讳莫如深，并不像当初签订委托管理协议时那样大张旗鼓地公之于众，这虽然是双方合意的结果，但难保不存在哑巴吃黄连的一方。（二） 代理人按照自己的意志行使权利的事实与委托代理关系中代理人须按照委托人的意志行事的原理存在矛盾之处民法通则第64条第2款规定：“委托代理人按照被代理人的委托行使代理权”。合同法第399条规定：“受托人应当按照委
8、托人的指示处理委托事务”。在委托代理关系中，代理人（受托人）以被代理人（委托人）的名义实施民事法律行为，被代理人对代理人的代理行为承担民事责任，这就要求代理人在从代理活动的过程中要体现被代理人的意思，按照被代理人的指示行事。但是在股权委托行为中，委托方一般都是对受托方概括性授权，默示或明示由受托方按照自己的意志行使权利。这种放任性授权已经突破了民法与合同法意义上对代理关系和委托合同的规定，直接影响委托代理关系的合法性与委托合同的法律效力。（三） 存在多个受托人或托管部分股权的情况下，表决权的行使有难以自圆其说的障碍在我们考察的几个股权委托管理的案例中，多数都有股权转让的前提，转让和受让方为了规
9、避30%的要约收购点，要么是只转让接近30%的部分股份，要么是转让方将所持有的上市公司的全部股份分别转让给多个受让人，当然，多个受让人之间没有关联关系，也没有证据证明它们是一致行动人或采取过一致行动。作为股权转让前的“热身”，股权委托管理也作了同样的处理，于是出现了同一股东的表决权被分割行使的情形。股东不论是法人或是自然人，应该是一个理性的“人”，行使作为一个股东的权利的时候，他的意思是明确的、单一的，不能是混乱的、矛盾的。对股东大会的某一项提案，在行使表决权的时候，要么是赞成，要么是反对，要么是弃权，不能以一部分股份投赞成票，以一部分股份投反对票或弃权票。在部分托管的情况下，如所有的委托管理
10、协议默示或明示的，受托人可以按照自己的意志行使表决权，委托人持有的那部分股份如何行使表决权就成了问题。如果作出和受托人同样的意思表示，那是谁的意志？如果是委托人的意志，委托管理合同就成了多余；如果是受托人的意志，谁是谁的代理人就成了问题。如果作出和受托人不一样的意思表示，那岂不是直接否定了所谓的委托管理协议。在存在多个受托人的情况下，如所有的委托管理协议默示或明示的，每个受托人都可以按照自己的意志行使表决权，如果各受托人之间没有关联关系，也没有一致行动的约定，他们各自必然有不同的利益和目标，这种不同的利益和目标也必然会体现在对表决权的行使结果上。如果他们对同一表决事项恰好作出同样的意思表示，我
11、们可以假定它们代表了委托人的意志，但这种可能性远不如各自针锋相对的可能性大。如果各自的意思表示不同，且不论谁背叛了委托人的问题，我们只需问一问，这种错乱的意思表示是否有效，因为不管有几个受托人，股东只是委托人一人。股份有限公司国有股权管理暂行办法第22条规定，明确为某一持股单位持有的国有股股权，不得分割为若干部分委派一个以上的股东代理人分别行使。这个规定更是给多数国有股股权委托管理中受托方权利的行使造成了不可逾越的政策障碍。（四）托管费用的含糊其辞使得股权委托管理行为的法律定性更加模糊合同法并不禁止无偿的委托合同，但是“价款或者酬金”也是合同法规定的书面合同的法定条款之一，也即是说，即便是无偿
12、的委托合同，也应在“价款或者酬金”条款项下明确约定。在几乎所有的股权委托管理协议里都回避了受托人的报酬问题。中国光大（集团）总公司与东盛集团的托管协议竟然约定受托方向委托方交付巨额托管风险抵押金，如果真的把它当做委托代理行为的话，这真是匪夷所思的本末倒置的怪事。在济南市国资局与华建电子的托管协议里虽然约定受托股权派生的股息红利作为华建电子行使该等股权的报酬和费用，但是这与济南市国资局保留受托股份的收益权的约定明显矛盾。在诸多委托管理协议里，都约定由受托方充分享有受托股份对应的所有股东权利，包括收益权。也许双方都心照不宣地认为或者可以解释，收益权就是代理的报酬，但是，若基于一个真正的委托合同，根
13、据合同法第404条的规定，受托人处理委托事务取得的财产，应当转交给委托人。这就意味着无论受托方如何“充分”享有受托股份的收益权，他也既不可能真正拥有收益权，也不可能以收益权作为代理的报酬。在委托代理关系中，收益权是不能委托他人享有的，股份有限公司国有股权管理暂行办法第25条规定：“国有法人股股利由国有法人单位依法收取。”这也意味着股票的收益权也是不能委托他人行使的。之所以出现这么多没有对价的股权委托管理协议，根本的原因是绝大多数的股权委托协议只不过是股权转让协定的一个不得已的“副产品”，受托人已经以股权受让人的身份支付了拟受让股权的对价，接下来几乎是以所有者的身份行使股东权利。代理都当不得真，
14、报酬问题更无从谈起，由此可以看出所谓的股权委托管理合同的虚假。（五）股权委托管理行为时的委托双方以及第三人-上市公司的利益都处于风险之中代理的概念涉及代理人、被代理人和第三人，任何代理都存在一个三边关系：代理人与被代理人之间的代理与被代理关系，代理人与第三人之间的实施民事法律行为关系，被代理人与第三人之间的民事权利义务承受关系。三边关系实际涉及两个民事法律关系，一是代理人与被代理人的内部民事法律关系，一是被代理人与第三人的外部民事法律关系。在股权委托管理合同中同样也存在这么一个三边关系：股权托管方、受托方和上市公司，由于实践中股权委托管理合同的缺陷，其中涉及的民事法律关系远较一般的委托代理复杂
15、。受托方可以按照自己的意志行使权利，使得委托方实际上退出了这个三边游戏，三方简化为两方，委托人与受托人的内部法律关系，委托人与上市公司的外部法律关系都变得模糊不清，受托人与上市公司的关系得到了强化。实践中大量的股权委托管理合约极大地歪曲了委托代理关系的本来含义，也给当事人各方的利益都带来极大的风险。对委托方来讲，因为委托合同的存在，无论如何都无法推卸他对第三人的责任，如果受托人在托管期间造成第三方利益损失，第三人完全能够追索到委托方。在正当的委托代理行为中，这是正常的，也是委托人可以预见的后果，因为受托人是以委托人的名义，根据委托人的指令与第三人发生关系，由此导致的法律后果当然要由委托人承担。
16、但在目前多数股权委托管理行为中，受托人被授权依照自身的意志，从维护自身的利益出发来行使对第三人-上市公司的权利，由此导致的法律后果却要委托方直接或者连带承担，对委托方来讲，为非因自己的意志，非为自己的利益而产生的法律后果-多数情况下是不利后果“买单”，多少是有些冤枉的。对受托方来讲，这个委托代理关系是极不稳定的，一方面他要面对委托方随时终止委托合同的风险；另一方面，他还要面对委托合同被意外终止的风险，如因为委托人不能偿还到期债务，其所持有的上市公司的股权被司法冻结和强制转让；再一方面，他还要面对委托合同“无疾而终”的风险，在多数以股权转让为前提的股权委托管理行为中，托管期限都是不明确的，一般约
17、定为“托管日至完成股权转让，实现股份过户为止”，这是建立在股权转让一定能够获得批准的乐观的假定基础之上的，但是如果事与愿违，股权转让的申请被否决，情况又会怎样呢？恐怕这所谓的委托管理也必然会无疾而终。一旦出现上述情况，如果受托人在托管期间过于乐观和“投入”，为拯救上市公司的财务危机或改善上市公司资产质量，与上市公司进行了大量司空见惯的“自我牺牲”式的资产重组，那么他的这些努力八成要付诸东流，也难免不出现各种纠纷。当然，受托方的实际控制人地位可以使他方便地规避这种风险，或者把风险转嫁到第三人-上市公司身上。对第三人-上市公司来讲，在股权转让或委托管理的安排中，它更像是旧时一个必须遵从父母之命的待
18、嫁的姑娘，对自己的命运没有自主权和选择权，不管是“嫁人”还是做“童养媳”，不管对方是“如意郎”还是“中山狼”，它只有认命的份儿。在目前发生的股权委托管理行为中，上市公司的利益只是在个别委托合同中得到象征性的关照，如“受托人有义务本着合法及勤勉尽责的原则行使和管理受托股权”，“受托人应尽到善良管理人之注意义务”。在绝大多数的股权委托管理行为中，受托人获得股权代理权的同时，也获得了对上市公司的实际控制权，根据委托合约和资本多数决的原则，受托人拥有了对上市公司的最广泛的权利，从控制股东大会到控制董事会和经理层，它可以操纵上市公司的一切事务，只要它愿意。在这个畸形的合约中，受托人对委托人没有义务，它的
19、权利没有制约；受托人对第三人-上市公司几乎没有义务，它的权利没有风险。在这种情况下，上市公司的资产负债表成了不设防的城市，有谁能阻止受托人利用自己的实际控制人地位通过所谓的资产重组来盘剥上市公司呢？虽然值得庆幸的是这种现象还没有发生，或者准确地说还没有暴露，但因为机制的存在，注定了这种现象的不可避免。综上所述，委托代理合同这件“外衣”已经罩不住股权委托管理这个无拘无束的“躯体”了，股权委托管理的内容和方式已远远超出了委托代理的范畴。在委托代理的关系下，各方当事人的利益都会面临风险，尤其是上市公司的利益被侵害的风险更大，受托方利用自己的实际控制人地位通过资产重组的方式掏空上市公司资产、占用上市公
20、司资金易如反掌。对越来越多的股权委托管理现象应引起有关部门的关注并加以规制。二、 股权委托管理行为的法律定性股权是股东权或者股东权益的简称，泛指公司给予股东的各种权益或者所有的权利，具体是指股东基于股东资格而享有的从公司获取经济利益并参与公司管理的权利。股东权包括股东与财产有关的各种权益和企业内部经营管理的各种权益，是集财产与经营两种权利于一体的一种综合性的新型的独立的权利形态。公司法理论认为，股东权包括从公司获取财产和参与公司经营、管理的权利。前者如股利分配请求权、剩余财产索取权、股份转让权等；后者如公司内部管理权、股东大会的出席权和表决权，查阅公司各种账表的权利以及对公司股东的监督权等。股
21、权中的财产权性质和非财产权性质的内容不是一种独立的权利形态，而是股权的具体权能，好像所有权中的占有、使用、处分的具体权能一样。股权中的财产内容与非财产内容是既有区别，又有联系的有机统一体，两者相互依存、密不可分，都是股权不可分割的重要组成部分，共同构成股权的基本内容。股东权这种权利既不属于物权，又不属于债权；既不属于财产权，也不属于人身权，而是一种公司法规定的具有独立内涵的包括财产权等多种权利在内的综合性的新型的独立的权利形态。因此，从严格的意义上讲，股东权不是一种一般的民事权利，而是一种公司法权利。按照股东行使权利的目的不同，可以将股东权利分为自益权和共益权，这也是公司法理论对股东权最基本的
22、分类。自益权是指股东以从公司获取经济利益为目的的权利或者股东以自己的利益为目的而行使的权利。自益权包括：股利分配请求权、剩余财产分配请求权、新股认购优先权、股份买取请求权、股份转换请求权、股份转让权、股票交付请求权、股东名义更换请求权和无记名股份向记名股份的转换请求权等。共益权是指，股东以参与公司的经营为目的的权利或者股东为自己利益的同时兼为公司利益而行使的权利，共益权包括：表决权、代表诉讼提起权、股东大会召集请求权和召集权、提案权、质询权、股东大会决议撤销诉权、股东大会决议无效确认诉权、累积投票权、新股发行停止请求权、新股发行无效诉权、公司设立无效诉权、公司合并无效诉权、会计档案查阅权、会计
23、账簿查阅权、检查入选人请求权、董事监事和清算人解任请求权、董事会违法行为制止请求权、公司解散请求和公司重整请求权等等。前者主要是财产权，后者主要是参与公司经营管理的权利。在股权委托管理契约中，委托人只是对处置权、收益权等自益权有所保留，而无一例外地都把共益权则全部许可给受托人行使。我们前面已分析到，对于股权的两种权能，自益权包括收益权是无法委托他人行使的，只有共益权才能成为委托的标的。事实上，也只有共益权才是受托人真正在乎的，对受托人而言，通过共益权的行使，主要是行使出席或委托代理人出席股东大会权、投票表决权、提案权等，根据资本多数决的原则，获得了对上市公司全部的实际控制权。这项权利虽然似乎是
24、派生的，但却是最重要的一种权利，正是这项权利才使得共益权有了实际的意义。如果我们不考虑股权委托管理的变相转让因素，假定那些掩耳盗铃般的股权委托管理协议所强加给我们的暗示成立，即委托方授权受托方以自己的意志行使受托权利，受托人的意志就是委托人的意志，那么股权委托管理行为更接近于信托行为。在股权委托管理的状态下，股权所包含的两项基本权能-自益权和共益权已经分离，共益权已经事实上转移到受托人手中；根据托管协议，受托人最大限度地依照自己的意志行使共益权，这是建立在委托人对他的充分信任的基础或者假设上的。中华人民共和国信托法第2条对信托的定义是：指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托
25、人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。可以说股权委托管理行为是更接近信托法对信托的定义的，与民法对委托代理的定义貌合神离。三、 股权委托管理行为的规制途径-表决权信托方式从发生的股权委托管理案例分析中发现，绝大多数是发生在国有股的转让过程中，其中最主要的原因是规避国有股转让的繁琐而漫长的审批程序。这似乎同时给我们提供了解决股权委托管理本身以及可能造成的麻烦的答案，那就是重启国有股转让的大门，并且简化审批手续和环节，缩短转让实现的时间。但情况不会这么简单，我国现行的国有股权管理制度自有它深层次的产生背景和存在理由，我们不能肯定对该制度的改革是否能够改到
26、不需要审批的程度，但只要有审批，便会有等待的时间，无论这个时间有多么短暂，对完成一项股权委托管理行为并且让其中的弊端发作来说已经足够漫长了。单从股权委托管理本身来讲，我们已经分析，这是一种漏洞百出的方式，对急于转让套现的委托方和借壳上市心切的受托方来说，都有可能掉入对方精心设计的股权委托管理的陷阱。制度的缺陷意味着额外的利益，足以吸引别有用心的人前赴后继、列队而来。所以说，对股权委托管理行为的规制应立足于对其法律障碍和各种弊端的清除和匡正，结合股权委托管理行为的法律性质的分析，我们认为，用表决权信托的方式取代股权委托管理方式是可行的。（一）表决权信托制度信托作为一种转移和管理财产的制度，与相类
27、似的其他制度（如代理和继承）相比，具有许多独特的长处，应用上也非常灵活和富于弹性，在英美早已被广泛运用于民事、商事和公益等社会的各个领域，用以实现形形色色的目标。正如美国著名信托法学者Scott教授所言：信托的应用与人类的想像力一样没有限制。和我国上市公司股权转让中股权委托管理制度相类似，英美等国更广泛地采用表决权信托的方式。表决权信托（voting trust），又称商务管理信托，是普通法上的产物，它是指公司的股东将其股份的法律上的权利在一定期限内以不可撤回的方式转让给其所指定的表决权受托人以谋求表决权的统一行使的法律制度。表决权信托运用的是信托机制。美国标准公司法第12条这样表述：“公司任
28、何数目的股东可成立一个表决信托，其目的为把表决权或代表其股份的权利授予一个或数个受托人。该信托的期限不得超过10年。其设立的方式是通过签订一项书面表决信托协议，规定该信托的期限和条件，并将协议副本存放于公司注册办事处，以及就协议之目的而言，将上述股东的股份转让给该托管人。上述托管人应设立一本登记册，以证实表决信托书持有者的实际权益。该登记册应载明所有上述持有者的姓名和地址以及相对于发给每人所持有的表决信托证书的股份数量和类别。该记录的副本应存放于公司注册办事处。存放于公司的表决信托协议副本以及记录簿副本，犹同公司的簿册和记录，应接受公司股东本人或由其代理人或律师的审查。上述副本并应接受表决信托
29、证书的任何注册持有者为任何正当之目的，在任何合理的时间内，由其本人或其代理人或律师的审查。股东之间就他们股份之表决权的协议，根据具体条款，应是有效的，并可依其条款可强制执行的。该协议不应受本条中有关表决信托规定之约束。”根据信托原理，股东将其所有权转移给受托人所有，由受托人根据信托契约为股东行使对该股份的管理处分权利，包括表决权的行使本身在内。它所适用的是信托法律制度，受托人是以法律上的所有人的名义为股东的利益而行使权利，而股东作为委托人同时又是受益人。表决权信托就是将股东的共益权和自益权分离，单独使用。原股东享有除表决权以外的一切权利。而受托人在信托期内代表股东行使行政权，代为保管股票、处理
30、公司事务、代转股息收入。（二）表决权信托中受托人的权限和义务表决权信托关系成立后，受托人成为该股份公司名义上的股东。但是受托人是否可以对某些特殊事务进行表决，要根据各国的法律及表决权信托契约的规定来办理。一般说来，受托人行使表决权，不能投票破坏信托，不能对被委托的股份表决权有任何不利的影响，不能对公司股份的增加、减少等事项进行表决，不能对资产的出售、公司的解散等损害股东利益的事项进行表决，如美国有的州公司法规定对股票的出售或其分公司合并等诸事，受托人无权自主。为了避免受托人职权过大、操纵公司，美国各州法律规定，商务管理信托的成立必须有特定的信托目的，如改组或新创的公司，为了稳定基础，经营继续，
31、而需要熟悉商情、有经验、有能力的信托机构帮助渡过难关。（三）表决权信托的作用股份公司经营不善，面临倒闭风险时，股份公司利用表决权信托集中股权，可避免公司股权频繁变动带来的不利影响。同时也为公司赢得一段宝贵的时间，如果能在这段时间里成功地改善企业经营状况，或者取得新的融资，即可缓解这一危险。企业改组时，在经营管理及人事组织上的任何变动都有可能影响企业的正常经营，于是公司股东为了保障自身利益，将表决权转移给可以信赖的信托机构，并且在订立信托契约时载明，该信托在企业完成改组、债务得到清偿时才告终止。为保持公司经营方针、作风的连贯性，确保企业管理上稳定发展而设立。一般来说，股份公司由于向社会公开募股，
32、股东比较分散，对公司的经营管理就缺乏控制力，导致公司管理机构重要成员年年变动，而无法保持公司经营方针的连贯性。因此，为了使公司管理机构成员保持必要的稳定，便于公司实现其长远经营计划，许多分散的股东才联合起来设定表决权信托，促使受托人行使集中起来的股东表决权，从而达到稳定公司管理和经营政策目标的一种法律手段。表决权信托可以防止竞争者获得本公司的控制权。现代企业的竞争十分激烈，不仅小企业有被吞并的危险，大企业也有可能在一时的经营不善或战略决策失误中遭受兼并。如果公司在事前联合分散的股东设定表决权信托，将这些股权的表决权委托给信托机构管理。这样，即使竞争对手购买了该公司足够的股份，但因无表决权而不能实现控股目的，最终保护了原股东利益，使企业经营能顺利地进行下去。通过对表决权信托制度的分析考察，我们发现，表决权信托具有以下特点：一是股权的自益权和共益权相分离，股东以持有“表决权信托收据”的形式保留了自益权，表决权信