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1、公司价值评估基本方法和应用【内容提要】n 目前，公司价值评估通常采用三种方法，即可比公司法、现金流量折现法和经济收益附加值估值法。本文较为详细地对这三种方法的基本原理、使用方法和步骤、适用范围和特点等进行了研究和分析，并针对其中容易出现差错的一些细节问题给予详细的解释和说明。n 除承销发行应用到公司价值评估的方法外，我公司在开展其它资产业务时也常常会涉及到较为复杂的公司价值估值和分析工作。由于本文所介绍的三种公司价值估值方法具有普遍意义，我公司在进行股权转让、债务重组等其它投资银行业务中也可以借鉴这些方法对目标企业进行估值分析，从而能科学地确定资产处置的价格，最大限度地实现资产价值回收的最大化
2、。一、研究目的公司价值评估是股票承销业务中的一项重要环节。公司价值评估和股票发行定价是否合理，不仅关系到发行人、投资者的切身利益，而且关系到承销商的声誉和承销风险。市场化的股票发行定价一般都是根据投资者实际需求情况，由主承销商和发行人协商确定发行价格，投资者实际认购需求往往是股票发行定价的决定因素。但在征询或研究投资者认购需求之前，主承销商必须在发行人的配合下，估算反映发行人市场价值的参考价格，即对公司进行价值评估，作为投资者做出认购决策的依据。本研究的基本目的就是通过对国内外公司价值评估的基本方法（或模型）进行研究、总结，为我公司在承销工作中遇到的公司估值问题提供理论依据和实务操作指南。此外
3、，我公司在开展其它资产业务时也常常会涉及到较为复杂的公司价值估值和分析工作，如对债转股公司的股权进行转让、和债务人协商进行债务重组等。在这些经济活动中，公司也可以借鉴本研究所展示的估值分析方法。二、公司价值评估常用的方法在为股票发行定价而进行的公司价值评估中，目前大致有三种基本方法：可比公司法、现金流量折现法和经济收益附加值（EVA）估值法。每种方法都有自己的角度和侧重点，需要承销商根据经验和对企业和市场的判断选择合适的估值方法。下面我们逐一详细介绍这些方法。点评：根据进一步的研究，实际上我们对此已经有了更新的认识。从理论基础来看，经济收益附加值估值法和现金流量折现法体现了相同的经济学原理，因
4、此两者是内在地相互统一和贯通的，只不过所使用的技巧不同而已。此外，国际上还使用另外一种方法衍生估值法进行价值评估。衍生估值法是通过运用期权价值模型，如著名的Black-Scholes模型，来计算具有期权特性的资本价值。从某种意义上讲，公司股权可以被视为一种长期的买方期权。由于这种方法的使用局限性较高，在国内还罕所使用，因此我们就不在这里介绍了。三、公司价值评估方法之一可比公司法（一）可比公司法的基本原理经济理论和常识都认同一个基本原则：成熟市场下，类似的资产应该有类似的交易价格。按照这一原则，评估一项资产价值的一个直截了当的方法就是找到一个由消息灵通的买者和卖者刚刚进行完交易的相同的、或者至少
5、是接近的可比资产。当然，绝对相同的两项资产是不存在的，因此在评估一项资产时要根据其与可比资产的差异进行调整。调整时涉及两个数值，一个是价值指标V，另一个是与价值指标有关的可观测变量x。进行比较所依赖的关键假设前提就是评估对象的V与x比例与可比资产的V与x比例相同。如果评估对象是发行人，那么关键假设前提就可以用等式1-1表示。根据1-1，就很容易得到发行人的价值指标（总价值或股权价值），如公式1-2所示。 （1-1） （1-2）可比公司法就是通过将发行人与具有相同行业和财务特征的已上市的可比公司进行比较，来对发行人的市场价值进行估值的方法。该方法将可比上市公司价值与选用的财务变量做比较，以计算出
6、估值倍数，然后用发行人的财务变量乘以估值倍数，便可得到发行人的总价值或股权价值。可比公司法优点是简单、易于使用，尤其是当可比公司比较多，而且可比公司股票市场价格具有有效性时。缺点是由于不可能存在完全相同的可比公司，所以可比公司的选择是一个带有主观性的决定，容易受人为因素的影响。目前，在我国的承销定价实际运作中，市盈率法是最常使用的一种方法，而市盈率法正是可比公司法其中的一种。（二）可比公司法的基本步骤可比公司法的关键是可比公司的选择和财务变量的选择。可比公司法的具体步骤如下：1、可比公司的选择选择可比公司时主要是在经营方面和财务方面寻找类似的公司。在经营方面主要注意以下因素：行业、产品、销售渠
7、道、市场、客户、生产销售的季节性、经营的周期性、经营策略等等；在财务方面则主要关注以下因素：资产规模、销售收入、营业利润、息税前利润（EBIT，Earnings Before Interests & Taxes）、息税折旧摊销前利润（EBITDA，Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation & Amortization）、净利润、负债率、股东结构、股利分配政策以及销售收入、净利润的增长率等。可比公司应该是同一行业或同一业务的公司、最好是同一市场的公司，并且股本规模、股本结构、资本成本和有关指标的增长率应大体相当。有关行业分类资料可参照中国证监会
8、制定的上市公司行业分类指引，2001年4月前已上市公司的行业分类结果可参看中国证券报2001年4月4日第十五版。必要时，评估人员可以咨询有关行业专家或发行人的经理，以确定哪一个或一些已上市公司与发行人最具有可比性。我们还要对预选出来的可比公司和发行人进行财务比率分析、比较，包括流动性比率（如流动比率、速动比率）、资产管理比率（如存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率等）、杠杆比率（如已获利息倍数、资产负债率等）、盈利性比率（如净资产利润率、销售利润率等）以及增长比率（如销售收入增长率、净利润增长率等），把那些财务比率与发行人有较大差异的公司剔除出去，以最终确定一组可比公司。2、财务变量的选择
9、和评估价值的计算根据选用财务变量的不同，计算可比公司倍数的方法在实践中常用的大致有以下几类：（1）市盈率倍数法。市盈率（P/E，Price Earning Ratio）倍数法是将股票价格与公司的盈利状况联系在一起的直观方法，由于上市公司的市盈率非常容易计算，因此市盈率倍数法是各投资银行机构应用最为广泛的方法之一。市盈率的计算公式为： （1-3）在对可比公司的市盈率进行计算时，每股市价一般选用最近15或30个交易日的平均收盘价格；上年每股盈利可查阅公司年度财务报表，如果上年度有比较多的非正常损益，则可以选用上年度扣除非正常损益后净利润，再除以股本总数得到每股盈利。在对多个可比公司的市盈率进行平均
10、时，要注意剔除那些显著高于其他公司的或为负值的市盈率数据，因为对于盈利很少或亏损的公司来说，其市盈率是没有意义的。通过市盈率倍数法确定股票发行每股价值，首先应根据注册会计师审核后的盈利预测计算出发行人的每股收益（加权平均的每股收益）或上年末每股收益（如果发行人没有进行盈利预测），然后可参考可比公司当前市盈率情况、二级市场平均市盈率情况以及发行人的经营状况和成长性等拟订发行市盈率，最后依发行市盈率与每股收益之乘积决定发行每股发行价格。1998年3月，中国证监会发布了中国证券监督管理委员会关于股票发行工作若干问题的补充通知，规定了新股发行定价的计算方法，方法的实质就是市盈率倍数法。其计算公式为：（
11、1-4）市盈率倍数法适用范围比较广泛，尤其适用于发展比较成熟的行业，如制造业、消费品等行业的公司估值。由于不同公司使用的会计政策不同，使净利润指标的可比性减弱，因此在具体使用时有时必须对不同会计政策核算的净利润指标进行调整。（2）息税前利润（EBIT）或息税折旧摊销前利润（EBITDA）倍数法。EBIT或EBITDA倍数计算方法如下： （1-5）其中：可比公司总价值=股本市场价值+少数股东权益（如有）+净债务=股本市场价值+少数股东权益（如有）+总债务-超额持有现金和现金等价物 （1-6）可比公司EBIT=净利润+少数股东损益（如有）+所得税+利息费用 （1-7）可比公司EBITDA=净利润+
12、少数股东损益（如有）+所得税+利息费用+本年折旧增加+本年摊销额 （1-8）在计算可比公司EBIT或EBITDA倍数时，有关数据计算方法如下： 总债务是指公司的资本性负债（一般为长期负债），不包括公司日常经营所产生的对供应商、员工、税务机关等的营业性负债，包括银行的长期借款、发行债券或融资租赁而形成的债务，可用资产负债表中的长期借款、一年内到期的长期负债、应付债券、长期应付款等项目合计而得。需要注意的是，有些企业由于受到融资限制或其它原因，利用短期融资手段进行资本支出，在融资期限到来后再进行续借或借新还旧。在这种情况下，这项短期融资就具有资本性质，应并入总债务中。 超额持有现金和现金等价物是指
13、公司经常保有的超过日常经营所需的现金和现金等价物（如短期股票投资等），其计算则需要先对公司财务的历史状况进行分析及与公司管理层进行讨论后才能得出。 净债务即为总债务与超额持有现金和现金等价物之差； 其它项目如少数股东权益（可看作一项准负债）、净利润、少数股东损益、所得税、利息支出、折旧和摊销等可根据公司的会计报表及其附注得到。根据可比公司EBIT或EBITDA倍数来计算股票发行每股价值，首先要根据注册会计师审核后的盈利预测以及发行人对其他相关财务数据的预测，计算出发行人的EBIT或EBITDA，然后根据若干可比公司的相关倍数以及发行人的情况确定EBIT或EBITDA倍数，将确定的EBIT或EB
14、ITDA倍数与发行人的EBIT或EBITDA相乘便得出发行人的总价值，最后将发行人的总价值减去发行人预计的净债务和少数股东权益（如有）后，再除以公司发行后总股本即得到发行每股价值。公式为：（1-9）EBIT倍数法排除了公司利息支出和所得税的不同对公司盈利的影响，能够更准确地反映公司的盈利能力。EBITDA倍数法进一步将折旧和摊销也计算在内，强调公司创造现金流量能力。EBITDA倍数法通常应用于需要大量先期资本投入支出的行业和摊销负担比较重的行业，如电信、石油天然气、航空、传媒等行业。（3）销售收入倍数法。销售收入倍数法是根据可比公司销售收入与公司总价值之间的关系来估算发行人总价值的方法。销售收
15、入倍数的计算方法如下： （1-10）在计算可比公司销售收入倍数时，可比公司总价值的计算仍可使用公式（1-6）的方法；销售收入则可以使用损益表中的主营业务收入和其他业务收入的合计数。根据可比公司销售收入倍数计算发行人的股票发行每股价值，其方法与使用可比公司EBIT或EBITDA倍数计算发行每股价值类似，这里不再赘述。销售收入倍数法的优点是在任何时候都能使用，即使是对于经营十分困难、利润很少，甚至没有利润的公司也是适用的，尤其适用于一些新兴行业的公司估值，如Internet公司。与净利润指标不同，销售收入不受折旧、存货等会计制度的影响，不易被人为扩大，并且易变性和敏感度较低，稳定性强。具体使用时要
16、注意，当公司内部成本控制出现问题时，要识别公司销售收入与成本之间的关系。（4）用户数目倍数法。在一些特殊的行业，由于每个公司用户在其生命周期内可以给公司带来平均的、稳定的现金收入，因此可以根据用户数量计算公司业务所产生的有规律的现金流量。对于这些特殊行业的公司估值，可以采用用户数目倍数法。例如移动电话、有线电视、ISP、无线通讯等媒体和信息传播行业的公司。用户数目倍数的计算方法如下： （1-11）在具体使用时，必须注意不同市场的用户价值是不同的，要根据用户创造现金流量的能力不同，进行调整，否则缺乏可比性。（5）有形账面值倍数法。有形账面值倍数法是根据可比公司有形账面值与公司股本市值之间的关系估
17、算发行人股本市场价值的方法。对于某些行业来说，公司股本的市场价值在很大程度上取决于有形账面值，如银行、房地产公司。这类公司的估值往往采用有形账面值倍数法。有形账面值倍数的计算公式如下：（1-12）其中：有形账面值=普通股股东权益-无形资产（包括商誉）（1-13）根据可比公司有形账面值倍数计算发行人的股票发行每股价值，可以先通过资产评估和相关会计手段确定发行人拟募股资产的每股有形账面值，然后根据可比公司有形账面值倍数和发行人的具体情况确定有形账面值倍数，最后将两者相乘即可得到发行人的股票发行每股价值。其公式是：股票发行每股价值=发行人每股有形账面值有形账面值倍数（1-14）（三）利用可比公司法需
18、注意的其他问题可比公司法的基本方法是：首先根据上述方法计算可比公司的相关倍数，然后决定哪些公司最可比，去掉一些无关的倍数，最后用相关的可比公司倍数乘以发行人的经营成果（或相关数据）以得到对发行人的估值。在这一阶段需要注意以下几个问题：1、评估的最终对象是发行人的股权价值，而不是发行人的公司总价值。因此，如果按照可比公司法计算出来的结果是公司总价值，要从中减去公司的净债务和少数股东权益（如有）才能得出公司的股权价值。2、可比公司法的关键在于公司间的可比性，选择可比公司的关键是资本成本和成长性上的一致性。为此，要对潜在的可比公司作具体的研究，包括对有关财务比率做出分析，以缩小可比公司的范围。此外，
19、还要谨慎地选择有关财务变量，必要时要对其进行调整，以减少由于非正常因素对于可比性的影响。调整的方法可以用统计的方法（如通过对于发行人和可比公司的财务变量关于时间的回归分析估计出趋势线，以确定出未来一年的相关财务变量数据），也可以直接对公司进行分析调整以剔除财务变量超常变动的因素。3、由于历史原因，中国股票市场仍然存在着流通股和非流通股并存的特殊现象，这对于利用可比公司法进行公司估值有一定的影响。目前，非流通股份市场份额较大，约占市场总股份的三分之二；非流通股份并不是不能流通，它可以通过法人股协议转让、拍卖、留置等方式实现流通，但其流通所实现的价值却远低于流通股份的市价。从近期法人股协议转让的情
20、况（见下表）来看，法人股转让价格基本上按照账面每股净资产来确定，而同期流通股平均收盘价却是平均每股净资产的5.2倍。由此看来，流通股份的价格由于非流通股份的存在被高估了，而同时非流通股份的价格由于观念、市场不成熟等原因被低估了。近期法人股协议转让情况一览表单位：元协议签订日期或公告日期转让股票名称和代码法人股转让价格上年每股净资产同期流通股收盘价2002-4-23龙发股份（000711）2.802.6811.982002-4-22新疆众和（600888）2.682.2816.512002-4-21深大通A（000038）1.301.1715.512002-4-20物华股份（600247）2.9
21、03.1516.882002-4-18安塑股份（000156）3.4534.9614.932002-4-17昆明制药（600422）3.963.0615.922002-4-15科龙电器（000921）3.002.4211.68平 均2.5122.4712.93在利用可比公司法时，我们之所以没有考虑流通股份与非流通股份的价值差别，是由于在同一市场下选择可比公司时已考虑了“流通结构”这一比较因素，在相互比较过程中可以减弱这一价值差别因素的影响。实践中，有人对于可比公司的价值指标进行分类加总：流通股份的价值按照市价来确定，非流通股份的价值按照净资产来确定；对于目标公司发行股票的每股价值，采取用股权总
22、价值先减去非流通股份价值（按占净资产份额确定），然后再除以发行股份确定。然而，这种做法也存在着同股不同价、定价依据充足性低等缺点。4、在实际运作中，可以先选择2-3个财务变量，分别对发行人的股票价值进行评估。然后结合公司的实际情况对评估结果进行分析、比较，最终确定公司的股票价值。点评：可比公司法由于简单实用，因而被广泛使用。但这种方法也有可能被滥用，以得到本身所期望的结果。因而，考察可比性是相当关键的。四、公司价值评估方法之二现金流量折现法（一）现金流量折现法的基本原理从价值评估的角度看，所有的公司都生产同样的产品现金，不管具体公司是钢铁公司还是网络公司，其对于潜在投资者的价值是由其期望的未来
23、现金流量所决定的。运用现金流量折现法进行公司价值评估，就是建立在公司买卖双方根据该公司预期产生的现金流量作为评价公司的依据这一假设之上的。现金流量折现法就是用公司未来一段时间内预测的自由现金流量和公司末期价值的折现现值来估算公司市场价值的方法。这种方法比较适用于对未来具有稳定现金流量的公司估值，如公用事业型公司。对于市场波动较大的公司，中长期假设不可靠，现金流量折现法就不太适用。由于过长时间的现金流量预测比较困难，在实践中通常使用510年自由现金流量模型来估算公司价值。在运用现金流量折现法时，困难之处在于如何预测公司未来现金流量并评判预测的正误。从本质上来说，现金流量预测的依据涉及一个公司未来
24、成功与否的判断。评估人员对目标公司及其所在行业未来前景以及对其产品需求的判断，决定了现金流量的预测结果。做出这种判断除了要对有关财务理论有深刻的见解，还需要对企业及其所在行业有深入的了解。因此，必须对公司未来的预测现金流量进行的审慎的分析。（二）现金流量折现法的基本步骤现金流量折现法的具体步骤如下：1、预测公司的自由现金流量自由现金流量并不是公司现金流量表当中的现金流量净额，也不是经营活动现金净流量。自由现金流量（即增量现金流量或剩余现金流量）是指公司在履行了所有财务责任（如偿付债务本息、支付优先股股息等）并满足了公司再投资需要（包括资本支出需要和营运资本需要）之后的“现金流量”。为了预测公司
25、未来的自由现金流量，首先必须收集公司历史运营的财务数据，最好不少于5年，并且包括一个经济低潮期。重点要注意销售收入、EBIT、EBITDA、资本支出、营运资本额、税收、利息、折旧和摊销等项目的数据。在此过程中，还要注意历史收益数据中是否包含了非正常的因素（如未来不能持续的营业外收支、已经中止的业务收支、非正常价格下的业务收入等），必要时进行调整，据此分析和判断公司未来的获利能力。然后根据历史财务数据和发行人自己的预测，并参考有关行业专家对市场、行业及公司前景的预测，编制预测的财务数据。在预测财务数据时，必须注意以下几点：（1）首先要确定预测的时间期限。企业上市融资后，一般都要经历一个快速成长的
26、阶段，然后会进入一个发展比较稳定的阶段（此时的特征是生产能力不再扩张或不再开展新的投资项目，销售增长率比较稳定）。因此，确定时间界限的标准就是从融资当年开始到发展比较稳定年度为止的一段期限。（2）预测的顺序。预测未来现金流量的起始点从预测未来的销售收入开始，然后确定公司的各项成本、费用、税金以及投资收益、营业外收支等等。预测时必须注意保持营运资本与销售收入同步增长；资本支出应考虑公司未来的资本支出计划以及通货膨胀的影响；折旧应该体现资本支出的增长；如果公司历史数据显示公司经营存在周期性，就必须对预测的增长模式做周期性调整等等。最后根据预测的财务数据计算预测期内各期自由现金流量的预测值。自由现金
27、流量也可以通过如下的公式进行计算：自由现金流量=净利润+少数股东损益（如有）+税后利息费用+折旧和摊销-资本支出-营运资本的增加(1-15)其中：税后利息费用=预测利息费用（1-所得税税率）。这是由于后面将要提到的用于折现的加权平均资本成本（WACC）已经将利息费用抵税的作用予以考虑，为了避免重复计算，在计算自由现金流量时就必须将利息费用的抵税进行扣除。资本支出是指公司在不动产、机器设备、重要研发等方面进行的支出。资本支出是增强和保持公司持续竞争优势的关键，它对产品技术水平、产品质量、销售收入增长等起着至关重要的作用。未来资本支出的数额可以依据公司的预期销售增长情况、目前固定资产情况以及资本支
28、出计划等来进行预测。营运资本与我们经常提到的铺底流动资金不尽相同，它通常指企业的短期资本扣除营业性的短期负债后的余额，是公司日常经营所需的资本。随着销售收入的增长，对营运资本的需求一般也相应增加。未来营运资本增加的数额也可以依据公司预期销售收入增长情况等来进行预测。2、计算终期值终期值，也称持续经营价值，是在预测期之后，公司继续经营带来自由现金流量的现值之和。终期值与预测期内各期自由现金流量的现值之和为公司的总价值。终期值有两种计算方法：倍数法和永久增长率法。倍数法是指根据公司终期预测财务数据，选用公司所在行业最合适的倍数或倍数范围，计算公司终期值的方法。倍数法的原理和前面所述的可比公司法的原
29、理是一样的，只不过倍数法的估计对象是未来某一时间公司的价值而已。计算终期值选用的财务变量可以是销售收入、EBIT、EBITDA等等，具体取决于所属行业是如何估值的。永久增长率法是假设公司在预测期以后按照不变增长率无限经营下去的条件下，估算公司终期值的方法。采用永久增长率法，公司的终期值的计算方法如下： （1-16）其中：g为假设公司在预测期后的不变增长率；WACC（Weighted Average Capital Cost）是加权平均资本成本（也即折现率），在后面我们将对它进行讨论和计算；是预期的通货膨胀率。3、确定折现率对于公司所有资金的提供者，加权平均资本成本（WACC）是评价自由现金流量
30、最恰当的折现率，因此公司自由现金流量的折现率用加权平均资本成本来表示。WACC的计算方法如下： （1-17）其中：D（Debt）为在预测的资本结构中债务金额；E（Equity）为在预测的资本结构中股东权益金额，但要注意这里的股东权益不是账面价值，而是市场价值；税后债务成本根据税前债务成本乘以（1-所得税税率）得出；股权成本根据资本资产定价模型（CAPM）进行计算。根据资本资产定价模型，股权成本计算方法如下：股权成本=无风险利率+公司贝塔系数市场风险贴水（1-18）无风险利率可选择使用我国当前长期国债的年收益率减去期限贴水得到的数值。长期国债的期限最好和预测现金流量的期限相同或相近，期限贴水则需
31、考虑长短期国债收益的历史比较情况。市场风险贴水可以将我国证券市场某一指数（如上证指数）历史的长期年收益率减去我国历史的长期国债的年收益率。由于自2001年7月以来深沪股市大盘指数已跌去近三成，指数收益率有时并不能代表市场平均收益率。此时，我们可以借用成熟资本市场上的经验数据：成熟资本市场上市场风险贴水一般在4.5%5%之间。公司贝塔系数（Beta）可以已上市的可比公司的贝塔系数为基础，根据资本结构等方面的差异进行调整而得出。计算已上市的可比公司的贝塔系数时，可根据可比公司最近30日的日收益率数据以及同期大盘指数的日收益率数据进行计算，或者根据可比公司最近1年来月末收盘数据和同期大盘数据等进行计
32、算。对可比公司的贝塔系数进行调整时，要注意结合公司所面临的经营风险和财务风险的实际大小，风险大则适当调高贝塔系数，风险小则适当调低贝塔系数。随着公司未来的发展，贝塔系数还可能逐步变化，初期高速增长的时候贝塔系数大，后期稳定增长的时候贝塔系数小且趋近于1。4、计算公司总价值公司总价值为终期值与预测期各期自由现金流量按照WACC折现后的现值之和。假设公司估值采用n年自由现金流量模型，公司总价值计算方法如下：（1-19）5、计算每股价值首先计算公司股本价值，公司股本价值计算方法如下：公司股本价值=公司总价值-公司净债务-少数股东权益（如有）（1-20）其中：公司净债务=公司总债务-超额持有现金和现金
33、等价物然后根据下式计算公司每股价值：（1-21）6、敏感性分析一般情况下，自由现金流量折现法对加权平均资本成本（WACC）和预测的增长率最为敏感，因此必须对加权平均资本成本和增长率这样的关键参数，进行敏感性分析。此外，计算终期值时选用的倍数或永久增长率也是值得分析的重要参数。通过敏感性分析可以得到对每股价值估值的合理范围，这样可以比较科学地确定股票价格的定价区间。点评：现金流量折现法是最为重要的价值评估方法。虽然现金流量贴现法并不尽善尽美，也不可能排除人为因素影响，但相比其它估值法，其优势在于提供了价值形成的宝贵参考依据，应当作为估值法的首选。无论是融资投资，还是兼并收购，都应尽可能通过预测现
34、金流来计算价值。毕竟，我们都知道这句话：现金为王（Cash is King）。五、公司价值评估方法之三经济收益附加值（EVA）估值法（一）经济收益附加值估值法的基本原理EVA指标是由Stern Stewart管理咨询公司推出的、以股东价值为中心的业绩衡量指标，其数值等于公司税后营业利润减去其资本成本。EVA估值方法的基本思想是：公司的总价值等于公司总投入资金加上公司未来EVA的现值之和。也就是说，公司实际价值之所以有超过公司账面价值的溢价，是因为公司在未来具有创造经济收益附加值（EVA，Economic Value Added）的能力。80年代中期开始，以可口可乐、AT&T等为代表的一批美国公
35、司开始尝试使用EVA指标。到90年代中期许多大公司相继引入EVA指标，一些国际著名的投资银行和大型投资基金也开始将EVA指标作为评价上市公司和建立投资组合的工具。EVA指标克服了传统业绩衡量指标的缺陷，准确地反映了公司使用实际投入资金为股东创造超额回报的能力，在解释股票价格变化方面的有效性高于传统指标。EVA估值法也被逐渐介绍到中国，但由于种种原因，该方法还没有在中国得到广泛和有效的使用。（二）经济收益附加值估值法的基本步骤EVA估值方法的具体步骤如下：1、确定公司具备创造EVA能力的年限因为只有公司具备竞争优势才可能创造超越资本成本的回报，所以发行人未来创造EVA的预测年限，取决于公司具有竞
36、争优势的年限。一个公司竞争优势年限取决于行业结构、公司的竞争地位和公司管理层对资本使用的决策等等因素。2、测算预测期内各期的EVA首先，根据在现金流量折现法中运用的方法，编制公司的财务预测数据；然后根据财务预测数据，测算各期的EVA值。EVA值的计算方法如下：EVA=税后净营业利润-资本成本（1-22）其中：税后净营业利润=净利润税后利息费用少数股东损益+递延税款贷方余额的增加+各种准备金余额的增加 （1-23）资本成本=资本总额加权平均资本成本（WACC）（1-24）资本总额是公司产生利润所占用的全部资金的账面价值，包括债务资本和股本资本。其中债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款、债券、融
37、资租赁款等，不包括应付账款、应付票据等商业信用负债。股本资本不仅包括普通股权益还包括少数股东权益。同时，各项准备金并不是企业当期资产的实际减少，准备金余额的变化也不是当期费用的现金支出，因此在进行资本总额的调整时也应将其计入资本总额当中。即：资本总额=股东权益少数股东权益递延税款贷方余额各种准备金借款总额（短期借款、长期借款、长期应付款等） （1-25）加权平均资本成本按照我们在现金流量折现法中的计算方法进行确定。3、计算公司总价值根据测算所得各期EVA值，按照下述方法计算公司总价值： (1-26)其中：n为发行人具备竞争优势的年限。在得到公司总价值的基础上，可以根据现金流量折现法中运用的方法
38、，先计算公司股权价值，再计算发行人每股价值。点评：前已述及，经济收益附加值估值法和现金流量折现法有着相同的理论基础。但相对而言，经济收益附加值估值法较少关注现金流量，因而还是以现金流量折现法为优。近几年，经济理论界及以财经杂志为代表的媒体对企业的经济收益附加值（或称“经济增加值”）创造能力给予了很高的关注，这是人们对于价值认识的深化使然。六、公司价值评估的应用前面介绍的是常用的进行公司价值评估的三种基本方法，在实际使用时往往要根据具体情况灵活运用。例如，如果目标公司是经营多种业务的公司，就必须针对不同业务的性质分别采用不同的估算方法，以反映不同业务的增长前景。在单独计算各部分业务的价值之后，将
39、各部分的价值加总即得到公司的总价值。公司价值评估是现代投资银行业务的一项核心技术。公司价值评估的技术和方法不仅可以应用于股票发行定价，也可以应用于并购、重组等其它投资银行业务活动。具体到我公司，其应用主要涉及到以下两个方面。（一）应用于股票发行定价公司价值的估值结果不能替代公司发行股票的市场定价，在股票发行定价时需要考虑以下几个主要因素：1、投资者的利益。因为发行股票定价的最终目标是要反映投资者对公司股票价值的判断，投资银行机构就必须时刻关注投资者的愿望和要求，在销售股票时需要在一定程度上照顾投资者的利益。比如，首次发行上市时，一般情况下发行人发行股票都会给予投资者10%-20%的折扣，这样才
40、能在一定程度上调动投资者的购买热情；此外，折扣发行也使得公司股票在上市后会有一个增长趋势，有助于维护公司形象。2、发行人原股东的利益。发行人原股东都愿意股票能卖高价，承销商必须在定价方面照顾到他们的利益和要求。3、承销商本身的利益。承销商考虑的主要是承销风险以及声誉影响，同时也适当考虑承销收入的大小。因此，承销商要努力在各个方面的利益中寻求一个平衡点。股票发行定价已经不单是一个技术过程了，而是需要更多的调查、谈判和协调，但背后起关键作用的仍然是市场。（二）应用于其它投资银行业务从大投行的业务观点来看，我公司从事的其它资产管理和处置业务也属于投资银行业务。除承销发行应用到公司价值评估的方法外，我
41、公司在开展其它资产业务时也常常会涉及到较为复杂的公司价值估值和分析工作。由于以上所介绍的三种公司价值估值方法具有普遍意义，我公司在进行并购、重组、股权转让等其它投资银行业务中也可以借鉴这些方法对目标企业进行估值分析，从而能科学地确定资产处置的价格，最大限度地实现资产价值回收的最大化。点评：公司价值评估的有用性和重要性可能还远不止于此。随着中国资本市场的发展和人们观念的变化，股东价值日益重要，尊重股东价值，创造价值以努力使股东价值最大化将成为企业管理层最优先考虑的课题。而价值评估则为这种理念提供了方法与技术支持。我公司在开展投资银行业务（包括财务顾问等业务）时，就可以利用这些理念和技术，为客户创
42、造价值；同时，在处置资产的过程中，我们可以利用这些评估方法对资产的价值有一个更加深入的了解。【有关说明】价值评估是以经济学和财务学为基础而形成的具体方法，这些方法广泛地被公司管理层、证券分析人员和投资者所运用。本文系统归纳了几种常用的价值评估方法，并以简单明了的方式叙述价值的评估过程。虽然易于理解，但也存在着过于简化、易被误用等缺点。一句话，价值评估并不是一个简单的计算过程。对此有兴趣的同志，可以阅读电子工业出版社出版的价值评估：公司价值的衡量与管理（第3版）/（美）汤姆科普兰（Tom Copeland）等著。顺便提一句，汤姆科普兰曾是麦肯锡公司的高级财务专家，这本书也是价值评估的经典著作。为
43、了配合学习，我们准备了一份材料公司价值评估和新股发行定价（幻灯片）。该材料是我部用于发行上市辅导的一份辅导材料。【思考题】1、公司的净资产账面值是否等同于公司的股权价值？如果不同，两者的差别可能会体现在哪些地方？2、某公司增发新股前，股价为12元，每股收益为0.40元，市盈率为30倍；假设增发后股本增加了一倍，按发行后股本摊薄每股收益则为0.20元，此时股价仍为12元，相应计算的市盈率则达到了60倍。有人据此认为，由于市盈率过高，该股票的投资价值显著降低了。你怎样看待这种说法？你是否认为每股收益、市盈率等会计指标在衡量和比较公司价值上总是可以发挥作用？3、研究开发的支出往往数量庞大，有时候可以使企业的净现金流量转正为负。从价值评估的角度，你怎样看待研究开发对企业价值的影响？4、在目前中国的资本市场，长期国债或长期存款凭证的年收益率大约为2.5-3.0%之间；企业债券的年收益率大约在3.0-5.0之间。假如你投资股票市场，你期望的年收益率为多少？5、本文所介绍的价值评估方法是否也可以用来分析和评估我公司所拥有的股权资产和债权资产？如果是，你将如何来开展这些分析和评估？27