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1、1 .总体结论海外货币政策宽松，市场波动凸显不确定性。美联储鹰派降息，内局部歧加 剧，点阵图显示17名委员中有7名认为2019年还将降息一次，5名委员认为 维持利率不变，5名委员认为还将加息一次，后续货币政策不确定性很大。欧央行引 入两级分层利率系统，下调存款便利利率10bp至-0.5% ,并重启QE ,货币政策指 引进一步由日历主导（calendar-based ）向数据主导（data-based ）转变，并全面 下 调经济增长和通脆獭，预计欧元区将迎来又一波宽松周期。货币政策普遍宽松未能缓 解市场对贸易环境、英国脱欧、美国大选带来的不确定性的忧虑。经济下行压力加大，融资环境边际改善。8月经
2、滤娠全面下行,汽车消费疲弱, 继翅社零形成拖B,制迨11殁资重新回落，固定资产投资走弱，出口增速放缓,对 美出口 大幅T滑，采矿业等中上游行业构成拖累，IDLE生严燧趟弱。8月金融数据裁酸好， 企业利怎大J郝善，失裁施娜隰裂有屏寺口，新墙言蟠鼾硼月，君癌蜘至触 际改善，社1期僻效九三龈酸同:因翡增，带动M2边际改善。在经济下行压力提 升、全球央行普遍开启降息潮的背景下，我国货币政策支持经济力度有所加大，央行 全面降准。资本市场深化改革方向确定。资本市场深化改革的重点任务确定，2019年接下 来几个月需要重点关注证券法修法进程和引入中长期资金、构建多层次资本市场、提 升上市公司质量等方面的政策。
3、9月资本市场高水平对夕方放加速，一是QFII. RQFII 投资额度取消,二是合格投资者登记结算实施细那么修订。银行理财子公司净资本管理办 法出炉，引导银行理财子公司未来在尽量节约风险资本的前提下提升理财规模，其主导 方向预计还是在标准化资产上，非标的风险资本惩罚力度较大。2 .海外货币政策宽松，市场波动凸显不确定性券螭“陶需,内 分歧加剧，点阵图显示17名委员中有7 名认为2019年还将降 息一次，5名委员认为 维持利率不变，5名委 员认为还将加息一次， 后续货币政策不确定性 很大。美国制造业与通胀持续羸弱，美联储鹰派降息。8月美国经济数据分化。- 是劳动力市场无明显变化：8月非农就业新增1
4、3万人，较上月初值减少3.4万人， 其中私人部门新增就业人数（9.6万人）较前两个月有所下降；在劳动力参与率连续 第二个月回升（63.2% ）的情况下，U3 口径失业率保持在3.7%的历史低位，而U6 口径那么略微上升至7.2% ;平均时薪继续上升至28.11美元，同比增长3.2% ,连续 13个月至少到达3.0%。二是消费与生产数据分化：8月零售销售环比增加0.4% , 是连续第六个月环比增长，同比增长4.1% ,为年内新高，汽车销售强劲（+6.8% ）, 油价仍拖累加油站销售分项（-2.3% ）;另一方面，工业产出仍然羸弱，同比增速放 缓至0.4% ,制造业产出仍然低迷，同比下降0.4%
5、,采矿业同比增速微降至5.1% , 而公用事业产出同比连续第五个月下降（-0.7% ）。三是经济景气指数显示出贸易形 势对制造业的影响：8月ISM制造业指数下跌2.1至49.1 ,是2016年9月以来首 ；翅知蹒版，亲麻丁单（-3.6至47.2 ）、梦（-1.3至49.5 ）、融（-4.3至47.4 ）、运 输（-1.9至51.4 ）等分项全面回落，显示出贸易形势对美国制造业的影响加剧；请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明另一方面，ISM非制造业指数显示服务行业的景气仍然较高，非制造业指数到达56.4 , 生产、新订单、就业、库存等分项显著提升。四是通胀仍然低于美联储通胀目标：8 月整体
6、CPI同比增速下降0.1个百分点至1.7% ,核心通胀较为强劲（2.4% ），但是 能源价格大幅拖累（-4.4% ）。美联储在9月FOMC会议上再次降息25个基点， 但是内局部歧有所加剧：一是利率决议为非一致意见，两位委员反对降息，其中一位（James Bullard ）认为应当降息50个基点，而另T立（Esther George ）认为不应 降息、;二是点阵图（委员对后期联邦基金目标利率走向的预期）显示出美联储内 部严重的分裂，17名委员中有7名认为2019年还将降息一次，5名委员认为维持 利率不变，5名委员认为还将加息一次，对2020年利率走向的预测分歧更大，只有2 名委员预计2020年末
7、利率应保持当前水平，7名委员认为2020年末利率应当高于 当前水平，8名委员认为2020年末利率应当低于当前水平；三是降息的鸽派决策和 美联储主席Jerome Powell在新闻发布会上释放的鹰派信息产生分歧,会后市场的 反响表达出市场普遍认为此次降息为鹰派降息。结合9月FOMC会议释放出的 信息与近期多位美联储委员的讲话，可以认定美联储内部目前存在剧烈的分歧，货 市政 策不确定性较大。资料来源：Census Bureau , Federal Reserves ,申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明欧央行引入两级分层利 率系统，下调存款便利 利率 10bp 至-0.5% ,
8、并重启QE ,货币政策 指引进一步由日历主导 (calendar-based ) 向数据主导 (data-based )转变， 并全面下调经济增长和 通胀预期，预计欧元区 将迎来又一波宽松周期， 是否实施进一步宽松举 措取决于四季度经济指 标的变化。欧元区经济未见明显改善，欧央行重启QE。进入2019年下半年，欧元区经济 仍未见明显的改善，消费相对稳定，工业、通胀、景气指数等较为萎靡。一是工业生 产继续走弱：7月欧元区工业生产指数环比下降0.4% ,同比下降2.0% , 2018年11 月以来保持同比负增长；主要国家中，德国(-5.3% )深陷负增长，而法国(-0.2% ) 和意大利(-0.7
9、%)工业生产指数分别连续第二个月和第五个月收缩。二是景气指数 略 有好转，但制造业景气仍差：8月欧元区PMI制造业与服务业指数分别上升0.5和 0.3至47.0和53.5 ,其中制造业指数已经连续7个月低于荣枯线；主要国家情况基 本也表达了景气略有好转，但是幅度没有完全对冲前期的恶化，其他景气指数可以给出 佐证，如德国IFO商业景气指数回落至2012年末以来最低的94.3 ;在经济景气不 佳的情况下，投资者和消费者信心同样没有改善，Sentix投资者信心指数9月下降 至-ILL三是通胀仍未显示出将有力回升的趋势：8月HICP物价指数同比增速 稳定在1.0% ,而核心HICP同比增速稳定在0.9
10、% ,潮长压力未显现。在经济基本面 未见明显改善的情况下，欧央行9月货币政策会议上决定将存款利率下调10个基点 至-0.5% ,同时重启QE。虽然进入2019年，欧央行一直维持着鸽派立场，但是在 9月仍有一些边际变化：一是引入两级分层利率系统，下调偌欠便利利率10bp至 -0.5% ,主要再融资利蔚口边际婚用薪函率将倒寺不变，分别为0.00%和0.25% , 意味着负利率将进一步常态化；二是在货币指引将此前的预计雒持关键利率在当前或 更低水平至少到2020年上半年改为预计将维持关键利率在当前或更低水平，直 到通胀强劲到接近2%的水平，意味着货币政策指引将进一步由日历主导(calendar-ba
11、sed )向数据主导(data-based )转变；三是全面下调经济增长和通 胀 予谶，将2019年至2021年增长预测从此前的1.2% 1.4%和1.4%下修至1.1%、 1.2%和和1.4% ,同时将2019至2021年通胀预测从此前的1.3%、1.4%和1.6%下 修至1.2%、1.0%, 1.5%。根据9月货币政策会议释放的信息，欧元区将迎来又一 波宽松周期，是否实施进一步宽松举措取决于四季度经济指标的变化。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Eurostat ,申万宏源研究货币政策普遍宽松未能 缓解市场对贸易环境.英国脱欧、美国大选带 来的不确定性的忧虑。货币政策普遍
12、宽松未能缓解市场对不确定性的忧虑。虽然美联储和欧央行9月均 实施宽松政策，但是市场并未有单向的正面反映。美欧股市、大宗商品、避险资产价格 均宽幅皮动，这一方面反映市碱寺更多的宽松政策，另一方面不解性仍处高位 一是贸 易环境仍无明显改善信号：在9月美国民主党初选第三轮辩论中，10位候选人均对 总统的对华贸易政策作出批评，但是没有任何候选人表达却立刻取消增加的关税； 虽然中美副部级会议被美方评论为这些讨论是有成效的(/z these discussions were productive)，但是市场普遍认为这是贸易摩擦中正常的反复， 而非明显缓和的迹象。二是英国脱欧仍未摆脱僵局，且提升了政治不确定
13、性：英国首 相Boris Johnson于9月通过女王推动议会休会5周从9月10日至10月14日)， 以期防止其脱欧路径遭遇下议院的进一步阻挠(下议院此前屡次否决前首相Theresa May提出的脱欧协议)，这引发脱欧阵营内部的进一步不满，在休会前通过了反对 无协议脱欧的动议，并且否决了首相提出的提前大选的提案，下议院议长John Bercow辞职,引发进一步的政治动乱；目前的局面是：(1)首相Boris Johnson 屡次表示将防止再度延后脱欧，(2 )议会在法律层面禁止首相主动推动无协议脱欧， (3 )欧洲议会9月以544票赞成、126票反对、38票弃权的结果通过一项决议， 掰各否决殳有
14、 卷份朝F的脱欧协议，意P精英婢方在已经延后的脱颜截止日(10月 31日)前就脱欧协议达成T攵的可能性较低；从最近的信息来看，再度延后脱欧、无协 议脱欧、在截止日前达成协议脱欧三种情形均有可能，但也均面I缶巨大的阻力，脱欧仍 未摆脱僵局，且由此引发的政治不确定性升级。三是美国总统选举年临近，民调显示 在任者全面落后：随着民主党初选的深入，就总统与众民主党候选人一对一(head to head )的民调密集出炉；从历史上看，在任者(incumbent)在选举中 普遍占据明显的优势，但是近期民调显示总统Donald Trump面对所有民主党候选人中领跑者民调均落后，加剧了市场对选举年波动的担忧。四
15、是地缘政治局势对市场影响加大：9月沙特石油设施遇袭，对国际大宗商品价格产生较大扰动，背后的地缘 政治冲突更加受到市场担忧。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明Trump 民主党领跑者资料来源：Real Clear Politics ,申万宏源研究.经济下行压力加大，融资环境边际改善8月经济数据全面下行, 汽车消费疲弱，继续对 社零形成拖累，制造业 投资重新回落，固定资 产投资走弱，出口增速 放缓，对美出口大幅下 滑，采矿业等中上游行 业构成拖累，工业生产 继续趋弱。8月经济数据全面下行，经济压力加大。8月经济下行压力加大，消费、投资、 出口、生产、核心通胀辍据呈现出全面下行的态势。一是汽
16、车消费疲弱，继续对社零 形成拖累：8月社零名义和实际同匕母曾速分别为7.5%和5.6% ,均较7月继续回落 0.1个百分点；从结构来看，汽车消费降幅扩大至-8.1% （7月为-2.6% ），自6月因国 五转国六导致需求集中释放后，汽车消费重新回到下降通道；除汽车以外的大多数可选肖 费工程均不同程度的回升，如家电音像（+4.2% ）、通讯器材（+3.5% ）、化妆品（+12.8% ）等，而多数必需消费较卖保持较高增速，粮;崎品（12.5% ）上行、日用品 （13% ）持平，服装鞋帽（5.2% ）反弹，仅中西医药（7.7% ）单月回落。二是制造阳殿薪回落，固定置产投食走弱：1-8月固定资产投资累计
17、同比增长5.5% ,较1-7月回落0.2个百分点，为2018年10月以来的最低读数；从结构来看，制造业投资累 计增速大幅回落0.7个百分点至2.6% ,单月同比-1.6% ,自5月来首次转负，中上游 制造业是主要拖累，基建累计投资增速（全口径）较1-7月回升达0.3个百分点至 3.2% ,显示近期地方债加速发行、政策更强调落实专项债资金有效投资、加大逆周期 调节力度等开始显现正面影响，房地产开发投资增长10.5% ,较1-7月略降0.1个 百分点。三是出口增速放缓，对美出口大幅下滑：8月出口（美元计价）同比下滑 1.0% ,较上月回落4.3个百分点，进口（美元计价）同比下滑5.6% ,较7月降
18、幅扩 大0.3个百分点；从结构来看，8月对美出口显著下滑（-16% ,较上月下滑9.5个百 分点），显示月初外部环境的迅速复杂化令出口企业短期内难以抢工，同时局部合同的 重新协定也可能集中导致对美出口的单月收缩，对非美地区出口（+2.9%皎上月小幅回落2.8个百分点；8月海关口径货物贸易顺差348.3亿美元， 同比多增85亿美元。四是采矿业等中上游行业构成拖累，工业生产继续趋弱：8月 工业增加值实际同比增长4.4%，较7月回落0.4个百分点,为春节以来最低水平； 从结构来看，原煤和原油生产放缓导致采矿业回落2.9个百分点至3.7% ,前期因高 温等而增速加快的公用事业8月随乃影响逐步消退，增速
19、回落1个百分点至5.9% ; 制造业（4.3% ）小幅回落0.2个百分点，拖累主要也是来自中上游。五是食品价格请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明推动通胀保持高位，核心通胀疲软：8月CPI同比增长2.8% ,与7月持平；从结构 来看，猪肉价格大幅上涨，带动牛羊鸡肉价格普涨，鲜菜鲜果价格大幅回落，:曲华族 续下 行构成伤累，其他工业品同I:勿喉回落；核心CPI同比增速继续下行0.1个百分点至 1.5% ,为2016年中以来的低位。整体来看，虽然8月经济数据有一些积极因素 （如基建投资开始发力、除汽车以外的消费有所好转），但是仍表达出较大的经济下行压力。2014-022015-022016-
20、022017-022018-022019-02 工业增加值累计同比增速 制造业增加值累计同比增速8月金融数据表现较 好，企业中长贷大幅改 善，短期融资收紧趋势 有所缓和，新增信贷略 高于预期，表外融资持 续边际改善，社融表现 较好，非银存款同比大 幅多增，带动M2边际 改善。资料来源：Wind ,申万宏源研究8月金融数据表现较好，中长贷和表外融资边际改善。8月金融数据表达出当前 信贷环境较为宽松，企业融资行为边际好转。一是企业中长贷大幅改善，短期融资收 紧趋势有所缓和，新增信贷略高于预期：8月新增信贷1.21万亿元，同比少增近700 亿元；从结构看，企业中长贷新增4285亿元，同比多增860亿
21、元，较前七个月的偏 疆各局有明显改善，高裁下，企业短窗腐魔皎合计同比仅嫄少增280亿元，显 示7月企业短期融资收紧的趋势亦明显缓和，此外消费贷用途监管持续从紧，8月居 民短贷同比再度少增600亿元，而居民中长贷同比小幅多增125亿元，房地产销售 基本稳定。二是表外融资持续边际改善，社融表现较好：8月新增社融1.98万亿元, 同比多增近400亿元；从结构来看，表外融资合计减少1014亿元，其中未贴现请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明汇票同比多增936亿元，信托贷款同比基本持平，委托贷款同比少减近700亿元， 表外融资降幅整体好于预期，企业债融资稳定，同比小幅少增361亿元，地方政府专 项
22、债净融资3213亿元，高基数下同比少增893亿元；8月社融存量增速持平10.7%，总 体来说融资行为边际有所好转。三是非银翁同比大幅多增，带动M2边际改善： 8月M2、Ml同比分别为8.2%和3.4% ,分别较7月回升0.1和0.3个百分点；居 民、非金融企业会欠同比分别少增749亿347亿，但财政存款同I:勿吵增755亿、 非银存款同比大幅多增9509亿，构成8月货币增速回升主因。8月金融数据表达出 融资环境和货市供应整体的好转，预计将对投资等经济行为产生一定促进作用。图8 : 8月社融同比多增近400亿元-2,000-2,00014,000 二12,000 -10,0008,0006,00
23、0 -4,0002,0000 -3,04513,140-247344亿元3,2124J063,04 瓦 402141157-51-1,207 2019年8月 2018年8月资料来源：Wind ,申万宏源研究在经济下行压力提升、 全球央行普遍开启降息 潮的背景下，我国货币 政策支持经济力度有所 加大，央行全面降准。资料来源：Wind ,申万宏源研究宽松政策如期而至，后续政策走向值得关注。在经济下行压力提升、全球央行普 遍开启降息潮的背景下，我国货币政策支持经济力度有所加大。8月末，金融委召开第 七次会议，强调加大逆周期调节力度，并要求实胸只极财政政策，更好结合财政和货币 政策，要求金融部门名蹑西
24、寺专项债发行，大力支持微企业，全面加大对实体经济的支 持力度。9月4日，国务院常务会议释放明显的宽松信号，一是梳理强化逆周期调节的 六大重点领域关键问题，具体包括稳就业、稳物价、落实减税降费朝昔、货币政策适时 预调微调等，二是部署四大新举措加快发行使用地方政府专项债券，提请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资本市场深化改革的重 点任务确定，2019年 接下来几个月需要重点 关注证券法修法进程和 引入中长期资金、构建 多层次资本市场、提升 上市公司质量等方面的 政策。9月资本市场高水平对 外开放加速，一是 QFII. RQFII投资额度 取消，二是合格投资者 登记结算实施细那么修 订。前下
25、达明年专项债局部新增额度，扩大专项债使用范围，指示专项债额度向局部地区 倾斜，明确专项债作为工程资本金的使用占比上限。9月16日，央行降准正式落地， 全面下调金融机构（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）存款准备金率 0.5个百分点，大型和中小型金融机构存款准备金分别降至13%和11%O我们认为， 本次降准有利于维持银行间流动性合理充裕，后续需要关注企业中长期贷款增长是否 增长，对投费是否有明显的支持。3 .资本市场深化改革方向确定资本市场深化改革加速，关注奥本市场顶层设计。9月9日至10日，证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会，提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12
26、个方面重点任务，具体包括充分发挥科创板的试验田作用、大力推动上市公 司提高质量、补齐多层次资本市场体系的短板、狠抓中介机构能力建设、加快推进资本市 场高水平开放、倒庾多中长期资金入市、切度化瞬辍呼甲、彳藕超勺、和曾重点领 域郎佥、曲阳吠方的给加鞭潴保护、勘荫加助熊大力推进简政放权、 加快提升科技监管能力。我们认为接下来主要需要关注资本市场改革的四个方面。T 需要关注证券法修订进程：证券法四审稿预计将在年内出炉，需要为拯玮稿中证 券的定义范围是否由三鞠中的股票、公司麝、存托口里院衣去认演镇他 1匿 扩峥融品，糊盘资产辞好品、资丐端化产品、非上市公司股权是否会被定义 为11匿，是否对S嘛的断提（赤
27、雉支持，对上市公司并购的并购本钱、信息披露等方面 的规定是否会有所放松，对证券违涉了击力度是否有所提升，以及是否有相对于三审稿新 增的翘。二是需要关注弓I入禾嘴育中迎资金 改善资本市场投者结方面的政策：我 国资本市场中金 资金相对缺乏，引入外资和开展本土机构投资者是大方向，膜内需要 关注资本市场对外开放、养老金改革以及针对资管领域（特别是银行理财子公司）的政 策会有何变化。三是需要关注构建多层次资本市场方面的政策，比方中共中央国务院 关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见提及了创造条件推动注册制改 革，后续创业板的注册制改革进程值得关注，另夕懦关注三板市场、机构诩艮价系统以 及券商柜
28、台市场等场外市场的改革。四是需要关击嫌檄晌击受持上市公司质量的是 升。此前的一系列并购重组W松绑对上市公司提升质量橙I了心蜩）作用，后续需要 特关注（言息披露、上市公司分红、退市等制翻端稣善，以及田朗上市公司违法;龙本 禾国尤化资本市场中介生态方面是否有所进展。资本市场高水平对外开放加速。9月，政策继续支持资本市场高水平对外开放。一是QFII. RQFII投资额度取消：9月10日，国家外汇管理局对外表示，经国务院批 准，决定取消QFII和RQFII的投资额度限制，进一步的扩大我国金融市场对外开放， 此次取消合格境外投资者投资额度限制时，RQFII试点国家和地区限制也一并取消。由 于历史!该限额
29、一直处T未用满状态，故此次取消额度限制预计并不会由醺膈致大量 外资涌入，还生-种开方媛态的说明和开放基础制度的改革，也能更好满足MSCI等指数 纳入对我国跨境投资资金进出管制放松方面的要求，推进外资配置我国请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资本市场。二是合格投资者登记结算实施细那么修订：9月6日，中国结算就合格境 外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券投资登记结算业务实施细那么（征求 意见稿）（以下简称实施细那么）公开征求意见，拟允许合格投资者参与融资融 券、期权等交易。实施细那么明懒正券公司承当日间实时盯市、投资者开仓额度前5豁空 制、追保、对违约投资者行强行平仓等职责，密吁
30、击告加快弓I入外资。图10 :历史上QFII额度一直较为宽裕裨校”校裨祈裨武才护武护武武QFII投资额度 QFII实际使用额度资料来源：Wind ,申万宏源研究银行理财子公司净资本 管理方法出炉，引导银 行理财子公司未来在尽 量节约风险资本的前提 下提升理财规模，其主 导方向预计还是在标准 化资产上，非标的风险 资本惩罚力度较大。银行理财子公司净资本 管理方法出炉，引导银 行理财子公司未来在尽 量节约风险资本的前提 下提升理财规模，其主 导方向预计还是在标准 化资产上，非标的风险 资本惩罚力度较大。银行理财子公司净资本管理方法征求意见稿出炉。9月20日，中国银保监会就商业银行理财子公司净资本管理方法（试行）（征求意见稿）（以下简称净资本管理方法）公开征求意见。根据净资本管理方法，理财子公司净资本管理应当 符合两方面标准：是净资本不得低于5亿元人民币，且不得（舒净资产的40% ;二是净资本不得低于风险资本，确保理财子公司保持足够的净资本水平。我们认为，净资本管理方法弓I导银行理财子公司未来在尽量节约风险资本的前提下提示颤规 模，其主导方向预计还是在标准化资产上，胴和风险资本惩罚力度较大。同时，净资本管理方法也存在一定的值得改进的方面，如风险主体如何进一步明确。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明