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1、企业管理层收购（MBO）理论与实践探索职业培训讲师、管理顾问 徐剑讲师邮箱：管理层收购MBO在证券市场发达的国家曾经风靡一时，在国外已有20多年的历史，但在中国，MBO近些年才开始试行并逐步兴起。由于MBO在明确产权、强化激励等方面可以对企业管理、尤其是对管理者产生积极作用，所以越来越多的企业准备着手实施MBO，我国更有专家将2003年定为MBO年。目前，我国已有宇通客车、粤美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司试行了MBO方案。MBO在西方发起的动因主要是解决经理人代理成本等问题，意在解决公司的所有者结构、控制权结构及企业的资产结构。而我国的产权制度不同于西方的产权制度，这就决定了中国MBO的动
2、因和特点决然不同于西方。同时，MBO在西方的兴起也是因为可以综合应用各种完善的融资工具的结果，而我国证券市场目前还缺乏有效的融资工具，因此在中国现阶段的MBO操作与国外的MBO操作必然有着明显不同的特点。本文试图结合我国企业的实际情况来分析MBO理论及其操作实践，力图诠释我国本土化的MBO方案，希望对MBO感兴趣的企业能够从中获益。 管理层收购MBO的内涵管理层收购（Management Buy-out，MBO），又称“经营层融资收购”，国内一般译为管理者收购、管理层收购或管理层融资收购，即为管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购，具体来说是指目标公司的管理者或经营层利用借贷所融资本或股权交易收
3、购本公司的股份的行为，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的、并获取预期收益的一种收购行为，是二十世纪七十年代在传统并购理论基础上发展起来的一种新型的并购方式，是企业重视人力资本提升管理价值的一种激励模式。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，完成由单纯的企业管理者到企业主人的转变。MBO的实行，意味着对管理作为一种资源价值的承认。通常，上市公司管理层和员工共同出资成立职工持股会或上市公司管理层出资成立新的公司作为收购主体，一次性或多次通过其授让原股东持有的上市公司国有股份，从而直接或间接成为上市公司的控股股东。MBO通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者
4、的特殊身份，希望企业在管理层的自我激励机制，以及在高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力，实现企业价值的最大化。也就是说，MBO最重要的目标是“做大蛋糕”，管理层在“蛋糕”的增量中利用融资杠杆获得超额利润，同时给MBO融资的一方也在增量“蛋糕”中获得高额回报。管理层收购的基本出发点是解决企业内部激励机制问题，降低企业所有者与经营者之间的委托代理成本。解决内部激励、降低委托代理成本的方式有许多种，而MBO是最直接的一种方式。目前，我国资本市场一直在探索解决国有股减持的方法，MBO在我国是近两年出现的新生事物。直观来看，在目前我国国有企业面临内部激励不足和扭曲的情况下，管理层收购不可避免地成为解决我国
5、国有企业激励不足的一种选择。在我国国民经济改革的大环境下，可能会更有成效。根据被收购公司不同的资产结构、经营层的收购意愿，以及被收购公司原股东的转让意愿，MBO的操作主要有以下几种模式：l 经营层收购股东的公司l 经营层收购母公司下属的子公司l 经营层收购母公司下属的业务部门l 经营层收购母公司实施MBO的优势分析时下MBO为什么能够获得很多企业的兴趣呢？为什么大家都开始纷纷关注MBO呢？那么我们先来分析实施MBO具有那些优势吧！通过国外的成功案例分析，并结合我国企业的实际情况，我们可以发现实施MBO至少会给企业管理带来以下几个方面的优势：l MBO有助于减少经理人代理成本，有利于企业长期健康
6、发展MBO在西方兴起的主要动因就是为解决经理人代理成本问题。现代企业制度的广泛实施，企业的管理者不拥有企业股份，会导致大量代理成本问题。而MBO的实施使得股权集中于管理层，使企业所有权与经营权合二为一，从而降低了由于所有权与经营权分离所产生的代理成本，能够有效地防止“内耗”，在从根本上消除代理人问题的同时，也通过股权结构的改革为企业发展注入新的活力，避免了企业决策短期效应，有效保证了企业长期健康发展。l MBO有利于企业价值的重新认识，有利于塑造企业新形象以增强市场投资者的信心公司不再是股东赚取短期利润的工具，更不是大股东的提款机，而是股东和公司全体员工的共同财富；公司不再是股东可以随意支配的
7、经济体，而是具有自我生命的有机体；公司命运正在由股东转变为更为了解企业情况的管理人员。最近流行的“学习型组织”、“企业再造”、“团队精神”、“知识型企业”预示着公司管理的新革命，MBO就是其中的重要体现。同时，管理层持有本公司股份，并在一定时期内予以锁定，将公司利益与管理层利益捆绑在一起，这有助于增强二级市场投资者对公司股票的信心。l MBO有利于强化管理层激励，有利于提升人力资本价值，有利于增强企业执行力管理层直接参与企业经营，对企业发展的好坏起着至关重要的作用，然而对管理层的激励一直都是困扰企业所有者的问题。麦克莱兰在其激励理论中提出，对人的激励要满足其成就、权力、归属三方面的需要，而MB
8、O对企业管理者来说无疑是一种最佳的激励机制，因为它几乎能够涵括管理层对成就、权力、归属三方面的需要。MBO可以实现管理层被严重低估的价值。同时，当前企业货币资本不再像过去那样稀缺，而掌握了知识、管理能力、技术的管理层作用凸现，并成为决定公司经营成败的关键要素。MBO的实施，有利于重新审视和提升企业人力资本的价值。同时，MBO的实施使经营者成为所有者，减少了掣肘，可以大大提高企业的执行效率，这对企业的长期发展很重要也很必要，因为执行力也是一种竞争力。l MBO对国有企业有利于实现抓大放小战略，对民营企业有利于解决历史遗留问题对国有企业来说，实施MBO有利于实现抓大放小战略。将国有中小型企业通过M
9、BO的方式转让给企业经理层及员工，既回收了国有资本，实现了国家抓大放小战略，同时也为企业带来了一次制度变革，保证了企业良性持续发展；而对于民营企业来说，MBO可以解决带红帽子的历史遗留问题。由于历史原因，许多民营企业带有集体企业的红帽子，集体企业产权不清难题极大的束缚了企业的进一步发展。通过MBO方式恢复民营企业的产权真实面目，从而为企业的长远发展扫除产权障碍。l MBO实施有利于加强企业内部的监督机制，有利于对管理层的有效约束在我国MBO实施过程中经常拌有职工持股现象，即管理层与职工共同收购目标公司，职工参股形成利益主体多元化，有利于改善企业内部的纵向和横向监督。同时，MBO属于杠杆收购中的
10、一种，在操作中必然形成管理层债务，偿还债务的压力以及债权人的监督都会对管理层的行为形成有效约束。MBO实施的主要步骤通常来说，实施MBO大体可以分为八个工作步骤：目标确定、意向沟通、实施准备、方案策划、MBO实施、信息披露、政府审批、MBO后整合。l 目标确定阶段并不是所有的企业都适合做MBO，因此，实施MBO的第一阶段是确定适合MBO的收购目标。本阶段工作内容主要是对MBO的可行性评估。可行性评估既可以是出让方，也可以是受让方。理论上来讲，适合MBO的企业具备以下几个特点：有良好的经营团队、产品具有稳定需求、现金流比较稳定、有较大的管理效率提升空间、拥有高价值资产、拥有高贷款能力等。如果目标
11、确定不合理，会给以后的收购过程带来很多麻烦，甚至导致收购过程的搁浅。目标确定阶段首先要确定的是卖者愿意卖。现实产权的所有者有转让该产权的意愿，一般来讲，国有资产的战略性转移、当地政府对企业产权明晰的愿望以及企业集团经营方向的转移都会形成卖方意愿。其次要确定的是买者愿意买。企业经营层有受让企业产权的意愿，这一般取决于经营层对企业前景的判断，以及其对企业的长远打算，同时也与管理层能否接受MBO这种先进的观念相关。l 意向沟通阶段在确定MBO目标之后，出让方或者有意向受让的要向对方发出要约。卖者愿意卖和买者愿意买是意向沟通阶段要达成的核心目的。出让方与受让方双方达成初步意向，以及出让方征询地方主管部
12、门的初步意见。当上述内容均得到肯定答复时，管理层才会正式启动MBO的运作。l 实施准备阶段本阶段工作重点在于组建收购主体，安排中介机构（包括财务顾问、律师、会计师、资产评估等）入场，并寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购（如需要）。管理层在这一阶段需要决策收购的基本方式，是自行完成，还是采用信托方式，亦或寻求风险基金及战略同盟的参与。l 方案策划阶段由于各个企业的情况千差万别，各地对国有或集体资产的管理归属等问题又有种种不同的规定，同时有效运用当地政策法规可极大地促进MBO的运作成功，因此成功的MBO首先取决于良好的方案，主要包括：组建收购主体、协调参与各方的工作进度、选择战略投资者、收购融
13、资安排等。由参与MBO的出让方和受让方以及其他中介机构共同探讨具体的实施方案，尤其要考虑一些重要的细节问题。方案策划阶段着重要考虑以下四方面的问题：n 国有和集体资产的处置问题。在我国的MBO操作中，经常涉及国有和集体资产的处置问题，这一方面是一个比较敏感的问题，同时在当前还有很多的法律法规限制，从我国目前MBO实践来看，这一问题的处理好坏是整个过程成功的关键。n 融资渠道选择问题。方案策划阶段还必须探讨具体的融资渠道选择问题，因为MBO项目一般都涉及到巨额的收购资金，寻找合适的融资渠道，有效利用资本市场，以最低的成本得到所须资金，关系到MBO项目能否最终实现。在国外，由于可利用的金融工具较多
14、，管理层收购方可从银行获得大量贷款，甚至可以发行垃圾债券来筹措巨额资金。但在我国可以利用的融资工具十分有限，因此国内已经发生的MBO案例，管理层对收购资金的来源都非常隐讳。总体而言，银行对MBO融资是持积极态度的。只要操作方案设计科学，企业有良好的效益预期，融资问题其实不难解决。常用的融资渠道有：银行借款、民间借贷、延期支付及MBO基金担保融资等。这个问题的处理会直接影响到买者是否有能力买。由于长期受计划经济的影响，高级经理层（特别是国有或集体企业的高级经理层）处于相对较低的收入层次，所以收购主体的支付能力都远低于收购标的的一般价值，因此资金必须通过融资来解决。n 收购价格的确定问题。合理、科
15、学的收购价格是双方达成共识的基础，也是MBO实现多赢的前提。我国近期的MBO操作收购定价绝大部分围绕企业资产净值波动。对于收购有较大管理与财务效率空间的企业来说（凡管理层提出收购的，恐怕大部分都符合这一标准），这一定价不能算是高溢价收购。从已有案例看，大部分的收购价格都低于该公司的每股净资产。如特变电工(600089)今年中期每股净资产3.36元，每股收益0.18元，净资产收益率达到5.54。但该公司转让给不同的股东时，最低以每股1.24元转让给上海宏联，而转让给上海邦联的价格为3.1元。据公司称，之所以将价格定得比较低，是由于该公司1993年上市，为了补偿其内部职工为公司所作出的贡献而如此定
16、价。进行管理层收购的上市公司若在定价上没有一个比较合理的原则，在今后操作上难免有将国有资产低价转让的嫌疑。可以看出，已经进行的管理层收购出现有利于收购方的倾向，这很容易侵害到国家股和中小股东的权益。理论上讲，价格确定的方法主要有：现金流量折现法(DCF模型)、经济附加值指标(EVA法)、收益现值法。n 股东持股比例的合理性问题。回购有利于企业MBO的操作，例如：对国有（法人）股进行定向回购，将直接导致公司资产净值的减少，并进而降低管理层的收购资金压力与融资成本。l MBO实施阶段本阶段是实施MBO的关键，涉及收购方案的制定、价格谈判、融资安排，审计、资产评估，并准备相关的申报材料。这一阶段是M
17、BO实施方案确认后的实际收购操作阶段，主要工作环节为：评估、定价、谈判、签约、履行。实施的焦点主要是收购价格的确定及其他附加条款的确定。操作阶段涉及到许多MBO的实施技巧，纯熟的资本运做将减少从方案到现实的成本。实施阶段的关键是定价与融资，而各个环节的连接与配合也直接关系到收购能否顺利和成功。实施阶段的成果是买卖双方签订股权转让协议。一般而言，同时还会签署委托管理协议，在股权转让事项的审批期间，被转让股份委托收购方代行股东权利。l 信息披露阶段在买卖双方签订股权转让协议和委托管理协议后，如果是上市公司还需要进行公告，披露股权转让的相关信息，同时向当地证管办和证监会报备相关材料。若非上市公司，则
18、没有此步骤。l 政府审批阶段涉及国有股的转让，其协议生效还需两级政府审批省财政厅和国家财政部。涉及国有股的转让的MBO项目只有在政府审批通过之后才可能生效并得以实现。l MBO后整合阶段MBO后的管理整合阶段，亦称后MBO阶段，此阶段为MBO的后续整合阶段，最重要的工作是企业重新设计和改造，包括MBO后经营层对企业所做的所有改革，包括业务整合、资本运营、管理制度改革等，后MBO阶段是企业实施MBO后能否持续发展并不断壮大的关键，同时也是最终完成MBO各项初衷的关键。管理者必须对公司进行业务和资产重整，加强科学化管理，改善资产结构，剥离不良或与公司核心业务无关的资产偿还债务，积极开展获利能力强的
19、业务，同时，还需降低整体财务费用和负债水平。通过后MBO阶段，解决MBO过程中形成的债务，同时也实现MBO操作的各种终极目标。至此，MBO才划上了完整的句号。 MBO的收购客体要求随着一系列关于管理层激励政策的颁布和包括信托法律体系在内的金融工具的建立和完善使得MBO在普遍意义上具备了较强的操作性，在此前提下，研究哪些企业适合进行MBO就具有了现实意义。MBO作为企业制度变革的一种工具，在实施过程中还存在一定的企业内部和外部两方面的风险。要想MBO尽可能的成功实施，就应该考虑一些规避这些风险的策略，研究适合MBO收购的客体要素就是很重要的环节。MBO的收购客体是指被收购的企业，什么样的企业适合
20、MBO收购呢？管理者收购中收购客体是否符合一定的条件是收购行为能否顺利成功的重要影响因素，任何管理者在进行MBO之前都必须首先考虑所收购的企业是否符合MBO收购客体的基本格要求。考虑国内企业内外部环境的特殊性，对MBO客体进行分析时，除了一系列MBO客体的财务数据定量分析，还应重点分析MBO客体以下几个方面的要求： l MBO客体是否具备发展前景与内在价值企业价值是我们分析MBO客体的最重要因素，也是进行管理层收购的前提。MBO客体所处行业最好是倾向于成熟产业，且企业债务负担不是很重。由于管理层收购中的资金清偿不论用股权分红，还是股权增值，最终都依赖企业的发展，所以MBO客体一定要有价值。该企
21、业应具备管理效益的空间，只有当企业管理者的报酬与他们所创造的价值之间有较大差异时，实施MBO后，才能使管理者的潜能最大限度地发挥出来，有利于企业的发展。企业价值一般通过三个方面来衡量：行业发展状况、企业发展空间、资产盈利能力。l MBO客体中管理层是否有一个团结的团队MBO客体中，管理层素质必须很高，有事业心，管理层必须是一个团结的团队，要有一个精干的管理团队，领导者之间目标一致，有很好的合作心态。由于MBO一般是以管理层为主进行收购，所以股权如何在管理层内部进行分配也是一次利益的再分配过程。利益分配就要涉及分配的原则和分配的依据。在股权分配原则中有的侧重历史贡献，有的着眼未来，但所有建立的分
22、配体系都很难作到非常科学，这是就要靠管理层之间的团结和共同的价值观念以及共同的目标来协调解决。MBO客体中的管理层在企业中的工作时间应该较长且身居重要地位，对企业历史贡献巨大，对员工和其他人员有权威，对企业大股东和主管机构有影响。管理团队在企业管理岗位上工作年限一般较长，经验丰富。l MBO客体能否取得大股东和政府支持管理层收购的股份来源一般是大股东让与，所以欲进行MBO的管理层要和企业大股东保持良好关系，取得大股东的理解和支持。为了说服大股东支持管理层的MBO，管理层可以把MBO和企业健全激励机制和约束机制等联系起来，并通过企业未来的快速发展的增量来保证大股东的利益。对于国有大股东，管理层更
23、是要强调管理层持股后对于完善企业现代治理结构和国家股战略退出和减持的战略意义。另外，管理层欲进行MBO时，一定要和当地政府主管部门做好沟通工作。政府的态度对于管理层顺利完成至关重要，尤其在收购主体运营、所得税减让、工商登记变更、融资等方面都会产生重要影响。对于国有股东股权转让，能否取得当地政府主管部门的支持与否，更是管理层能否进行MBO的先决条件。l MBO客体的股东结构是否相对分散由于包括上市公司国内企业特殊的发展历史，企业股东结构往往一股独大。对于MBO客体，大股东股权比例要尽量低一些，股权相对比较分散，这样可使收购的费用不是特别高，有利于管理层控股，也利于MBO的实现。如果大股东持股比例
24、非常高，则管理层也需受让较高份额的股权，这样不仅增加了管理层融资压力与清偿压力，也提高了收购的操作难度。相反，如果目标公司股权相对比较分散，则管理层只要收购较低比例股权即可完成对公司的收购，整个项目的操作会比较容易。l MBO客体是否有较好财务状况和充盈现金流MBO客体企业应该具有比较强的且稳定的现金流产生能力，同时企业债务比较低。管理层收购资金清偿最终大部分来源于MBO客体，如公司分红、奖励基金、关联交易等，所以MBO客体是否拥有良好的财务状况和充盈的现金流是管理层考察MBO客体时非常重要的财务指标。如果MBO客体具有比较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力也不较大，那么对MBO实施成
25、功就更有帮助。另外，对MBO客体进行分析时还要考虑企业发展背景因素，这与企业内部和外部相关人员的心理能否平衡有关。MBO的收购主体要求所谓MBO，进行收购的主体自然是管理者，但对于什么样的管理者才有资格进行MBO收购，这在法律上是有规定的。管理者收购中收购主体是否符合法律要求是收购行为有效性的关键，任何管理者在进行MBO之前都必须首先考虑自身是否符合MBO收购主体的资格要求。在我国，管理者收购中的收购者必须是原企业的从业人员，主要为原企业的高级管理人员。同时，收购的管理者不是我国法律、法规禁止进行商业营利活动的自然人。对于MBO主体资格要求具体有以下几点： l 收购主体必须是原企业的员工，主要
26、为原企业的高级管理人员在管理者收购中，鉴于目前小型国企业和集体企业经营上的困难，一些地方政府和行业管理部门有一些优惠性的措施。同时管理者收购会涉及到企业的核心商业秘密。如果不是原企业管理人员则不能享受优惠政策和获取相应秘密。l 法律、行政法规禁止从事商业营利人员不能作为收购的主体按国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定，国家公务员、军人、审判机关、检察机关在职干部等特殊人员禁止从事商业营利活动。如果这些特殊身份人员，在特殊身份没有辞去之前，利用管理者收购的方式收购了企业，则这种收购是无效的。l 法律规定的其他不能参加收购的人员根据我国公司法和国家工商局企业法人的法定代表人审批
27、条件和登记管理暂行规定，对于在原企业被吊销营业执照的法定代表人，自吊销执照之日起三年内；因管理不善，企业被依法撤销或宣告破产的企业负有主要责任的法定代表人在三年内；刑满释放人员、劳教人员在期满和解除劳教三年内；被司法机关立案调查的人员，都不能作为MBO的主体。l 隐名收购不受法律保护管理者收购过程中，可能因一些客观原因，管理者不愿公开自己的收购者身份，而利用自己的同事或亲朋好友的名义实施收购，而管理者又通过委托协议等形式与同事或亲朋好友约定收购的资金由管理者提供，收购完成后，管理者成为收购企业的实际控制者。这种隐名收购的行为我国的法律不予保护。一方面企业收购完成后，收购者须经工商变更手续后才真
28、正成为企业的投资者，未经工商登记记载为投资者的人(自然人、法人)不能以企业投资者的身份对企业的投资主张权利。另一方面，管理者委托他人进行企业收购，属于委托投资。按照中国人民银行的规定，能从事委托投资业务的只有经中国人民银行批准的信托投资公司，自然人无权进行委托投资。因此，管理者和他人就收购企业而签订的委托合同是一个无效合同。因此，在隐名收购的情况下，如名义收购者和实际收购者发生法律纠纷，法律将保护名义收购者的权利。l 职工持股会是目前的一种过渡性的收购主体管理者通过职工持股会收购企业，是现阶段管理者收购中的一种过渡形式。通过职工持股会的设立，改造企业法人的治理结构，使企业逐步完成现代企业制度的
29、改造是我国一些地方政府、行业部门的试点政策。职工持股会设立、运作的方式至今尚未形成法律性规定。但国家工商总局公司登记管理若干问题的规定中指出，职工持股会或者其他类似的组织已经办理社团法人登记的，可以作为公司股东。l 股份合作制是一种特殊形式的管理者收购股份合作制虽不能认为是管理者收购的形式之一，但通过股份合作制的形式，管理者可以实现成为企业股东并管理经营企业。股份合作制这一企业形式，反映了企业制度中资合与人合的双重特点，作为一种企业形式，目前尚未被我国公司立法和企业立法所确认，还仅仅表现在政策试点阶段。作为股份合作制企业的设立，各地的政策都规定必须经当地政府的体改委或相应主管机构的批准，并完成
30、工商登记手续。实施MBO风险分析在我国当前的市场环境下，MBO还是比较新颖的企业并购方式，一些相关的政策和法律还没有出台，因此大多企业在考虑MBO方式时，还是模着石头过河。因此，MBO的诸多环节都存在一定的风险因素，大致来说有：l 政策风险由于中国的MBO更多地担负着解决企业产权改革的使命，因此比较敏感，尤其是目前在中国的证券市场，绝大多数企业是国有企业，国有股东的变更需要经过财政部的审批，而且经常要面对国有资产是否流失这个难以回答的问题，因此无形当中给企业MBO的操作带来了难度，目前已经尝试的宇通客车等案例大都因为审批问题而处于等待状态。因为政策审批的原因，使得中国的MBO更多只是暗流涌动，
31、已经尝试操作MBO的企业也大都低调。l 法律风险目前我国对于MBO没有明确的政策和法律规定，更多的是涉及国有及集体资产转让的规定，包括：国有企业财产监督管理条例、企业国有资产管理产权登记管理办法、国有资产评估管理办法等。因此，将来法律对MBO做出规定，会给MBO带来一定的法律风险。更重要的事，法律的不健全使得MBO收购主体的合法性在现有法律框架下存在障碍。目前的管理层收购通常是由管理层注册成立一家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标企业的股份，这个新的公司的资金来源大部分需要银行的贷款。这种壳公司也应当遵循公司法，而公司法要求对外累计投
32、资额不得超过公司净资产，从目前已发生的几个上市公司的管理层收购的案例来看，就存在有些公司对外投资超过净资产的的现象。另外，当前中国的管理层收购案例中有不少采用了职工持股会的做法，但是职工持股会的性质是社会团体法人，不能从事投资活动。l 行政风险MBO过程隐含大量的行政因素，诸如人员的安排，MBO主体和客体的确定等等。行政因素的介入，使得MBO一些环节（如定价）变得相当简单，而一些环节（如人员的安排）则相当复杂。实际上，由于中国特殊的股权结构使得管理层收购大多数都需要通过协议转让非流通股的方式来实现，而目前非流通国有股须经行政审批方可进行转让。l 定价风险MBO涉及到管理层、大股东和中小股东，涉
33、及到股权结构变动，内部人有可能利用内幕的信息等侵犯到中小股东的利益。由于信息不对称使得定价过程不可能很合理，MBO定价过高，收购主体不同意，定价过低，国家或者集体受到损失，这样就造成管理层通过各种手段获取大量的利益。管理层获取大量超额利益的典型举动是，先将公司做亏，净资产做小，然后以相当低廉的价格来实现收购的目的。l 方案规划风险由于MBO过程涉及面大，同时直接影响着企业的发展，因此我们完全可以说MBO是一项系统工程，MBO成功实施过程需要考虑诸多的细节问题，每一个细节都必须要有缜密的考虑，如果我们的规划方案仓促出台，那么很有可能造成整个过程的失败。l 融资与分红风险管理层收购会动用大量资金，
34、管理层收购以后就面临偿还资金的压力，在目前没有股权转让渠道的情况下，必然要通过分红来承担这个压力，这样管理层有可能采取过度的大比例的分红，这对上市公司的持续经营是不利的。从年报中披露的情况看，高派现与管理层收购有着密不可分的联系。管理层有可能为了加速还债而加大分红力度，从而降低上市公司现金流量，加重企业的经营风险。l 运作风险实施管理层收购之后，管理者成为企业的大股东，企业的命脉完全掌控在一个或几个人的手里，如果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获的利益更为直接。同时由于管理层收购时设立的职工持股公司一般进行了大量的融资，负债率非常高，上市公司新的母公司的
35、财务压力是很大的，不排除高管人员利用关联交易等办法转移上市公司的利益至职工持股的母公司，以缓解其财务压力。MBO不仅仅具有以上风险，同时由于目前投资人权力缺位、民事刑事配套法规不健全、违规违法惩处不力，都使MBO的实施存在较大的风险，因此选择MBO方式，万不可掉以轻心。至于MBO的风险规避，主要是规避政策和法律上的风险。在MBO刚刚起步的中国，很多法律和制度还缺乏清晰规定，因此，目前MBO活动有很多细节还介于合法与不合法的灰色地带。如法律规定禁止银行贷款给个人从事股权投资的活动，同时也禁止公司用资产或股票作为抵押贷款从事股权投资。针对这样一种客观环境，MBO的实施主体（管理者）一方面要适当地规
36、避法律或制度上可能的障碍；另一方面也需要和当地政府及主管机关保持良好的沟通与合作，以确保MBO能顺利进行。关于MBO的展望总体来说，MBO的兴起，很大程度是因为我们已经进入知识经济时代，很多观念正在发生变化。MBO在西方发起的直接动因主要是解决经理人代理成本等问题，意在解决公司的所有者结构、控制权结构及企业的资产结构。而在我国，MBO的兴起主要是为了明确产权和强化激励。目前我国对于MBO没有明确的政策规定，更多的是涉及国有及集体资产转让的规定，包括：国有企业财产监督管理条例、企业国有资产管理产权登记管理办法、国有资产评估管理办法等。各地方也有各自具体的规定，但无论从国家还是地方来看，都鼓励经营
37、者持股的现象。虽然我们不能在MBO与良好的公司治理之间简单画上等号，但MBO带来的企业控制权与所有权的融合将使过去不合理的分配体制发生根本性的改变，并由此引导公司治理向良好的方向发展。因此，MBO将会成为我国企业发展过程中改革的重要方式，MBO方式将会在我国逐步推广开来，从这个角度来看，探索并实践有中国特色的MBO意义深远。管理层收购管理层收购后，粤美的的总股本没有变，各类股份的比重也没有变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题，只是股权在两个法人实体之间的交换，这种转变的好处：这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企
38、业真正的主人。管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的173(782219)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的488(222219)的法人股。这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的手中。在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的55的股权(252219)，持股2690万股，按照2001年1月1日到6月30日期间每星期五的收盘价的算术平均值(1302元)来计，市值达到35亿余元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在充分了解企业内部的各类信息。虽然其他中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。