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1、第三讲 信息与有效资本市场“有效资本市场”这一术语在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。在财务学中，“有效”有多种多样的说法，其中包括“有效运行”的市场和“有效定价”的市场。在有效运行的市场中，给定交易服务费用，投资者可以获得尽可能便宜的服务。这里的有效是指资本市场本身交易营运的效率，被看做是资本市场的内在效率或内部有效；而定价效率则是指市场价格在任何时候都充分反映了与资产定价相关的所有可获得的信息，即以资产价格能否根据有关信息做出及时、快速的反应为标准，来区分资产市场的有效与否，这里的有效被看作是市场的外在效率或外部有效。我们所要研究的“有效”市场指的是后面这一种，亦即市场的外在效率。一、
2、有效市场理论（一）市场有效性的概念1涵义：市场有效性是指市场价格对市场信息反映的效率性。在资本市场有效的条件下，资产的有关信息会很快就会在资产价格中得到反映。随着新的市场信息的出现，资产价格会迅速、准确地调整，并且其变化程度完全地反映和包含所有的市场新信息。此时，对于一组信息，如果根据该组信息从事交易而无法赚取超额经济利润，那么这个市场就是有效的。2理论上讲，市场的定价机制有效有如下两个标志：（1）价格已经反映资产的所有信息；（2）对于新信息，价格会作出迅速而准确的调整。3由于上述标志无法直接观察，所以实际上，有两个衡量资本市场是否有效的直接标志：（1）价格是否能自由地根据有关信息而变动；（2
3、）资产的有关信息是否能充分地披露和 均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。4信息与价格的关系1965年，美国芝加哥大学著名教授Fama，在商业学刊发表的题为“股票市场价格的行为”一文中，提出了两个关键问题：一是关于信息和资产价格之间的关系，即信息的变化如何引起价格的变动；另一个是与资产价格相关的信息种类，即不同种类的信息对资产价格的影响程度是否不同。那么，在资本市场上，信息和价格关系如何呢？理论上，让我们设想一个资本市场上投资者的行为。市场上的投资者总是不断地搜集有关资产的信息，包括国内、国外的政治、经济动态、行业发展状况、公司的经营和财务状况以及发展前景等等。紧接着，投资者
4、将采用各种各样的方法迅速地处理这些信息，从而比较准确地判断有关资产的价位、收益率和风险程度。虽然不同的投资者可能采用不同的分析方法处理信息，对同样的信息也可能存在不同的意见，从而做出不同的投资决策。有人高估价位，有人低估价位，但是，由于任何人都不能操纵市场，因此，如果所有投资者都是理性的，他们信息处理方法和分析意见的差异就不可能影响资产价格的系统性发展趋势，而只能引起资产价格的随机波动。所以，在一个有效的资产市场上，由于信息对每个投资者都是同等的，因此，任何投资者都不可能通过信息处理获取超额收益。下面我们看另一个问题。(二)市场效率三种不同的假设形式在资本市场上，不同的信息对价格的影响程度不同
5、，从而反映资本市场效率的程度因信息种类的不同而不同。1“充分反映”于价格中的信息的种类,如图3.1所示。所有可用的信息包括内部的或私人的信息所有公开的信息资产过去价格和成交量的信息图3.1第一层次：资产过去价格和成交量的信息，这是最容易取得的信息。 第二层次：所有关于该资产公开可用的信息，如股份公司的资料负债表、有关政府机关的公告等。 第三层次：所有关于该资产的可用信息，包括内部的或私人的信息。 与此相应，我们把有效市场分成了以下三种形式。 2市场效率的三种假设形式1970年，芝加哥大学的著名教授 Fama在其文章中在三个不同层次信息的基础上提出了市场有效性的三种假设形式，（实际上，最早提出该
6、种划分方法的是芝加哥大学的罗伯兹harry Roberts于1967年提出来）。（1）弱式效率。弱式效率是资产市场效率的最低程度。如果有关资产的历史资料（如价格、交易量等）对资产的价格变动没有任何影响，则资产市场达到弱式效率。反之，如果有关资产的历史资料对资产的价格变动仍有影响，则资产市场尚未达到弱式效率。原因在于如果有关资产的历史信息与现在和未来的资产价格或收益无关，说明这些历史信息的价值已经在过去为投资者所用，从而说明有关资产的历史信息已经被充分披露、均匀分布和完全使用。任何投资者都不可能通过使用任何方法来分析这些历史信息以获取超额收益。坚信历史会重演的技术分析方法在弱势有效的市场中失效。
7、因而，在弱式有效市场假下，投资者不能使用过去价格信息来赚取反常回报，相对而言，采用购存投资策略会更好(购存策略buy and hold，又称“购买一持有策略”，是指投资者购买资产后存放若干年，不做短期的“买低卖高”的交易，而是累积某些绩优股份并长期持有，它着眼于这些股份长期的资本增值)。值得指出的是，在一个达到弱式有效的资产市场上，并不意味着投资者不能获取一定的收益，而是表明，就平均而言，任何利用历史信息的投资策略所获取的收益都不可能超过“简单的购买一持有”策略所获取的收益。（2）半强式效率。半强式效率是资产市场效率的中等程度。能达到半强式效率的资产市场，其市场价格不仅已充分反映了过去的市场行
8、为信息，而且也充分反映了所有公开的信息（public information），包括过去的和现在的。换句话说，如果有关资产的公开发表的资料（如企业公布盈利报告或投资专业机构公开发表资料等）对资产的价格变动没有任何影响，则资产市场达到了半强式效率。因而，半强式有效市场假设资产市场价格完全反映所有公开的可得到的信息，信息一公布，资产价格迅速调整，在这种假设下，除非投资者了解内部信息并从事内部交易，否则，不可能依靠分析过去公开发表的资产信息而赚钱。这样，不仅技术分析失效，基本分析也失效。（3）强式效率。强式效率是资产市场效率的最高程度。如果有关资产的相关信息（包括公开发表的资料和内部信息）对资产的价
9、格变动没有任何影响，即资产价格已充分、及时地反映了所有有关的公开的和内部的信息，则资产市场达到强式效率。在强式有效市场假设下，资产市场价格完全反映所有相关信息，没有所谓的“小道消息”，也无人能够依靠消息来赚钱，在这里，资产价格的变化是独立的随机变量，投资者即使拥有信息的垄断权，也不可能找到一种好的方法使用已得到的信息而得反常自报。因此，可以说大凡有内幕交易的资产市场，就不具有强式效率。二、市场有效性的检验（一）市场有效性假设检验的意义检验定价效率是考察是否产生异常利润（Abnormal Returns）,又称超额利润。异常利润是指从投资策略中得到的实际收益与预期收益的差额。对于一个资产市场，检
10、验其是否有效，或检验其处于何种有效，其意义是相当大的。1 不同有效形式对风险和收益的影响不同假设市场是强有效的，而你的假定是市场是弱式有效，那么你对的估计，建立在对过去一系列资料信息的基础之上，此时，你运用比较先进的技术分析，那么你所得的图形很可能如图3.2所示。AB图 3.2图 3.3 B A此时，你很可能会认为A被低估而B被高估，为此，A的预期收益将会很高，会产生正的异常利润；而B的预期收益率是不充足的，会产生负的异常利润。但实际上，在强有效市场情况下，我们利用所有有效资料绘制的图形应该是如图3.3所示，亦即，风险收益关系是处于完全均匀波动状态，此时，错误的是你，而不是市场，A、B的预期收
11、益是公正的，不存在异常利润。可见，检验的关键依赖于假设的定价模型中计算出来的预期利润，如果这个模型所考虑的风险测定方法不对或市场风险参数测定不正确，那么，无论你的技术多么精确，结果也值得怀疑。因此，在进行相应的估计之前，我们有必要对市场效率的假设进行检验以确定我们模型的正确性。2不同的假设形式对新信息的反映不同-60612201015 5天数股票价格过度反应矫正拖延反应提前反应半强式反应图3.4 各有效市场对新信息的反应在资本市场上，每天都有许多资料涌入市场，诸如：一般经济条件、天气、原材料及产品信息以及国际形势等。这些资料都是关于资产定价的资料，从而影响资产的价格。但是，对于不同形式的效率市
12、场，其价格对于信息反映则是有所差别的。现通过图3.4来分别讨论。如图所示，假定对某一公司股息增长的信息，最终将使股票价格上升5元，在宣布股息增加的消息后，半强式有效市场会在宣布当日或次日把股价一步调整到位，由每股10元调整到每股15元。（实线）弱式有效市场有两种情况，一是拖延反应，市场对信息反应很慢，直到10天以后，股票价格才慢慢涨到15元一股（这类市场信息流通不畅或投资者反应不及时，或市场组织不佳）；另一种是过度及矫正反应。如图3.4所示，股息宣布后，股票在随后68个交易日内猛升到20一股，随后又经68个交易日，股价回落到15元一股。这类市场很大的可能是存在大批跟风者和投机性极强的人，他们利
13、用股息上升的信息炒股，另一批人则跟进模仿。结果，股价高于其仙在价位，当日，股票的最佳新价格是15元，一些较为世故的投资者开始出售股票，引起价格向下修正到15元的水平。事实上，股票市场上经常存在这样一种现象，即关于某种股票上升或下降的信息，原定在宣布日公开，但股价在此之前已经上升或下降，到实际宣布信息时，市场反而风平浪静，这就是强式有效市场的反应，它的出现表明，一定有人知道了内幕消息，传阅扩散后，市场采取了超前行动。但这种提前反映并不一定说明该市场达到了强势有效。由此可见，不同形式的效率市场情况下，价格迅速，准确地反映新信息的涵义是不同的，我们在估计股价时应该明白这一点。（二）市场有效性检验的方
14、法如何度量不同资产市场及相同资产市场不同时期内不同程度的有效性呢？对于这点，不断有人提出一些标准和原则。例如，无偏差原则（Bray,1981），协整原则(Hakkio,Rush,1989)，网络准则(Johansen, 1988)等。在实证分析方面，也不断有人提出模型或检验方法，如随机游动模型(Kendall, 1953)，相关模型(Fame, 1970)，周五检验 (Cross, 1973)，年末检验(Rozeff and Kinney, 1976)、假日检验 (Deldin, Levin ,Irwin 1986)、小公司检验 (Keim ,Roll ，Arbel and strebel,
15、1983)等。1.弱式有效市场假设的检验评价资产市场弱型效率的方法有两类：一是检验资产价格的变动模式；二是设计一个投资策略，将其所获收益和“简单的购买-持有”策略所获收益相比较。实际上，这两类方法可以说是一个问题的两个方面，它们之间具有互补性。在这两类方法中，最具有代表性的当属“随机游走模型”和“过滤检验”。(1).随机游走模型又称序列相关检验。在资产市场上，当所有投资者及时获得同一信息时，资产的价格将超于其内在价值，投资者对信息的分析方法和资产价格的评价意见可能各不相同，有高有低，但无论如何不可能系统地偏离其内在价值，换言之，当新的信息出现时，投资者开始测定资产的内在价格，并根据内在价格调整
16、资产价格。因此，资产价格总是沿着内在价值线呈随机波动状态。所以说，若是资产价格的时间序列将呈随机行为，根据这一原理，资产价格的随机游走模型设定为 Pt=Pt-1+t （3.1） 其中，E(t)=0,var(t)=02 Pt:资产在第t天的价格 Pt-1：资产第t-1天的价格 t：随机扰动项显然，若资产价格呈随机游走状态，即资产市场达到弱式效率，则Pt与Pt-1之间是相互独立的，或者是说，其相关系数应等于0；反之，Pt与Pt-1之间的相关系数不等于0，但是，由于资产后期价格是在前期价格的基础上递减或递增，从而对前期的价格存在依赖关系。为了克服这一问题，一般采用收益指标，而不采用价格指标，因此，实
17、际问题变成要检验前期的收益率与后期的收益率之间是否相关，或者说，检验资产收益率是否具有随机游走特征，因此模型改为 Rt=Rt-1+t （3.2） Rt：资产在t天的收益率Rt-1：资产在t1天的收益率t：随机扰动项根据Box-Jenkins模型的检验方法，如果是自噪声序列,即，则所建模型具有稳定性,市场是弱式有效的。第一步，建立假设检验 Ho：t 是白噪声序列。H1：t不是白噪声序列即 H0:呈随机游走特征弱式有效 H1:不呈随机游走特征非弱式有效第二步，计算检验统计量 (3.3)其中， 指的k阶自相关系数， 是自协方差系数，描述t与t+k之间自我线性相关的强弱和关系。 (k=0,1,m),且
18、，n为样本数，m为最大滞后长度，mn.第三步，作出判断：若, 接受H0 ； 是白噪声序列，模型呈随机游走状态，市场为弱式有效；，拒绝HO ； 不是白噪声序列，模型不呈随机游走状态 ，市场是非弱式有效。对于序列相关检验，还有其他一些检验方法，如Pearson相关系数, spearman秩相关系数和 Q值检验；模型有滑动平均模型等。例如：Spearman秩相关系数当样本服从正态分布时，用Pearson相关系数进行检验比较合适。而当样本的分布完全未知时，则用Spearman秩相关系数更为有效。Spearman秩相关系数是一种非参数检验方法，其计算公式如下：（3.4）其中，为与之间秩的差值；当样本量比
19、较大时（大于50），可用t检验来构造统计量： （3.5）查表得，当时，则否定原假设：。取不同k值，分别计算出对应的进行检验。(2).非参数游程检验方法由于随机游走模型会受到一些异常值或极值的影响，因此在研究股票价格变化时，除了序列相关检验之外，还可以运用游程检验。股票价格连续性地上升或下降，被称为一个游程。一般地，有两种方向的游程即存在上升或下降游程。（价格停滞不变的情况在实践中出现的机会极少，故排除在外。）以收益率为例，如果那么称为一个游程，为一个游程长度（上式中，大于小于号可全部对换，其意义是相同的。）总游程数，其均值，标准差定义为： （3.6）（3.7）其中，N：股价变动的总天数；NA：
20、股价上升的天数；NB：股价下降的天数。当N足够大时，S趋向正态分布，改写为标准正态分布，为 （3.8）若，说明市场弱式有效，股票价格的变动无自相关性。 ，说明市场非弱式有效，股票价格的变动有自相关性。(3).过滤检验过滤检验是由美国学者亚历山大（Alexanda, 1964）首次提出的一种检验资产市场是否达到弱式效率的方法。他指出，检验前后期的资产价格之间是否相互独立还不能说明资产市场是否达到弱式效率。若线性关系被证明不存在，也可能存在更复杂一点的关系形式。由于资产价格通常呈现向上或向下的变动趋势，因此，可采用“过滤原则”买卖资产，以获得超过“简单的购买一持有”策略的收益（超额收益），“过滤原
21、则”指当资产价格上涨X时，立即购买并持有这一资产直至其价格从前一次上涨时下跌X；当资产价格从前一次下降上涨X时，立即卖出持有的资产并做卖空；此后购买新股并填平卖空。如此循环操作。“过滤检验”，便是根据这一原则而进行。首先，建立适合于某关系模型的交易规划，以后再观察按此规划进行真实交易将会发生什么情况，从而再下结论。如图3.5所示，在通常情况下，人们认为股价将在某一上下阶P2和P1之间随机变动，P0则为该股票的正常均衡价格，若股价无缘升降跳出此上、下二限，则会有投机者进行投机而使股价返回此上、下限内，但是，当某一新信息出现时，则会有一个新的均衡价格出现，若该信息是有利于该股票，则均衡价格P0将上
22、升，P1、P2也随之上升，投资者在股价超过了P2限后可以判定，这种上升是非随机的，而是有实质性变化，因此可以在股价超过P2限后立即购买，同样，若该信息不利于该股票，则在股价降低于P1下限时，立即卖空该股票或（卖出持有股票）。图3.5PP2P1tP0简言之，当股票价格比原最高价上升X后就购买，持有该股票直至价格也最低价下降X后再卖出（或做卖空），不断循环。如果资产价格的时间序列存在系统性的变动趋势，使用此原则将会有超额收益。在过滤原则中，X被称为“过滤程度”，可因研究的不同而取不同值，一般取5。(4).相对强度法相对强度法是众多利用过去历史价格数据来选择投资股票方法中使用最多的一种，设为k股票在
23、t时刻前27周价格平均值。为k股票在t时的实际值，令（3.9）: 即为本方法中的“相对强度”把所有可选择股票的各个值计算出来，再选择值最大的前5股票，按等比例投资而构成一资产资产组合，其后，若某一股票的值下降到最大值的前70以下，卖出该股票，重新组成新的资产资产组合，（若市场非弱式有效，则可获超额收益）(5).条件异方差性的检验由于随机游走模型和验证方法的应用仍存在着一些问题，为回避问题，人们更愿意用弱一些的检验方法来验证股价的随机游走特征，利用ARCH模型检验股价和股指所存在的条件异方差性，来间接确定股市的随机性也是一种新方法。ARCH模型旨在从随机游走模型中随机误差项方面展开条件异方差性的
24、讨论，这样的模型促进也可使用协整原则来解释。因为对有效性相对较强的市场来说，随机游走模型中随机误差的独立性相对较强，市场价格的整形阶数较低，市场价格与其滞后项之间存在着低阶数的协整关系。而对于一些有效性相对较弱的市场来说，随机游走模型中随机误差的独立性相对也较弱，市场价格的整形阶数也较高，市场价格与其滞后项之间存在着高阶数的协整关系。因此,一般来说其价格的某次差分更接近随机游走模型,即有:（3.10）也就是如下模型关系：（3.11）根据LARCH的随机游走模型，设随机误差项遵从条件正态分布（3.12）(3.13)其中: 为分离出的趋势 C1为游走倾向 为给定的条件集合 :为条件正态分布方差的最
25、大似然估计由于在确定正态分布参数时,最小二乘估计是与最大似然估计等价的,所以可通过求的最小二乘估计而得出。此外，为保证条件方差为正，应有，由过拟合F检验来确定，F统计量在大样本情况下（超过500）的临界值为6.63。由于股市有效性强弱与条件异方差性的弱与强是相对的，所以判定其有效性强弱转化为判定条件异方差的强弱，从而转化为LARCH模型阶数的低和高，这可由F统计量来判定。同样，由于各阶LARCH模型的F统计量具有相同分布特征，故只需一阶LARCH的F统计量即可作为股市有效性的比较依据。若F值-6.63，则支持有效性，若F6.63，则其动态有效性破坏。2.半强式有效市场假设的检验半强式有效市场假
26、设的检验是检验公共信息是否被股票价格充分反映。公共信息种类无数，我们不可能一一检验，但是只要检验一种公共信息的市场有效性，即可得知其他公共信息的市场有效性。因为在同一市场上不可能存在有些公共信息是有效的，而另一些却为非有效的现象。对于半强式有效市场假设最主要的研究是在股票分割上。其最著名的检验方法是法玛-费雪-杰生-罗尔（Fama,Fisher,Jensen,Roll,1969）共同提出的事件研究方法，即“FFJR”，事件还可以是股息增长，新股发行，公司年终报表的公布等。一定时期的股票超额收益率指本期实际的收益率与预期的平均收益率之间的差额。预期的平均收益率是根据资产市特征线确定的。（3.14
27、）（3.15）为反映事件对资产价格影响的全过程，计算其累计超额收益率：（3.16）由于单个资产的价格受各种信息的影响，为了剔除其他信息的影响而反映出这一特殊事件对资产价格的影响，可以通过计算平均累计超额收益率（）来反映资产对事件反映的灵敏度。（3.17）为所选的资产种类由于这种资产的唯一共同点在于它们都受某一特殊事件的影响，而影响它们价格的其他信息在平均的过程中被剔除，所以的变化可以用来反映资产价格对某一特殊事件的反映速度和准确性。假设这一特殊事件的发生会引起资产价格的增加，那么在半强式有效市场的假设情况下，平均累计超额收益率也会如图书馆3.4所示股价变动一样。从而说明这一特殊事件的发生，使资
28、产的价格上升，给投资者带来稳定的超额收益，并且超额收益是在瞬间完成的，任何人不能利用此公开的特殊事件进行投机，因此，市场是半强势有效的。3.强式有效市场假设的检验强式有效市场检验实际上需要检验两个方面(1). 是否超额收益直接来自内部非公共信息？(2). 检验股票市场主要看参与者的行为是否获得超额收益？在资产市场上，总有少数人掌握未公开的信息，如果有人利用这样的信息可以获得超额利润，则说明资产市场还未达到强式有效。由于各国法律都严禁利用内幕信息进行交易。因此人们对强式有效的研究较少而把效率检验的重点放在半强式有效和弱式有效上。（在强式有效市场假设的检验中，由于只有某些管理阶层才能得知内部信息，
29、因此必须观察这些人的投资行为，国外已利用这些模型对美国股市作了检验，证明它属于非强式有效市场）。4.专题检验-周末效应世界各地的股市交易时间一般为五天（周一至周五）,由于周末不交易,周一的收益率事实上代表着三天的收益（周五、周六、周日），因而其收益率从理论上推断应该高于其他交易日。然而，事实上的情况恰恰相反，西方股市普遍存在周一收益的均值明显低于其他日期的怪现象。检验是否存在周末效应可采用指示变量多元回归分析的方法，用F检验来判断周一至周五各平均收益间的异同。公式如下：t=1,T(3.18)其中，：t期的收益率 ：t为周一时取1，其它为0。 ：t为周二时取1，其它为0。 ：t为周三时取1，其它为0。 ：t为周四时取1，其它为0。 ：t为周五时取1，其它为0。 ：回归余项检验一周中K天的收益率是否明显不同其他时，只需检验0若检验一周中K天所有各日间的区别是否均不明显，只需检验d1=d2=d3=d4=d5等等。实际上，专题检验除了周末效应外，还有年末效应、小公司检验等，其检验原理是相同的。这里不再一一介绍。