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1、1. 工业稳中略降5投资全靠地产72. 消费增速新低9地产销售反弹103. 下行风险升温11资料来源：Wind,海通证券研究所资料来源：Wind,海通证券研究所购地和新开工回升。地产销售反弹令销售回款改善，并进一步带动房地产开发企业 到 位资金增速回升，而土地购貉面积增速和新开工面积增速也相应回升。5月土地购貉 增速大幅回升转正至13.5%,新开工增速也大幅回升至20.5%。图26全国土地购谿面积同比增速（% ）图27全国房屋新开工面积同比增速（% ）5.下行风险升温6月经济起步偏弱。6月以来，我们高频跟踪的41城市地产销量增速再度回落，而 与工业生产高度相关的发电耗煤增速也再度回落，指向6月
2、初经济供需两端均有所转弱。图28 6大发电集团日均耗煤同比增速（）30 n发电耗煤增速-2015/615/1216/616/1217/617/1218/6资料来源：Wind,海通证券研究所。6月为上旬增速图29全国及41城地产销量同比增速（% ）资料来源：Wind,海通证券研究所。6月为上旬增速融资下滑约束经济。而作为最重要的经济领先指标的社会融资增速，那么从去年13.2%的 高位持续下滑至今年5月的10.3%o地产销售再度转弱、社融增速仍趋回落，势必对 未来经济构成压力。下半年经济下行风险正在升温。图目录图1 工业增加值同比和季调环比增速（） 5图2 工业企业收入增速和地产投资增速（） 5图
3、3 工业企业利润总额同比增速（） 5图4 历年各月PMI生产指数（） 6图5 历年日均发电耗煤（万吨）6图6 主要工业行业增加值同比增速（） 6图7 工业增加值增速和发电量增速（） 7图8 主要工业品产量同比增速（） 7图9 工业、高技术产业、装备制造业增力口值同比增速（） 7图10 新能源汽车、集成电路、工业机器人产量同比增速（） 7图11 全国固定资产投资同比增速（） 7图12 制造业投资同比增速（） 8图13 全国固定资产投资、民间固定资产投资增速（） 8图14 基建投资同比增速（） 8图15 三大类基建投资累计同比增速（） 8图16 房地产投资增速（） 9图17 房地产投资名义和实际增
4、速（） 9图18社会消费品零售名义、实际增速及限额以上零售增速（） 9图19 必需品零售增速（） 9图20 汽车类零售增速（） 9图21 石油及制品类零售增速（） 10图22 家电音像、家具、建材类零售增速（%） 10图23 社消零售增速、网上零售增速、网上零售占社消零售比重（%） 10图24 全国商品房销售面积同比增速（） 11图25 35城首套房贷款利率均值（） 11图26 全国土地购辂面积同比增速（） 11图27 全国房屋新开工面积同比增速（） 11图28 6大发电集团日均耗煤同比增速（） 11图29 全国及41城地产销量同比增速（） 11施握位务HAITONG图30 M2增速、社融余额
5、增速（） 12图31 GDP增速及预测（） 126月14日，统计局公布了 1-5月经济数据。以下是我们的解读:1.工业稳中略降工业增速稳中略降。5月规模以上工业增加值同比增速6.8%,较4月微幅回落，季 调环比增速0.58%,也较4月微幅回落。图1工业增加值同比和季调环比增速（）资料来源：Wind,海通证券研究所工业增速缘何保持平稳？今年以来，工业增加值同比增速基本稳定在7%左右，15月同比增速6.9%,高于去年年度增速6.6%o我们认为主要有以下三方面的原因：一是作为工业需求之一的房地产投资保持高增长，拉动了生产。今年1-5月房地产 投资增速仍处10.2%的高位，而1-4月规模以上工业企业收
6、入增速也高达10.5%。二是“ 规模以上”口径调整，导致样本数据表现好于整体。以规模以上工业企业利润 增 速数据为例，去年4季度以来，官方公布的利润总额增速，要明显高于根据官方公布 的利 润总额测算的增速，两者持续背离，反映去产能带来的产业集中度上升，使得不少原本符合 “规模以上”条件的工业企业被剔除出样本。再以制造业PMI为例，大企业PMI整体位于扩 张区间，而小企业PMI整体处于收缩区间，也反映产业集中度上升。图2工业企业收入增速和地产投资增速（%）454035302520151050工业收入增速地产投资增速98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18/4资料来源：Wi
7、nd,海通证券研究所资料来源：Wind,海通证券研究所。18年均为1-4月增速三是生产集中释放，既与春节偏晚有关，也与前期环保限产有关。今年春节假期偏 晚，春节假期错位带来的复工、开工偏晚令生产集中释放。以PMI生产指数为例，历史 上春节较晚的年份，5月PMI生产均明显走高，13、15、18年皆是如此，反之亦反。 观察6大发电集团耗煤数据，触底回升也属于历年同期偏晚。而前期环保限产暂告段落， 也令发电耗煤大幅反弹，今年5月中旬以来的日均发电耗煤均处在近几年的新高。资料来源：Wind,海通证券研究所图5历年日均发电耗煤（万吨）而中观数据表现好坏参半，也印证了工业生产的稳中略降。一是分行业增加值增
8、速从4月的涨多跌少，转为涨跌互现。5月17个主要行业中， 9个行业增加值增速较4月上升，8个下降。分上中下游来看：下游行业涨多跌少，食 品、医药、汽车上升，农副食品加工、纺织下降；中游加工组装类行业普遍下滑，仅计 算机通信电子回升，通用设备、专用设备、铁路船舶航空、电气机械均下滑；中游原材 料类行业涨多跌少，电力热力、非金属矿、钢铁、有色均上升，化工、橡胶塑料下滑； 上游采矿业增速回升转正。图6主要工业行业增加值同比增速（）农副食品纺织化学医药橡胶非金黑金有色金属通用专用汽车铁路电气电子电力食品原木斗塑料属矿冶炼冶炼制品设备设备船舶机械热力加工及制物制压延压延航空口口口资料来源：Wind,海通
9、证券研究所二是各主要工业品产量增速涨跌互现。虽然5月发电量增速继续回升至9.8%,但其他各主要工业品产量增速涨少跌多：上游的原煤产量、原油加工量增速均回落；中游的钢铁、有色产量增速上升，化纤持平，而乙烯、水泥均下滑；下游汽车产量增速回落。图7工业增加值增速和发电量增速（）图8主要工业品产量同比增速（）而新经济仍保持较快增长。一是新产业增加值高增长，5月高技术产业和装备制造 业增速分别为12.3%和9.4%,均明显快于工业整体。二是新产品产量高增长，5月新能 源汽车产量增速56.7%,集成电路产量增速17.2%,工业机器人产量增速35.1%,均远 高于传统工业品产量增速。4_ 工业增加值同比增速
10、o 高技术产业增加值增速C 装备制造业增加值增速0-L-IIIII-15/515/1116/516/1117/517/1118/5资料来源：Wind,海通证券研究所图10新能源汽车、集成电路、工业机器人产量同比增速（% ）2,投资全靠地产投资增速继续下滑。1-5月全国固定资产投资同比增速继续下滑至6.1%,其中5月 单月增速3.9%,创17年以来新低。三大类投资中，制造业投资增速仍处低位，基建投 资增速显著下滑，是投资下滑的主要拖累；房地产投资增速高位持平，但独木难支。资料来源：Wind,海通证券研究所具体来看:制造业投资增速仍处低位。15月制造业投资增速继续小幅回升至5.2%,但仍只是 低位
11、徘徊，其中5月单月增速略回落至6.2%。去年工业利润增速大幅回升至21%,对 今年制造业投资有一定提振，今年以来制造业投资增速逐步企稳并小幅回升，而与制造业 投资高度相关的民间投资增速也较去年下半年回升。然而，在企业融资增速下滑的背 景下, 制造业投资增速回升力度依然偏弱。图13全国固定资产投资、民间固定资产投资增速（% ）基建投资增速大幅回落。1-5月基建投资增速回落至5.0%,其中5月单月增速下滑 转负至基建投资疲软，是投资下滑的主要原因。具体看，15月，三大类基建投 资增速全线下滑，电力热力燃气水降至10.8%,交运仓储邮政降至7.5%,水利环保市 政降至9.2%。今年以来，积极财政力度
12、明显减弱，虽然财政收入增速仍在10%以上， 但4、5月财政支出增速明显下滑，5月地方财政支出增速更是下滑转负，对基建投资的 扩张形成制约。图15三大类基建投资累计同比增速（% ）房地产投资增速高位持平。1 -5月房地产投资同比增速10.2%,较14月基本持平， 其中5月单月增速9.9%。5月房地产开发企业到位资金增速回升至5.1%,对房地产投 资形成支撑。今年以来，房地产投资持续高增长，成为投资的中流砥柱。但值得注意的 是，去年下半年以来，受土地价格回升带动，房地产投资名义和实际增速出现明显背离，今 年1季度名义增速高达10.4%,但实际增速仅3.7%,未来地价涨幅回落，势必导致 地 产投资名
13、义增速下滑、并向实际增速收敛。图17房地产投资名义和实际增速（% ）03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18资料来源：Wind,海通证券研究所.消费增速新低社消零售增速再创新低。5月社会消费品零售总额名义增速8.5%、实际增速6.8%, 均创下04年以来的新低。限额以上零售增速5.5%,更是创下11年以来的新低。消费增速创新低，主要有两方面原因。一是必需消费普遍下滑，反映居民举债买房透支购买力、抑制消费。5月必需消费 增速继续全线回落，其中食品烟酒类增速降至6.8%,纺织服装类增速降至6.6%,日用 品类增速降至10.3%。资料来源：Win
14、d,海通证券研究所图20汽车类零售增速（）资料来源：Wind,海通证券研究所二是可选消费好坏参半，但汽车拖累显著。5月可选消费增速涨跌互现，其中占比 最高的汽车类零售增速大幅下滑转负至.1%。占比次高的石油及制品类增速小幅上升至 14%o地产相关的家电、家具、建材类增速涨多跌少。图21石油及制品类零售增速（%）图21石油及制品类零售增速（%）图22家电音像、家具、建材类零售增速（% ）而网上零售依旧高增。1-5月实物商品网上零售额同比增速30%,虽较14月小幅 回落，但仍处高位，也远高于社会消费品整体9.5%的增速。而1-5月实物商品网上零售 占社消零售总额的比重己经到达 16.6%,反映新业态正在蓬勃开展。图23社消零售增速、网上零售增速、网上零售占社消零售比重（% ）资料来源：Wind,海通证券研究所3 .地产销售反弹地产销量增速反弹。5月全国商品房销售面积同比增速8%,较4月回升转正。地 产 销售短期回升主要缘于房企加快推盘以提升周转，以及多地出台“抢人政策”。抢人政策 虽提升一二线城市人口流入，但占地产销售比重更高的三四五线人口流出压力渐增，加 之5月房贷利率继续回升、楼市调控只紧不松，地产销售短期反弹难改长期下滑趋势。