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1、1、策略前瞻本周,市场出现大幅调整,主要原因在于政治局会议证伪了 “大放水、 大转向、泡沫经济转土重来”的非理性预期,和市场担忧大博弈升级。自7月15号提出“大博弈催化政策再调整,底部有望越磨越高”以来,我 们观察到情绪由不信会有“政策再调整”向“大放水、大转向、泡沫经济卷土 重来” 一度甚嚣尘上的两极转变。因此我们不断强调“对于去杠杆不搞了、 重回泡沫经济老路等非理性预期,建议适可而止”、“新格局下,越是要 松货币、宽财政越是意味着不会放松对泡沫经济的调控”。然而非理性乐 观还是催动市场快速反弹,几乎在七月底完成我们年底反弹到3D00点的判断。 最终,政治局会议证伪大放水、大转向的非理性预期
2、,地产产业链深度调整, 过度乐观和过度悲观再度两极转化,诱发新一轮踩踏。止匕夕卜,B月 号,美国宣布制裁44家中国军工口的企业,军工板块应 声出现大幅下跌,这也表达了市场情绪对大博弈升级的担忧。背后隐含的或 许还有对大博弈的侥幸心理。之所以用“大博弈”而不是“贸易摩擦”来概 括三月份以来的形势,是因为“无恃其不攻,恃吾有所不可攻”是博弈的最 基本逻辑,这意味着是否会有大博弈以及博弈到什么程度,不取决于动机而 是实力。对于大博弈的未来,我们不断强调“无新冷战、有持久战”，但市 场上总有一种只要继续埋起头来“韬光养晦”似乎就可以躲过去的非理性预 期,结果就是对于每一次的外部挑衅都会表现出“震惊”式
3、的超预期。为什么措辞是“底部有望越磨越高”？在“大博弈下的策略”上篇和中 篇中,我们确立了大博弈的分析框架,核心是两条:大博弈强化G2双杀风 险带来的下杀力量和大博弈催化政策再调整带来的上升力量。两者的互动关 系通常是大博弈升级在前、政策再调整在后,期间的时间差往往会出现非理 性下跌。鉴于中国已经成为内需和内部政策主导的经济体,因此政策再调整 是更具有决龟性的力量。因此,对于市场而言,两种力量每一轮互动的结果 更多的可能是底部越磨越高,不存在一帆风顺的反弹,更难有大反转,继续 深度回调的概率虽有但并不大。往前看,我们依旧认为“底部有望越磨越高。1、大博弈升级有望持 续催化政策再调整。“在进出口
4、抢跑等因素的作用下,中国二季度的经济数据 尚可。因此我们建议对即将召开的7月下旬的政治局会议保持积极期待,但 需降低对政策大转向的期待。预计在经济数据尚可但经济增长预期快速恶化的 当下,政策大概率保持着渐变、微调的态势。在经济数据平稳下行的背景下, 这样一个渐变的信号,有助于磨底、有助于底部磨的越来越高。目前来看,政 策信号更大级别的调整,预计更有可能出现在四季度经济增速明显下行时期, 届时市场可能会迎来更大级别的反弹”。月号）。2、汇率持续大幅贬值 趋势的概率并不大。我们在3月3金号提出,如果中美之间的大博弈升级,那么 需要注意人民币汇率大幅异动的风险。内在的逻辑一方面是因为大博弈强化 G2
5、双杀风险,加大中国经济周期下行压力,这会从基本面对汇率形成压力, 另一方面是因为美国违背“共识”升级大博弈意味着中美之间的汇率默契也会 荡然无存,这意味着汇率面临一定贬值压力。但是，如果放任汇率持续大幅贬 值那么很容易造成贬值预期与资本外流,因此从监管层I张文朗、谢超：广场协议离人民币有多远？，2017年1月22日。从PB角度来看食品饮料656%；、，蓍怂嵬浮55%)、家电51 %、 通信(48%)、轻工制造(45%)等行业的估值位于1/2分位至3/4分位; 医药(35%)、钢铁(34%)、计算机(32%)、建材(32%)、电子元器 件(30%)、基础化工(28%)、纺织服装(28%)等行业最
6、新市净率位于 1/4分位至1/2利立:交通运输(19%)、农林牧渔(18%)、有色金属(14%) 机械(14%)、建筑(13%)、汽车(13%)、国防军工(7%)、石油石 化(7%)、电力及公用事业(4%)、煤炭(4%)、电力设备(1%)、商 贸零售(1%)、传媒(0.1%)、非银金融(0.1%)、房地产(0.1%)、银 行(0.1%)等行业最新市净率分位低于1/4分位。图27:行业一周涨跌幅()一周涨跌幅()7TmmnTnnnnmninn7TmmnTnnnnmninn行油元器 石旅游 电饮料 餐电军工 食子机 国饮计品传防医算金属通媒金6有药设备电信产 房色制造轻力汽地零售 商工行金融 非车
7、机贸化工 基银服装 纺械综础建织云一力:运输 交合建材钢通煤筑电铁及公用事业农炭牧渔银力石林石化-10资料来源:wind图28:中信一级行业全年以来涨跌幅排名今年以来涨跌幅()雪鬟揉？IH三点 M.i 七整wsss m s r n N睡假设於磔 5 5 5 5 5 5 1 -1-2-3雪鬟揉？IH三点 M.i 七整wsss m s r n N睡假设於磔 5 5 5 5 5 5 1 -1-2-3资料来源:wind囹30:用渊撮MT汁子界渊冲左存小刑 断臂(牺忌：N3)2 4 6 O O O 器器求泽羊河菊一 w-nd囹31:书俞渣4后掷绿PETTM外吵向&逑 fpETTMssfy自石油石化 机械
8、 国防军工 电力及公用事业 计算机 通信 钢铁有色金属 银行农林牧渔 食品饮料家电 传媒 电子元器件 餐饮旅游交 通运输非银 行金融 汽车 建筑 纺织服装医药 轻工制造 基础化工煤炭 建材 商贸零售 电力设备房地产碎羊汴荡：wind3注岁 年曷彩冰2。3小限 囹33: 干神西邙挪出PETTMo 求 食品饮料c 餐饮旅游 家电 通信 轻工制造| 医药f 钢铁计f 算机建， 材j 电子元器件; 基础化工 纺织服装j 交通运输 农林牧渔， 有色金属 机械F 建筑j 汽车g 国防军工g 石油石化g 电力及公用事业E 煤炭 电力设备 商贸零售传媒 非银行金融 房地产 银行L2。%4。6。 1/4今0,一
9、王丹湾3、4步6.卿绛宝圆够染米淡。wmd。声泓：迪金洵&2。34限B。图34:中信一级行业PB1/4分位中位数 3/4分位最新80苑耕来源；wind。说明:时间跨度为殁Q3年至今。4、未来一周需知表1：重要数据发布备忘录日期国家事件2018-08-07中国7月外汇储藏亿美元)2018-08-08美国8力03夕API库存周报.原油1千桶)8力()3日EIA库存周报.商业原油1千桶)8力EIA公布月度短期能源展望报告2018-08-09美国7月PP1:最终需求:环比:季调Q/67月PP:最终需求;剔除食品和能源;环比;季调1月PP1:最终需求:剔除食品和能源:同比:季调7月QP1:最终需求;同比
10、;季调7月核心PP1;环比:季调0母7月核心QP1:同比.季调W8力()4日当周初次申请失业金人数.季埃人)中国7力CPI:同比(%)7力PPI:同比()2018-08-10中国7力M0:同比()7力Ml:同比()7力M2:同比()7月社会融资规模.当月值(亿元)7月新增人民币贷款1亿心英国第二季度GDP(初匈:同比;季知)法国8月IEA公布月度原油市场报告美国7月31:季调;环比7力CPI:同比(%)7月核心31:季调:环比7月核心CP1:同比资料来源:wind5、风险提不1、中国改革不及预期。2、美股超预期波动。面看,汇率不存在放任持续大幅贬值的可能性。8力3号，人民银行将远期 售汇业务的
11、外汇风险准备金率从金调整为 殁。/。也印证了这一悬。3、美国新 制裁对于军工板块的影响短空长多。军工是一个特殊的行业,对任何一个大型 经济体而言,军工行业本就应该确保自身的独立自主属性,如果无法突破军工 行业的核心技术封锁那么意味着整个国家平安无法保障。与此同时,从美国研发 强度提升的百年历史来看,在由国家博弈催生的“烧钱振兴科技”实践中, 政府研发投入占了全社会投入的绝大多数,军工研发投入又占了政府研发投 人的绝大多数,根本的原因就是因为加大军工研发投入既可以确保国家平安, 又可以对民用科技进步产生极高的正外部性。因此,从“大博弈强化科技提 升逻辑的角度看,大博弈越是朝向军工封锁迈进,越是有
12、可能强化国 家加大军工研发投入的动机,从而长远利好军工产业。具体配置建议依旧是: 短博周期、长配成长;周期下行,把握政策。图1：国家竞争推动美国提升研发投入强度（R&D/GDP）资料来源:Wind,光大证券研究所2 37367540.htm2、大势判断2.1 周期跟踪黑色系方面,养堂第5500大卡动力诔为N32元I吨（前值622元吨）, 螺纹钢现货为4220元I吨（前值4180）元吨），熟卷为4340元I吨（前值4330 元I吨）。全国35个地区螺纹钢库存下降,本周为453万吨（前值万吨）; 主要建筑钢材生产企业螺纹钢库存为172万吨（前值1B1万吨）o化工大宗商品方面,社会库存均小幅下降,P
13、E的上游库存下跌,PVC 和PP库存上涨。PVC社会库存为至33.51万吨（前值33.70万吨）,上游 屋存4.07万吨（前值384万吨）o PE在史库存20.76万吨（期疲21.80 万吨）,上游库存476万吨（前值3.03万吨）o PP社会库存上周库存为 17.35万地（前值178b万吨）,上游库存3.52万吨（前值3AJ万吨）。图2:螺纹钢（元/吨）图3：热卷（元/吨）资料来源:wind资料来源:wind图4:动力煤价格走势（元/吨）期货收盘价（活跃合约）:动力煤秦皇岛港:平仓价:动力末煤（Q5500）:山西产资料来源:wind图5:美国商业原油库存与WTI原油价格（美元/桶）资料来源:
14、wind图6: PVC库存（万吨）走势图7: PE库存（万吨）走势社会库存上游库存（右）2018-012018-032018-052018-072018-015.44.84.23.62018-032018-052018-071社会库存:华东 上游庵存（右）资料来源:Wind2725232119171513资料来源:Wind图8: PP库存（万吨）走势图9:螺纹钢库存走势（万吨）资料来源:Wind库存:螺纹钢（全国35个地区螺纹钢库存之和）主要建筑钢材生产企业库存:螺纹钢资料来源:Wind工业生产方面,截至本周五,六大发电集团日均耗煤量？A.33万吨（前 值8332万吨）;水泥价格指数略微下降,
15、为138.991城宦139.69）。截 至本周五,唐山钢厂开工率持平,为53.66% （前值53.66%；,全国高炉开 工率环比下降,为66.99% （前值51 AO。/。） o图11:水泥价格指数：全国图11:水泥价格指数：全国图10:六大发电集团日均耗煤（万吨）与增速（）资料来源:wind水泥价格指数:全国资料来源:wind图12:高炉开工率（）2018-012018-02 2018-032018-04 2018-052018-06 2018-072018-082018-012018-02 2018-032018-04 2018-052018-06 2018-072018-08周涨跌幅（%
16、）资料来源:Wind2.2、 大类资产本周股市方面,美股普遍上涨,X股下跌。具体来看,纳斯达克指数周涨 0.96% （前值下跌19/。）,斯普500指数均涨0.76% （前值上涨金81。/）, 道琼斯工业指数周涨0.05/。（前值上涨1.57%九A股方面,创业板周跌1G8。/。（前值下跌693。/。）,上证综指周跌48空卜（前值上涨 57%） o其他大类资产方面,十年期美债收益率环比下跌1p,戕2.95%;美元 指数上涨65&/。,找95.21;人民币兑美元贬值Q3心卜;伦敦现货黄金跌幅0.63%; WTI现优布油上涨0.39%,至8.96美元/椀。恒生指数下展92?/。图13:大类资产表现：
17、一周涨跌幅（）创业板指 上证综指 恒生指数 伦敦现货黄金 即期汇率:人民币兑美元 美国国债收益率:10年道 琼斯工业指数 WTI原油现货价美元指数 标准500 纳斯达克综指-8资料来源:wind图14:美股及上证指数走势图14:美股及上证指数走势图15:纳斯达克及创业板走势道指上证综指（右轴）27000260002500024000230002018-012018-032018-052018-073600345033003150300028502700资料来源:wind资料来源:wind资料来源:wind图16:市场波动率指数（VIX）资料来源:wind权益大势本周4股日均成交量317亿股（前
18、值392亿股）；夕均发手率力0.69% （前值Q御卜）o分板块来看,创业板指日均成交额环比下降221亿元;沪 300日均成交额环比下降246亿元;上证50日均成交额环比下降83亿 元;中证500日均成交额环比下降140亿元。2018-08-05策略研究光大证券EVERBRIGHT SECURITIES图18: A股日均换手率（整体法，%）图17: A股周日均成交量（亿股）资料来源:wind资料来源:wind图19:板块成交额（亿元）行情较上周值较今年以来均值较上周值较今年以来均值资料来源:wind从指数上看,上证综指收跌4.6空& 上加50收谯4.42%,产深300点 跌5.85%,中小板/公
19、决7/。,创业板指收跌7.0&/。,/注500发跌6.09%。从PETTM关看，沪深300表新衣盔承力11.43彦，估值位于历史水平 23%分售 创业板（剔除温氏乐视）最新市盈率为4133倍,估值排列于&/。 的历史分位;上证3Q最新市盈率为9J72倍,位于0/。的历史分位;上证4 股最新市盈率为2.49,估值位于17。/。的历史分位;中证50。最新市盈率 21.16詹，处于历史2P/。分位。从PB来看，创业板、户在500、上证斡股、 沪深300、上证册最新估值所处历史分位依次是7%、2%、7%、13%先 13%。图20:主要指数一周表现图21:主要指数今年以来累计涨幅上证50上证综指 沪深3
20、00中证500创业板指 中小板上证50 沪深300中证500 创业板指资料来源:wind资料来源:wind图22:上证A股和创业板市盈率图23:上证A股和创业板市净率PETTM:上证A股PETTM:创业板（右轴）181 552017-062017-092017-122018-032018-062017-062017-092017-122018-032018-06资料来源:wind资料来源:wind图24:主要指数最新估值所属历史分位资料来源:wind。说明:时间跨度为2QQQ年至今图26:主要指数PB图25:主要指数PETTM1/4分位中位数 3/4分位 最新估值创业板中证500上证A股沪深3
21、00 上证501/4力仪中位数3/4分仅取新佰恒创业板中证500上证A股沪深300上证50资料来源:wind,历史数据为各指数创立以来,创业板已剔除温 氏乐视。资料来源:wind,历史数据为各指数创立以来,创业板已剔除温 氏乐视。3、行业比拟分行业来看,本周中信一级行业均下跌,下跌幅度最小的前五名分别为 石油石化、银行、农林牧渔、电力及公用事业和煤炭,而周跌幅最大的前五 分别是家电、电子元器件、餐饮旅游、食品饮料、国防军工。再来看今年以 来涨跌幅情况,2018年以来,中信一级行业涨幅前五分别是餐饮旅游、石 油石化、医药、食品饮料、银行;2018年以来跌幅前五分别是综合、电力 设备、通信、有色金
22、融、传媒。重要股东二级市场本周净增持 .64亿元（前值减持吗30亿元）:增 持前三行业为房地产1.10亿元,前值戒持 0.13亿元）、国防军工0.79 亿元）、电子元器件0.67亿元,前值减持331亿元）;减持前三行业为 钢铁r1.64亿元）、建材0.22亿元）、电力设备0.21亿元）o陆股通 水周净买入30.36亿元（前值净买入24.54亿元）,从十大活跃个股所属行 业看,净买入的前五行业是家电14.60亿元）、非银金融9.54亿元,前 值净买入11.05亿元）、银行6.95亿元,前值净买入4.79亿元）、房地 Z r6.08亿元）、医药5.23亿元,前值净买入4.05亿元）;净卖出的前 三
23、行业是食品饮料14.34亿元,前值净卖出2.06亿元）、电子元器件6.26 亿元,前值净卖出3.10亿元）、餐饮旅游3.66亿元,前值净卖出3.46亿、o从PETTM历史分发来看，目前位于中位数以上的是石油石化（77%） o目 前位于74分位与1/2分位之间的行业有:机械648%；、国防（48%）、也力 及公用事业 &4%）、通信（38%）、计算机（38%）、钢铁35%、有色金 属35%；银行（2H/。）；目前低于74分位行业有:农林牧渔（24%）、食品饮 料（23%）、家电（23%）、传媒（20%）、电子元器件（20%）、餐饮旅 游（19%）、交通运输（17%）、非银金融（17%）、汽车（16%）、建筑 （12%）、纺织服装（12%）、医药（11%）、轻工制造（10%）、基础化 工（8%）、煤炭（7%）、建材（6%）、商贸零售（5%）、电力设备（4%）、房地产（0.4%） o