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1、基础班-陈庆杰第96讲 资本结构决策的分析方法（1）、二、资本结构决策的分析方法资本结构决策常用方法有资本本钱比拟法、每股收益无差异点法、公司价值比拟法。 （）资本本钱比拟法适用现有的融资方案的决策前提不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险差异公式计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本本钱决策选择加权平均资本本钱最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。特点该方法只是比拟了不同方案资本本钱的高低，但是没有区分财务风险的差异目标选择加权平均资本本钱最小的融资方案，符合股东财富最大化的财务管理目标【例题8】某企业初始成立时需要资本总额为10000万元，有以下三种筹资方式，
2、如表所示。筹资方式方案A方案B方案C筹资金额资本本钱筹资金额资本本钱筹资金额资本本钱长期借款500510005. 215005. 5长期债券200062200630006. 5优先股150010200010%150010K普通股600013%480014400015K资本合计100001000010000单位：万元各种筹资方案基本数据其他资料：表中债务资本本钱均为税后资本本钱，所得税税率为254。根据表中数据计算三种不同筹资方案的加权平均资本本钱:A _WACC-500100002000义5%+100001500X69J+100006000* 1%+77X13%= 10. 75% 10000R
3、 1000D _WACC- 10000X5.2%+2200100002000X6%+100004800*1.+ 777*14炉1056% 10000 _ 1500 rwACC_ 10000X5.5%+300010000X6. 59(+1500100004000X15 炉 10.28% 10000通过比拟，方案C的加权平均资本本钱最低。因此，在适度的财务风险条件下，企业应按照方案C的各种资本 比例筹集资金，由此形成的资本结构为相对最优的资本结构。（二）每股收益无差异点法（2020单，2018综合，2012单，2007计算，2002综合，2000综合，1999计算）插入陈老师小时候的故事！!1 .
4、每股收益的计算乐计在舒第96讲 资本结构决策的分析方法(1)筹资前的每股收益EPS= (EBIT-I) X (1-T) -PD/N筹资后的每股收益追加长期借款EPS=(EBIT-I-AI) X (1-T)-PD/NEBIT为自变量，EPS为因变量斜率为(l-T)/N发行普通股EPS= (EBIT-I) X (1-T)-PD/ (N+AN)EBIT为自变量，EPS为因变量斜率为(1-T)/ (N+AN)发行优先股EPS= (EBIT-I) X (1-T)-PD-APD/NEBIT为自变量，EPS为因变量斜率为(1-T)/N基础班-陈庆杰基础班-陈庆杰【注意】每股收益的利息都是按面值乘以票面利率计
5、算的。(陈庆杰).其实我一直觉得“每股收益无差异点”来决策优选融资方案的方法中有个bug。1 .我们先说说每股收益的计算公式。EPS=(EBIT-I)(1-T)-PD +N。因为每股收益在会计中有一章, 所以在财管考试中,这个公式不会为难大家，只会简单计算。2 .每股收益的分子是归属于普通股股东的净利润，毕竟是个净利润的口径，计算上应该使用会计口径。 所以分子的I (利息)照道理应该是实际利率法工it篡的财务费用。3 .题目中如果是银行借款或面值发行债券，财务费用和应付利息是相等的。4 .但是如果题目中是溢价发行债券，那么照道理财务费用是“期初摊余本钱X实际利率”(会计口径权 责发生制下的费用
6、)，所以各期的利息费用也不相同。但是纵观财务管理的历年真题或者一些教材例题， 利息都是用“面值X票面利率”(现金流出量)来简化处理的。5 .我想理由就是(1)财管是事前决策,不是事后反映，并未要求精确性。(2)如果用实际利率算算债 券利息，利息费用每年都在变动，决策过于复杂。(3)财萱更看重现金流，看重息税前利润对应付利息的 保障(已获利息倍数)，看重应付利息这个固定支点带来的杠杆作用。6 .所以在每股收益无差异点决策时，分子的利息如果在债券折溢价发行时，我们也用面值乘以票面利 率即可。7 .例证【2018真题节选】按每份市价1250元发行债券筹资4000万元，期限10年，面值1000元，票面
7、利率 9%oEPS= (EBIT-10000X6%-4000/1250X 1000X9%) X (1-25%) -6000X 10%/10004000/1250是债券的张数，而后按照面值总额计算应付利息。中级教材原题节选】光华公司乙方案:溢价发行500万元面值为300万元的公司债券,票面利率15%o EPS= (EBIT-40-300X15%) X (1-20%) / (600+100)2.每股收益无差异点的计算乐计在舒观点能提高每股收益的资本结构是合理的资本结构按每股收益大小判断资本结构的优劣可以运用每股收益无差异点法适用追加筹资时的方案决策概念每股收益无差异点：使不同融资方案下每股收益(E
8、PS)相等时所对应的盈利水平(EB1T)或销 售额水平(S)、销售量水平(Q)列式在每股收益无差异点时，不同筹资方案的每股收益是相等的，用公式表示如下：(EBIT-IOX (1-T) -PDi_(EBIT-l2)X (1-T) -PD2NiN2第96讲 资本结构决策的分析方法（1）基础班-陈庆杰式中，/展示息税前利润平衡点，即每股收益无差异的息税前利润；L、12表示两种筹资方式 下的债务利息；PD、PD?表示两种筹资方式下的优先股股利；N、M表示两种筹资方式下普通股 股数；T表示所得税税率不考虑优先股(EBITT1)_(EBITT2)N1N?时一 大股X大息-小股X小息EBIT =大股-小股技
9、巧两种融资方式下优先股股利相同时大股X（大息+鲁）-小股X （小息+鲁）一 大股X大息-小股X小息+（大股-小股）兽EBIT=大股-小股两种融资方式 下优先股股利 不相同时，建 议不用技巧， 根据情况解方 程。如果等号左边写发普通股方式，等号右边写发债方式(EBIT-IJX (1-T) -PDi (EBIT-I2) X (1-T) -PD2 NjXEBIT=风N2(12+隙-N2X (11+鲁)NrN2大股x（大息+署）-小股X （小息+鲁） EBIT=大股-小股(EBIT - x (1-T) - PDX _ (EBIT - I2) x (1-T) - PD2Nl =左右两边同时除以(IT)解
10、方程方法解方程方法EBiT-Ii -PD】(1-T)EBIT-I2-PD2(1-T)n2EBIT -常数 _ EBIT -常数 X-2 _X-3Nl =t 3 = 2交叉相乘解方程即可！ ！（1）两个融资方案拥有无差异点的条件为：流通在外的普通股股数N不同，即斜率不同假设两个融资方案的普通股股数相同，如增发优先股与增发债券，那么不存在无差异点（3）由于债务利息低于优先股股利且可以在税前扣除，因此，在任何息税前利润水平下，增发 条件债券均比增发优先股能提供更高的每股收益。即长期借款与发行优先股斜率相等，所以无论EBIT 为多少，长期借款的每股收益始终大于优先股，优先股这种筹资方式可以不考虑（优先
11、股不参 与决策）（1）在每股收益无差异点上，无论是采用债权或股权筹资方案，每股收益都是相等的（2）当预期息税前利润或业务量水平大于每股收益无差异点时，应中选择债务筹资方案，反之 选择股权筹资方案【例题9】决策（3）当企业需要的资本额较大时，可能会采用多种筹资方式组合融资。这时，需要详细比拟分 析各种组合筹资方式下的资本本钱负担及其对每股收益的影响，选择每股收益最高的筹资方式【例题11】乐计在舒基础班-陈庆杰基础班-陈庆杰第96讲 资本结构决策的分析方法(1)目标该方法找到的是使每股收益更大的融资方案，符合每股收益最大化的财务管理目标【例题9】(股债决策)某企业目前已有1200万元长期资本，均为
12、普通股，股价为12元/股。现企业希望再实现 600万元的长期资本筹资以满足扩大经营规模的需要。预计息税前利润为200万元，企业所得税税率为25 %。有三 种筹资方案可供选择：方案一：全部通过年利率为8%的长期债券(平价)筹资；方案二：全部是优先股股利率为10%的优先股筹资；方案三：全部依靠发行普通股股票筹资，按照目前的股价，需增发50万股新股。【要求】(1)计算三个方案筹资后的每股收益。(2)计算方案一和方案三的每股收益无差异点。(3)计算方案二和方案三的每股收益无差异点。(4)假设不考虑财务风险，该公司应中选择哪一种筹资方式？(5)如果公司预计的息税前利润改变为130万元或300万元，在不考
13、虑财务风险的情况下，公司应选择哪一种 筹资方式？【答案】(1)长期债券筹资的每股收益EPS=(200-600X8*) X (1-25期/ (1200/12)=1.14 (元)优先股筹资的每股收益 EPS=(200-0) X (1-25*) -600X10*1/ (1200/12) =0.9 (元)普通股筹资的每股收益印S二(200-0) X (1-25%/ (1200/12+50) =1 (元)(2)假定长期债券和普通股筹资方式的每股收益无差异点为EBIT,那么：(EBIT-48) X (1-25%) -0/ (1200/12) = (EBIT-0) X (1-25 X) -0/ (1200/
14、12+50)解得EBITk144 (万元)(3)假设优先股和普通股筹资的每股收益无差异点为EBIT2,那么：(EBIT2-0) X (1-25%) -600X10*/ (1200/12) = (EBIT2-0) X (1-25) -0/ (1200/12+50)解得EBIT2=240 (万元)EBIT-EPS 分析(4)从筹资后的每股收益来看，长期债券筹资形成的每股收益最高；从每股收益无差异点分析来看，因为预计 息税前利润200万元高于无差异点144万元，所以假设不考虑财务风险应采用发行长期债券筹资，因其每股收益高。(5)由于发行债券筹资的每股收益永远高于发行优先股筹资的每股收益，所以以债券筹
15、资和普通股筹资的无差f乐计在舒第96讲 资本结构决策的分析方法（1）基础班-陈庆杰 别点144万元为标准，假设预计息税前利润变为130万元，那么低于无差异点144万元利润，应选择普通股筹资。假设预 计息税前利润变为300万元，高于无差异点144万元，应选择债券筹资方案。【例题10-无差异点也可以是销售额、销售量】某公司原有资本800万元，其中债务资本300万元（每年负担利 息24万元），普通股资本500万元（发行在外普通股10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，需追加筹资400 万元，其筹资方式有二：（1）全部发行普通股：增发8万股，每股面值50元；（2）全部筹借长期债务：债务利率仍为8%,
16、利息32万元。公司的变动本钱率为50%,固定本钱为200万元，所得税税率为25%将上述资料中的有关数据代入无差异点公式：（S-SX50V200-24） X （1-25吩/ （10+8） = （S-SX50%-200-24-32） X （1-25 % /10解得S=592 （万元）此时的每股收益为：EPS=（592-592X50 *-200-24） X （1-25 吩/ （10+8） =3 （元/股）以上每股收益无差异分析，可描绘如下图。（每股收益无差异点分析）当销售额高于592万元（每股收益无差异点的销售额）时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；当销售额低 于592万元时，运用权益筹资可获得较
17、高的每股收益。【例题11-看负债多少】（混合筹资）乙公司目前有债务资金4000万元（年利息400万元）；普通股资本6000 万股，该企业由于扩大经营规模，需要追加筹资8000万元，所得税税率2例,不考虑筹资费用因素。有三种筹资 案：A方案：增发普通股2000万股，每股发行价3元；同时向银行借款2000万元，利率保持原来的10 %。B方案：增发普通股1000万股，每股发行价3元；同时溢价发行5000万元面值为3000万元的公司债券，票面 利率15% oC方案：不增发普通股，溢价发行6000万元面值为4000万元的公司债券，票面利率15 %;由于受债券发行数 额的限制，需要补充向银行借款2000万
18、元，利率10%。三种方案各有优劣：增发普通股能够减轻资本本钱的固定性支出，但股数增加会摊薄每股收益；采用债务筹资 方式能够提高每股收益，但增加了固定性资本本钱负担.受到的限制较多。基于上述原因,筹资方案需要两两比拟。f乐计在舒基础班-陈庆杰第96讲 资本结构决策的分析方法（1）A、B方案的比拟:A、B方案的比拟:(ERTT-400-2000 X10%) X (1-25%) _ (EfTT-400-3000 X15%) X (1-25%)6000十20006000+1000得：面T=2600万元B、C方案的比拟:(EBTT-400-3000X15%)X (1-25%) _ (EFTT-400-4
19、000 X15%-2000 X10%) X (1-25%)6000+10006000得：国TT二3300万元A、C方案的比拟:(EFTT-4OO-2OOOX1O%)X (1-25%) _ (EETT-400-4000 X15%-2000 X10%) X (1-25%)6000+20006000得：的TT=3000万元筹资方案两两比拟时，产生了三个筹资分界点，上述分析结果可用以下图表示。从图可以看出：企业EBIT预期 为2600万元以下时，应当采用A筹资方案；EBIT预期为2600万3300万元之间时，应当采用B筹资方案；EBIT预期为3300万元以上时，应当采用C筹资方案。（万元）【课堂练习】
20、【练习37-2020-2-单项选择题】甲公司用每股收益无差异点法进行长期筹资决策。长期债券与普通股的无差异 点的年息税前利润是200万元，优先股与普通股的无差异点的年息税前利润是300万元1。如果甲公司预测未来 每年息税前利润是360万元2,以下说法正确的选项是（ ）oA.应该用优先股融资B.应该用普通股融资C.应该用长期债券融资D.可以用长期债券融资也可以用优先股融资【答案】C【破题思路】1债务筹资永远优于优先股筹资，如果运用每股收益无差异点法进行长期筹资决策时，优先股方式不参与决 策，但是如果筹资方式是混合的，另当别论。 未来每年息税前利润360万元大于无差异点的年息税前利润是200万元，
21、说明未来经营状况会好于预期， 经营风险下降，可以提高财务杠杆，使用负债方式。【解析】债务筹资永远优于优先股筹资，选项A、D错误。当预计息税前利润大于每股收益无差异点息税前利润 时，债务筹资优于股权筹资；当预计息税前利润小于每股收益无差异点息税前利涧时，股权筹资优于债务筹资。选 项C正确。乐计在舒第96讲 资本结构决策的分析方法（1）南朝麟需逢班用厢疏名基础班-陈庆杰【练习38-2012单项选择题】甲公司因扩大经营规模需要筹集长期资本，有发行长期债券、发行优先股、发行普通股三种筹资方式可供选择。经过测算，发行长期债券与发行普通股的每股收益无差异点为120万元，发行优先股与 发行普通股的每股收益无
22、差异点为180万元。如果采用每股收益无差异点法进行筹资方式决策，以下说法中，正确的选项是（ ）oA当预期的息税前利润为100万元时, B当预期的息税前利润为150万元时, C当预期的息税前利润为180万元时, D当预期的息税前利润为200万元时, 【答案】D甲公司应中选择发行长期债券甲公司应中选择发行普通股甲公司可以选择发行普通股或发行优先股 甲公司应中选择发行长期债券【解析】从理论上说，募集一笔资金,优先股风险大于债券，要求的股息理论上大于债券利息，同时债券利息税前列支，两种融资方案计算的每股收益，EBIT为自变量，EPS为因变量斜率为（1-T） /N,所以，发行长期债券 的每股收益直线与发
23、行优先股的每股收益直线是平行的，并且发行长期债券的每股收益永远大于发行优先股的每股 收益。所以，优先股退出决策，在决策时只需考虑发行长期债券与发行普通股的每股收益无差异点120万元即可。当追加筹资后预期的息税前利润大于120万元时，经营风险低，可以提高财务杠杆，该公司应中选择发行长期债券 筹资；当追加筹资后的预期息税前利润小于120万元时，经营风险大，那么要降低财务杠杆，该公司应中选择发行普 通股。【练习397999计算题（改）】某公司目前发行在外普通股100万股（每股1元），已发行10 %利率的债券400 万元。该公司打算为一个新的投资工程融资500万元，新工程投产后公司每年息税前利润增加到
24、200万元。现有两 个方案可供选择:按12%的利率发行债券（方案1）;按每股20元发行新股（方案2）。公司适用所得税率4潢o 要求：（1）计算两个方案的每股收益；（2）计算两个方案的每股收益无差异点息税前利润;（3）计算两个方案的财务杠杆系数；（4）判断哪个方案更好。【答案】（1）(2)假设每股收益无差异点的息税前利涧为EBIT工程方案1方案2息税前利润200200目前利息4040新增利息60税前利润100160税后利润6096普通股数100 （万股）125 （万股）每股收益0.6 (元)0.77 (元)(EBIT-40-60) X (1-40) 7100= (EBIT-40) X (1-40
25、 %) /125f乐计在舒基础班-陈庆杰第96讲 资本结构决策的分析方法(1)EBIT=340 (万元)(3)财务杠杆系数(1) =200/ (200-40-60)=2财务杠杆系数(2) =200/ (200-40) =1.25由于方案2每股收益(0.77元)大于方案1 (0.6元)，且其财务杠杆系数(1.25)小于方案1 (2)，即方案2 收益性高，风险低，所以方案2优于方案1。新工程投产后公司每年息税前利润为200万元，小于无差异点的息税前利涧为340万元，也应该选择权益融资 方式的方案2O【练习40-2018综合题】甲公司是一家制造业上市公司，生产A、B、C三种产品，最近几年，市场需求旺
26、盛， 公司正在考虑通过筹资扩大产能。2018年，公司长期债务10000万元，年利率6% ,流通在外普通股1000万股，营 股面值1元，无优先股。资料一：A、B、C三种产品都需要通过一台关键设备加工，该设备是公司的关键约束资源。年加工能力2500小时。假设A、B、C三种产品当年生产当年销售。年初年末无存货，预计2019年A、B、C三 种产品的市场正常销量及相关资料如下：A产品B产品C产品市场正常销量(件)4006001000单位售价(万元)246单位变动本钱(万元)1.21.63.5单位约束资源消耗(小时)122.5固定本钱总额(万元)1000资料二：为满足市场需求，公司2019年初拟新增一台与
27、关键约束资源相同的设备，需要筹集10000万元。该 设备新增年固定本钱600万元，原固定本钱总额1000万元照常发生，现有两种筹资方案可供选择。方案1:平价发行优先股筹资6000万元，面值100元，票面股息率10%,按每份市价1250元发行债券筹资4000 万元，期限10年，面值1000元，票面利率9%。方案2：平价发行优先股筹资6000万元，面值100元，票面股息率10 %,按每份市价10元发行普通股筹资4000 万资料三：新增关键设备到位后，假设A产品尚有市场空间，其他条件不变，如果剩余产能不能转移，公司拟花 费200万元进行广告宣传，通过扩大A产品的销量实现剩余产能的充分利用。公司的企业
28、所得税税率为25% o要求：(1)根据资料一，为有效利用现有的一台关键设备，计算公司A、B、C三种产品的生产安排优先顺序和产量， 在该生产安排下，公司的经营杠杆和财务杠杆各是多少？(2)根据资料二，采用每股收益无差异点法，计算两个方案每股收益无差异点的息税前利润，并判断公司应选 择哪一个筹资方案。在该筹资方案下，公司的经营杠杆、财务杠杆、每股收益各是多少？(3)结合要求(1)、(2)的结果，需要说明经营杠杆、财务杠杆发生变化的主要原因。(4)根据资料三.计算并判断公司是否应利用该剩余产能。f乐计在舒基础班-陈庆杰第96讲 资本结构决策的分析方法(1)【答案】(1)A产品单位约束资源边际贡献二(
29、2-1.2) /仁0.8 (万元)B产品单位约束资源边际贡献二(4-1.6) /2=1.2 (万元)C产品单位约束资源边际贡献二(6-3.5) /2.5=1 (万元)B产品单位约束资源边际贡献C产品单位约束资源边际贡献A产品单位约束资源边际贡献，所以应先安排生 产B产品，其次是C产品，最后生产A产品。因为假设A、B、C三种产品当年生产当年销售。年初年末无存货，所以B产品的产量=销售量二600 (件)，C产 品的产量二(2500-600X2) /2.5=520 (件)，没有剩余加工能力，所以不生产A产品。边际贡献二(47.6) X600+ (6-3.5) X520=2740 (万元)息税前利润二
30、27407000=1740 (万元)税前利润二17407 0000X6虻1140 (万元)经营杠杆系数二2740/1740=1.57财务杠杆系数二1740/1140=1.53(2)(D(EBIT-10000X6 -4000/1250X1000 X) X (1 -2 )-6000X1% /1000=(EBIT-10000 X 6 )X(1-25 为-6000X10%/ (1000+4000/10)解得：EBI T=2408 (万元)预计息税前利润二(2-1.2) X400+ (4-1.6) X600+ (6-3.5) X 1000-1000-600=2660 (万元)预计息税前利润2660万元大
31、于每股收益无差异点的息税前利润2408万元，所以应该选择财务杠杆大的方案1 进行筹资。边际贡献二预计息税前利润+固定本钱=2660+1000+600=4260 (万元)归属于普通股的税前利润二266070000X6%-4000/1250X1000x4-6000X1J/ (1-24)=972 (万元)经营杠杆系数二4260/2660=1.6财务杠杆系数二2660/972=2. 74每股收益二(2660-10000X6* -4000/1250X1000X) X (1-2 ) -6000 X /1000=0. 73 (元)(3)因为新增一台与关键约束资源相同的设备，导致固定本钱增加，所以会提高经营杠杆。因为采用方案1进行筹资，增加固定性资本本钱(利息费用和优先股股利)，所以会提高财务杠杆。(4)公司2019年初拟新增一台与关键约束资源相同的设备，所以年加工能力5000小时，按照市场正常销量生产后剩余的产能二5000-400 X 1 -600 X 2-1000X2. 5=900 (小时)该剩余产能可以生产的A产品产量=900/1=900 (件)息税前利润=900X (2-1.2) -200=520 (万元)鱼病商剂淞七千n 所以后知田访丽I垄立能一f乐计在舒