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1、2022年新能源汽车产业发展现状和前景分析一、核心结论：22年五问新能源汽车产业链21年新能源车乘势而上，渗透率快速提升对应产业逻辑 逐步兑现，整个产业链成为A股表现最亮眼的赛道之一。展 望22年，随着基金配置水涨船高、龙头公司估值上行，市场 出现担忧的声音：短期的股价调整时间空间到了哪一阶段？渗 透率突破20%后如何看待估值？ 22年业绩大幅降速怎么办？从历史上三段经典的新兴产业周期（智能手机、安防摄 像头、移动互联网）来看，以渗透率为核心坐标，均大致经 历导入期（概念破壁）一成长期（渗透率快速提升）一成熟 期（渗透率接近临界值）的三个阶段。22年的新能源车产业链，我们试图解答市场当前的五个
2、 焦点问题1.如何看待21年末新能源汽车下跌？ 破壁渗透期 （0%-20%渗透率），龙头股价出现非显著利空的下跌并不罕 见，时间在1-2个月，幅度在20-30pct21年12月以来，新能源汽车产业链在非显著利空下出现 了较大幅度回调，12月2日高点至1月4日收盘，旗帜公司 宁德时代的跌幅超过17%。从历史三轮产业周期来看，在渗 发展、华为海思国产SoC的推出等），及上海世博会对视频 监控高清化、网络化技术的验证与推广，国内视频监控企业 开始发布自家高清IP摄像头，国内视频监控的高清化、网络 化拉开序幕。此后，随着公安部GB/T28181-20H国标协议制 定以及CMOS图像传感器技术突破，行业
3、接口不兼容问题和 成本问题得到解决，高清IP摄像头逐步替代传统模拟摄像头。 此外，政策红利也是安防高清摄像头本轮产业趋势的核心驱 动。2011年中国安防行业“十二五”发展规划发布，在“平 安城市”、“智慧城市”、“慧眼工程”等顶层设计助力之下，高 清安防摄像头得以从城市到乡县的快速渗透。我们以高清摄像头渗透率、龙头公司安防产品销量增速 作为综合考量，安防产业的发展趋势也可大致划分为三阶段:1 .破壁渗透期：2010年-2012年，高清摄像头渗透率快 速达到20%。2010年，在首款国产高清摄像头发布后开始形 成存量替代。直至2012年，国内高清摄像头渗透率上升至 20%o这一阶段海康、大华安防
4、产品销量增速仍在抬升。2 .高速渗透期：2013年-2014年，高清摄像头渗透率达 到46%。此后，海康威视、大华股份安防产品销量增速大幅 下台阶，且政策支持力度预期放缓，故而可认为渗透率一阶 导于2014年开始大幅下台阶，产业趋势逐渐迈入饱和渗透期。3 .饱和渗透期：2014年-2016年，高清摄像头渗透率达 到55%。此后海康、大华安防产品销量增速低位稳态，同时 “十二五”结束，安防工程项目逐步减少，政策退坡，安防产 业步入成熟期。图6:安防高清摄像头渗透率变化大致可划分三个阶段总市值：海康成视（亿元，右）大华安防产品销量增速海康安防产品销量增速 一高清摄像头渗透率80% 70% 60%
5、50% -40% -30% 20% 10% 破壁渗透期高速渗透期饱和渗透期渗透率20%首次突破20%；2010年，大华、海康陆续发布国产高清摄像头渗透节46% 一阶导现拐点渗透率55% 产品销量放缓；2013年，4.0003,5003.0002,5002,0001,5001,000500库 .W 二, QZLONL 匚-7 , 90,0z .COQZL0Z 元 AV9L。弁工 6Q9L0Z 902。 39L0Z eTgLOZ , 699 Loe golnLOZ caoz N4L0Z 604L0Z 90GL0Z 84L0Z evcoLOZ 6QCOL 0(X1 90COL0Z C0COL0Z &
6、a0Z 6oaoz 9oaoz coqzLOZ zv二 oz 6。，二。2 , 90,二。Z eLoL。 606L0Z 906L0Z eooLoe（四）移动互联网：流量红利及商业模式创新下的场景 革命流量红利及商业模式创新之下，移动互联网掀起一场“场 景革命。2009年起，随着三大运营商获批3G牌照、iphone4 问世，及小米、魅族等国产手机的崛起，移动互联网于国内 开始发展。社交、电商、团购等场景逐步向移动端迁移，引 发新一轮场景革命。随着重量级APP的陆续出台（如2011年 微信），移动互联网逐步渗透，但囿于通信瓶颈，流量难以 有大幅发展。2013年起，随着4G牌照的发放，及4G手机渗
7、透率的快速破壁，移动互联网开始大幅发展。2013年8月， 中国移动携手三星在国内发布首款4G手机。此后，由于国内 智能手机用户培育已然较为充分，4G手机于国内迅速渗透， 并打开了流量瓶颈。受移动互联网崛起带来的流量红利滋养, 手游、电影、视频等应用场景应运而生。以手游渗透率及市场规模增速为坐标，辅助以手机视频 广告渗透率观测，可将移动互联网产业趋势大致划分为三阶 段：1 .破壁渗透期：2012年2013,手游、手机视频广告渗 透率均首次突破20%。2012年，中国手机端网民用户数首次 超过PC端，各大国产手机纷纷上市，移动互联网开始渗透。 至2014年，手游、手机视频广告渗透率均首次突破20%
8、,年 末分别 25.0%、26.4%o2 .高速渗透期：2014年2015年，手游、手机视频广告 渗透率分别达到39%、56%, 一阶导均现拐点。2014年起， 手游、手机视频广告渗透率加速渗透，直至2015年内现拐点。 期间，手游市场规模增速下台阶，但仍在相对高位。3 .饱和渗透期：2016年-2017年，手游、手机视频广告 渗透率一阶导大幅放缓。2016年起，手游、手机视频广告渗 透率分别达到63.3%、68.6%, 一阶导大幅放缓至低位稳态， 手游市场规模增速亦大幅下行。图7:移动互联网渗透率变化大致可划分三个阶段三、破壁渗透期：场景从。到1,公司戴维斯双击渗透率破壁期（0%-20%以上
9、），产业趋势位于爆发初期, 新技术驱动新产品、新场景的诞生，一切欣欣向荣。（一）产业趋势：新产品/新模式/新场景，增量蛋糕，欣 欣向荣一个新创意的诞生，一个新产品的问世，一个新技术的 破壁，带来了一段科技驱动的新产业趋势。在这种全新的概 念问世初期，新产品开始对原有用户惯有的使用习惯形成渗 透，这一阶段的渗透率大致从0%快速上升至20%-30%。这一阶段的产业趋势大致呈现三个特征1 .新技术驱动下，新产品、新模式、新场景破壁，出现 “爆款单品”。技术突破之下，爆款产品涌现，驱动产业新场 景开始对传统用户习惯形成渗透。智能手机的划时代产品iPhone4引爆全球潮流，促使智能手机加速渗透；同样，4
10、G通 信技术突破之下，4G手机的技术条件及移动互联网的加速发 展，催生出内容端与应用端的代表性产品，如互联网+社交、 互联网+金融、互联网+娱乐等。2 .少数前瞻的领军公司贴上新产业标签，加大研发与资 本开支以增强竞争力。该阶段技术驱动力较强，但基本上是 少数项关键技术的突破。苹果公司研发支出增速在2007年至 2010年长期维持20%以上。国内龙头以零部件供应商切入终 端供应链，如龙头歌尔股份、立讯精密、长盈精密、德赛电 池2010年研发支出增速分别达86.5%、30.6%、76.7%、 661.0%。移动互联网及安防高清摄像头龙头亦呈同样特征， 手游龙头掌趣科技、CDN龙头网宿科技在201
11、3/2014年研发 支出增速分别达到140.1%/102.2%、139.5%/91.9%,安防高清 摄像头龙头海康威视、大华股份于2010/20H年研发支出增 速分别为 65.9%/39.7%、79.1%/56.2%03 .竞争格局以垄断或寡头为主，因技术或资本壁垒，增 量市场的蛋糕并非易得。破壁渗透期为产业趋势启动初期， 市场玩家主要为具备先发优势的龙头公司，其在行业格局中 主导权较强。例如，2010年，诺基亚、苹果占全球智能手机 市场超过半壁江山。同时期，刚刚起步的安防高清摄像头市 场中，虽然格局仍较分散，但由后端切入前端的DVR双寡头 海康威视、大华股份具备强劲竞争力。图9: 2010年
12、智能手机的市场份额高度集中2010年智能手机市占率诺基正苹果其他15.9%咒圣先来皆厚（二）盈利特征：龙头业绩强劲，盈利增速至100%以上, ROE 25%-35%破壁渗透期，一方面是强劲的产业发展趋势，一方面是 少数的竞争参与者环境，使得龙头公司在这一阶段可以尽享 产业红利的蛋糕，业绩呈现高速增长特征。智能手机来看，2010Q4歌尔股份、长盈精密、立讯精密、 德赛电池盈利增速分别达176.8%、67.4%、56.2%、512.8%。 移动互联网龙头亦然，2013Q4掌趣科技、网宿科技、百视通、 科大讯飞盈利增速分别达86.7%、128.6%、31.2%、52.9%。 安防龙头来看，2012Q
13、4海康威视、大华股份盈利增速分别达 44.3%、 85.2%。在这一阶段内，即使有基数原因带来的营收和盈利增速 放缓，但依然会看到较高的绝对增长水平。例如，由于基数 效应安防龙头大华股份2011Q2盈利增速由H1.5%下降至 64.3%O 2010年智能手机龙头歌尔股份业绩增速全年放缓，但仍维持100%以上的水位。个别情况下，受不可控外力影响, 部分赛道龙头公司盈利可能短期受损，但均可较快恢复。2009年经济危机影响，智能手机赛道海外订单受损，业绩大幅减少。但由于产业趋势欣欣向荣，业绩实现较快恢复。一 掌趣科技：净利润增速（）掌趣科技：营收增速（）图11：渗透初期，移动互联网赛道龙头业绩高增1
14、801501209060300-30-60&多 9。黑 w W 黑病状校病校鬼食篇厚这一阶段各新兴产业龙头的ROE大多抬升，部分龙头公 司甚至可以实现25%-35%的ROE水平。ROE的主要驱动力是资产周转率，来自于新需求的增长盖过了扩产的速度。部 分龙头公司实现了利润率与周转率的双向驱动。智能手机来看，歌尔股份的ROE （TTM,下同）于由 2010Q1的14.4%抬升至2010Q4的16.9%。安防龙头大华股份 ROE由2010Q1的15.3%抬升17.4pct至32.7%网宿科技 ROE自2010Q3起持续上行至2013Q3达20.8%。图15:网宿科技的毛利率与ROE一网宿科技：ROE
15、 （TTM, %）网宿科技：毛利率（TTM, %,右）40 -1 r 50万班班。万万加加ee3，邻r秒状枝状状着状校途未来智库（三）股价特征：赚钱效应最显著的时期，股价可涨3-6 倍从三段产业趋势来看，整个破壁渗透阶段，全新领域的 代表公司是赚钱效应最显著的时期，绝对股价多可上涨3-6倍，相较wind全A超额收益多在200%-600%。智能手机来 看，2009年-2010年，智能手机龙头歌尔股份、德赛电池股价 增长6.1倍、2.9倍，相较于wind全A的超额收益（下同）达 519.0pct. 196.0pct；安防龙头大华股份于2010-2012年涨幅 达4.3倍，超额收益为451.3pct
16、；移动互联网赛道中的掌趣科 技、网宿科技于2012年-2013年涨幅分别达3.8倍、5.5倍， 超额收益分别为366.2pct、542.4pcto这一阶段，由于产业趋势预期未有明显恶化，龙头公司 的盈利中枢位于40%- 80%以上，因此市场并未对业绩趋势的 短期放缓过多定价。例如，2010年全年智能手机龙头歌尔股 份业绩持续放缓，但盈利、营收增速仍可维持于100%以上， 股价亦持续取得绝对及超额上涨。2011年，安防龙头大华股 份业绩持续放缓，但由于盈利、营收增速维持在40%、30% 以上，这一阶段同样取得绝对及超额收益。同样，2012年上 半年，移动互联网龙头网宿科技业绩持续放缓，但盈利、营
17、收 增速均可维持40%以上，股价也仍有绝对及超额收益。但是如果遇到经济整体的放缓预期，牵连到对产业景气 度的质疑，市场会短暂担忧下跌。例如，2009年Q1受全球 经济危机带来的海外订单受损影响，智能手机赛道龙头歌尔 股份盈利增速录得-96.6%。财报发布后，股价同步回调，持续 2个半月，幅度达24.7%,跑输万得全A指数33.6pct。图17:歌尔股份盈利降速但股价仍相对跑赢歌尔股份：盈利增速（%）歌尔股份/Wind全A （右）歌尔股仿（元/股，右）这一阶段，龙头公司的股价调整多与业绩担忧不相关， 持续时间在1-2个月左右，回调幅度在20-30pct左右。在高 估值及高涨幅下，股价调整或由于交
18、易筹码密集调仓，或由 于限售股解禁引发的情绪波动，但受到业绩担忧的影响均不大。（四）估值特征：“拔估值”驱动戴维斯双击，PE在60- 120X高景气驱动的上涨行情下，龙头公司估值往往会抬升至 60X-120X,并且往往达到整个产业发展周期的高位，也就是 “拔估值”最快的阶段。智能手机龙头来看，2010年12月，歌 尔股份、长盈精密、立讯精密、德赛电池PE （TTM）分别达 到90X、65X、100X. 90X,均至整段产业周期的相对高位。 移动互联网龙头来看，2014年2月初，掌趣科技、网宿科技、 透破壁期（渗透率从0-20%）产业趋势欣欣向荣对应龙头公 司业绩高增，但龙头股价也会出现非业绩因
19、素的阶段性下跌， 持续时间在1-2个月左右，回调幅度在20%-30%左右。因此, 对于短期相对深幅的回调不必过于恐慌，未必代表行情结束。 历史上新兴产业龙头的市值高点不会在渗透率第一阶段就见 到。2. 22年若新能源汽车渗透率突破20%后，产业增长趋势 是否会放缓？ 破壁渗透期后（20%渗透率），关注能否进 入下一阶段成本突破带来的高速渗透市场担心新能车国内渗透率突破20%后，产业趋势是否 放缓削弱贝塔。从三段成功的新兴产业周期经验来看，渗透 率突破20%后，渗透率及核心产品销量的一阶导仍会继续上 行或维持高位，下一阶段才是高速渗透期，高速渗透的核心在 于能否由技术突破带来产品价格下降。在高速
20、渗透的阶段， 产业竞争格局会更加复杂、技 术与产品迭代的难度会有上升。参考广发电新22年度策略技术平价全球蓄力，创新迭 代穿越周期，22年电池结构、磷酸铁锂材料、电解液添加 剂创新，都将系统性提升均衡性能引领平价之路，全球新能 源汽车降本增效有望加速，从而带来渗透率的继续提升。这会 类同于历史新兴产业周期“量升价跌的高速渗透阶段，如果百视通、科大讯飞PE (TTM)分别涨至240X、110X. 80X、 120X,多至产业周期高位。安防龙头来看，2010年12月，海 康威视、大华股份PE (TTM)分别涨至55X、65X,亦至产 业周期高位。图19:移动互联网赛道龙头估值达到产业周期高位网宿科
21、技：PE (TTM)掌趣科技：PE (TTM,右)150 1 r1r 270龙头公司“戴维斯双击”，股价上涨由“拔估值”和“涨业绩” 共同带动。由于产业趋势强劲，多数龙头公司的估值及业绩 可双双增长，共同驱动股价超额收益。例如，2009年至2010 年，智能手机龙头歌尔股份股价翻6倍，估值贡献了上涨2.4 倍。2013年至2014年1月，移动互联网龙头掌趣科技、网宿 科技股价分别上涨6.2倍、6.2倍，估值分别上涨1.8倍、3.2 倍。四、高速渗透期：从1到N,业绩颠簸，估值消化（一）产业趋势：高速渗透，从1到N的过程，竞争加剧由破壁期迈入高速渗透期，产业趋势整体仍强劲，高景 气方兴未艾。不过
22、，随着蛋糕的增大，新玩家开始陆续入场, 竞争格局逐渐复杂，技术迭代的需求上升，行业发展亦不再 一帆风顺。整体来看，产业趋势特征可归纳为以下三点：1 .产业趋势整体仍强劲，核心产品出货边际放缓，但维 持高位。智能手机来看，全球出货量于2011Q1-2012Q3增速 边际放缓，但仍维持于40%以上，国内出货量更是维持100% 以上，产业趋势仍强劲。移动互联网亦然，2014年9月至 2015年3月，4G手机上市数量增速亦维持于200%以上。2 .龙头公司拓展业务边界，并加强资本运作，寻求多元 化发展。龙头公司亦加快拓展步伐，加强业务延伸或资本运 作。例如，移动互联网浪潮中，龙头公司不断拓宽业务边界,
23、 吸纳流量红利。百视通发力手机电视业务，并受政策支持开展 互联网电视机顶盒业务；掌趣科技则发力产业链纵向整合， 通过并购增强研发、发行实力。同样，安防龙头公司亦寻求 产业链一体化发展。海康威视和大华股份均将业务从产品提 供商拓展至一体化服务，发力系统方案提供等领域。3 .技术迭代需求上升，行业竞争加剧；技术进步及参与 者的竞争带来产品价格下跌，进入“量升价跌”的渗透阶段。 对于格局相对分散的赛道，如智能手机及移动互联网，行业 高景气吸引玩家加速入局。智能手机来看，iPhone销量火爆 之下，国产玩家加速入局。2011年国产智能手机步入“千元机” 时代，以小米、魅族、OPPO、VIVO为代表的国
24、产千元机快 速推出并抢占市场。移动互联网来看，竞争亦趋激烈。手游 发行市场竞争日趋激烈，使得发行代理金和推广成本快速上 行。终端应用市场亦常爆发价格战，如滴滴与快的、美团与饿 了么。安防摄像头市场，龙头公司开展价格战。2013年，海 康威视与大华股份于高清安防摄像头领域开展价格战。图23:全球智能手机平均售价在11年之后开始下降（二）盈利特征：龙头公司出现业绩颠簸，盈利增速降至50%中枢从新兴产业整体，是从1到N的加速渗透过程；但对于 龙头公司的盈利来说，却度过了业绩增速最快的阶段，盈利 增速进入了中枢在50%左右的区间。在这一阶段渗透率的一 阶导仍在快速提升，但由于竞争对手的进入、竞争格局的
25、复杂 化，以及技术与产品迭代的难度上升，使得公司业绩的成长 性迈过了增速最快的阶段，龙头公司营收和利润增速开始下 移。除了盈利的增速中枢下移之外，这一阶段龙头公司业绩 开始出现“颠簸我们用两种形态来定义市场感知的“业绩颠簸”，一种是 预期内的大幅降速，一种是“低预期”第一种是季报披 露后的大幅降速，基本上增速下滑一半以上，但由于基数原 因、或并购等非经常损益带来，或在市场预期以内；第二种是 分析师业绩预告、业绩实际披露等“低预期”。首先是第一种情形，“预期内”的业绩披露大幅降速密集 出现。由于基数效应及产业趋势的边际放缓，龙头公司业绩 披露大幅降速开始密集出现。智能手机来看，2011Q2,歌尔
26、 股份、长盈精密、德赛电池等龙头公司盈利增速大幅下台阶， 分别环比下行37.7pct、21.4pct 60.7pcto安防龙头来看，2013Q2,大华股份盈利增速由环比大幅下行42.0pct。移动互 联网龙头来看，2015Q1,掌趣科技、网宿科技盈利增速亦大 幅下台阶,分别环比下行32.6pct、42.3pcto第二种情形，市场上开始出现龙头公司业绩预测或披露 “低预期”的声音。市场的盈利预测由乐观至理性，这一阶段 开始出现龙头公司业绩低于预期的担忧。例如海外消费电子 需求不振，2012年8月市场开始担忧立讯精密Q3业绩不及预 期；由于地方政府财政支付能力下降，叠加价格战影响， 2013年10
27、月市场担忧大华股份Q3业绩不及预期。业绩披露 后，也有不及分析师预期的情形出现。2012Q1立讯精密业绩 披露不及预期，2012Q2立讯精密、长盈精密、德赛电池业绩 披露均不及预期。2013Q2,科大讯飞业绩披露后，部分投资 者认为不及预期；2014Q2,掌趣科技、百视通业绩披露后， 市场普遍认为不及预期。从盈利能力来看，新兴产业龙头的ROE仍保持平稳或继 续上行，主要驱动力依然是供需衡量的周转率，而竞争格局 的恶化使得龙头公司的利润率开始受损。随着竞争格局的恶 化、产品降价等因素影响，各赛道多家龙头公司毛利率开始趋 势性下滑。2012年前后，智能手机四家龙头公司毛利率均开 始趋势性下滑，但长
28、期高周转支撑之下，ROE多平稳甚至抬 升。2013年，安防龙头海康威视毛利率亦开始趋势性下滑，但长期高周转同样予以对冲。同样，2014年前后，多家移动互联网龙头毛利率亦开始长期下滑，如百视通于2013年末开 始，科大讯飞于2014年末开始，但周转率均可保持高增或稳 定以支持毛利率。327: ROE仍在上行，但利润率持续回落t-长雀精密：ROE (TTM, %)长勇情密：毛利率(TTM, %)同时，如果周转率开始恶化，那么即使利润率保持平稳, ROE依然有下行风险。可见对于新兴产业来说，爆发增长的 需求与企业资产扩张的匹配度，对于盈利能力来说是更为重 要的指标。受周转率的拖累，2014Q2掌趣科
29、技的ROE下降； 2013Q2,安防龙头大华股份ROE大幅下降8.8pct； 2014Q2, 移动互联网龙头掌趣科技ROE大幅下降5.6cto（三）股价特征：相对跑赢但赚钱效应下降，定价低预 期的“业绩颠簸”从三段产业趋势来看，在高速渗透阶段，代表公司的“赚 钱效应”开始下降，绝对股价涨幅多在20%-70%,但已经有一 些龙头公司在该阶段跑输市场。12年8月-14年9月，智能手 机龙头歌尔股份、长盈精密、德赛电池、立讯精密股价上涨 36%、46%、46%、25%,相较于wind全A超额收益为60pct、 71pct、71pct、50pct；安防龙头大华股份、海康威视于2013- 2014年涨幅
30、达-4.4%、45.8%,但跑输wind全A；移动互联网 赛道中的掌趣科技、网宿科技、科大讯飞、百视通于2014年- 2015 年涨幅分别达 43.7%、208.1%、102.2%、2.1%,超额收 益分别为 69pct、95pct、-lOpct、-11 Opco耙3:市场对这一阶段的业绩颠簸，容忍度有所分化业绩状态赛道公司财报日期业绩发布 日期前期盈 利增速当期盈利增速盈利增 速环比 变化前期 营收 增速当期 营收 增速营收增 速环比 变化股价跑 输时长 （月）股价反应 领先业绩 披露股价涨 幅超领收 益符合预期 但大幅降速智能手机长盈精密2011Q22011-0874%52%-21%73%
31、65%-8%未反应未反应9%10(6歌尔股份2011Q22011-08119%81%-38%70%41%-28%20.5-20%-产 6德赛电池2011Q22011-08137%76%-61%75%71%-4%未反应未反应23*24(6移动互联网学趣科技2015Q12015-04115%83%-33%104%62%-42%未反应未反应冰39P网宿科技2015Q12015-04104%62%-42%59%33%-26%未反应未反应30业绩预告或 披宓“低预期99智能手机立讯精密2012Q12012-04122%22%-100%153%75%-78%21-18%2012Q22012-0822%4%
32、-18%75%28%-47%40.5-28%长盈精密2012Q22012-0840%21%-19%47%32%-15%4-0.5-30%2012Q32012-1021%16%-6%32%40%9% .2同步-27%德赛也池2012Q22012-0859%20%-39%80%50%-30%3.5-0.5-27%移动互联网科大讯飞2013Q32013-1041%41%-1%38%44%6% 110.5-19%-it%2015Q32015-1023%13%-10%60%52%-8% ：2.5同步-3A“掌趣科技2015Q32015-1053%34%-19%35%29%-6% !2-0.5-38%玲安
33、防海康威视2013Q12013-0444%30%-15%36%31%-5% i1.50.5-12%6产业趋势发 生逆转安防大华股份2013Q22013-08113%72%-41%58%56%-2% ：1 1超额收同舟9元（超额收 学行情. 变冏超频收 益行情 %智库海康或视2013Q22013-0830%35%5%31%45%14% ： 1终结1 .如果是“预期内的盈利下行，即使是盈利增速出现 30%-60%以上的大幅降速，但依然在高景气区间，股价未有 显著反应，依然有绝对/相对收益。例如上表，11Q2的智能手 机，15Q1的移动互联网，盈利降速后依然普遍有50%以上的 业绩增长，收入依然有3
34、0%以上的业绩增长，大多数情形下 市场没有做过多反应。2 .对于“预期外”的业绩下行，或是披露前分析师预测财 报数字将低预期（即使仍在加速），或是披露后实际数字低 预期，均会带来股价的阶段性调整，绝对/相对跑输。股价多于财报季披露前后1个月内开始调整，持续2-4 个月，幅度多为20%-40%。2012年Q1,此前市场担忧立讯 精密业绩披露低预期，股价提前1个月反应，下跌18%。 2012Q2立讯精密、长盈精密、德赛电池业绩披露，部分投资 者进一步认为不及预期，股价在前后半个月均开始阶段性调 整，且跌幅加深，持续3-4个月，公司股价跌幅分别为28%、 30%、27%o 2013Q1,市场担忧海康
35、威视业绩低预期，股价 领先财报披露半个月回调，降幅为12%。2013Q3,投资者担 忧科大讯飞业绩不及预期，股价领先半个月回调，持续1个 月，降幅为19%。2015Q3,掌趣科技、科大讯飞于业绩披露 后，部分分析师认为业绩不及预期，叠加当时杠杆牛及创业板牛市终结的贝塔因素影响，二者股价均有35%以上的调整,持续2个月以上。图33:市场担忧不及预期，科大讯飞阶段性回调t一科大讯飞：盈利增速（）科大讯飞/Wind全A （右）么条先来智库3 .最后，还有一种少数情形。业绩颠簸之余，市场认为 产业趋势已发生逆转，那么对于这种情形即使行业景气度较 高、或业绩披露超预期，但市场依然表现负面。以13年的安
36、防产业链为例，阶段性的超额收益行情结束。2013年8月底，政策乏力使产业需求迭代的逻辑担忧， 叠加价格战竞争恶化，使安防高清摄像头本轮产业周期的超 额收益行情就此终结。对于安防龙头，“平安城市”、“智慧城 市等政策是核心驱动力。2013年8月，大华股份Q2业绩披 露后，因对价格战愈演愈烈的担忧，公司发布对Q3业绩展望较为悲观。同期，海康威视Q2亦发布对政策需求的忧虑，表 示“国内地方政府财政支付能力下降，导致较多政府主导投资 类项目的建设进度出现停滞，部分“平安城市”项目采购被延 后，从而引发整个行业链的资金紧张，拖累行业增长速度 竞争恶化及核心驱动力预期逆转之下，大华股份及海康威视 的超额收
37、益行情结束。即便是13-14年对于两家龙头公司来说, 持续有超预期的业绩表现，但整段产业趋势的超额收益行情 结束，即便是2015年牛市亦未能再度跑赢。图35:产业趋势预期变化，海康超额收益行情终结t一海康威视：盈利增速（%）海康威视/Wind全A （右）海康成视股价（元/股，右）力下降带来安防项目建设进度.（四）估值特征：估值消化是主旋律，PE回到40-80X中枢能够延续高速渗透，对于核心产品销量等指标来衡量的产业 链景气无需大幅担忧。3 . 22年新能车产业链盈利会不会大幅降速，市场如何定 价“业绩颠簸”？ “预期内”的增速下台阶不会带来股价负反 馈，但需要警惕的是披露“低预期”、及周转率恶
38、化拖累ROE在破壁渗透阶段，市场对于龙头公司偶发的业绩降速是 保有较高容忍度的，这一阶段新兴产业公司因资本开支和研 发投入较高，只要需求增长的确定性较高，即使出现偶尔的 业绩miss也鲜有出现因财报披露带来的下跌。对于22年的新能源车产业链来说，部分今年“供需缺口” 的上游材料环节已经大幅扩产，22年的供需匹配度及业绩降 速跟踪尤为重要。4 .渗透率突破20%后，新兴产业链的估值如何变化？一 破壁渗透期是“拔估值”阶段，高速渗透期是“挤压估值”阶段, 即使业绩无虞22年也面临估值修正截止21年底，部分动力电池、负极材料、隔膜等环节的 估值均已至历史80%分位数以上高位，并分别达到111X、 8
39、3X、101X的PE水平，这与历史上三段新兴产业周期的破 壁渗透阶段特征较为吻合。从历史经验来看，渗透率在0%-20%的阶段也是上市公司 “拔估值”最快的阶段，PE普遍升至80-200X,但回望来看这相较于上一阶段的“拔估值”，高速渗透期龙头公司的估 值面临消化，股价震荡或阶段性调整。大多数公司的PE估值 挤压50%以上，回到40-90X的中枢。智能手机来看，估值下行50%左右，虽然业绩无虞，股 价亦回调或横盘以消化估值。2010年12月，歌尔股份、长盈 精密、立讯精密、德赛电池PE (TTM)分别达到90X、65X、 100X. 90X,均至整段产业周期的相对高位。虽然2011年苹 果公司及
40、A股消费电子龙头公司业绩持续超预期，但股价多 回调或回调以消化估值。直至2011年6月，四公司估值分别 消化至约50X、40X、65X、35Xo移动互联网来看，估值亦 下行50%以上，股价同样回调或横盘以消化估值。2014年2 月初，掌趣科技、网宿科技、百视通、科大讯飞PE (TTM) 分别涨至240X、110X. 80X、120X,至产业周期高位。此后, 股价回调或横盘以消化估值。14年12月，四公司估值分别调 整至85X、35X、55X、60X,方重启上涨。估值泡沫挤压后，行业高景气或驱动龙头估值再次抬升, 但难以回升至前期水位(可回到前期高点的一半或三分之 二)。智能手机来看，2012年
41、2月起，歌尔股份、长盈精密、 立讯精密、德赛电池PE (TTM)再度抬升，至8月分别达到 50X、45X、45X、40X,较前期高点仅处于一半位置。移动互 联网赛道龙头来看，2015年1月起，掌趣科技、网宿科技、百视通、科大讯飞PE (TTM)再度快速抬升，此时牛市贝塔 因子驱动权重较大。至2015年6月，估值分别抬升至140X、 85X、220X、180Xo但即便如此，掌趣科技、网宿科技亦仅 恢复至前期高点的三分之二左右。安防龙头来看，2012年12 月起安防龙头海康威视、大华股份PE (TTM)再度抬升，至 2013年10月分别达到45X、60X,仅大华股份恢复至前期高 点。这一阶段盈利是
42、正向贡献、估值是负向贡献，股价上涨 由业绩驱动。2011-2012年8月，智能手机龙头歌尔股份、立 讯精密股价分别上涨36.2%、21.0%,但估值分别下挫45.6%、 57.2%。安防龙头亦是同样规律，2013-2014年，海康威视股五、饱和渗透期：超额收益的B不再，仅存a机会（一）产业及盈利特征：产业从成长期迈入成熟期，盈 利增速降至20%-30%中枢，毛利率拖累ROE下行在渗透率的第三阶段（渗透放缓、接近行业渗透空间天 花板），新兴产业的生命周期进入成长期的尾声，逐步向成 熟期过渡。以核心产品出货量来观测，出货量增速均显著放 缓。智能手机出货量于2012Q4开始显著放缓，甚至于 2013
43、QK 2013Q4均出现6.8%的个位数低增速。同样,2015 年3月后4G手机上新增速大幅下台阶，甚至于2015年6月、 2015年9月出现-29.7%、-23.3%的负增速。以政策来观测， 随着十二五的即将结束，安防高清摄像头政策亦开始逐步退坡。 这均表征产业趋势已然度过爆发期，逐步放缓，产业生命周 期由成长期迈入成熟期。从行业景气来看，市场逐渐由增量蛋糕演变为存量博弈, 龙头公司的盈利增速进一步下台阶（至20%-30%中枢），毛 利率拖累ROE开始下行（至10%-20%中枢）。这一阶段，龙 头公司业绩披露大幅降速成为常态。受制于景气放缓，各龙头 公司于该时期大多均面临盈利增速的大幅下台阶
44、。其次，市场 上频繁地出现业绩预测或披露不及预期的声音。智能手机来 看，由于销量不佳，苹果订单放缓，2014Q2起，部分投资者 开始认为歌尔股份、德赛电池等业绩不及预期。安防龙头来 看，受政府开支减少、价格战等影响，2014Q3大华股份五年来首现单季净利润负增长，此后14Q4及15Q1的财报披露后 均出现业绩不及预期的情形。移动互联网赛道来看，15Q3作 品乏力，市场担忧掌趣科技三季报低预期。最后，各龙头公 司ROE多出现趋势性下滑，且多数情况下是受利润率拖累。智能手机龙头德赛电池，及多数安防、移动互联网龙头ROE 下行均是受毛利率下拉。图39:毛利率下行是德赛电池ROE回落的主因弘奈宗弟智库
45、（二）股价及估值特征：超额收益的B结束，PE估值回到30-40X中枢股价表现来看，这一阶段各新兴产业超额收益的P行情 大多结束；存在部分脱颖而出的个股a,市值再创新高。产业趋势放缓之下，各赛道超额收益行情大多终结。安防摄像 头来看，产业趋势预期于2013年变化后，超额收益行情随即 终结；即便在2015年牛市，海康威视、大华股份亦未跑赢市 场。移动互联网龙头来看，超额收益行情亦多于2015年4月 终结。智能手机龙头来看，股价虽受风格影响于2013年创业 板牛市中仍在上涨，但2013年后超额收益行情随即终结，多 数公司于2015年牛市中仍跑输市场。截止至今，仅剩下部分 公司可穿越周期，重新取得绝对
46、上涨和超额收益，市值再创 新高。例如，立讯精密于2016年智能手机步入成熟期之际重 新取得超额收益。科大讯飞亦在2015年后移动互联网产业趋 势放缓之际仍可重新跑赢。估值来看，长周期内龙头公司估值仅有小周期回升，但 无法突破第一阶段的估值高点，且整体估值再下台阶，大多 回到30-40X中枢。安防龙头来看，2015年海康威视、大华 股份估值虽有回升，但难以回到前期高点，最终估值中枢仍震 荡下行。移动互联网龙头亦然，2015年中之后估值大多持续 下行。智能手机龙头，2013年受创业板风格支撑估值抬升， 但此后估值不断回落，整体中枢下台阶。图41：行业贝塔不再，但科大讯飞可穿越产业周期超额收益：公司股价/Wind全A掌趣科技乐视网 网宿科技 科大讯飞阿尔法行情赛道双塔行情0.012 -0.010 -0.008 -0.006 0.004 -0.0020.000心 9 心心4条未来皆厚心砂、 砂、砂 6 公 砂（三）穿越周期的（I:拥抱新趋势，从领域到平台，技术+产品迭代回望三段新兴产业，部分a公司突破了原有的产业周期 壁垒，至今可