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1、中小企业板医药生物行业上市公司融资结构分析目录一、 中小板医药生物行业上市公司融资结构特征 3二、 中小板医药生物行业上市公司融资结构原因分析 6三、 优化中小板生物医药行业上市公司融资结构的建议。 9【摘要】2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。自成立以来，中小板发展迅速，截止至2011年6月，中小板已有588家，总市值和流通市值分别为3,692,430（百万元）和1,747,250（百万元）。由此可见，我国作为中小板服务对象的中小企业在融资活动中直接融资所占比重在迅速上升，企业资本的形成和扩张已经越来越依赖于资本市场特别是证券市场。中小
2、企业板上市公司是一种在规模上介于一般中小企业和主板上市公司之间的一类公司，规模上的差异决定了其融资和一般中小企业及主板上市公司必然有差异，本文着眼于中小企业板上市公司的融资结构，并以中小企业板中的医药生物行业为例，对该行业上市公司2010年年报数据为样本进行研究。截止至2011年6月，中小企业板医药生物行业共有30家上市公司，其中两家为2011年上市，没有2010年年报数据，因此，剔除这两家上市公司，研究其余28家上市公司2010年年报数据，同时与深圳证券交易所A股主板医药生物行业39家上市公司2010年年报数据作对比，分析其融资结构，发现中小板生物医药行业上市公司融资结构具有“股权融资比例高
3、，存在较强的股权融资偏好”“债权融资比例较低，融资结构失衡”“内源融资比例基本相同”的特征。从融资结构出发，本文从资本市场等多方面分析形成该融资结构的原因，并提出优化建议。【关键词】融资结构 中小企业板 股权融资 债券市场【Abstract】In May,2004,after approving by State Department, China Securities Regulatory Commission replied and agreed to Shenzhen Stock Exchanges setting SME Board in Main Board Market.Since
4、 its inception, the SME Board has developed quickly. By June,2010, SME Board has been haven 558 listed companies, and its total market value is 3,692,430 million Yuan, also the circulation market value is 1,747,250 million Yuan. This shows that the SMEs, which the SME Board severs, has raise its rat
5、io of direct financing dramatically in financing activities, meanwhile, the formation and expansion of enterprise capital is becoming more and more relying on Capital Market, especially Stock Market. The listed companies of SME Board is companies of which the scale is between unlisted SME and listed
6、 companies of Main Board Market, which determines that SMEs financing differs from the others. This paper concerns about the financing structure of SME, and sets Biopharmaceutical industry of SME Board as an example, discusses its listed companiess 2010 annual report. By June,2010, the Biopharmaceut
7、ical industry of SME Board has been haven 30 listed companies, 2 of which was listed in January and March,2010, without 2010 annual report. Therefore, delete these 2 listed companies, study the other 28 ones, and compare with 39 2010 annual report of the Biopharmaceutical industrys listed companies,
8、 which from the Shenzhen Stock Exchanges A-share Main Board Market, discuss its financing structure, finding that the Biopharmaceutical industry of SME Board has the following features: the ration of equity financing is high, showing strong preference for equity financing; the ration of debt financi
9、ng is lowand the financing structure is imbalance; the ration of internal financing is similiarn to Main Board Market ones. From financing structure, this paper discusses the reason of the financing structures formation from different aspects, like capital market, and gives several advices to optimi
10、ze the structure. Key Words Financing Structure, SME Board, Equity Financing, Bond Market一、 中小板医药生物行业上市公司融资结构特征参考国内学界研究融资结构通常采用的方法，本文对相关指标的统计口径作出以下界定。首先，外源融资包括留存收益（未分配利润+盈余公积）和累计折旧。其次，外源融资分为股权融资、债券融资和其他融资。股权融资包括流通股本和资本公积；债券融资以短期借款、长期借款、债券融资、商业信用为主，其中商业信用包括应付账款、预收账款和应付票据；其他融资包括政府补助等。（一） 医药生物行业上市公司融资结
11、构总特征。表 1 2010年中小板医药生物行业上市公司融资结构项目金额（百万元）占总资产比例内源融资146,773 28.12%外源融资股权融资27,144 52.00%债权融资6,534 12.52%其他融资3,847 7.36%资本52,204 100.00% 从表 1可得中小板医药生物行业上市公司融资结构以外源融资为主，占比71.86%，表明我国上市公司更依赖于外部融资。三种主要融资方式中，内源融资占28.12%，股权融资占52%，债券融资占12.52%，股权融资占比最大，超过50%，内源融资居中，债权融资最少，这与现代资本结构理论中内源融资-股权融资-债权融资的融资结构相悖。上述融资结
12、构主要呈现以下具体特征：1. 内源融资比例偏低。从表中分析发现，医药生物上市公司的内源融资远低于外源融资，占比基本上是外源融资占比的1/3，公司更依赖于外源融资。其中，内源融资与外源融资中的股权融资差异尤为明显。“内源融资是指公司经营活动结果产生的资金，是指企业不断将自己的储蓄转化为投资的过程。与相对于外源融资而言内源融资具有相对低成本、风险小的优点，并可以避免普通股融资可能带来的所有权和控制权稀释，不对称信息等问题。” 王丹资本结构理论与我国上市公司融资结构分析但是内源融资比例偏低。表 2 医药生物内源融资结构项目金额（百万元）占内源融资比例留存收益11,56078.76%累计折旧3,117
13、21.24% 内源融资包括留存收益和累计折旧，从表2中可发现其主要以留存收益为主，即以公司经营活动的盈利为主。2. 股权融资比例高，存在强烈的股权融资偏好。融资方式中，股权融资占比52%，占总资产的最大份额，远高于内源融资和债权融资。资本成本是企业进行融资时首先要考虑的因素，一般而言，以上三种融资方式中，股权融资的权益资本成本是最高的，除了要支付股息外，还有对公司股价的影响，“Suppose you thought your firms stock was overvalued. It makes sense to raise money at inflated prices, but a p
14、roblem crops up. If you try to sell equity, investors will realize that the shares are probably overvalued, and your stock price will take a hit. In other words, if you try to raise money by selling equity, you run the risk of signaling to investors that the price is too high. In fact, in the real w
15、orld, companies rarely sell new equity, and the market reacts negatively to such sales when they occur.” From Stephen A. Ross -The Pecking-Order Theory而债券融资的债务资本成本较低，但是我国股票市场的发展速度远远快于债券市场，医药生物行业的上市公司中，股权融资比例最大，且没有一个公司发行公司债。3. 债权融资比例偏低，结构失衡关于融资比例，从表1可以看出，医药生物上市公司的债券融资比例很低，只有12.52%，远低于其余两种融资方式。表 2 医药生
16、物行业上市公司债券融资结构项目子项目金额 （百万元）占债券融资比例总计金额（百万元）总计占债券 融资比例流动负债商业信用2,14732.86%5,90390.34%短期借款3,75657.48%长期负债长期借款6319.66%6319.66%债券融资00.00% 从表2可以看出，债券融资以商业信用和短期借款为主，企业很少通过长期债务融资，债务期限结构明显失衡。第一，短期借款是企业债务资金的最主要来源，占比超过50%，说明银行仍是非常重要的资金来源。第二，短期借款是银行借款的主要形式。短期借款占比57.48%，而长期借款只有不到10%，银行借款中，短期借款远高于长期借款。第三，短期负债（流动负债
17、）过高，长短期负债结构失衡。短期负债占比90.34%，远超于75%的安全标准，公司短期还款压力大，容易造成还款紧张、资金短缺、盈利降低直至无法还钱的恶性循环。而长期负债只有不到10%，长期资金筹措主要靠股权融资。第四，银行借款银行将诶款是企业长期债务融资的主要形式，但28家中只有9家有长期借款，而债券融资为0，没有一家公司通过发行债券进行融资。（二） 医药生物行业上市公司融资结构弊端 这种有违常规的融资结构存在着诸多弊端，主要体现在以下几个方面：1. 对资本市场产生不良影响，降低资本使用效率。盲目追棒股权融资会造成大理资金浪费，破坏资本市场资源配置功能，更有可能损害到投资者的利益，打击其投资积
18、极性。一些上市公司筹集到巨额资金后并非用作理性投资，如把募集资金投到自己根本不熟悉的、 与主业毫不相关的产业中, 在项目环境发生变化后又随意变更投资方向，甚至直接进入证卷市场参与投机性炒作, 获取投资利润以弥补主业的不足。这种滥用资本的行为使得资金不能真正发挥其功能，造成资本使用效率低下，欺骗了当初入股的投资者，影响了公司盈利的同时也影响了公众的投资回报，打击了其投资积极性。2. 不利于资本市场的资源配置。上市公司过度偏好股权融资, 是过分依赖直接融资的表现, 这就危害了间接融资的生存空间,影响了间接融资的正常发展。由此将导致我国的银行业陷于困境, 信贷业务萎缩, 盈利能力下降, 进而威胁到整
19、个金融体系。3. 加重了盈余操纵行为，沉重地打击了投资者的信心。上市公司要通过配股或增发融资就必须符合一定的条件，对于一些欲从证卷市场融资却又达不到配股或增发条件的上市公司，可能就会盈余操纵，欺骗监管部门和投资者，以获取资金。资金使用效率低下，业绩大幅下滑，广大投资者损失惨重，对股市失去信心，被动的“ 用脚投票”，证券市场的融资规模受到严重破坏。二、中小板医药生物行业上市公司融资结构原因分析(一) 股权融资成本低 现代资本结构理论认为，债权融资成本比股权融资成本低。“因为债券融资成本的力气计入成本，具有滴水作用，而股权融资中却存在公司所得税和个人所得税的双重纳税。另外，发行债券企业可以利用外部
20、资金扩大投资，增加企业股东的收益，产生杠杆效应，而股权融资中，新增股东要分享企业的利润，从而摊薄每股收益。” 王丹资本结构理论与我国上市公司融资结构分析但在我国，股权融资的成本实际上却低于债权融资的成本，原因如下：1. 股权融资的直接成本低于债权融资。股权融资的直接成本主要包括向股东支付的股利、股权融资交易费用、信息不对称成本等等。在此暂不考虑信息不对称成本，所以股权融资成本可以表示为C = RS + C1其中：RS -股利成本，即股东收益 C1 -股权融资交易费用 我国公司法规定，“上市公司分配当年税后利润是，应当提取利润的10%列入公司法定公积金，并提取利润的5%列入公司法定公益金。” 中
21、华人民共和国公司法因此，每股股利最多为每股收益的85%。若市盈率按日前中小板平均数36倍计算，则最大的股利报酬率RS = (1/36) * 85% = 2.36%根据以往的经验数据，股权融资交易费用C1平均为募集资金的1%，所以C = RS + C1 = 2.36% + 1% =3.36%按现今银行贷款三年期、五年期利率4.75%、5.25%计算，扣除利息税5%后分别为4.51%，4.99%。这说明，及时在相同的资金使用期限下，上市公司股权融资的成本也低于债权融资成本。 另一方面，上市公司现金股利分配少，送股、转增较多，这一较低的分红派息率降低了我国上市公司的融资成本。 所以，在股权融资成本低
22、于扣税后的债券融资成本的情况下，利用股权融资是上市公司的理性行为。2 股票发行价格偏高。 一般而言，上市公司投资信息不对称和供求关系的相对平衡，是的投资者一般不愿意以高溢价购买公司股票，因此，股票发行市盈率较低，而我国资本市场不够成熟，投资者投资渠道单一，上市公司股票仍是比较稀缺的资源，使得上市公司能够选择有力的时机，以较高市盈率发行股票，我国股票投资者看重刚从股票市场炒作获取的收益多余从上市公司获得的股利给上市公司可乘之机来不正当地降低股权融资成本。（二）公司治理结构不合理，公司经营者未以股东财务最大化为目标。 融资结构是公司利益双方(股东与经营者)互相博弈的结果。股权融资的过度扩张，势必会
23、造成对股东权益的稀释，使股票价格下降,损害股东利益。而过度负债,则增加了公司的破产成本和代理成本，直接威胁公司经营者收益以及对企业的控制权。博弈的结果究竟是有益于股东利益还是有益于经营者利益，或者是双赢，关键在于公司的治理结构。西方发达国家公司治理结构相当合理，企业有着非常完善的公司治理结构。股东对企业有着相当大的控制权，经营者的行为受到一系列机制的激励和约束监督，促使经营者要获取个人利益最大化,就必须努力实现公司利润或公司市场价值最大化。表 3 中小板医药生物行业上市公司股权情况 数据来源于上市公司2010年年报非流通股占总股本比例公司数占总公司数比例0 , 1/3)725%1/3 , 2/
24、3)310.71%2/3 , 11864.29%从表3可得，中小板医药生物行业上市公司大部分股权过于集中，非流通股占总股本比例超过2/3的上市公司有18家，占比达64.29%，非流通股占比超过1/3的上市公司一共21家，占该行业所有公司的75%。股权过于集中，导致股东之间的利益不均衡，难以对经营者进行有效的激励和约束,中小股东既无监督公司的动机,也无监督公司的条件,存在严重的投机动机和搭便车行为。这两者均导致股东控制权的缺损,上市公司内部人控制问题严重，经营者从自身利益出发，而违背股东意愿，偏好股权融资。（三） 股权融资为“软约束”，而债券融资为“硬约束”，影响公司现金流和利润。 一方面，我国
25、上市公司的会计核算体系是以净资产、净利润为中心，经营者看重的是股权融资带来的净资产的增加；而利用债权融资由于利息的税前抵扣，企业利润必然降低。为提高净资产与净利润，经营者必然倾向于选择股权融资而不是债权融资。 另一方面，股权融资具有“软约束”，债券融资为“硬约束”。股权融资的实际成本即为股利回报，我国上市公司的股利分配政策主要董事会制定，有表3可得，行业大部分上市公司有内部人控制，他们往往会采取少支付股利或增发股票等有益于内部人的决策，使股权融资的实际成本成为公司管理层可以控制的成本，减少现金流支出。而公司如果进行债券融资，则必须按约定的期限还本付息，无法或不按约定的期限还本付息，将遭到冻结存
26、款、封存资产等强制执行的结果，必然会影响公司的信誉，影响公司的正常运营。按期还本付息是一种“硬约束”。相比较而言，上市公司的经营层更愿意选择股权融资的软约束。（四） 资本市场体制不完善。1. 企业债券市场发展滞后。在我国股票市场快速扩张的同时，企业债券市场却没有得到应有的发展。表 4 资本市场各种融资方式占比情况 表格中比例为对应融资方式交易额占资本市场总交易额的比例。 数据来源：印巧云 彭雯君 基于民营上市公司的融资结构研究公司债券政府债券股票其他美国55%20%20%5%亚洲80%12%7%1% 从表4可得，国外债券市场发展成熟，其市场规模要超过股票市场的市场规模，但在我国，企业债券余额占
27、GDP比重长期徘徊在1%附近，而美国在30%以上，东南亚在3%28%，我国债券市场的发展明显滞后。其中一部分原因为政府对企业债券发行限制多（对发行规模、额度、利率、时间等方面都实施限制），准入门槛高，企业发行债券筹资难度大、金额少、风险高。2. 融资信号失效传递效应不明显。证券市场无法通过融资方式这一信号判断企业价值，企业也无须担心股权融资导致的信誉和价值下降。3. 法规制度不完善。 我国的会计制度、会计准则,上市公司的配股、增发以及审计制度尚不完善，使得许多上市公司在中介机构的配合下，通过关联交易、债务重组、盈余管理甚至造假轻易实现其股权融资的目的。三、优化中小板生物医药行业上市公司融资结构
28、的建议。 通过以上分析可以看出，股权偏好的融资结构对企业的长期发展是不利的。为提高我国中小板生物医药行业上市公司的融资效率，有必要对其融资结构进行优化，以进一步完善与发展我国资本市场。（一） 完善公司治理结构1. 进行股权分置改革，实现多元化股权结构通过股权分置改革，实现国有股减持和流通，实现“同股同权”,降低股权集中度,使股东之间的利益保持均衡和一致。具体可采取国有股回购、略高于净资产值配售、国有股转优先股、国有股股权转债权等方式。大力培育成熟的机构投资者，将分散的中小股东凝聚成一股合力，提高其在股东大会上的表决权和对大股东监督的能力。2. 创新对经营者的激励与约束机制。我国上市公司管理层缺
29、乏有效的激励和约束机制是公司治理的另一大缺陷，对此应尽量创新机制，在激励机制方面，可采取经理人员持股、运用股票期权、实行薪酬激励制度。在约束机制方面，应建立经营者风险金制度，实行经营者经营指标考核制度，完善经营者的风险机制，培育经理人市场。（二） 强化上市公司股权融资管理。上市公司偏好股权融资与证券市场过低的股权融资门槛有很大的关系。为了规范上市公司股权融资行为，应适当提高股权融资门槛，强化上市公司管理。1. 提高股权融资的约束硬度。 申报股权融资的上市公司不仅应是业绩成长性好的绩优公司，而且公司在拟股权融资前三年实行过高于同期存款利率的现金分红方案，同时公司还必须承诺配股或增发后,仍将实行超
30、过银行同期存款利率的现金分红方案。对于违约的上市公司，监管部门应有相应的制裁措施。2. 加强对募集资金项目的监督。募集资金项目收益率应作为上市公司股权融资的重要核准条件，对募集资金的投入、使用以及项目产生的收益应实行动态信息披露和监管制度。对于随意变更募集资金投向或以各种名义挪用、侵占上市公司募集资金的企业不仅要重罚，而且还要取消上市公司配股、增发新股的资格。（三） 发展企业债券市场发展企业债券市场，促使企业主动自愿地进行债务融资，实现融资渠道多元化。在发达的证券市场上，债务融资是优于股权融资的融资方式，因为债务融资不仅具有节税和提高财务杠杆的作用，还能激励管理层积极工作，减少由于所有权和经营
31、权分离带来的代理成本。但是目前相对于股票市场而言，我国企业债券市场的发展极度不平衡。为改变这一现状，建议做到以下几点：1. 考虑放宽企业债券发行的审批条件，降低债券融资门槛。2. 发展公司债券的二级市场，提高公司债券的流通性。3. 发挥中介机构的作用，大力加强证券评级机构的建设，建立企业信用评级体系。4. 债券利率水平与风险实行挂钩，实现利率市场化。5. 规范资信评级机构，建立风险赔偿机制。6. 健全担保制度，防范公司债券违约。（四） 加快银行体制改革步伐。目前，我国上市公司债务融资的主渠道是银行贷款。国有银行的垄断地位是债务融资软约束的根源，因此银行体制的改革应当以明晰产权、鼓励竞争、推进银
32、行行为商业化为突破口。随着深发展、上海浦发、民生银行等股份制银行的相继建立，股份制银行的发展拉开了序幕。通过把现代企业制度引入银行体系，可以有效规范银行行为，在提高银行效率的同时，也提高了整个经济体系的运行效率，这无疑是我国金融体制深化改革的迫切需要。这样，上市公司的资本结构才能得以优化。（五） 发展新的融资方式。 发展新的融资方式，促使资本市场融资渠道多元化，可以加快发展金融租赁和资产重组。金融租赁兼具融资和融物功能，可满足上市公司筹措资金和更新设备的双重需要，目前已成为国际资本市场上仅次于银行信贷的第二大融资方式。资产重组通过对企业有形和无形资产进行重新配置，既可能优化企业资源、提高企业赢
33、利能力,因此也就增加了内部融资，又可能扩大企业的外部融资特别是直接融资渠道。参考文献：【1】 李惠民.我国上市公司融资结构特征及优化分析.时代金融.2009年08期【2】 李健,李阳辉,丁敏.浅议我国上市公司的融资结构及其优化.商业经济.2008年06期【3】 鲍静海,张会玲.创业板上市公司融资结构分析.金融理论与实践.2010年12期【4】 刘建勇.中国中小企业版上市公司融资顺序经验研究.科技与管理.2008年05期【5】 吉亦超,李斌. 我国上市公司融资结构分析.世界经济情况.2006年04期【6】 印巧云,彭雯君.基于民营上市公司的融资结构研究.会计之友.2009年12期下【7】 杨世之
34、. 融资结构视角下企业财务危机的应对策略.金融经济.2010年08期【8】 孙杰王,新红.中小板上市公司股权结构对融资偏好的影响研究.财务与金融.2010年06期【9】 尚洪涛,冯茹.民营上市公司债务融资结构研究.China Market.2011年09期【10】 陈璟,陈欣欣.我国上市企业融资结构与公司治理关系研究.金融经济.2010年10期【11】 谭旼旼. 从优序融资理论和博弈角度看我国企业的融资顺序.新金融.2007年05期【12】 郭春丽.融资结构与公司价格研究：一个综合分析框架及其在中国上市公司的应用. 人民出版社.2006年10月【13】 童盼.融资结构与企业投资：基于股东-债权人冲突的研究.北京大学出版社.2007年4月【14】 杨亦民.融资结构与企业投资：兼论大股东控制上市公司的经济后果.社会科学文献出版社.2009年9月【15】 Stephen A. Ross Fundamentals of Corporate Finance(ninth edition).China Machine Press. April 2010