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1、Four short words sum up what has lifted most successful individuals above the crowd: a little bit more.-author-dateiData中国式钱荒的机理根源及对策贾甫iData中国式钱荒的机理根源及对策贾甫iData_中国式_钱荒_的机理_根源及对策_贾甫 5PAGE理 论 研 究南方金融总450 期20142贾甫1，冯科1，韦静强2中国式“钱荒”的机理、根源及对策（1. 北京大学经济学院，北京100871 ；2. 清华大学战略新兴产业研究中心，北京100872）摘要 ：在我国巨额货币供给背
2、景下，“钱荒”的发生看似是一个悖论，实质是银行体系内在结构性失衡和外部随机冲击共同作用的必然结果。究其原因，在非均衡经济和金融抑制条件下，很多银行将短期负债大量投入低流动性的房地产和地方融资平台，造成严重的资产负债期限错配，一旦出现某种或一组外在力量的冲击，银行就会出现暂时性甚至周期性“钱荒”，在严重时则演变为一场金融危机。对此，制度设计者既要改革金融监管体制，鼓励金融创新，又要调整经济结构，加快产业升级，从而为根治周期性“钱荒”打下制度基础和经济基础。关键词 ：“钱荒”；银行理财产品 ；金融市场 ；商业银行 ；非均衡经济中图分类号 ：F822.2 文献标识码 ：A 文章编号 ：1007-90
3、41-2014(2)-0005-07收稿日期 ：2014-01-13作者简介：贾甫（1984-），男，甘肃白银人，经济学博士，北京大学经济学院在站博士后；冯科（1971-），男，广东河源人，副教授，供职于北京大学经济学院；韦静强（1984-），男，广西河池人，经济学博士，供职于清华大学战略新兴产业研究中心。一、问题的提出2013 年，中国爆发了两次“钱荒”：6 月 20 日，银行间市场隔夜回购利率曾触及 30%，12 月 19 日上海银行间 7 天期隔夜拆借利率达到 6.472%，1 天后达到 7.654%，12 月 23 日突破 8%，达到 8.843%，创下半年来的新高。伴随银行间市场资金
4、紧张，银行理财收益率、民间借贷利率节节攀高，股票市场、债券市场和黄金市场也出现间歇性暴跌。但是，从广义货币供给 M2 来看，“钱荒”的发生看似是一个悖论。数据显示，截至 2013 年 5 月末，我国 M2 余额 104.21 万亿元，同比增长 15.8% ；截至2013 年第三季度末，M2 余额达 107.74 万亿元。在经济高速增长背景下，巨额货币供给可能反映了经济规模的扩大（中国在 2010 年取代日本成为全球第二大经济体），而非货币供给的简单释放，所以并不能根据货币供给的绝对数来判断流动性的充足程度。从货币化程度来看，自 2006 年以来，中国的货币化程度一直在提高。截至 2013 年
5、11 月末，中国的货币化程度高达 2.79，比 2012 年的 1.88 提高了 0.9（1见图 1）。如果与全球第一大经济体美国相比，那么中国的货币化程度显得更高。以 2011 年为例，美国的货币化程度为 0.86，中 国则是 1.80，中国的货币化率是美国的2.09 倍。另外，中国人民银行的数据显示，中国的金融市场并不缺钱。首先，从社会融资规模来看，2013 年前5 个月我国社会融资规模达 9.11 万亿元，比上年同期多 3.12 万亿元 ；前 11 个月社会融资规模达 16.06 万亿元，比上年同期多 1.92 万亿元。其次，从金融机构存贷比来看，截至 2013 年 5 月末，金融机构存
6、款余额约 495.16 万亿元，贷款余额为 344.72 万亿元，存贷比为 69.62%；截至 2013 年 11 月末，金融机构人民币存款余额约 1123.49 万亿元，贷款余额为 782.78 万亿元，存贷比为 69.67%，低于 75% 的监管标准。由此可见，“钱荒”与货币供给量并无直接关系。图 12006 年至 2013 年前三季度我国的货币化程度数据来源 ：中国人民银行、国家统计局。既然“钱荒”不是货币供给量的问题，那么它是什么？如何形成？在什么条件下出现？它是外部随机因素冲击的结果还是银行体系内在缺陷的体现？它32.521.510.502006 2007 2008 2009 201
7、0 2011 2012 2013 年份M2/GDPPAGE 6南方金融总450 期2014理 论 研 究2是一种短期性现象还是季节现象？这是本文的研究重点。二、对“钱荒”原因的已有研究目前，对“钱荒”形成原因的研究，大致可分为三种观点 ：第一种观点 ：外部随机冲击是两次“钱荒”的直接诱因。外部因素包括季节性需求、意外降临的债市整顿风暴、银监会规范银行理财的 8 号文、国家外汇管理局在 2013 年 5 月 5 日发布的关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知（以下简称通知）在6 月底即将实施、国际热钱流入减少、外汇占款下降和理财产品在 6 月底集中到期，等等。这些因素造成6 月下旬后银行间市场的
8、资金紧张、流动性收紧局面。在 2013 年 12 月的“钱荒”中，美联储启动退出量化宽松货币政策（QE）、中国人民银行暂停逆回购操作、在股票市场进行 IPO 的融资需求、补缴存款准备金压力和资金外流预期等因素使得流动性紧缺，导致金融机构争相借钱，引起短期利率飙升。不过，对何种外部因素起关键性作用存在分歧。一些人认为，外汇管理局的通知是资金紧张的主要原因 ；另一些人认为，外汇头寸政策对整体流动性没有产生大的影响，“钱荒”是银行季末业绩考核、外商投资企业分红等季节性因素、美联储退出 QE 和一系列政策因素综合作用的结果（温建东，2013）；还有人认为，热钱大量流出、货币发行受限、金融机构自信心不足
9、、影子银行资金需求多、经济粗放增长、信贷规模增长过快和市场资金分布不合理是“ 钱荒”的根源（张流泉，2013）。第二种观点 ：“钱荒”是银行自身问题的体现。首先，“钱荒”的本质问题出在银行，银行为了追求高额利润，大量利用影子银行、理财产品来赚取利差，结果导致资产负债期限错配（许一力，2013）。其次，资金没有通过银行信贷进入实体经济，而是在一系列加杠杆的金融运作后，在银行体系内循环往复，导致金融体系“资金空转”（李冰，2013）。再次，商业银行经营管理存在漏洞，也缺乏科学的流动性管理手段。银行大量进入房地产、地方融资平台和部分产能过剩行业，而对将要出现的一系列影响流动性的因素估计不足，应对措施
10、不到位（史晓芳，2013）。第三种观点 ：货币超发、监管失灵与经济失衡的产物。陆磊（2013）认为，短期金融资源配置结构性失衡在“钱荒”中具有重要影响，但近 5 年来货币超量发行所导致的资产与实体经济“二元对立”的结构性失衡才是深层次原因。此外，中国人民银行与商业银行的博弈加剧了市场的紧张情绪（李东卫，2013）。商业银行的利润模型揭示，商业银行信贷行为与中央银行货币政策的“背离”是隐藏在“钱荒”背后的深层次原因（魏开华，2013）。“钱荒”也可能反映了如下事实 ：缺乏足够金融监管的金融创新扰乱了市场秩序，所以在发展金融创新的同时，更要兼顾金融监管（潘奕霖，2013）。由此可见，很难把“钱荒”
11、归咎于某一因素，所以一个保险的策略是把其归咎于一组因素，这是已有研究的共性。在“钱荒”作为一个新现象、而且对其未来趋势没有清晰预期时，采用这种全而细的研究策略无可厚非，但是过度关注细节及其各种可能性就只能停留在对具体“钱荒”事件的解释上，而无法把核心因素抽象出来，更不能据此获得一般性认识。基于此，本文尝试克服这一局限，探究“钱荒”的一般性条件及根源，并提出应对之策。三、“钱荒”的机理对货币环境的简单考察表明，“钱荒”与货币化率没有直接关系。货币化率是衡量一定经济范围内通过货币进行商品和服务交换的价值占国内生产总值的比重，较高货币化率的结果是物价水平上升，而非流动性不足。如图 2 所示，在 20
12、13 年 5 月之后，我国居民消费物价指数呈上升趋势，在 9 月份达到峰值。但在出现“钱荒”的 6 月，工业生产者出厂价格指数是稳定的，这既反映了调整价格的菜单成本，也说明货币流通量没有出现不足的问题，否则，生产者必然降低价格。如果存在“时滞”效应，那么 7 月份不降反升的工业生产者出厂价格指数 反而证实，生产领域不存在“钱荒”。图 22013 年 1-11 月我国居民消费物价指数和工业生产者出厂价格指数（上月 =100）数据来源 ：国家统计局。从社会融资规模看，2013 年 6 月实体经济从金融体系获得的资金总额在下降，似乎表明实体经济存在“钱荒”。如图 3 所示，在 2013 年 3-7
13、月期间，社会融资规模一直呈下降趋势，下降幅度达 67.9%，远高于 2 月的下降幅度（2 月相较 1 月下降了 57.9%）。然而，虽然在 2013 年 3-6 月期间，社会融资规模下降 59%，略高于 2 月，而且社会融资规模从 3 月的25503 亿元降到 6 月的 10375 亿元，但其经历了四个101.5101100.510099.59998.5981 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 月份居民消费价格指数（上月=100） 工业生产者出厂价格指数（上月=100）7PAGE理 论 研 究南方金融总450 期20142月的时间跨度，而 2 月的下降幅度只在一个月内完成。所以实体经
14、济出现“钱荒”的理论时间是 2 月，而非6 月。另外，中国人民银行的数据显示，2013 年 6 月新增人民币贷款 8628 亿元，而 4 月、5 月和 7 月的新增人民币贷款分别为 7923 亿元、6694 亿元和 6997 亿元，远低于 6 月的新增人民币贷款，也就是说，人民币贷款正是从 7 月开始下降的（见图 3），实体经济在6 月并不具备出现资金紧缺的条件。单位 ：亿元图 32013 年 1-11 月我国社会融资规模和人民币贷款变动情况数据来源 ：中国人民银行。单位 ：亿元图 42013 年我国国有商业银行同业拆借交易金额数据来源 ：中国外汇交易中心。单位 ：图 5 2013 年 5-1
15、2 月我国国有商业银行同业拆借加权平均利率数据来源 ：中国外汇交易中心。实际上，“钱荒”是金融体系而非经济体系中的流动性相对不足危机。具体来说，在银行间同业拆借市场出现了两个变化 ：一是同业拆借交易产品金额下降，如图 4 所示，2013 年 6 月国有商业银行的成交金额只有 4500.98 亿元，而 5 月交易金额高达 9792.74亿元，下降幅度达 54% ；12 月同业拆借交易金额比11 月下降了 3337.71 亿元，下降幅度略有降低，但仍然高达 43.41%。二是同业拆借利率上升，2013 年 6月国有商业银行同业拆借加权平均利率达 6.3436%，12 月则为 4.3161%，显著高
16、于 5 月和 7-11 月的利率水平（见图 5）。如果考察更短期限的同业拆借市场金融产品，则同业拆借利率水平上涨幅度更大，如上海银行间市场隔夜拆借利率（Shibor）在 6 月 20 日大涨578.4 个基点，达到 13.4% 的历史新高。表 1 2013 年 5-12 月我国按机构类别统计的同业拆借余额单位 ：亿元机构类型 5月 6月 7月 8月 9月 10 月 11月 12月国有商业银行1128.96 840.13 463.84 657.19 1134.75 1107.12 1655.48 1454.48股份制商业银行2511.3 1531.32 1483.95 2371.1 2191.3
17、7 2124.25 2760.92 2129.58城市商业银行662.55 609.69 770.93 629.98 1135.68 833.57 764.59 747.73外资或合资机构768.24 533.34 688.6 800.31 771.77 739.09 1042.88 837.09农村商业银行和农村合作银行280.21 422.36 327.94 314.43 610.25 258.57 224.92 305.68其他 2387.67 1359.28 1576.04 1434.52 1497.41 2061.56 1852.82 1609.73合计 7738.93 5296.1
18、2 5311.31 6207.52 7341.22 7124.15 8301.61 7084.29数据来源 ：中国外汇交易中心。同业拆借市场交易量下降和利率上涨的结果，就是银行间市场出现“钱荒”。如表 1 所示，在 2013 年6月“钱荒”之前，5月的同业拆借余额达7738.93亿元，而6月急剧下降到5296.12亿元，下降31.57%“；钱荒”之后，拆借余额逐渐上升，直到 11 月达到 8301.61 亿元，超过 6 月“钱荒”前的水平。但是，同业拆借市场的复苏持续不到半年，于 12 月再度爆发“钱荒”，同业拆借余额从 11 月的 8301.61 亿元下降到 12 月的7084.29 亿元，
19、下降 14.66%。其中，国有商业银行和股份制银行的“钱荒”程度比较严重，前者从 5 月的 1128.96 亿元降到 6 月的 840.13 亿元，下降幅度达25.58%；后者同期的下降幅度则接近 40%。农村商业银行和农村合作银行是例外，它们在其他商业银行出现“钱荒”之际，拆借余额显著增加，6 月的增幅超过 50%，12 月的增幅则接近 36%。究其原因，在利率上涨期间，农村商业银行和农村合作银行的报价更高，以 6 月为例，农村商业银行和农村合作银行的加权平均利率是 7.2418%，远高于利率第二高的城市商业银行，后者的利率是 6.7527%。由于它们在“钱荒”期间的拆借利率远高于“钱荒”后
20、的利率水平，所以不存在从中套利的机会，就此而言，较高的拆借利率和交易量其实反映了银行较高的“钱荒”压力。货币市场上的“钱荒”也波及到了资本市场。如图 6 所示，在 2013 年 1-5 月，企业债券融资额超过中小企业融资难是一个长期性问题，从短期看，两次“钱荒”的影响有限。社会融资规模 人民币贷款300001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 月份2500020000150001000050000国有商业银行1 10 11 12月份1400011444.41200010000800060004000200005735.977868.077254.849792.744500.98371
21、0.654191.296641.35079.127688.124350.41国有商业银行月份5 6 7 8 9 10 11 12012345673.04996.34363.5277 3.44743.59524.10954.00244.3161PAGE 8南方金融总450 期2014理 论 研 究22000 亿元，而 6 月下降到 323 亿元。在股票融资中，由于近年股 市处于低迷状态，融资规模一直很小，所以非金融企业 6 月的境内股票融资额相比 5 月只是下降了 105 亿元，但是下降幅度也达 45.46%。单位 ：亿元图 6 2013 年 1-11 月我国企业债券变化情况数据来源 ：中国人民
22、银行。综上所述，金融市场上的“钱荒”，本质上是货币市场和资本市场上流通货币与金融资产价值之间的失衡。对此，借助货币流通速度公式即可说明 ：一是在货币流通速度（v）稳定的条件下，由金融资产价值（py）增长快于货币供给（m）增长所引起的流通货币相对不足问题。众所周知，伴随着中国经济总量的扩大和金融深化的推进，金融资产规模迅速膨胀，但是按照货币主义的研究，货币流通速度是稳定的，所以货币流通量的增长就有可能低于金融资产规模的扩张，从而造成流通货币相对不足，即所谓的“钱荒”。此时，中央银行通过短期流动性管理工具（SLO）向市场注入流动性就可缓解“钱荒”。二是在金融资产价值一定的前提下，如果受实体经济中货
23、币流通速度下降的影响中国的货币流通速度从2007年的0.66下降到 2013 年前三季度的 0.36，进行金融资产交换的货币流通速度也下降了，那么就有可能出现流通货币相对不足的问题。经验地看，随着经济发展所处阶段和金融深化程度的加深，货币流通速度也是变化的，如在发达国家的金融深化中，货币化率呈倒 U 字型，即货币流通速度具有 U 字型变迁轨迹。也就是说，在金融深化和货币流通速度之间存在正相关性 ：金融深化程度越高，金融体制越完善，货币流通速度也就越快 ；反之亦然。由此可见，“钱荒”表面上是货币流通速度下降造成的，实则是由金融体制不完善及金融产品的低流动性引起的。总之，在巨额货币供给背景下，金融
24、体系出现流通货币相对不足是正常现象，“钱荒”与货币供给没有直接关系，它主要与金融资产规模、金融产品流动性相关。就此而言，“钱荒”与一个社会的金融体系如何创新和交易金融资产、货币的方式相关，因而是整个金融市场的结构性问题，而非季节性现象，这是“钱荒”的核心。四、“钱荒”的根源“钱荒”是金融资产规模增长或金融产品流动性（或货币流动性）下降综合作用、引起金融体系内流通货币相对不足的问题。理论上，金融资产和流通货币量之间存在一个最优水平，如果二者之间的配置偏离了理想水平，就意味着潜在性“钱荒”。两次“钱荒”还表明，金融市场内在失衡的暴露需要外在力量的冲击，但在内在失衡达到临界值之前，外部冲击只会强 化
25、而非打破平衡，所以不是任何一个外部冲击都能够引起一场“钱荒”的。不过，考虑到外部冲击的随机性及其在“钱荒”中的辅助性作用，下文只研究金融体系的内在性失衡。（一）银行体系与金融产品的低流动性。在现有的银行体系和监管体制下，中国的银行业存在“两个银行”表内受到严格监管的银行和表外受到较少监管的银行（郑智、刘兰香，2013），所以银行有动力通过理财产品把原本在其资产负债表中的信贷资产转移到表外，规避监管。此外，由于经济规模持续扩张，银行不再满足于传统的贷款业务，而是利用银信合作将部分表内资金转移到表外。如图 7所示，银行表外业务在全部业务中的占比于 2010 年4 月达到 32.9% 的历史最高水平
26、，之后受银监会表外业务监管政策的影响，降至 2012 年 2 月 13.5% 的历史新低，但此后又逐步回升，2012 年上升至 28.40%。截至 2012 年末，银行业金融机构表外业务（含委托贷款和委托投资）余额 48.65 万亿元，比年初增加 8.0万亿元，增长 19.68%；表外资产相当于表内总资产的36.41%，比年初提高 0.54 个百分点。在商业银行的全部业务中，理财产品已成为新的业务增长点（见图 8）。根据中国社科院金融研究所财富管理研究中心的研究报告，2013 年 1-9 月，191 家商业银行共发行理财产品 2.9 万余款，募集资金规模约达 19.3 万亿元人民币，已接近 2
27、012 年全年的发行水平，相比 2012 年同期，数量和规模分别增长 38.1%和 37.2%。2013 年全年银行理财产品的发行数量和资金规模将分别达到 3.9 万款和 25.7 万亿元。在大型银行，理财产品占存款规模的比重达到约 10%，在较小银行更是高达 15%。145002 3 4 5 6 7 8 9 10 11 月份40003500300025002000150010005000企业债券数据来源：中国人民银行中国金融稳定报告2013。9PAGE理 论 研 究南方金融总450 期20142单位 ：%图 72002-2012 年我国商业银行表外业务占比趋势数据来源 ：Wind 数据库。单
28、位 ：亿元 单位只：图 82005-2012 年我国银行理财产品发行情况数据来源 ：Wind 数据库。但是，多数表外业务的资产端是房地产和地方融资平台的负债。究其原因，第一，房地产在泡沫扩张过程中存在高回报预期，而地方政府融资平台对利率也不敏感，结果相关理财产品收益率迅速上升。第二，货币越多，资产价格越高 ；资产价格越高，银行投机倾向就越强烈，从而造成资金在同业之间空转，导致资金价格高涨。第三，在人民币巨额发行的背景下，货币贬值预期成了最大风险，所以人们更愿意持有固 定资产，而房地产及其相关理财产品看似是一个安全的“避风港”。在这一背景下，居民配置在理财产品和信托计划上的资金明显增长，2010
29、 年末达到 1.8 万亿元，合计占比达 3.7%。 第四，监管部门乐于看到金融行业试验表内和表外的新产品，所以不同于普通商业银行存款，理财产品所承诺的收益率没有监管上限，通常高出银行储蓄利率 100 至 150 个基点。在高收益率吸引下，相关理财产品迅速扩张。问题在于，很多地方政府的融资平台是用短期借款进行长期投资的，这些项目本身没有良好的现金流支撑，一旦融资出现问题就立即成为烂尾工程，银行的不良资产将快速增加（李东卫，2013）。再加上中国的金融创新滞后，相关金融产品的流动性就更差。也就是说，银行本质上是在短存长贷，一方面用理财产品的方式吸收存款，另一方面又投资到房地产信托之类的高收益资产上
30、。由于银行体系将短期负债大量投入到长期资产中，出现严重的期限错配，所以当银监会 8 号文明确要求商业银行将过多的表外资产纳入表内时，期限错配将加大银行的资产负债调整压力，并在短期内造成“钱荒”。（二）非均衡经济和金融抑制。从根本上看，商业银行资产负债出现期限错配与过去中国经济的非均衡增长密切相关，后者则是政府主导的投资驱动型经济增长模式的必然结果。究其原因，一是在“保增长”的晋升激励机制下，房地产业成了地方政府实现经济增长目标的首选。政府官员出于职位晋升目标，往往偏好一些见效快、容易量化的投资项目，而长期以来的“保增长”目标和城镇化战略正好提供了量化工具。二是在政府依靠财政和地方融资发展房地产
31、的大背景下，房地产俨然成了支柱产业。 这刺激各类企业和金融机构进入房地产业，而银行信贷则成为其主要的资金来源渠道。所以，中国的经济增长主要是由地方债务和银行信贷支持、房地产业主导的经济增长模式。这种经济增长模式存在严重缺陷 ：一是急剧扩张的政府债务最终会成为经济增长的限制因素。地方政府债务从 2008 年的 55687.4 亿元增加到 2013 年前三季度的 175261.37 亿元，总债务水平已从 2008 年前相当于国内生产总值的 130%，升至当前的 200%。如此高的债务水平将具有不可持续性。Reinhart 和 Rogof（2010）运用 44 个国家 200 年的内债和外债数据对政
32、府债务与经济增长关系进行的相关性分析表明，如果政府债务占 GDP 的比例高于 90%，高债务率国家的经济增长率远远低于低债务率的国家。Kurmar 和 Woo（2010）也发现，债务与 GDP 比率提高 10%，人均 GDP 增长率就降低 0.2%。即使政府负债率保持不变，政府内债占总债务比率的提高也银行表外业务/银行全部业务35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.0020022003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 年份3000002500002000001500001000005000002
33、005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012300002500020000150001000050000发行规模发行数量年份数据来源：中国人民银行中国金融稳定报告2012。 2003 年 8月12日，国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知首次指出：“房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业”。2005 年 3月26日国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知、2005 年 5月9日国务院办公厅转发关于做好稳定住房价格工作意见的通知和 2006 年 5月20日国务院办公厅转发建设部等部门关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知重申：“房地产业是我国
34、新的发展阶段的一个重要支柱产业”。PAGE 10南方金融总450 期2014理 论 研 究2会导致经济增长速度放缓，因为更多的债务被用来支撑那些低效的房地产投资（刘金林，2012）。二是造成房地产泡沫和战略新型产业落后的非均衡产业结构。理论上，在非均衡经济条件下，资本的逐利性将引导其进入新型产业，而不是高风险的房地产业。但是，在政府和银行深度介入房地产业的情况下，公众预期政府承受不起房地产泡沫破灭对经济增长的负面冲击，所以为维持经济增长目标所释放的巨量货币就投向了房地产业，从而进一步固化了非均衡经济结构，扩大了房地产与其他行业尤其是战略新型产业的收益差距。这种被固化的非均衡经济结构和金融抑制结
35、合在一起，将促使银行发行与房地产相关的理财产品，而不是进行金融创新以支持战略新型产业发展，由此再度固化非均衡的经济结构。于是就出现了如下恶性循环 ：非均衡经济下的房地产泡沫金融抑制下的债务和信贷扩张非均衡经济下的房地产泡沫金融抑制下的债务和信贷扩张综上所述，在经济结构失衡的背景下，传统商业银行被房地产和地方融资平台的高收益所吸引，而金融抑制促使银行对表外业务的偏好强于传统存贷款业务，从而造成房地产及其理财产品的迅速扩张，而其低流动性导致资金在银行体系内的空转。 当这些流动性很低的理财产品到期时据统计，2013 年 6 月最后10 天到期的银行理财产品余额达8300 亿元人民币银行体系就会出现流
36、动性紧张。在此层面上，“钱荒”仍然只是一次暂时性 现象。但是，由于金融抑制固化了非均衡的经济结构，降低了金融产品的流动性，所以短期性“钱荒”有可能演变为周期性现象。据此预测，在产业结构和金融体制得不到根本改观的条件下，如果房地产市场出现逆转，那就可能不只是银行体系的“钱荒”，而是一场影响深刻的金融危机。五、结论和对策建议“钱荒”与货币化率没有直接关系，较高货币化率的结果是物价水平上涨，而非流动性相对不足。因此，“钱荒”不是实体经济流通领域内货币相对不足而引发的危机，而是银行体系内流通货币相对不足所引发的短期性危机。严格来说，“钱荒”是金融体系内流通货币与金融资产价值之间的失衡。但是，金融体系内
37、在失衡的暴露需要外在力量的冲击，如季节性需求、意外降临的债市整顿风暴、外汇占款下降、理财产品在某一时段集中到期、美联储启动退出 QE，等等。因此，“钱荒”是金融体系内在结构失衡和外部随机因素共同作用的结果。金融体系内在结构失衡的条件是 ：一是在货币流通速度稳定的条件下，由金融资产价值增长快于货币流通量增长所引起的流动性不足 ；二是在金融资产价值一定的前提下，由货币流通速度或金融资产流动性下降所引起的流通货币相对不足。在这两个前提条件下，由于很多银行热衷期限套利，将短期负债大量投入房地产业和地方融资平台，造成金融产品的低流动性和银行资产负债的期限错配，所以在银行遭受随机冲击时就会出现流动性不足或
38、短期性“钱荒”。就期限错配的实质原因来说，则是由于快速的经济增长带来了金融资产的增长，而经济的非均衡性又把金融资产限制在流动性较低的房地产和地方融资平台中，从而使流通货币陷入了恶性循环 ：非均衡经济下的房地产泡沫金融抑制下的债务和信贷扩张非均衡经济下的房地产泡沫金融抑制下的债务和信贷扩张。据此，笔者建议，顶层制度设计者既要改革金融体制，陆续放开民间资本，推行利率市场化，鼓励金融创新，陆续开放资本账户，鼓励海外投资和并购，以便为海量的货币供给提供竞争性的投资渠道。具体来说，一是深入推进银行同业治理，促使各家商业银行同业资产占总资产比例下降到 10% 以内 ；二是不断丰富银行业生态，发展普惠金融，
39、如允许更多民营银行、社区银行和村镇银行成立 ；三是建设多层次资本市场，促使债券发行从银行间市场走向交易所市场，同时发展场外交易市场，不仅发展新三板市场，而且要建立四板、五板市场 ；四是修改证券法，推进 IP O注册制；五是出台存款保险制度，发布银行破产法律；六是打通各类资产管理平台，推动信贷资产证券化。顶层设计者也要调整经济结构，加快产业升级，鼓励和支持战略新型产业，改变政府官员晋升激励机制，转变地方经济和城镇化发展方式，从而为金融产品的高流动性打下坚实的经济基础，这是解决周期性“钱荒”的治本之策。参考文献1 Blanchard O. J., Giavazzi F. Improving the
40、 SGP throughA Proper Accounting of Public InvestmentR. DiscussionPaper No.4220, Centre for Economic Policy Research, 2004.由于此，在 2003-2013 年期间，当包括国务院办公厅、建设部、人民银行、税务总局、发展改革委、国土资源部、银监会、国资委、财政部、商务部和工商总局等 10 多个部门至少出台70 项房地产调控政策，采用利率、个人所得税、户型比例、新房首付比例、房地产税、土地政策、住房供应结构、房产信托和限购令等多种调控工具控制房价上涨时，房价不跌反升。商业银行要么是
41、忽视了经济失衡背后高收益的不可持续性，要么是在非均衡经济和巨大利益面前陷入了集体非理性，即所谓的“囚徒困境”。11PAGE理 论 研 究南方金融总450 期201422 Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogof. Growth in A Timeof DebtJ. American Economic Review, 2010, 100(2).3 Manmohan S. Kumar, Jaejoon Woo. Public Debt andGrowthR. IMF Working Paper, 2010.4 冯科, 孟蔚洋, 丁昱洁, 贾甫. 金融发展与经济增长的
42、实证研究 ：北京视角J. 南方金融, 2013, (2).5 郭庆旺,贾俊雪.政府公共资本投资的长期经济增长效应J. 经济研究, 2006, (7).6 刘金林.政府债务与经济增长：来自OECD的证据J. 制度经济学研究, 2013, (10).7 陆磊“.钱荒”的本质是结构失衡J中.国农村金融, 2013,(7).8 李俊. 货币供给、货币流通速度与通胀的关系J. 南方金融, 2011, (2).9 李宏瑾, 唐珂. 从利率市场化改革的角度看货币市场波动J. 南方金融, 2013, (8).10 郑智, 刘兰香. 影子银行还“是银行的影子”？J. 金融市场研究, 2013, (4).11 中国社科院金融研究所财富管理研究中心.银行理财产品跟踪2013年前三季度J. 银行家, 2013, (11).12 温建东.“钱荒”原因的再审视兼议资金面趋紧与外汇头寸新政的关系J. 武汉金融, 2013, (9).13 张流泉.中国版“钱荒”的原因及对策建议J.中国内部审计, 2013, (10).14 许一力.“钱荒”与股市暴跌J. 新经济, 2013, (7).15 李冰. 百万亿元M2 与“钱荒”背离：银行的钱“挪”向了何处？N. 证券日报,2013-06-28.16 史晓芳. 钱荒：伪命题真警戒金J融.与