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1、计算机软件著作权评估案例案例一：直接收益方式软件著作权评估实例（一）委估软件组成、及用途简介本次评估的标的为计算机软件著作权。纳入本次评估范围内的软件包括四种，这四种软件已进行计算机软件版权登记。计算机软件一：软件名称、软件编号及登记号：略首次发表日期：2002年6月1日功能简介：软件一是运行于自助储蓄站（Exchange，Deposit and ATM，简称XDM，它是集外币兑换机、存款机、ATM机于一体的金融自助设备），是用于控制和管理XDM，并和银行前置系统联接，实现实时联机交易的控制软件。该软件的主要功能包括：外币兑换、汇率自动下载、汇率查询、大币找零、现金实时存款、取款、余额查询、改
2、密、转帐、现金或转帐缴费（手机、电话、水、电、煤气，等）、IC卡充值、管理员后台管理（清机、结帐、配钞、下载卡表、设置密钥、故障检测、币种设置、通信参数设置，等）。SMI XDM-C运行环境为Microsoft Windows NT Workstation 4.0（简体中文版），开发工具为Microsoft Visual Studio 6.0，编程语言为Microsoft Visual C+ 6.0，程序量约为6万条。该软件开发始于1995年，历时4年。计算机软件二：软件名称、软件编号及登记号： 略首次发表日期：2003年2月1日功能简介：计算机软件二在多年开发大型金融软件项目与ATMC应用软
3、件经验基础上开发的前台管理系统软件，该软件可以用于控制和管理ATM网络，并和银行的后台交易系统进行联接，实现实时联机交易。该软件的主要功能包括：存款、取款、余额查询、改密、转帐、设备监控与管理员后台管理（如: 清机、结帐、配钞、下载卡表、设置密钥、故障检测、币种设置、通信参数设置 等）。ATM-HC运行环境为SCO Open Server 或其他Unix 操作系统。开发编程语言包括: 标准C语言，Microsoft Visual Basic 6.0 (可视化监控系统)。程序量约为10万条，软件开发始于1997年初，历时1年。计算机软件三：软件名称、软件编号及登记号： 略首次发表日期：2002年
4、12月1日功能简介：计算机软件三运行于整叠现金存取款机BCDM（Bundle Cash Dispense and Deposit Machine，集存款机、ATM机于一体的金融自助设备），用于控制和管理BCDM，并和银行前置系统联接，实现实时联机交易，主要功能有：现金实时存款、取款、余额查询、改密、转帐、现金或转帐缴费（手机、电话、水、电、煤气，等）、IC卡充值、管理员后台管理（清机、结帐、配钞、下载卡表、设置密钥、故障检测、币种设置、通信参数设置，等）。SMI BCDM-C运行环境为Microsoft Windows NT Workstation 4.0（简体中文版），开发工具为Micros
5、oft Visual Studio 6.0，编程语言为Microsoft Visual C+ 6.0，程序量约为6万条，软件开发始于1999年，历时2年。计算机软件四：软件名称、软件编号及登记号： 略首次发表日期：2003年4月5日功能简介：计算机软件四在ATMC应用软件的开发经验下，结合原XDM-C与BCDM-C软件的相关技术和思想、设计; 并配合未来金融自助设备标准化的接口，所开发而成的新一代自助设备应用平台。它用于控制和管理不同厂家的金融自助设备, 如ATM机、存款机等，并和银行前置系统联接，实现实时联机交易。 MSM-C 具备符合CEN XFS(European Committee F
6、or Standardization Extensions for Financial Services Interface) 规范的特点，可以运行在任何符合CEN XFS标准的、具有CEN XFS SP(Service Provider)服务驱动的金融自助设备上。它主要功能有：现金实时存款、取款、硬币实时存入、支票扫描与存入、余额查询、月结打印、表格申请、存折补登、改密、转帐、现金或转帐缴费（手机、电话、水、电、煤气，等）、IC卡充值、售票服务、多媒体信息查询、版本更新、管理员后台管理等功能。MSM-C运行环境为Windows 操作系统, 包括Microsoft Windows XP, Wi
7、ndows 2000 Professional, Windows NT Workstation 4.0（简体中文版）。开发工具为Microsoft Visual Studio 6.0，编程语言为Microsoft Visual C+ 6.0, Microsoft Visual Basic 6.0 (或其他标准语言, 如 Java. )。程序量约为4万条，软件开发始于2003年初，历时8个月。（二）技术权属核实及价值定义根据评估人员的了解，本次评估的计算机软件仅包括著作权或版权，没有专利权/专有技术和商标权。按照国内计算机版权保护条例和其他有关知识产权法律、法规对版权”权与利”的规定，本次评估的
8、计算机版权转让应该包括如下权力：1修改权，即对软件进行增补、删节，或者改变指令、语句顺序的权利；2复制权，即将软件制作一份或者多份的权利；3发行权，即以出售或者赠与方式向公众提供软件的原件或者复制件的权利；4出租权，即有偿许可他人临时使用软件的权利，但是软件不是出租的主要标的的除外；5信息网络传播权，即以有线或者无线方式向公众提供软件，使公众可以在其个人选定的时间和地点获得软件的权利；6翻译权，即将原软件从一种自然语言文字转换成另一种自然语言文字的权利；7许可权，既许可他人行使上述1)6)权利的权利，并获得报酬的权利；8转让权，即全部或者部分转让1)7)权利的权利，并获得报酬。在本次评估的计算
9、机软件版权转让后，出让人将不再具有上述计算机版权规定的权利。本次评估的计算机软件内容包括：1. 计算机软件程序的源程序和目标程序；2相关文档。即指用来描述程序的内容、组成、设计、功能规格、开发情况、测试结果及使用方法的文字资料和图表等，包括程序设计说明书、流程图、用户手册等。本次评估的计算机版权转让应该是指出让人将与本次评估的计算机软件程序的源程序代码和相关文挡一并交与受让方。本次评估的版权价值为公平市场价值。公平市场价值，在此被定义为，有自愿交易意向的买卖双方，在公开市场上买卖委估资产所能实现的合理交易价格。买卖双方对委估资产及市场，以及影响委估资产价值的相关因素均有合理的知识背景。相关交易
10、方将在不受任何外在压力、胁迫下，自主、独立地决定其交易行为。既定使用是指相关资产按其设计的目的和用途持续使用下去，并在可预见的未来，不会发生重大改变。（三） 评估基准日本次评估基准日为2003年9月30日。评估工作中的评估计价标准均为评估基准日有效的价格标准，以人民币为货币计价单位。另一方面，我们评估的结论是在上述基准日所表现的公平市场价值。选定2002年8月31日作为评估基准日，主要是委托方经济行为时间进度上的需要。（四） 评估原则及假设前提评估原则1本次资产评估，我们遵循了独立性、客观性、科学性、专业性等工作原则，严格按照国家法律和法规进行评估操作，确保资产评估工作不受外界干扰和评估业务当
11、事人的影响，科学合理地进行资产评定和估算。同时根据资产的类别和实际情况利用预期收益原则和行业规定的其他公认的原则。2委估资产在既定目的下使用是我们评估工作中的假设前提。具体评估工作方法是综合了以上原则制定的。评估假设前提假设前提一：我们假设委估软件版权权利的实施是完全按照有关法律、法规的规定执行的，不会违反国家法律及社会公共利益，也不会侵犯他人包括专利权在内的任何受国家法律依法保护的权利。假设前提二：本次预测是基于现有的市场情况，不考虑今后市场发生目前不可预测的重大变化和波动。如经济危机、恶性通货膨胀等因素。假设前提三：本次预测是基于现有的国家法律、法规、税收政策以及银行利率等政策，不考虑今后
12、的不可预测的重大变化。（五） 软件收益方式分析与评估方法选择本次评估的四项计算机软件是应用于银行ATM机等金融机构设备上的软件，是内嵌于设备上随设备一起销售给用户的，因此其收益方式应该是属于直接收益模式。收益比较容易估算，因此适用收益法评估。因此我们认为本次评估的计算机软件适用收益法。另外，因为本次评估的软件是开发单位多年开发的成果，并且在国内具有创造性。因此对于本次评估的软件很难用“重置成本”来描述。基于以上因素，本次评估我们没有用成本法。市场比较法在资产评估中，不管是对有形资产还是无形资产的评估都是可以采用的，采用市场比较法的前提条件是要有相同或相似的交易案例，且交易行为应该是公平交易。结
13、合本次评估软件技术的自身特点及市场交易情况。据我们的市场调查及有关介绍，目前国内类似软件版权的交易案例很难收集，因此本次评估由于没有找到可对比的历史交易案例及交易价格数据，故市场法也不适用本次评估。由于以上评估方法的局限性，本次评估我们采用了收益法。收益法是指分析评估对象预期将来的业务收益情况来确定其价值的一种方法。具体分为如下四个步骤：1确定版权的经济寿命期，即委估软件可以销售的时间。2分析软件销售的方式，确定软件在全部利润或现金流当中的比率，即软件对利润的贡献率，并确定委估版权利润或现金流的贡献；3采用适当折现率将版权产生的利润或现金流折成现值。 折现率应考虑相应的形成该现金流的风险因素和
14、资金时间价值等因素；4将经济寿命期内现金流现值相加，确定委估无形资产的公平市场价值。（六） 软件的经济寿命周期确定一般认为计算机版权是有经济寿命周期的，根据国家计算机软件保护条例的规定，计算机版权的保护期超过50年。但对于一项计算机软件其使用性一般不会有50年，因此其经济寿命一般会短于其版权法定保护期。按目前的规律，计算机技术发展十分迅速，一般技术的更新换代时间最长为35年，因此对于一般的软件，其经济寿命也会相应地与计算机技术同步。但本次委估的计算机软件属于金融领域内的用户软件。由于金融领域内的软件对可靠性方面的要求极高，因此软件竞争相对受到一定限制，该软件的使用寿命要比一般的非金融领域里的软
15、件的寿命相对长一些，因此我们可以判断该软件的经济寿命至少可以达到5年。另一方面，由于本次评估的软件内涵包括源程序和相关文档，受让方可以进一步升级、完善甚至再开发，如果考虑进行两次再开发，每次开发可以延长1-2年寿命，则我们认为该等软件的经济寿命应该可以达到8年。即从评估基准日计算，在今后的8年内，通过对软件的不断改进，本次评估的软件在今后8年内不会完全被更为先进的软件所取代。（七） 委估软件产品的应用方式和产品介绍本次评估的计算机软件包括XDM-C、ATM-C、BCDM-C和MSM-C。上述软件目前销售的方式是集成于硬件产品中与硬件产品一并销售。上述软件目前应用情况如下：XDM-C软件是XDM
16、自助储蓄站（或外币兑换机）配套使用的软件，XDM的所有功能都要靠XDM-C软件来实现。随着中国入世，以及外币兑换业务的开放，XDM自助储蓄站（或外币兑换机）将在中国有快速增长，市场前景良好。BCDM-C软件是与BCDM整叠现金存取款机配套使用的软件，BCDM的所有功能都要靠BCDM-C软件来实现。整叠（或称多张）现金存款机在国内从2000年开始才步入市场，与取款机（或称ATM机）相比，量还很小，随着中国入世，以及银行业务的逐步放开，利用自助设备来替代人工办理存取款业务，将会得到快速发展，存款机在国内会有快速增长，市场前景良好。MSM-C软件将与SMI公司销售的自助设备 (包括多功能ATM机,
17、存取款机, TCR循环机等)配套使用。自助设备的所有功能都要靠MSM-C软件来实现。此外, 由于MSM-C具备跨平台与支持CEN/XFS标准等特点, 未来更可把MSM-C软件以OEM形式, 直接销售于各银行及其他自助设备商家(特别是国内生产厂商)。随着中国入世，以及银行业务的开放与增长，金融自助设备将在中国有快速增长，市场前景良好。TCR产品。该产品实际是将BCDM-C软件应用与简单用银行柜台的一种产品。该产品主要是采用BCDM-C软件。AFM产品。该产品是应用与机场场合的自动销售机场建设费的设备。TFM产品。该产品主要用于自动通信缴费方面的设备。（八）收益法评估说明1. 未来收益、成本和费用
18、预测（1） 主营业务收入预测本次评估的无形资产应用产品的主营业务收入主要包括如下： XDM产品。根据目前丰盛华维与管理当局与有关银行客户鉴订的销售协议或销售意向，该产品2003（10-12）的销售数量可以达到17台，平均销售单价为人民币52.6万元。2003年以后的情况，我们根据管理当局提供的预测基础进行了必要的修正，最后得出结论如下： 单位：台/万元项目20042005200620072008200920102011数量6090135203304311319290单价45.739.836.234.434.434.434.434.4BCDM产品。根据目前管理当局与有关银行客户鉴订的销售协议或销
19、售意向，该产品从2004的销售数量可以达到180台，平均销售单价为人民币35万元。2004年以后的情况，我们根据管理当局提供的预测基础进行了必要的修正，最后得出结论如下： 单位：台/万元项目2005200620072008200920102011数量252352493691761692629单价30.727.726.426.426.426.426.4MSM产品。根据目前管理当局与有关银行客户鉴订的销售协议或销售意向，该产品从2003(10-12)的销售数量可以达到2台，平均销售单价为人民币70万元。2004年以后的情况，我们根据管理当局提供的预测基础进行了必要的修正，最后得出结论如下： 单位：
20、台/万元项目20042005200620072008200920102011数量203665116210191159145单价60.952.948.145.845.845.845.845.8TCR产品。根据目前丰盛华维管理当局与有关银行客户鉴订的销售协议或销售意向，该产品从2003(10-12)的销售数量可以达到2台，平均销售单价为人民币50万元。2004年以后的情况，我们根据管理当局提供的预测基础进行了必要的修正，最后得出结论如下： 单位：台/万元项目20042005200620072008200920102011数量2060120180189172143130单价41.736.232.93
21、1.431.431.431.431.4AFM产品。根据目前丰盛华维管理当局的估计，该产品2004可以推向市场，2004年的销售数量可以达到20台，平均销售单价为人民币16.2万元。2004年以后的情况，我们根据管理当局提供的预测基础进行了必要的修正，最后得出结论如下： 单位：台/万元项目2005200620072008200920102011数量4080160320384422384单价13.512.311.711.511.511.511.5TFM产品。根据目前丰盛华维管理当局的估计，该产品2004可以推向市场，2004年的销售数量可以达到20台，平均销售单价为人民币10万元。2004年以后的
22、情况，我们根据管理当局提供的预测基础进行了必要的修正，最后得出结论如下： 单位：台/万元项目2005200620072008200920102011数量80160320640704774704单价8.37.67.27.17.17.17.1（2）主营业务成本预测各产品每年的平均主营业务成本预测如下：XDM产品。该产品2003年的平均单位成本为42.1万元。考虑到2003（10-12）和2004年产量的增加，因此批量销售成本应该有所下降，为此，我们考虑每年的平均销售成本如下： 项 目2003(10-12)20042005200620072008单位成本37.631.328.526.626.626.
23、6 2009年以后成本可以保持2008年的水平。BCDM产品。该产品2003年的平均单位成本为27.2万元。考虑到2003（10-12）和2004年产量的增加，因此批量销售成本应该有所下降，为此，我们考虑每年的平均销售成本如下： 项 目20042005200620072008单位成本21.719.718.418.418.4 2009年以后成本可以保持2008年的水平。MSM产品。该产品2003年的平均单位成本为60万元。考虑到2004年产量的增加，因此批量销售成本应该有所下降，为此，我们考虑每年的平均销售成本如下： 项 目20042005200620072008单位成本50.045.542.5
24、41.641.6 2009年以后成本可以保持2008年的水平。TCR产品。该产品2003年的平均单位成本为24万元。考虑到2004年产量的增加，因此批量销售成本应该有所下降，为此，我们考虑每年的平均销售成本如下： 项 目20042005200620072008单位成本20.18.217.016.716.7 2009年以后成本可以保持2008年的水平。AFM产品。该产品预计2004年可以推向市场，根据管理当局的估计平均单位成本为8.9万元。考虑到2005年产量的增加，因此批量销售成本应该有所下降，为此，我们考虑每年的平均销售成本如下： 项 目2005200620072008单位成本8.17.67
25、.47.4 2009年以后成本可以保持2008年的水平。TFM产品。该产品预计2004年可以推向市场，根据管理当局的估计平均单位成本为7万元。考虑到2005年产量的增加，因此批量销售成本应该有所下降，为此，我们考虑每年的平均销售成本如下： 项 目2005200620072008单位成本6.45.85.55.42009年以后成本可以保持2008年的水平。（3） 期间费用预测期间费用包括销售费用和管理费用。上述费用的预测是建立在管理当局预测的基础上制订的。2.计算机软件版权收益的确定根据软件产品的销售模式，我们可以得出以下结论，软件是通过将软件产品集成于硬件产品上后，通过“捆绑”销售来实现软件产品
26、的销售。根据以上模式，我们可以认为企业销售的硬件产品的销售收入，实际上是硬件产品、软件产品和将硬件和软件进行加工集成劳动三方面所创造的，因此对于销售收入应该是上述三方面因素相结合而创造的。对于硬件产品，由于公司基本全部是外购，因此，我们可以认为其成本就是采购价再加上适当资金成本就应该是其对全部销售收入的贡献；对于将硬件和软件集成等方面的劳动力成本也与硬件采购成本具有同样的情况，按一般投资规律，进行硬件和支付劳动力成本的投资应该产生收益，我们以对比公司加权资金成本的平均值作为硬件和劳动力的投资回报率，既12.28%作为资金机会成本。因此，则软件收益为：软件收益= 销售收入 - （销售成本+期间费
27、用） 行业硬件和劳动力的平均回报率本次评估的行业硬件和劳动力的平均回报率采用对比公司平均加权资金成本，即WACC的平均值。3.折现率的确定折现率，又称期望投资回报率，是基于收益法确定评估价值的重要参数。本次评估的折现率通过计算对比公司加权资金成本（Weighted Average Cost of Capital 或WACC）的方法计算期望投资回报率。为此，第一步，首先在上市公司中选取对比公司，然后估算对比公司的股权期望投资回报率；第二步，根据对比公司的期望回报率估算被评估企业的期望投资回报率，第三步，估算无形资产的投资回报率，并以此作为本次评估的折现率。对比公司的选取由于被评估公司目前不是上市
28、公司，因此不能直接计算确定其市场价值，也无法直接计算其风险回报率等重要参数。为了能估算出该行业的技术提成率、经营风险和折现率，我们采用在国内上市公司中选用对比公司并通过分析对比公司的方法确定委估企业的经营风险和折现率等因素。对比公司的选取过程如下：在本次评估中对比公司的选择标准如下： 对比公司只发行人民币A股； 对比公司的主营业务为从事计算机软件开发的企业； 对比公司股票上市截止评估基准日已基本满两年时间；根据上述原则，我们选取了以下两家上市公司作为对比公司：对比公司一：山东浪潮齐鲁软件产业股份有限公司，股票简称：浪潮软件，股票代码：600756。该公司是1993年3月由泰安市索道总公司定向募
29、集股份改制成立股份制公司。1996年8月20日公司采取“全额预缴、比例配售、余款即退”方式向社会以每股5.60元发行1000万股A股，形成总股本6884.20万股。96年9月23日，“泰山旅游”在上交所上市。2001年2月，因公司进行资产重组，主营业务变更，公司名称由“山东泰山旅游索道股份有限公司”变更为“山东浪潮齐鲁软件产业股份有限公司”，股票简称自2月28日起变更为“齐鲁软件”。2001年11月28日，股票简称变更为“浪潮软件”。公司主营业务包括通信及计算机软硬件技术开发、生产、销售；通信及网络工程技术咨询等。对比公司二：北京用友软件股份有限公司，股票简称：用友软件，股票代码：600588
30、。该公司成立于1999年4月15日，由北京用友科技、北京用友企业管理研究所、上海用友科技投资管理、南京益倍管理咨询、山东优富信息咨询联合成立的有限责任公司。1999年12月6日，公司由有限责任公司变更为股份有限公司，注册资本为7500万元，用友科技、用友研究所、上海用友、南京益倍及山东优富分别持股55%、15%、15%、10%和5%。公司主营业务包括电子计算机、硬件及外部设备的技术开发、技术咨询、技术转让、技术服务等。对比公司股权资金率的确定为了确定股权回报率，我们利用资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model or “CAPM”）。CAPM 是通常估算投资者收益
31、要求并进而求取公司股权收益率的方法。它可以用下列公式表述： Re= Rf + (Rm-Rf)+Rs 其中:Re：股权回报率Rf ：无风险回报率 ： 风险系数Rm：市场回报率Rm- Rf：股市风险超额回报率Rs ：公司规模超额收益率分析CAPM 我们采用以下五步：第一步：确定无风险收益率国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。截至评估基准日，我们发现中国国债市场，长期（超过年期）国债的到期收益率情况如下：债券名称发行日期到期日期年到期收益率（%） 96国债(6)1996/06/142006/06/142.7197国债(4)1997/09/052007/
32、09/053.9299国债(5)1999/08/202007/08/202.8799国债(8)1999/09/232009/09/233.2120国债(4)2000/05/232010/05/232.9820国债(10)2000/11/142007/11/143.1721国债(7)2001/07/312021/07/313.8121国债(10)2001/09/252011/09/253.4221国债(12)2001/10/302011/10/303.4021国债(15)2001/12/182008/12/183.1202国债(3)2002/04/182012/04/183.4302国债(14)
33、2002/10/202007/12/202.85国债995 1999/08/202007/08/202.94国债0203 2002/04/182012/04/183.28国债904 2000/05/232010/05/232.72平均年到期收益率 3.22 我们取平均到期年收益率3.22%为无风险收益率。第二步：确定股权风险收益率股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。正确地确定风险收益率一直是许多股票分析师的研究课题。例如：在美国，Ibbotson Associates 的研究发现从1926 年到1997 年，股权投资到大企业平均年复利回报率为11.0%，超过长期国
34、债收益率约 5.8%。如果以几何平均计算，这个差异被认为是股权投资风险收益率。然而到目前为止，我们还未发现一家中国研究机构进行此项研究，我们也无法直接找到该风险收益率。为此，我们参考美国Ibbotson Associates 的分析计算方法分析自行计算确定中国股市的超额风险收益率。我们的估算方法简述如下：我们知道截止评估基准日，中国有两个证券交易市场，上海证券交易市场和深圳证券交易市场。两交易市场分别在1991先后建立。上海证交所股票交易指数称为“上证综合指数”或“上证综指”，深圳证交所股票交易指数称为“深证成分指数”或“深证成指”。证券交易指数是用来反映股市股票交易的综合指标。鉴于以上分析，
35、我们分别选用上证综指和深证成指为上交所和深交所的股票投资收益的指标。为了计算股市平均投资回报率，我们首先将上交所的457家上市公司每家5年平均投资收益率计算出来， 然后将457家5年的平均投资收益率进行算术平均计算，得出457家上市公司5年平均投资收益率的算术平均值；同样，我们计算了深交所的442家上市公司5年的平均投资收益率的算术平均值。我们得出的最终结果如下：上交所11.4%深交所 9.83%我们以上述收益率为股票市场风险投资收益。请详见附表。第三步：确定对比公司相对与股票市场风险系数。被认为是衡量公司相对风险的指标。投资股市中一个公司，如果其 值为1.1 则意味着其股票风险比整个股市平均
36、风险高10%；相反，如果公司为0.9，则表示其股票风险比股市平均低10%。因为投资者期望高风险应得到高回报，值对投资者衡量投资某种股票的相对风险非常有帮助。我们了解到，目前中国尚没有一家机构从事于的研究并定期公布值。为此，我们参考美国的计算方法采用如下方法估算值： 收集自1998年8月1日至评估基准日对比公司每月月底交易收盘价。 收集对比公司在1998年8月1日至评估基准日期间宣布分红、送股及配股 等分配方案及除权日期等。 收集上交所和深交所1998年8月1日至评估基准日每月月末收盘指数。 用下列公式计算投资对比公司月度回报率RpRp = Rp: 投资对比公司每月回报率；Pi: 对比公司第i月
37、月末收盘价；Div: 每股现金分红；N : 每股送、增股数；Pm: 对比公司配股价；M: 每股配股数；T: 有效股票投资所得税税率 (设定20%)； 用如下公式计算月度股指收益率Ri = (Ji-Ji-1)/Ji-1Ri: 股指收益率；Ji: 第 i 月月末股指收盘价； 用如下公式计算月度股指收益率Ri = Ri: 股指收益率；Ji: 第 i 月月末股指收盘价； 以 Rp 为 y，Ri 为 x 进行线形回归分析 “y = a+bx”，计算 b 作为。请详见附表。第四步：估算公司规模超额收益率Rs一般认为投资者期望的投资回报率与其需要承担的投资风险相关，承担的投资风险越高，期望的投资回报率就会越
38、高。公司的规模对投资风险大小是有直接关系的，公司资产规模小、投资风险就会增加，反之，公司资产规模大，投资风险就会相对减小。企业资产规模与投资风险这种关系已广泛被投资者接受。在国际上有许多知名的研究机构发表过有关文章详细阐述了公司资产规模与投资回报率之间的关系。如美国的Ibbotson Associate 在其SBBI 每年度研究报告中就有类似的论述。事实上Ibbotson Associate将美国的上市公司分为大公司和小公司，从最近年度的报告可以看出小公司的平均回报率高于大公司约2%4%左右。另外，国际知名的财务咨询公司普华永道（PriceWaterhouseCoopers LLP或PwC）也
39、对此进行过独立研究。普华永道对美国1963年到1997年上市公司的平均年期望回报率与公司资产规模之间的关系进行了研究。普华永道首先对1963年到1997上市公司进行分组，每组包括若干个上市公司。将每组上市公司的平均投资回报率和资产平均值作为一组样本点，从而得到若干个样本点。研究资产规模与投资回报率之间的关系。普华永道的研究结论为公司资产规模与期望投资回报率之间存在如下关系： Re = 17.074%2.7%LOG(A) 其中： Re ：投资回报率； A ：为公司总资产账面值；LOG ：为常用对数(下同)。参考普华永道的做法，我们对中国的上市公司进行了研究，我们的研究过程及结论简述如下：我们对沪
40、市和深市的上市公司分别研究。沪市上市公司：选取了沪市截止2000年底的全部上市公司共558个，对于上述上市公司，我们进行了初步数据筛选，剔除一些不合理的上市公司，我们初步筛选的条件如下：l 上市公司截止2000年底需至少有2年上市历史；l 公司只发行人民币A股；l 剔除所有的ST和PT 公司；经过上述初步筛选，剩余上市公司满足上述条件的是350个。根据CAPM模型计算出上述上市公司的股权收益率，并进行进一步筛选，我们知道由于中国股市目前尚不完全规范，股票炒做现象时有发生，因此我们需要剔除一些收益率奇高或奇低的公司，我们最后得到样本点共243个。我们将上述243个样本点， 按总资产账面值大小进行
41、排序，并将其分为10组，计算每组的收益率和总资产的平均值，结果如下：（单位：万元）组号组样本点数总资产平均值总资产平均值对数收益率平均值11530,6184.4919.0%21543,3464.6418.0%31754,5504.7418.3%42573,1714.8617.2%52990,6924.9617.5%649115,7965.0617.4%718139,9395.1518.3%819160,5085.2117.9%919203,3905.3117.3%1037440,4135.6418.5%从上表中我们看出沪市上市公司总资产的常用对数与收益率可能不存在线性关系，但进一步发现在资产规
42、模在11亿以下可能存在线性关系，为此我们将总资产在115,796万元以下的数据进行回归分析得到以下关系： Re = 31.12%3.0%LOG(A) (R2 = 75.9%) 其中： Re: 投资回报率； A:为公司总资产账面值；由以上论述我们可以得出以下结论，沪市上市公司的期望股权投资回报率在资产规模10亿元以下时，是与总资产的常用对数存在负线性关系，在资产规模超过10亿元之后，这种关系变成不十分明确。深市上市公司：采用与沪市上市公司同样的方法，我们对深市上市公司进行了研究。我们最后得到深市上市公司样本点244。样本点数据如下： （单位：万元）组号样本点数量总资产平均值总资产平均值对数股权收
43、益率平均值12340,6924.6113.6%23864,4174.8112.5%33390,1134.9511.6%417105,5725.0210.7%516116,7645.0710.5%625133,2035.1210.2%729168,6725.2312.0%832243,5895.3912.3%922371,4675.5711.0%1091,396,9486.1513.0%与沪市上市公司情况类似，从上表中我们看出深市上市公司总资产的常用对数与收益率可能不存在线性关系，但进一步发现在资产规模在16亿以下可能存在线性关系，为此我们将总资产在168,672万元以下的数据进行回归分析得到以下关系： Re = 45.31%6.85%LOG(A) (R2 = 98.4%) 其中： Re: 投资回报率； A:为公司总资产账面值； 由以上论述我们可以得出以下结论，深市上市公司的期望股权投资回报率在资产规模16亿元以下时，是与总资产的对数存在负线性关系，在资产规模超过16亿元之后，这种关系变成不十分明确。根据以上结论，我们分析了对比公司的资产规模，我们发现上述三对比公司的资产规模(2002年6月30日数据)大致如下：浪潮软件：5.4亿