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1、截至截至2012年末年末背景相似的两个上市公司背景相似的两个上市公司1234同地域同地域同行业同行业产权背产权背景类似景类似重组类似重组类似2004年10转6除权2005年10送5转转5直至2012年5月才达到2004年第一次除权前的价格 相同的期间相同的期间, 云南白药涨了云南白药涨了1830%, 且每次除权之后都能且每次除权之后都能够迅速填权够迅速填权除权除权除权除权除权除权云南白药股价的云南白药股价的“恢复恢复”能力能力2010年年7月月16日，收盘日，收盘价价: 50.49元元2010年年9月月13日，收盘日，收盘价价: 64.96元元特点特点: 股利政策缺乏稳定性。股利政策缺乏稳定性
2、。原因：原因：一度高比例派送损伤公司一度高比例派送损伤公司“元气元气”，缺乏必要的现，缺乏必要的现金储备，降低公司财务承受能力，遇到突然的经营波动则金储备，降低公司财务承受能力，遇到突然的经营波动则长期影响企业的支付能力。长期影响企业的支付能力。2012年度年度10派派4元元2011年度年度10派派1.6元元2010年度年度10派派1元元2009年度年度10派派2元元2008年度年度10派派3元（含税）元（含税）2007年度年度10派派1元（含税）元（含税）2006年度年度10派派1元（含税）元（含税）2005年度年度10送送5股派股派1.5元元(含税含税) 2004年度年度10转转3派派3.
3、5(含税含税)2003年度年度10转转3派派4.5(含税含税)2002年度年度10派派3.2元元(含税含税)2001年度年度10派派2元元(含税含税)2000年度年度10派派1元元(含税含税)1999年中期年中期10送送1转增转增4股派股派0.3元元(含税含税)1999年度年度10派派1.4元元(含税含税)云云南南白白药药历历年年分分红红派派息息政政策策 2000年年12月月8日的购买价日的购买价: 27.1元元 12年间每股共分现金股利：年间每股共分现金股利：1.843%9 .2161 .27843. 1) 1 .2705.84(总投资收益率 年平均投资回报率年平均投资回报率: 18.07%
4、 (算术平均算术平均) 2000年年12月月8日的购买价日的购买价:18.23元元 2012年年12月月28日收盘价日收盘价:280.92元元 12年间每股共分现金股利：年间每股共分现金股利：2.73%145623.1873. 2)23.1892.280(总投资收益率 年平均投资回报率年平均投资回报率: 121% (算术平均算术平均)Your TextYour Text以云南白药系列产品和天然植物药系列产品为主，云南白药系列产品为独家经营；药品批发零售额在云南省排第一名。主营业务：主营业务：医药公司及大药房医药公司及大药房属于属于子公司业务。子公司业务。 的主营业务的主营业务药品（以中成药为主
5、）的研发、生产药品（以中成药为主）的研发、生产经营及外购药品的批发零售经营及外购药品的批发零售 中央产品中央产品主营产品主营产品两翼产品两翼产品云南白药胶囊、散剂云南白药胶囊、散剂云南白药气雾剂云南白药气雾剂宫血宁胶囊宫血宁胶囊透皮剂产品透皮剂产品健康产品健康产品（保健功效）（保健功效） 主营产品主营产品的主营业务的主营业务天然植物药的生产和销售天然植物药的生产和销售以及外购药品的批发零以及外购药品的批发零售售蒿甲醚系列蒿甲醚系列三七系列三七系列天麻素系列天麻素系列其他植物药系列其他植物药系列 云南白药股权结构图：云南白药股权结构图：云南省人民政府云南省人民政府国有资产监督管理委员会国有资产监
6、督管理委员会100%41.52%云南白药控股有限公司云南白药控股有限公司云南白药集团股份有限公司云南白药集团股份有限公司云南红塔集团云南红塔集团中国平安人寿中国平安人寿保险公司保险公司12.32%9.36%政府控股政府控股2008年股权重组引入2003、2004年曾引入战略投资者华润集团与东盛年曾引入战略投资者华润集团与东盛集团，但最终于集团，但最终于2007年前退出。年前退出。 昆明制药股权结构图：昆明制药股权结构图：9.55%云南红塔集团云南红塔集团云南省工业投资云南省工业投资控股集团公司控股集团公司12.35%昆明制药集团股份有限公司昆明制药集团股份有限公司华方医药科技有限公司华方医药科
7、技有限公司24.34%民营企民营企业控股业控股2002年股年股权重组引权重组引入入与与 : 近年主要业绩指标对比近年主要业绩指标对比与与: 近年主要业绩指标对比近年主要业绩指标对比与与: 起点如何？起点如何？净资产（股东权益）增长幅度对比净资产（股东权益）增长幅度对比2000年2012年增长率（万元）39011 7027291701%（万元）51194 9386883.4%销售收入增长幅度对比销售收入增长幅度对比2000年2012年增长率（万元）79530 13686821621%（万元）51204 301602489% 高层的经营与管理能力不强？高层的经营与管理能力不强？ 先天不足先天不足?
8、 股权结构的原因？股权结构的原因？ 历史遗留问题？历史遗留问题？ 盈利能力指标对比盈利能力指标对比经营与管理的效率经营与管理的效率费用的控制：云南白药优于昆明制药费用的控制：云南白药优于昆明制药折射出经营与管理效率的差别折射出经营与管理效率的差别 营业收入费用率分项比较营业收入费用率分项比较昆明制药在管理费用和财务费用控制上弱于云南白药昆明制药在管理费用和财务费用控制上弱于云南白药,但呈现下但呈现下降趋势降趋势. 销售费用总额对比销售费用总额对比虽然占比差别不大虽然占比差别不大, 但总额却相差巨大但总额却相差巨大. 可见云南白药在获取销可见云南白药在获取销售收入总额上的巨大优势奠定了公司较大的
9、费用空间售收入总额上的巨大优势奠定了公司较大的费用空间. 这也是这也是云南白药在利用媒体进行品牌推广上拥有更大财务自由度的主云南白药在利用媒体进行品牌推广上拥有更大财务自由度的主要原因要原因.营运能力指标对比营运能力指标对比昆明制药处于上升趋势，甚至超过云南白药昆明制药处于上升趋势，甚至超过云南白药. 昆明制药的经营效率昆明制药的经营效率得到较大提升得到较大提升. 而云南白药较为稳定而云南白药较为稳定.流动资金周转速度指标流动资金周转速度指标云南白药云南白药20062006200720072008200820092009201020112012存货周转天数存货周转天数9191106106107
10、107106106112142148应收账款周转天数应收账款周转天数1616151511111010121411.5营业周期营业周期107107121121118118116116124156159.5昆明制药昆明制药20062006200720072008200820092009201020112012存货周转天数存货周转天数9999939396969797887686.5应收账款周转天应收账款周转天数数7373626261615454474135.8营业周期营业周期172172155155157157151151135117122.3两者在资产管理上各有千秋两者在资产管理上各有千秋, 昆明
11、制药在资金周转速度上逐渐昆明制药在资金周转速度上逐渐加快加快, 已经超过云南白药已经超过云南白药, 反应其资产管理效率的提升反应其资产管理效率的提升.项项 目目云南白药云南白药昆明制药昆明制药200920092010201020112011201220122009200920102010201120112012固定资产原值固定资产原值（万元）（万元）640666406660426.760426.713639013639016186716186754872.9 54872.9 55638.5 55638.5 61678.2 61678.2 62234.6当期计提折旧当期计提折旧（万元）（万元）2
12、56025602575.92575.92871.42871.46134.56134.53363.2 3363.2 3420.2 3420.2 3435.2 3435.2 4041.8销售收入（万销售收入（万元）元）71717871717810075441007544113123211312321368681368682.2.143490.143490.8 8 18172318172324340 24340 301602固定资产周转固定资产周转率率折旧占销售收折旧占销售收入的比重入的比重云南白药固定资产的利用效率远超过昆明制药云南白药固定资产的利用效率远超过昆明制药,这也导致昆明制药的这也导致昆
13、明制药的固定性的折旧费用相对较高固定性的折旧费用相对较高, 降低了利润降低了利润. 昆明制药的固定资产的利昆明制药的固定资产的利用效率还有提升的空间用效率还有提升的空间.资产经营能力对比总结资产经营能力对比总结 云南白药的优势在于固定资产利用效率高，相对于销售收云南白药的优势在于固定资产利用效率高，相对于销售收入，折旧费用占比较小。而昆药在固定资产上的利用效率入，折旧费用占比较小。而昆药在固定资产上的利用效率明显较弱。明显较弱。 昆药前期在流动资产的管理上效率也弱于云南白药，但近昆药前期在流动资产的管理上效率也弱于云南白药，但近年提升较快，主要体现流动资产的周转速度加快，营业周年提升较快，主要
14、体现流动资产的周转速度加快，营业周期缩短。促使总资产周转率也有较大提升，超过云南白药。期缩短。促使总资产周转率也有较大提升，超过云南白药。 昆药的弱势，主要在于成本费用的控制上。尤其是固定资昆药的弱势，主要在于成本费用的控制上。尤其是固定资产导致的折旧费用占比较大。产导致的折旧费用占比较大。经营获取现金的能力经营获取现金的能力云南白药通过经营活动积累现金的能力较强云南白药通过经营活动积累现金的能力较强,因销售规模很大因销售规模很大. 但但2011年出现了异常年出现了异常.云南白药云南白药2011年经营现金净流量减少的主要原因年经营现金净流量减少的主要原因项目变动金额变动金额20112010存货
15、的减少(增加以“-”号填列)-807,063,016.72 -1,072,977,543.27 经营性应收项目的减少(增加以“-”号填列)-1,184,090,575.81-306,086,832.43 经营性应付项目的增加(减少以“-”号填列)317,149,253.43863,273,782.90 大幅度增加原料采购大幅度增加原料采购, 增加赊销增加赊销, 而赊购增加的比例却不同步而赊购增加的比例却不同步, 是云南白药经营现金净流量变负的主要原因是云南白药经营现金净流量变负的主要原因. 公司应重视存货公司应重视存货的控制的控制, 注意扩张销售带来的商业信用风险注意扩张销售带来的商业信用风险
16、. 2012年，存货进一步增加，应收账款增加的数量不大。经营现金净流为正。经营获取现金的能力经营获取现金的能力经营现金净流量/营业利润比200720072008200820092009 201020112012云南云南白药白药昆明昆明制药制药昆明制药经营获现的能力并不差，甚至强过云南白药。关键在于获取销售收昆明制药经营获现的能力并不差，甚至强过云南白药。关键在于获取销售收入的能力弱于云南白药，以及非付现的折旧、摊销入的能力弱于云南白药，以及非付现的折旧、摊销(固定成本固定成本费用较高费用较高,昆明昆明制药的固定资产折旧额与云南白药相近制药的固定资产折旧额与云南白药相近)及利息费用负担较重。折射
17、出其固定及利息费用负担较重。折射出其固定资产的效率弱于云南白药，且债务给予企业经营的压力较大。资产的效率弱于云南白药，且债务给予企业经营的压力较大。2012年两公司财务状况对比分析年两公司财务状况对比分析云南白药总资产规模和净资产实力均远大于昆明制药。公司货币资金云南白药总资产规模和净资产实力均远大于昆明制药。公司货币资金存量大于昆明制药，资产流动性优于昆明制药，长短期偿债能力指标存量大于昆明制药，资产流动性优于昆明制药，长短期偿债能力指标也更安全，因此，白药的财务承受力要优于昆药，资金链更为宽松。也更安全，因此，白药的财务承受力要优于昆药，资金链更为宽松。云南白药昆明制药总资产(万元) 10
18、66396.9负债(万元)363667.2 109506所有者权益(万元)702729.7货币资金172833.2经营现金净流量79494.9流动负债345548.8资产负债率34.1%银行借款/负债总额0.45%流动比率2.55现金比率0.5总结：总结：从以上财务数据显示的情况看：从以上财务数据显示的情况看：1、在早期（在早期（2009年之前），云南白药资产经营的能力、费用控制及获年之前），云南白药资产经营的能力、费用控制及获取利润的能力都要远强于昆明制药。以上能力决定了云南白药优良取利润的能力都要远强于昆明制药。以上能力决定了云南白药优良的经营业绩及成长性。的经营业绩及成长性。2、这导致了
19、二者在这期间的发展速度差距很大。云南白药有了丰富的、这导致了二者在这期间的发展速度差距很大。云南白药有了丰富的积累和坚实的基础，财务状况优良。积累和坚实的基础，财务状况优良。3、昆明制药近年在流动资金管理效率上有所提升、昆明制药近年在流动资金管理效率上有所提升,通过经营创造现金的通过经营创造现金的能力在增强能力在增强, 已经逐渐走出了资金困局已经逐渐走出了资金困局,相对于目前的销售收入相对于目前的销售收入,固定固定资产的利用效率有待提升资产的利用效率有待提升, 固定性成本费用较高固定性成本费用较高. 且债务利息也在消且债务利息也在消耗企业利润耗企业利润,使企业盈利能力受到影响使企业盈利能力受到
20、影响. 企业应注意加强自我积累企业应注意加强自我积累.4、云南白药前期稳定的经营效率和财务政策使企业处于良性发展中，、云南白药前期稳定的经营效率和财务政策使企业处于良性发展中，财务状况优良。但应注意近期市场扩张中对企业流动资金的过多占财务状况优良。但应注意近期市场扩张中对企业流动资金的过多占用。用。产生这种差异的原因分析产生这种差异的原因分析白药产品为国家保密配方，产品更具竞争力。白药产品为国家保密配方，产品更具竞争力。多数产品面临激烈的市场竞争。多数产品面临激烈的市场竞争。清晰的产品发展战略，较强清晰的产品发展战略，较强的产品研发和市场开发培育能力。的产品研发和市场开发培育能力。寻找经济增长
21、点及市场的寻找经济增长点及市场的开发培育能力稍开发培育能力稍差差 距！距！昆明制药的股权重组：是与非？成与败？昆明制药的股权重组：是与非？成与败？华立集团华立集团省国资委省国资委省国资委让出控股权，华立集团省国资委让出控股权，华立集团成为昆药第一大股东。成为昆药第一大股东。打造医药支打造医药支柱产业，做柱产业，做大云南药业大云南药业提升业绩，确提升业绩，确立青蒿素龙头立青蒿素龙头企业地位企业地位巩固产业地位，巩固产业地位，打造完整的产打造完整的产业链。业链。2002年年华立集团简况华立集团简况 以仪器仪表起家，2000年进入青篙素市场，通过一系列的资本整合，2006年成为国内青篙素产业的领军者
22、。 跨地区、多元化、外向型民营股份制企业. 产业涉及：公用计量仪表及电力设备、信息电子、医药、房地产，总资产43亿. 2002年9月成为昆明制药第一大股东股份转让后昆明制药主要股东的持股情况表（截止股份转让后昆明制药主要股东的持股情况表（截止2002年年9月月16日）日）1股东名称持股比例（%）华立集团有限公司（民营企业）华立集团有限公司（民营企业）29.34%29.34%云南红塔投资有限责任公司12.03%昆明云辰科工贸有限公司4.79%昆明富亨房地产开发经营公司1.87%昆明八达实业总公司1.87%重组是否能达到预期目的？重组是否能达到预期目的？昆明制药昆明制药华立集团华立集团强强联合？强
23、强联合？水土不服？水土不服？华立集团对昆明制药的承诺华立集团对昆明制药的承诺昆明制药股权重组大事记昆明制药股权重组大事记2002年引入华立集团年引入华立集团12004年昆明制药原董事长李南高辞职，华立集团汪诚取代，并派驻年昆明制药原董事长李南高辞职，华立集团汪诚取代，并派驻7名主名主要管理人员，完成了对昆明制药的真正控制。要管理人员，完成了对昆明制药的真正控制。22005年昆明制药出现较大亏损年昆明制药出现较大亏损32008年华立集团与云南省医药集团公司同时增持昆明制药股份，引发争年华立集团与云南省医药集团公司同时增持昆明制药股份，引发争夺昆药控股权的猜想夺昆药控股权的猜想4 华立集团：对昆明
24、制药有何作为？华立入主后的业绩表现华立入主后的业绩表现指标指标 年度年度200120012002200220032003200420042005200520062006200720072008200820092009净利润净利润3832.23832.2 4458.84458.8 7039.37039.3 9177.99177.91783.01783.0 2906.92906.9 3620.73620.71995.1995.资产资产收益率收益率6.85%6.85%7.81%7.81%10.67%10.67% 12.69%12.69%3.05%3.05%4.58%4.58%5.40%5.40%3.
25、18%3.18%营业收入营业收入增长率增长率-4.5%-4.5% 3.40%3.40%31.79%31.79%1.25%1.25%-5.06%-5.06% 12.53%12.53%1.60%1.60%05年亏损：据说主要是原料采购成本大幅上升，以及清理不良年亏损：据说主要是原料采购成本大幅上升，以及清理不良应收账款所致。应收账款所致。05年亏损后：一切从头再来年亏损后：一切从头再来现象一：大量关联购销现象一：大量关联购销采购成采购成本上升？本上升？ 2005年昆药外购商品业务比重大增，实现年昆药外购商品业务比重大增，实现销售收入为销售收入为6.47亿，其销售成本为亿，其销售成本为6.48亿毛亿
26、毛利率却仅为利率却仅为-0.12%，也就是说外购商品是，也就是说外购商品是高买低卖，亏损出售。高买低卖，亏损出售。 另外当年向关联方的销售收入为另外当年向关联方的销售收入为2.39亿，其亿，其主营业务利润率却比去年下降了主营业务利润率却比去年下降了51.01%。 昆明制药昆明制药20072007年度购买商品、接受劳务的重大关联交易年度购买商品、接受劳务的重大关联交易11关联方关联方关联交易关联交易关联交易关联交易占同类交易占同类交易结算方式结算方式内容内容金额金额金额的比例金额的比例(%)北京华立九州医药有限公司北京华立九州医药有限公司购买药品购买药品 4,175,908.00 0.489现金
27、结算现金结算湖北华立正源医药有限公司湖北华立正源医药有限公司购买药品购买药品 8,968,650.03 1.051现金结算现金结算华立青蒿素制药有限公司华立青蒿素制药有限公司购买药品购买药品 128,784.00 0.015现金结算现金结算四川同人泰药业有限公司四川同人泰药业有限公司购买药品购买药品 28,873.00 0.003现金结算现金结算武汉健民药业集团股份有限公司武汉健民药业集团股份有限公司购买药品购买药品 2,507,199.45 0.294现金结算现金结算武汉健民集团随州药业公司武汉健民集团随州药业公司购买药品购买药品 446,537.80 0.052现金结算现金结算重庆华立武陵
28、山制药有限公司重庆华立武陵山制药有限公司购买药品购买药品 1,267,992.00 0.149现金结算现金结算购买药品合计购买药品合计 17,523,944.28 2.053北京华立九州医药有限公司北京华立九州医药有限公司销售药品销售药品 1,866,225.00 0.145现金结算现金结算现象二：大量借款，资产负债率迅速上升现象二：大量借款，资产负债率迅速上升现象三：每年都有大笔投资支出现象三：每年都有大笔投资支出,但投但投资收益收到的现金甚微资收益收到的现金甚微.现象四：资产的获利能力弱，获利难抵借款的利息成本现象四：资产的获利能力弱，获利难抵借款的利息成本现象五：费用开支过大，利润率很低
29、现象五：费用开支过大，利润率很低近年销售毛利率已不低，但过高的费用（尤其是财务费用）消耗近年销售毛利率已不低，但过高的费用（尤其是财务费用）消耗了企业的利润。股东资本的收益率仅相当于政府债券的利率水平。了企业的利润。股东资本的收益率仅相当于政府债券的利率水平。现象六：经营创造的现金不得不用于归还债务以调整财现象六：经营创造的现金不得不用于归还债务以调整财务结构，使企业现金积累缓慢，发展速度受限务结构，使企业现金积累缓慢，发展速度受限股东多年没有得到分红股东多年没有得到分红近两年开始有近现金流入，资金压力慢慢缓解。近两年开始有近现金流入，资金压力慢慢缓解。多年的积雪多年的积雪, 缓慢融解中缓慢融解中业绩开始复苏业绩开始复苏2010合理的股价合理的股价? 按此预测按此预测,昆明制药的股价将如果演绎呢昆明制药的股价将如果演绎呢? 按目前中药板块平均按目前中药板块平均60倍的市盈率来计算，昆明药制未来倍的市盈率来计算，昆明药制未来股价的合理价格在股价的合理价格在18元左右。元左右。 昆明制药目前的股价，已基本反映了今年的预计经营业绩昆明制药目前的股价，已基本反映了今年的预计经营业绩 但如果保持目前复苏的趋势，昆明制药具有长期投资的价但如果保持目前复苏的趋势，昆明制药具有长期投资的价值。值。