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1、第一节第一节 资本成本资本成本第二节第二节 杠杆原理杠杆原理第三节第三节 最佳资本结构的确定最佳资本结构的确定第一节第一节 资本成本资本成本 一、资本成本概述一、资本成本概述 二、个别资本成本的计算二、个别资本成本的计算 三、综合资本成本的计算三、综合资本成本的计算 四、边际资本成本四、边际资本成本一、资本成本概述一、资本成本概述（一）资本成本的含义资本成本是指公司为筹集筹集和使用使用资本而付出的代价。 （筹资角度） 资金筹集费资金占用费（二）资本成本的作用 1 1、是选择资金来源，确定、是选择资金来源，确定筹资筹资方案的重要依据；方案的重要依据； 2 2、是评价、是评价投资投资项目，决定投资
2、取舍的重要标准；项目，决定投资取舍的重要标准； 3 3、是衡量企业经营成果的尺度。、是衡量企业经营成果的尺度。资本成本资本成本是投资者让渡资金使用权所要求的必要收益率。（投资角度）（三）种类（三）种类个别资金成本个别资金成本 长期债券 长期借款 优先股 普通股 留存收益 加权平均资金成本加权平均资金成本边际资金成本边际资金成本4（四）、资本成本计算模式（四）、资本成本计算模式 资本成本资本成本是指公司接受不同来源资本净额资本净额的现值与预计的未来资本流出量未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。公司收到的全部资本扣除各
3、种筹资费用后的剩余部分公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等1、资本成本一般表达式（理论公式）、资本成本一般表达式（理论公式）nnrCFrCFrCFrCFfP)1 ()1 ()1 (1)1 (3322102 2、资本成本的简化公式、资本成本的简化公式资本成本（率）资本成本（率） 年占用费用年占用费用/ /（筹集总额筹资费用）（筹集总额筹资费用） 二、个别资本成本的计算二、个别资本成本的计算 （一)债券资本成本 计算公式： 发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率nttbttrBIfB10)1 ()1 ( 面值发行，且每年支付利息一次，到期一次还本公式转化公式转
4、化nbnnttbtrBrTIfB)1 ()1 ()1 ()1 (10 【例例1 1】 为筹措项目资本，某公司决定发行面值1 000元，票面利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为35%，假设债券每年付息一次，到期一次还本。 10101)1 (0001)1 (%)351 (%120001%)51 (0001bttbrrrb=8.56% 解析：Excel计算 债券期限很长，且每年债券利息相同)1()1(0fBTIrb公式简化公式简化%21. 8%)51 (0001%)351 (%120001br （二）长期借款资本成本ndnttdtrDrTIfD)1 ()1 ()1 ()1
5、 (010 理论公式： 简化公式：)1 ()1 (0fDTIrd 存在补偿性余额时长期借款成本的计算 银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保 【例例2】假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为 6%，利息于每年年末支付，第10年末一次还本，所得税税率为35%，假设不考虑筹资费。 %9 . 3100%)351 (%6100dr如果银行要求公司保持10%的无息存款余额借款的资本成本： 实际借款资本成本：%33. 4%)101 (100%)351 (%6100dr%67. 6%)101 (100%6100实际贷款利率 (三）优先股资本成本)1 (0fPDrpp 计算
6、公式: 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。 特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。例例3：某公司发行一批优先股，面值：某公司发行一批优先股，面值100元，发行价格为元，发行价格为120元，筹资费率元，筹资费率3%，每，每年股利率年股利率14%。计算这批优先股的资本成本。计算这批优先股的资本成本。 （四）普通股资本成本普通股成本的确定方法有三种： 1. 现金流量法折现法 2. 资本资产定价模型 3. 债券收益加风险溢价法 从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的最低收益率。 1. 现金流量法折现法)1 (
7、)1 ()1 ()1 ()1 (2210StStSSrDrDrDrDfP 理论公式： 固定增长股固定增长股 （增长率增长率g ） gfPDrs)1 (01 零增长股零增长股)1 (01fPDrs 股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率折现率即为普通股的资本成本。 【例例4】假设BBC公司流通在外的普通股股数为650 万股，每股面值10元,目前每股市场价格11.625元，去年股利支付额为每股0.2125元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的6%。 解析：普通股的资本成本： %24.17%15%)61 (625.1115. 12125. 0sr 2. 资本资产定价
8、模式 【例例5】现仍以BBC公司为例，假设目前短期国债利率为5.7%；历史数据分析表明，在过去的5年里,市场风险溢价在6%8%之间变动，根据风险分析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年BBC股票收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的系数为1.13。 解析：BBC股票投资的必要收益率： %74.14%813. 1%7 . 5BBCr 值的估计：值的估计： 寻找一家或多家与公司经营风险相似的公司间接地计算值。 注意：注意：如果替代公司和计算公司的财务杠杆（负债资本/股权资本）不同，需要采用一定的方法调整或修正替代公司的系数。 将替代公司的值调整到无负债时的值， 根据计算公司的负债比率确定计算
9、公司的值。 评价： 资本资产定价模型在理论上比较严密，但这一模型的假设条件与现实不完全相符合。首先，该模型只考虑了股票市场的系统风险，也就是相当于假设普通股的相关风险只有市场风险，从而低估了普通股资本成本。 其次，由于将系数定义为股市平均风险的倍数，并用它来计算个别股票风险补偿相对于股市平均风险补偿的倍数，实际上是假设风险与收益成线性关系，而这是缺乏逻辑依据的。 最后，模型中所需要的各项资料特别是风险系数有时很难取得，如果在估计时误差较大，最后的计算将可能毫无意义。 3.债券收益加风险补偿率法普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上一定的风险溢价 RPrrbs 评价： 优点：优点：不需
10、要计算系数，且长期债券收益率的确定比较简单，如果长期债券是公开发行的，公司可以通过证券市场或投资银行等中介机构获得。 缺点：缺点：风险溢价较难确定，如果风险溢价长期保持不变或变化是在一个较稳定的范围内，那么，平均的历史风险溢价就可以用于估算现在和未来的风险溢价。风险溢酬大约在4%6%之间 三、综合资本成本三、综合资本成本 （一）综合资本成本 综合（加权平均）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。 计算公式： 含义：njjjrwWACC1权数的确定方法： 账面价值法 市场价值法 账面价值法 以各类资本的账面价值账面价值为基础，计算各类
11、资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。（二）账面价值与市场价值反映公司发行证券时的原始出售价格 市场价值法 以各类资本来源的市场价值市场价值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。反映证券当前的市场价格 目标价值法 目标价值基础是根据各种长期资金（股票、债券等）的未来目标市场价值目标市场价值来确定各自所占的比例。 评 价 账面价值法 优点优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。 缺点缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。 市场价值法 优
12、点：优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。 缺点：缺点：市价随时变动，数据不易取得。【例例】假设MBI公司发行新股筹资100 000元，发行价格为每股10元，发行股数10 000股；同时发行债券筹资100 000元，每张债券发行价值为1 000元，共发行债券100张。假设股票和债券发行半年后，MBI公司的股票价格上升到每股12元，由于利率上升导致债券价格下跌到850元。证券价格的市场变化并不影响其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市场价值及其资本结构如下表所示。 MBI公司不同价值基础的资本结构 单位：%证券初始资本结构发行半年后资本结构账面价值市场价值账面价值市
13、场价值普通股50505058.5债券50505041.5=（1210 000）/（1210 000+8501 000)=（8501 000）/（1210 000+8501 000)四、边际资本成本 边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。它实质是新增资本的加权平均成本不不是已经筹集的资金的成本是已经筹集的资金的成本。 计算公式：的来源构成追加该种资本的资本成本追加某种筹资本成本边际资追加筹资的资本结构 影响边际资本成本的因素 各种资本来源的资本成本 （即个别资本成本） 目标资本结构 个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响情 况个别资本成本资本结构边际资本成本（1）（2
14、）（3）保持不变保持不变 变变 动动保持不变变 动保持不变保持不变与增资前相同 变 动 变变 动动 实际上，企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本不断上升不断上升。如何计算如何计算边际资本成本边际资本成本 边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动） 确定追加筹资的目标资本结构假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致。 确定各种筹资方式的资本成本 【例例】 假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占40%，股权资本占60%( 通过发行普通股股票取得)，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表2
15、所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。 表2 筹资规模与资本成本预测资本来源资本结构筹资规模（元）资本成本债 券 普通股40% 60%100 000以内（含100 000）100 000200 000200 000以上150 000以内（含150 000）150 000 600 000600 000以上 5% 6% 8% 10% 12% 14% 确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总额分界点筹资总额分界点 的既定比重该项资本在资本结构中项新资本的限额某一特定成本筹措的该筹资总额分界点 根据公式计算筹资总额分界点，资本来源筹资总额分界点筹资总额分界点（元）总筹资规模总筹资
16、规模（元）资本成本债券 100 000/0.4=250 000200 000/0.4=500 000250 000以内（含250 000）250 000500 000500 000以上5%6%8%普通股150 000/0.6=250 000600 000/0.6=1 000 000250 000以内（含250 000）250 0001000 000 1 000 000以上10%12%14% 表3 筹资总额分界点及资本成本表4 不同筹资总额的边际资本成本筹资总额范围资本来源资本结构资本成本边际资本成本250000以内（含250000）债券股票40%60%5%10%40%5% + 60%10% =
17、 8%250000500000债券股票40%60%6%12%40%6% + 60%12% = 9.6%5000001000000债券股票40%60%8%12%40%8% + 60%12% = 10.4%1000000以上债券股票40%60%8%14%40%8% + 60%14% = 11.6%第二节第二节 杠杆原理杠杆原理 一、一、 杠杠原理的基础杠杠原理的基础 二、二、 经营风险与经营杠杆经营风险与经营杠杆 三、三、 财务风险与财务杠杆财务风险与财务杠杆 四、四、 复合杠杆复合杠杆一、杠杆原理的基础一、杠杆原理的基础(一一)、成本习性分析、成本习性分析1、成本习性：成本总额与业务量之间在数量
18、上的依、成本习性：成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。存关系。2、种类、种类（1）固定成本：不随业务量发生任何变动）固定成本：不随业务量发生任何变动 （2）变动成本：随业务量成正比例变动）变动成本：随业务量成正比例变动 （3）混合成本：随业务量变动，但不成正）混合成本：随业务量变动，但不成正比例比例(1). 固定成本 定义：固定成本是指其总额在一定期间和一定业务范围内，不受业务量变动的影响而保持固定不变的成本。 例如：行政管理人员的工资、办公费、财产保险费、不动产税、固定资产折旧费、职工教育培训费。 例：某产品生产，月折旧费为6000元。预计产量1000件2000件3000件月折旧费600
19、0元6000元6000元单位产品折旧费6元3元2元 特点： （1）从总额来看，固定资产总额不受业务量变动的影响，保持相对固定； （2）从单位成本来看，单位固定成本随着业务量的变动呈反向变化。 图示：产量（千件）产量（千件）固定成本（千元）0 2 4 6 8642 y=a0 2 4 6642单位固定成本（元）Y=a/x(2). 变动成本 定义： 变动成本是在一定期间和一定业务量范围内，其总额随着业务量的变动而成正比例变动的成本。 例如：直接材料、直接人工、推销佣金等。 例：某产品生产，单位产品材料成本为10元。预计产量1000件2000件3000件材料费10000元20000元30000元单位产
20、品材料费10元10元10元 特点： （1）从总额来看，变动成本总额随着业务量的增减变动成正比例变动； （2）从单位成本来看，单位变动成本则不受业务量变动的影响，保持相对固定。 图示：产量（千件）产量（千件）变动成本（万元）0 2 4 6 812840 2 4 615105单位变动成本元）Y=bxY=b混合成本 变动成本和固定成本分解分类半变动成本半固定成本延期变动成本n(3).混合成本：成本总额随业务量变动而变动，但不成正比。销售收入总成本固定成本保本点bxaX(业务销售量)0Y收入、成本总成本=固定成本+单位变动成本业务量 Y=a+bXn4.总成本习性模型（二）边际贡献（二）边际贡献M=px
21、-bx =(p-b)x =mx 其中：其中：p、x、b、m分别表示单位销售价分别表示单位销售价格、业务量、单位变动成本、单位边际贡格、业务量、单位变动成本、单位边际贡献献37（三）息税前利润（三）息税前利润 EBIT=px-bx-a =(p-b)x-a =M-a 其中：其中：p、x、b、m同上面的含同上面的含义一样；义一样；a表示固定成本表示固定成本38 （四）普通股每股收益及其计算（四）普通股每股收益及其计算 普通股每股收益是指一定时期企业为普通股普通股每股收益是指一定时期企业为普通股股东所创造的收益。普通每股收益的计算公式为：股东所创造的收益。普通每股收益的计算公式为： 式中：式中：EPS
22、EPS普通股每股收益；普通股每股收益； I I债务利息；债务利息； T T所得税税率；所得税税率； D D优先股股利；优先股股利； N N普通股股数。普通股股数。 NDTIEBITEPS)1)(8/16/202240二、经营风险与经营杠杆 （一）经营风险 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。 影响经营风险的因素 经营风险的衡量经营杠杆系数 产品需求变动 产品价格变动 产品成本变动 （二）经营杠杆（QEBITQEBIT） 经营杠杆经营杠杆反映销售量与息税前收益之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。1、经营杠杆的含义、经营杠杆的含义F
23、MCQFVPQEBIT)()( QEBIT2 2、经营杠杆产生的原因、经营杠杆产生的原因 当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。 经营杠杆是由于与经营活动有关的经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本固定生产成本而产生的而产生的第二节第二节 杠杆原理杠杆原理3 3、经营杠杆系数、经营杠杆系数经营杠杆是指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动经营杠杆是指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销量变动的杠杆效应。大于产销量变动的杠杆效应。P=10元元 V=6元元 x=50 000 F=10
24、0 000元元EBIT=（10 6）50 000100 000=100 000元元若若x=100 000EBIT=（10 6 ）100 000 100 000=300 000元元由于固定成本在一定条件下不由于固定成本在一定条件下不变产销量较小的变动变产销量较小的变动息税前息税前利润更大的变动利润更大的变动4 4、经营杠杆的计量、经营杠杆的计量QQEBITEBITDOL/ 理论计算公式：经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL） 息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数 简化计算公式：EBITVPQFVPQVPQDOL)()()(清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数 【例例】ACC公司生产A产品，
25、现行销售量为20 000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，息税前收益为20 000元。 假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件时，经营杠杆系数可计算如下： )(2000200004000020) 35(00020) 35(00020倍DOL【例例】假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100 000元，不同销售水平下的EBIT和DOL 见表5。表5不同销售水平下的经营杠杆系数销售量（件）（Q）息税前收益（元）（EBIT）经营杠杆系数（DOL） 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000
26、 7 000 8 00010 000 -100 000- 75 000- 50 000- 25 000 0 25 000 50 000 75 000 100 000 150 0000.00- 0.33- 1.00- 3.00无穷大无穷大 5.00 3.00 2.33 2.00 1.67盈亏平衡点 图10- 2 不同销售水平下的经营杠杆系数 影响经营杠杆系数的因素分析 影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。影响DOL的四个因素 与DOL的变化方向与EBIT的变化方向 销售量（Q）反方向同方向 单位价格（P） 单位变动成本（V）同方向反方向 固定成本（F）经营杠
27、杆系数（经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。）越大，经营风险越大。 经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。特别提示特别提示三、财务风险与财务杠杆（一）财务风险 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。 影响财务风险的因素 财务风险的衡量财务杠杆系数 资本供求变化 利率水平变化 获利能力变化
28、 资本结构变化 （二）财务杠杆（ EBIT EPSEBIT EPS） 财务杠杆财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。 财务杠杆的含义财务杠杆的含义NDTIEBITEPS)1)(EPS EBIT 财务杠杆产生的原因财务杠杆产生的原因 在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的固定筹资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每1元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。 财务杠杆是由于财务杠杆是由于固定筹资成本固定筹资成本的存在而产生的的存在而产生的 财务杠杆
29、的计量财务杠杆的计量财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFL） 指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数 EBITEBITEPSEPSDFL/ 理论计算公式： 简化计算公式：)1/(TDIEBITEBITDFL 【例例】某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案： A：全部发行普通股筹资； B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元； C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。 假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%， 三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如下表
30、所示。 【例例】假设息税前利润从200万元降到150万元，即降低25%， 则三个方案的每股收益分别为： A：每股收益=7(125%1)=5.25，降低率为25% B：每股收益=11.2(125%1.25)=7.7，降低率为31.25% C：每股收益=23.75(125%1.47)=15.02，降低率为36.75%表 不同筹资方案财务杠杆系数 项 目A方案B方案 C方案 资本总额（万元）其中：普通股（万元）公司债券（万元）息税前收益（万元）利息（8%）税前收益（万元）所得税（30%）税后收益（万元）普通股股数（万股）每股收益（元/股）财务杠杆系数 1 000 1 000 0 200 0 200
31、60 140 20 7 1 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1 000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47四、公司总风险与总杠杆 （一）总风险 公司总风险是指经营风险和财务风险之和 财务风险的衡量财务杠杆系数（二）总杠杆 总杠杆总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。NDTIFVPQEPS)1()( 总杠杆的含义总杠杆的含义 总杠杆产生的原因总杠杆产生的原因EBIT总杠杆总杠杆EPSQ 由于存在固定生产成本固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润
32、的变动率大于销售量的变动率； 由于存在固定财务费用固定财务费用，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。 销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。 总杠杆是由于同时存在总杠杆是由于同时存在固定生产成本固定生产成本和和固定财务费用固定财务费用而产生的而产生的 总杠杆的计量总杠杆的计量总杠杆系数（总杠杆系数（DTL） 指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数 理论计算公式：QQEPSEPSDTL/ 简化计算公式：)1/()(TDIEBITVPQDTL公司总风险经营风险财务风险总杠杆系数（总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。）越大，公司总风险
33、越大。 控制程度相对大于对经营风险的控制控制难度较大思考：杠杆原理和资本结构的关系假设现在有一项投资，需要假设现在有一项投资，需要1010万元的资本，预估会有万元的资本，预估会有30%30%的的报酬率，如果我们全部以自有资金来投资，那么这报酬率，如果我们全部以自有资金来投资，那么这1010万元的自有万元的自有资金报酬率就是资金报酬率就是30%.30%.但是，如果只拿出但是，如果只拿出6 6万元，另外万元，另外4 4万元是利用万元是利用借贷获得的，借款年利率为借贷获得的，借款年利率为15%15%，虽然表面的报酬率也是，虽然表面的报酬率也是30%30%，但，但是因为我们真正拿出来的只有是因为我们真
34、正拿出来的只有6 6万元，因此这万元，因此这6 6万元自有资金真正万元自有资金真正的报酬率，是将要赚到的的报酬率，是将要赚到的3 3万元（万元（10000010000030%30%），扣除负担的利），扣除负担的利息费用息费用60006000元（元（400004000015%15%）之后所得，这样财务杠杆操作的报）之后所得，这样财务杠杆操作的报酬率高达酬率高达40%40%（24000/6000024000/60000100%100%）。）。 由此得出如下结论和启示：（由此得出如下结论和启示：（1 1）负债是财务杠杆的根本）负债是财务杠杆的根本，财务杠杆效用源于企业的负债经营；（，财务杠杆效用源于
35、企业的负债经营；（2 2）在一定条件）在一定条件下，自有资金愈少，财务杠杆操作的空间愈大。利用财务下，自有资金愈少，财务杠杆操作的空间愈大。利用财务杠杆操作，看起来获利率很高，但是必须操作得当。如果杠杆操作，看起来获利率很高，但是必须操作得当。如果判断错误，投资报酬率没有预期得高，甚至是负的时候，判断错误，投资报酬率没有预期得高，甚至是负的时候，再加上需要负担的借贷利息，就变成反财务杠杆操作，反再加上需要负担的借贷利息，就变成反财务杠杆操作，反而损失惨重。而损失惨重。 所谓财务杠杆效应是指负债筹资经营对所有者收益的影响。负所谓财务杠杆效应是指负债筹资经营对所有者收益的影响。负债经营后，企业所能
36、获得的利润就是：债经营后，企业所能获得的利润就是：资本收益企业投资收益率资本收益企业投资收益率总资本负债利息率总资本负债利息率债务资本债务资本企业投资收益率企业投资收益率（权益资本债务资本）负债利息率（权益资本债务资本）负债利息率债务资本债务资本企业投资收益率企业投资收益率权益资本（企业投资收益率负债利息权益资本（企业投资收益率负债利息率）率）债务资本债务资本 （此处的企业投资收益率率息税前利润（此处的企业投资收益率率息税前利润资本总额，所以即资本总额，所以即息税前利润率）息税前利润率）因而可得整个公司权益资本收益率的计算公式为因而可得整个公司权益资本收益率的计算公式为权益资本收益率权益资本收
37、益率= =企业投资收益率企业投资收益率( (企业投资收益率负债利企业投资收益率负债利率率) )债务资本权益资本债务资本权益资本 可见，只要企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用使得资本收可见，只要企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用使得资本收益由于负债经营而绝对值增加，从而使得权益资本收益率大于企业投益由于负债经营而绝对值增加，从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率，且产权比率（债务资本权益资本）越高，财务杠杆利益资收益率，且产权比率（债务资本权益资本）越高，财务杠杆利益越大，所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债利越大，所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负
38、债利率，由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得权益资率，由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得权益资本收益率上升。而若是企业投资收益率等于或小于负债利率，那么负本收益率上升。而若是企业投资收益率等于或小于负债利率，那么负债所产生的利润只能或者不足以弥补负债所需的利息，甚至利用利用债所产生的利润只能或者不足以弥补负债所需的利息，甚至利用利用权益资本所取得的利润都不足以弥补利息，而不得不以减少权益资本权益资本所取得的利润都不足以弥补利息，而不得不以减少权益资本来偿债，这便是财务杠杆损失的本质所在。来偿债，这便是财务杠杆损失的本质所在。第三节 最佳资本结构的确定 一、资本结构
39、的概念 二、最佳资本结构的确定资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债优先股股权资本公司债券银行借款 债务 资本资本结构财务结构 一、资本结构的概念 资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系。普通股 （二）资本结构表示方法 杠杆比率 长期负债与股东权益之间的比例关系 负债比率 长期负债与公司价值之间的比例关系二最佳资本结构（一）衡量标准 综合资本成本率最低综合资本成本率最低 公司市场价值最大公司市场价值最大 （二）（二）确定最佳融资结构的方法 1、比较资本成本法初始融资结构决策追加融资结构决策2、每股净利分析法（每股收益无差别点法）3、比较公司价值法2、每股收
40、益无差别点法综述判断资本结构合理与否，一般方法是以分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。因为这种方法要确定每股收益的无差别点，所以叫每股收益无差别点法。1、每股收益的无差别点：指每股收益不受融资方式影响的销售水平。可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。 2、分析：在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，每股收益都是相等的。当EPS1=EPS2时，使等式成立的销售额S为每股收益无差别点的销售额。判断条件判断条件( (使使EPSEPS最大最大) ) EPS = (1-t) ( EBIT-I) / nEPS = (1-t) (
41、 EBIT-I) / n 代表代表EBIT-EPSEBIT-EPS平面上的一条直平面上的一条直线。线。DFLDFL越大，斜率越大。越大，斜率越大。 对于任意两个方案，可以在对于任意两个方案，可以在EBIT-EPSEBIT-EPS平面上求得两个方案对平面上求得两个方案对应应EPSEPS曲线的交点，即无差异点曲线的交点，即无差异点EBITEBIT* *。 EBITEBITEBITEBIT* *, ,杠杆大的方案优杠杆大的方案优 EPSEBITABEBIT* 0 每股净利分析法每股净利分析法 例714：某公司已发行了l 000万股面额为10元的普通股(N1)。公司为了扩大生产经营规模，需再融资10
42、000万元，现有两种方案可供选择：一是再发行1 000万股普通股(N2)，每股发行价10元；二是发行票面利率为10的10 000万元债券。公司所得税税率为33，假定息税前盈利为5 000万元。 解：发行股票方案的每股收益元 发行债券方案的每股收益 2.68元 息税前盈利： EBIT2 000万元 675. 110001000%)331 (5000)1 (21NNTEBIT1000%)331 (%)10100005000()1)(1NTIEBIT1000%)331 (%)1010000(10001000%)331 ()1)()1 (121EBITEBITNTIEBITNNTEBIT 平衡点处每股
43、收益 元 可见，当公司预计息税前盈利为2 000万元时，两种融资方式无优劣之分，它们的每股净利均为0.67元。当息税前盈利为5 000万元时，应采取发行债券的融资方式，此时债券的每股净利为2.68元，比发行股票的每股净利1. 675元高出1.005元。67. 010001000%)331 (2000)1 (21NNTEBIT因此，当预计市场状况好，销售额大，企业每股净利因此，当预计市场状况好，销售额大，企业每股净利超过平衡点每股净利时，应采取债务融资方式；相反，超过平衡点每股净利时，应采取债务融资方式；相反，当预测企业每股净利低于平衡点每股净利时，则应采当预测企业每股净利低于平衡点每股净利时，
44、则应采取权益融资方式。取权益融资方式。3、比较公司价值法（总价值分析法） 企业最优资本结构的衡量标准就是能够使资本成本最低同时企业价值最大。从本质上看，资本结构企业价值分析法就是按照这一思路，通过综合考虑资本成本与企业价值的关系来选择最优资本结构的方法。 企业的价值V可以用下式表示：式中： B负债的市场价值 S权益的市场价值 为了简化计算，假设债务的面值等于其市场价值。而股票的市场价值则依据下式计算：SBVSKT1I-EBITS）（）（ 普通股的成本KS可采用资本资产定价模型来计算： 企业的资本成本，采用加权平均资本成本来计算： )RR(RRKFMFSSSBBWWKWKKVSKVB)T-(1I
45、S 新港公司预期的息税前利润为500万元，资本全部由普通股资本构成，股票的账面价值为2000万元，企业适用的所得税税率为25%。公司管理层认为目前企业的资本结构不够合理，拟采用发行债券回购股票的方法予以调整。目前市场上债务和权益资本的成本如下： 表1债务与权益资本成本 )%R(F)%R(M无风险利率股票市场组合的期望收益率债券的市场价值B（百万元）债券利率（%）股票的系数权益资本成本（KS）%001.2101212.402101.3101212.604101.4101212.806111.6101213.208121.8101213.6010132.1101214.20表2公司价值与资本成本
46、债券的市场债券的市场价值价值B（百万元）（百万元）股票的市场股票的市场价值价值S（百万元）（百万元）公司的市场公司的市场价值价值V（百万元）（百万元）债券占全债券占全部资本的部资本的比重（比重（%）股票占全股票占全部资本的部资本的比重（比重（%）债券资债券资本成本本成本（%）权益资权益资本成本本成本（%）加权平均加权平均资本成本资本成本030.2430.240100012.4012.40228.5730.576.5493.467.512.6012.27426.9530.9512.9287.087.512.8012.12624.6630.6619.5780.438.2513.2012.23822
47、.2830.2826.4273.58913.6012.381019.5429.5433.8566.159.7514.2012.69本章作业题：本章作业题： 1 1、长城公司目前有、长城公司目前有A A、B B、C C、D D、E E、F F五个五个可供选择的投资项目，五个项目各自的投资金额可供选择的投资项目，五个项目各自的投资金额及投资报酬率如下：及投资报酬率如下： 项目项目 投资报酬率投资报酬率/%/%投资额投资额/ /万元万元A A20.520.5200200B B1818300300C C2323300300D D2525600600E E1616400400筹资方式筹资方式筹资金额筹资
48、金额/ /万元万元资本成本资本成本/%/%银行借款银行借款0-1500-150150-300150-300300300以上以上121214141818发行股票发行股票0-2100-210210-560210-560560-840560-840840840以上以上1616191922222525该企业采用银行借款和发行普通股两种方式筹集资该企业采用银行借款和发行普通股两种方式筹集资金，两者比例为金，两者比例为30%30%和和70%70%，两种筹资方式的资，两种筹资方式的资金成本如下：金成本如下： 根据以上资料做投资及筹资决策分析，确定根据以上资料做投资及筹资决策分析，确定可行方案可行方案 2.
49、2.某企业某企业2004年资产总额是年资产总额是1000万元，资产负债率万元，资产负债率是是40%，负债的平均利息率是，负债的平均利息率是5%，实现的销售收入，实现的销售收入是是1000万元，变动成本率万元，变动成本率30%，固定成本和财务费，固定成本和财务费用总共是用总共是220万元。如果预计万元。如果预计2005年销售收入会提高年销售收入会提高50%，其他条件不变。，其他条件不变。（1）计算）计算2005年的财务杠杆、经营杠杆和复合年的财务杠杆、经营杠杆和复合杠杆系数杠杆系数;（2）预计）预计2005年每股收益增长率。年每股收益增长率。【答案答案】（1 1）计算）计算20052005年的财
50、务杠杆、经营杠杆和复合杠杆系数年的财务杠杆、经营杠杆和复合杠杆系数利息利息1000100040%40%5%5%2020（万元）（万元）变动成本销售收入变动成本销售收入变动成本率变动成本率1000100030%30%300300（万元）（万元）固定成本固定成本2202202020200200（万元）（万元）息税前利润息税前利润10001000300300200200500500（万元）（万元）财务杠杆系数财务杠杆系数500/500/（5005002020）1.041.04经营杠杆系数（经营杠杆系数（10001000300300）/500/5001.41.4复合杠杆系数复合杠杆系数1.041.04