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1、精品资料Interco案例问题.Interco案例学习问题1. 如果你是Interco董事会的成员，你认为收购溢价分析（表10）以及可比交易分析（表11）能够说服你吗？为什么？2. Wasserstein, Perella & Co.对Interco公司普通股价值的评估是每股价值介于$68-$80之间。请根据表12折现现金流分析的有关假设，推导出这一估价区间。如果你是Interco董事会的成员，你认为这些假设中哪些假设值得质疑？为什么？3. 对于每股$70的收购报价，你会对Interco董事会提出什么建议？Interco1988年8月8日，Interco公司的董事会在讨论City Capita
2、l Associates有限合伙公司提出的并购建议。City Capital公司在1988年7月28日提出的收购报价是Interco公司普通股每股$64，并在8月8日上午提高到每股$70。在这次董事会议上，Interco公司的财务顾问，Wasserstein, Perella & Co. 提出了它对Interco公司普通股每股价值的评估，为$68$80，并且也对该收购建议进行了评价。基于他们的评估，Wasserstein Perella向Interco董事会建议（见表1），每股$70的报价太低，不符合公司和股东的利益。董事会投票否定了City Capital的建议。Interco公司Inter
3、co公司前身是International Shoe公司，创建于1911年12月，一直到20世纪60年代初期都是从事制鞋业务。1966年，为了反映出经营业务的变化，公司改名为Interco。此时它已经成长为一家大型的制造和销售各类消费品与服务的企业。Interco公司所拥有的最知名的品牌是Converse and Florsheim鞋，Ethan Allen家具，和London Fog雨轮。Interco的各个子公司都具有很大的自主性，位于密苏里州圣路易斯的公司管理总部则为它们提供支持性服务。历史上，公司的经营哲学是收购相关领域中的公司，帮助它们原有的管理团队解除日常的、诸如财务以及法律方面的辅
4、助性事务的困扰，并激励他们扩大业务规模。Interco公司的成长将近一半是来自收购。Interco公司一直在搜寻可以与公司现有业务互补的企业。在寻找和选择收购对象的时候，Interco公司使用的其它标准还包括是否拥有经验丰富的管理人员以及是否拥有在各自市场上具有领先地位的产品。 股票分析师认为Interco公司是一家保守性公司，资本充足过度。1988年2月29日，Interco公司的流动比率为3.6比1，资本（包括资本性租赁）负债比例为19.3%，所以公司在财务上有充足的灵活性。这一灵活性使得公司可以进行普通股回购以及在遇到机会的时候进行收购。经营业务Interco公司的业务主要有4大类：l
5、服饰l 普通零售l 制鞋与销售l 家具与家庭装饰品每一类业务领域都有为数众多的独立子公司，详情可参看表2。服饰。这一类业务由11家服装企业构成，它们从事从设计、制造和销售各类服装，包括男式和女式运动装、休闲装、外套以及头饰。服装品牌有Le Tigre、Sergio、Valente以及Abe Schrader等。销售地域涵盖全国大大小小的百货店、专卖店、以及折扣连锁店等。普通零售。这一类业务在15个州拥有201家大大小小的零售点，包括大型的自助式家居中心、日用商品折扣店、男士服装专卖店、以及专营百货店。在过去的几年里，普通零售店的规模有很大的收缩，现在是以Central Hardware为主。C
6、entral Hardware是一家自助式家居连锁企业，经营特色是强调顾客服务以及销售的产品门类齐全。制鞋与销售。这一业务领域是设计、制造和销售各式男鞋和女鞋，销售地域主要在美国、澳大利亚、加拿大和墨西哥。在42个州和澳大利亚共拥有778家零售鞋店和租赁的零售柜台。Interco的两家主要鞋业企业，Converse公司和Florsheim鞋业公司，分别是运动鞋市场和传统男鞋市场上的领导者。家具和家庭装饰品。这一部分业务是制造、销售高质量的木质和豪华家具以及家庭装饰用品。家具品牌有Broyhill、Lane、Ethan Allen、和Hickory Chair。近几年，通过收购，家具业务规模和盈
7、利都有快速增长，并占Interco公司净利润的主要比重。到1988年财务年度末，Interco是世界上最大的家具制造商。战略重新定位Interco的目标包括销售收入和盈利的长期增长、提高公司资产收益率（ROA）、并且最重要的是提高股东权益收益率（ROE）。为了实现这些目标，Interco采取了4类方法，包括：提高现有企业的盈利能力；剥离经营业绩不佳的资产；收购有潜力获得高于平均收益率和增长水平的企业；抓住有利的机会运用财务策略，例如股票回购与精明地利用借款能力。在这些目标既定的条件下，1984年，Interco公司开始执行一项计划，对公司的战略重新定位，以提高公司整体的业绩。作为战略调整的一部
8、分，Interco公司加快了剥离业绩不佳资产的速度，并将重新定位于有良好增长机遇以及利润率高的市场。该计划的实施结果，极大地改变了Interco的销售收入结构，如下面的表A所示。在1998年的财务年度，家具和鞋业一起占到公司销售收入总额的60%，剩余部分来自服饰和普通零售业务。这刚好与1984财务年度的收入结构倒了个。表A 销售收入的构成：1988与198419881984服饰24%33%普通零售1626鞋业2721家具3320资料来源：年度报告，2/29/88近期财务业绩1988年公司的总体业绩良好，销售收入和净利润分别比1987年增长了13.4%和15.4%。这一业绩主要归功于家具和家庭装
9、饰及鞋类业务的增长，同时也归功于Interco公司有效税率的降低。1986年的税收改革法使得公司的有效税率从1987年的47.1%降低至1988年的42.8%。盈利的增长使得Interco公司进一步接近实现它的股东权益收益率（ROE）14-15%的目标：公司1987年度的ROE为9.7%，1988年则提高至11.7%。家具和家庭装饰业务在1988年的业绩辉煌，当年的营业利润达到1.491亿美元，销售收入达11.1亿美元，而1987年它们分别为1.238亿美元和9.674亿美元。有关家庭方面有利的人口统计趋势使得这一部分的业务前景看好，虽然它容易房地产销售和利率周期变动的影响。1988年鞋类业务
10、的增长最快，销售收入比1987年增长了34.2%，营业利润更是暴增了将近77%。这些盈利主要是由Converse公司所贡献。Interco在1986年9月收购了Converse。1988年Converse公司的销售收入和盈利达到了有史以来之最高水平。尽管采取了多种重组措施，包括剥离业绩不佳的资产，服饰和普通零售业务仍然问题重重，这很大程度上是由于这些业务的性质发生了变化。1987年，各种各样的问题继续在困扰美国的服装业。消费者的支出低于预期水平，来自劳力成本低廉国家的进口服装继续涌入美国，百货店日益重视在产品上贴上它们自己的商标，服装制造商的品牌服饰就受到影响。为了应对零售业日趋激烈的竞争以及
11、消费者支出水平的下降，从1987年到1988年零售商都在增加促销投入和对商品进行高折价。结果，使得服饰业务销售收入的增长止步不前，盈利则快速下滑。行业专家预测，在不发生任何大的经济下滑的情况下，服饰行业会有缓慢增长。Interco的普通零售业务和服饰制造业务在1988年的表现差强人意。与1987年同期相比，普通零售业务的营业利润下滑了3.7%，销售收入有小幅增长。服饰业务的销售收入比1987年的水平相差不大，在扣除1160万美元的重组收入之后，营业利润为2020万美元，而1987年这一类业务的营业利润为4730万美元。收购报价Interco管理层与华尔街的分析师都相信公司的服饰类业务将继续拉低
12、Interco的整体经营业绩，从而导致股票市场低估公司普通股的价值。表3和表4提供了历史上Interco公司普通股的价格。在1987年10月股票市场发生暴跌之后，Interco加速了股票回购计划，董事会批准回购普通股数量总计500万股。到1988财务年度末，公司共回购了400多万股的普通股，总成本为1.523亿美元。鉴于在投资业内Interco被普遍认为是潜在的被收购对象，为了保持Interco公司的独立性，公司主席兼CEO，Harvey Saligman，与Wasserstein，Perella & Co.公司进行接触，商讨可行的潜在防御措施。为了阻止任何可能的第三方收购行为，1988年7月
13、11日董事会投票通过修改Interco的股东权利计划，使得对公司的任何可能的敌意收购都将面临高昂的代价。表5介绍了Interco股东权利计划的细节情况。为了提供股东投资的收益率以及进一步阻止出现第三方收购，1988年7月15日，Interco宣布了一项重组计划。公司服饰类业务在截止到1998年5月31日的季度的表现依旧不佳，销售收入比1987年同期下降了13.4%。重组计划中包括出售服饰类业务，支付特殊股利，以及/或进行股票回购。Interco雇佣了两家投资银行Goldman，Sachs & Co.和Wasserstein，Perella & Co.，让它们研究新的战略方案并负责出售服饰类业务
14、以及可能的其它资产。Saligman建议的这一重组计划，其目标是“收缩公司的业务范围，并提高股票价格” 参见：Francine Schwadel， Interco Receives Bid from Rales Group for Takeover Value at $2.26 Billion, The Wall Street Journal, July 29, 1988, p. 4.。但是公司遇到收购企图的情况终究无可避免。City Capital公司已经累计持有8.7%的Interco普通股。1988年7月27日，它建议与Interco进行合并。依照这一建议，City Capital提出按
15、照每股$64的价格买下Interco所有其它91.3%的普通股。City Capital也向Interco董事会建议，它愿意与他们就并购条件，包括价格，进行协商。作为回应，Interco董事会将Wassertein Perella公司提升为公司的财务顾问。Wassertein Perella所提供的顾问服务，现在将包括对City Capital的报价进行评估，并提出其它可供选择的建议 Interco在雇佣Wasserstein Perella的时候签订了这样一项独特的付酬协议：公司将支付给Wasserstein Perella一笔高达370万美元的或有费，条件是City Capital取消了他
16、们的收购行为、并且公司资本结构调整完成。除了这笔或有费之外，Wasserstein Perella将因他们所提供的服务而得到180万美元的报酬。详情参看：George Anders and Francine Schwadel, Wall Streeters Helped Interco Defeat Raiders But at a Heavy Price, The Wall Street Journal, July 7, 1990, p. A1.。Interco究竟价值几何，是公司董事会在权衡是否与City Capital进行合并时所必须考虑的问题。City Capital合伙公司City
17、Capital合伙公司的领导人是两位来自Washington D.C.的商人：Steven M. Rales和他的兄弟Mitchell。Rales兄弟在此之前已经进行过多次收购。他们的收购行为或者是通过他们所控制的上市公司Danaher公司，或者是通过他们所拥有的其它各种合伙企业，收购对象包括Western Pacific Industries公司，Chicago Pneumatic Tool公司，Mohawk Rubber公司和Master Shield公司。Rales兄弟的收购重点是具有强势市场地位但价值被低估的公司。通过8次中等规模的收购，Danaher已经从1981年的小型房地产信托公
18、司成长为一家多元化的综合性制造公司。主要是通过收购以及将税收损失后延（tax loss carryforwards），Danaher公司的盈利从1984年的290万美元增长为1987年的1900万美元，增长了6倍。Rales公司成立City Capital公司的唯一目的就是收购Interco。如同在一份证券交易委员会（SEC）档案中所披露的那样，City Capital的意图是，在完成收购之后出售Interco的服饰类业务，并考虑出售部分鞋类和普通零售类业务。也是在这份档案中，Rales兄弟指出他们会考虑对Interco的普通股支付超过每股$64的价格。1988年8月8日上午，City Cap
19、ital将报价提高到每股$70，并表明如果他们在更仔细地分析Interco公司情况之后认为可以的话，他们愿意进一步提高收购报价。在公司有3750万完全稀释的股票的假设下，该收购的总报价超过26亿美元。这一报价是有条件的，它主要取决于Interco董事会撤销新近修改的权利计划。在提高对Interco的收购报价之前，City Capital已经安排了为收购所需的25亿美元的融资。City Capital的财务顾问，Drexel Burnham Lamber公司，表明过它有足够的信心为每股$70的报价筹集到总额达13.75亿美元的债务和/或股权融资。剩余部分的资金将来自银行借款，包括由Chase M
20、anhattan安排的11亿美元的信贷便利。对收购报价的评估Interco董事会1988年8月8日的会议原定议程主要是讨论先前宣布的、内容包括出售发展已经出于停顿的服饰类业务、发放特殊股利以及/或回购普通股的重组计划。但是，由于City Capital已经拥有Interco相当比例的普通股，Saligman和董事会认识到需要对Rales兄弟的报价做出回应的紧迫性。为了能够达成共识，董事会成员将8月8日大部分的时间都用来讨论Wasserstein Perella对City Capital每股$64的报价以及其它方案的评估。有两项主要的替代方案：友好并购方案以及对公司的重组方案。在这两种方案下，公
21、司的主要管理人员，包括Saligman都将继续在公司留任。但是，在董事会就City Capital的报价或其它方案做出任何决定之前，重要的先评估Wasserstein Perella所估算的公司价值。Interco的历史财务报表见表6和表7。各业务类的信息参见表8。作为Interco的财务顾问，Wasserstein Perella准备了一系列的分析，最后得出公司的价值范围为每股$68-$80之间。具体上，Wasserstein Perella做了折现现金流分析、可比交易分析以及收购溢价分析（premiums paid analysis），分析的结论是City Capital每股$70的报价偏
22、低，不符合Interco公司及其股东的最大利益。表9-13提供了Wasserstein Perella在估值分析中所依赖的主要假设。表14提供了当时的市场利率。在Interco1988年8月8日的董事会上，Wasserstein Perella告诉了董事会它对City Capital收购报价的分析。同一天，Interco董事会投票拒绝了每股$70的收购建议。表1 1988年5月16日Interco董事会成员Harvey Saligman Interco董事会主席与CEOHarry M. Krogh Interco总裁与COORonald L. Aylward Interco董事会副主席R. S
23、tuart Moore Interco副总裁；Interco子公司The Lane公司总裁Mark H. Lieberman Interco副总裁；Interco子公司Londontown公司总裁Richard B. Loynd Interco副总裁；Interco子公司Converse公司董事会主席Charles J. Rothschild, Jr. Interco副总裁；Interco子公司Megastar衣业集团董事会主席Zane E. Barnes 电信公司Southwestern Bell公司的董事会主席、总裁、CEO、董事Donald E. Lasater 银行控股公司Mercan
24、tile Bancorporation的董事会主席、CEO和董事，以及国家商业银行协会（Mercantile Bank National Association ）的董事会主席Lee M. Liberman 煤气公用事业公司Laclede 煤气公司的董事会主席、总裁、CEO及董事Robert H. Quenon主营煤炭采掘与销售的Peabody控股公司的总裁、CEO和董事William E. Cornelius电力公用事业公司Union Electric公司的总裁、CEO和董事Marilyn S. Lewis市民领袖与志愿者Thomas H. OLeary 主营运输、能源和自然资源的控股公司B
25、urlington Northern公司的董事会副主席和董事到1988年4月15日，Interco所有的董事、被提名人以及经理人员合计（共24人）持有Interco现有普通股的1.14%。 资料来源：Notice and Proxy Statement ，1988年5月16日表2 Interco子公司一览Abe Schrader Corp.Big Yank Corp.Bowen Shoe Co., Inc.Broyhill Furniture Industries, Inc.Campco Holdings, S.A.Campus Pacific Ltd.Central Hardware Co.
26、Clayton Operations, S.A.College-Town, Inc.Converse Inc.Delmar Sportswear, Inc.Ethan Allen Inc.Factory Outlet Co.Fines Mens Shops, Inc.Florsheim Inc.Florsheim Shoe Store Co. of HawaiiFlorsheim Shoe Store Co.MidwestFlorsheim Shoe Store Co. NorthwestFlorsheim Shoe Store Co. SouthFlorsheim Shoe Store Co
27、. WestGoldes Department Stores, Inc.Grand Entry Hat Corp.Highland House, Inc.Highland Transport, Inc.Hy-Test, Inc.Interco Subsidiary, Inc.Keith Obrien Investment Co.Lane Co., Inc.Lease Management, Inc.Julius Marlow Holdings, Ltd.L. J. Oneill Shoe Co.ORC Financial AgPatriot Investment Co.Queen Casual
28、s, Inc.Senack Shoes, Inc.Sky City Stores, Inc.Stuffed Shirt Inc.United Shirt Distributors, Inc.Walton Road Management Co.资料来源：Lotus One Source表3 Interco公司普通股历史股价（月度）月末收盘价（对股票拆细进行调整之后）198631-Jan-86 $35.12528-Feb-8639.00031-Mar-8639.25030-Apr-8639.62530-May-8643.50030-Jun-8647.18831-Jul-8641.37529-Aug
29、-8643.75030-Sep-8640.00031-Oct-8643.75028-Nov-8644.12531-Dec-8636.875198730-Jan-8739.75027-Feb-8742.62531-Mar-8744.12530-Apr-8739.62529-May-8740.12530-Jun-8745.37531-Jul-8751.25031-Aug-8753.25030-Sep-8747.50030-Oct-8736.00030-Nov-8730.00031-Dec-8732.250198829-Jan-8837.12529-Feb-8842.00031-Mar-8842.0
30、0029-Apr-8841.12531-May-8843.87530-Jun-8844.75029-Jul-8868.500资料来源：Interactive Data Corporation表3 Interco公司普通股历史股价（日）每日收盘价02-May-88$40.25023-Jun-8843.62503-May-8841.50024-Jun-8843.50004-May-8841.00027-Jun-8843.62505-May-8841.62528-Jun-8844.00006-May-8840.62529-Jun-8844.00009-May-8840.87530-Jun-8844.
31、75010-May-8841.75001-Jul-8844.62511-May-8841.62504-Jul-88N.A.12-May-8842.00005-Jul-8845.37513-May-8842.12506-Jul-8844.50016-May-8842.25007-Jul-8844.62517-May-8842.00008-Jul-8845.00018-May-8841.50011-Jul-8845.25019-May-8840.62512-Jul-8845.37520-May-8840.62513-Jul-8846.37523-May-8840.37514-Jul-8849.00
32、024-May-8841.50015-Jul-8854.37525-May-8842.50018-Jul-8854.50026-May-8842.62519-Jul-8858.37527-May-8841.25020-Jul-8858.12530-May-88N.A.21-Jul-8857.87531-May-8843.87522-Jul-8857.25001-Jun-8843.50025-Jul-8858.00002-Jun-8842.87526-Jul-8858.87503-Jun-8844.12527-Jul-8859.37506-Jun-8843.25028-Jul-8867.7500
33、7-Jun-8842.00029-Jul-8868.50008-Jun-8843.87501-Aug-8868.87509-Jun-8843.37502-Aug-8867.62510-Jun-8843.37503-Aug-8867.00013-Jun-8843.50004-Aug-8867.37514-Jun-8843.62505-Aug-8868.25015-Jun-8842.50008-Aug-8872.50016-Jun-8842.87517-Jun-8843.62520-Jun-8843.25021-Jun-8843.12522-Jun-8843.750资料来源：Interactive
34、 Data Corporation表5 股东权利计划1985年9月23日，Interco董事会通过一项股东权利计划，该计划旨在通过制造股权大幅稀释的威胁来阻止任何不受欢迎的个人或集团对Interco进行敌意收购。董事会对该计划在1988年7月11日进行了修改。当时，董事会已经意识到有人在收集Interco的普通股，并怀疑是有第三方要收购Interco公司。每股收购价格的变更以及某些触发条款，也即所谓的“毒丸”股东权利，使得收购防御变得更加难以克服。具体而言，修改之后的权利计划宣布公司将授予现有股东与当前持股1比1的购股权，同时还授权董事会在遇到某个人或集团最低已经持有Interco股票的15%
35、时，可以自行降低触发比例，而启动该股权稀释计划。在1988年8月8日的会议上，董事会批准了对Interco高级管理层的“金色降落伞”解雇协议。在公司遇到第三方，包括City Capital，的收购时，该协议将开始生效。根据SEC的一份档案，金色降落伞解雇协议价值1630万美元，覆盖Interco公司17位最高管理人员。如果公司被收购，在某些条件下，公司需要他们一次性支付一笔费用，其中包括向Harvey Saligman支付220万美元。表6 Interco公司历史合并资产负债表单位：千美元，除每股数据之外截止到2月28日的财务年度截止到5月31日的第一季度198619871988a198719
36、88流动资产：现金$ 16,856$ 16,631$ 20,849$ 29,700$ 19,622可出售证券127,34163,74711,03357,78916,366应收账款净额 402,225446,755486,657431,743460,759存货647,116733,907805,095786,792872,135预付费用及其它流动资产22,54725,61435,66525,62244,959流动资产合计 $1,215,815$1,286,654$1,359,299$1,331,646$1,413,840固定资产：土地26,77032,26632,525-建筑及其改良437,81
37、2465,811471,787-机器设备320,256364,499380,402-784,838862,576884,714868,670890,887减去累计折旧 343,018377,226405,215386,762412,332固定资产净值441,820485,350479,499481,908478,555其它资产99,238153,383146,788149,170146,878资产总计$1,756,893$1,925,387$1,985,586$1,962,724$2,039,273流动负债：应付票据$ -$ 68,840$70,517$ 97,297$ 146,016长期负债
38、到期部分及资本性租赁负债9,64711,9158,1729,2888,900应付账款及应计费用184,032216,365239,513278,847292,051所得税12,69917,3274,40215,2945,463流动负债合计$ 249,587$ 358,226$ 373,343$ 400,726$ 452,430长期负债，减去当前到期部分127,409135,019257,327133,403255,279资本性租赁负债，减去当前到期部分56,49550,54641,81349,27040,032其它长期负债 43,24955,38161,76656,41063,484股东权益：
39、优先股，无面值 66,02761,79557,11361,28536,721普通股，每股面值$3.75163,765163,643155,088155,088155,088资本公积(共发行41,356,847 股)104,20598,24644,53949,14932,117未分配利润1,027,8951,099,0061,179,9641,111,5271,194,8841,361,8921,422,6901,436,7041,377,0491,418,810减去5,173,811股库存股 81,73996,475185,36754,134190,762股东权益合计1,280,1531,32
40、6,2151,251,3371,322,9151,228,048负债和股东权益总计$1,756,893$1,925,387$1,985,586$1,962,724$2,039,273资料来源：Annual report, 10Qsa 截止1988年2月29日表7 Interco公司历史合并损益表单位：千美元，每股数据除外截止到2月28日的财务年度截止到5月31日的第一季度198619871988a19871988收入：销售收入净额$2,832,384$2,946,902$3,341,423$781,421$778,107其它业务利润36,14032,17529,2376,2936,8642,8
41、68,5242,979,0773,370,660787,714784,971成本和费用：销售成本1,932,2582,000,4232,284,640522,759522,942销售和管理费用681,886712,861799,025199,145201,129利息费用 25,52328,08233,5357,3519,1792,639,6672,741,3663,117,200735,438733,067所得税前利润 228,857237,711253,46052,27651,904所得税 109,008111,937108,45725,27625,762净利润$ 119,849$ 125,
42、774$ 145,003$ 26,514$ 30,689营业利润b 218,240233,618257,75853,33454,219经营活动产生的现金流c267,756287,133319,275-资料来源：Annual report, 10Qsa 截止1988年2月29日。b 营业利润等于息税前盈余减去其它业务利润。c 经营活动产生的现金流等于营业利润加折旧费用。表8 Interco公司各类业务概况截止到2月28日的财务年度截止到5月31日的第一季度19861987198819871988对非关联客户的净销售收入：服饰$907,833$817,660$813,198$160,339$138
43、,836普通零售461,785498,324532,251148,138149,209鞋业558,286663,521890,411209,535226,672家具904,480967,3971,105,563263,409263,390合计$2,832,384$2,946,902$3,341,423$781,421$778,107营业利润：服饰$66,716$47,269$20,240($670)($247)普通零售32,08540,61039,10114,13612,498鞋业48,47552,13692,20415,77719,700家具105,111123,766149,09038,3
44、1932,196合计$252,387$263,781$300,635$67,562$64,147其它业务利润$36,140$32,175$29,237$6,293$6,864公司费用(34,147)(30,163)(42,877)(14,228)(9,928)息税前盈余254,380265,793286,99559,62761,083利息费用(25,523)(28,082)(33,535)(7,351)(9,179)税前盈余$228,857$237,711$253,460$52,276$51,904年末可确认资产：服饰$456,972$465,601$425,350普通零售234,004248,639252,195鞋业291,29249