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1、社会互动与投资选择李涛内容摘要：个体的投资选择是否受到社会互动的影响？社会互动的作用机制是什么？采用2005年中国12城市投资者调查数据，本文发现，总体而言，社会互动推动了个体当前和未来期望对银行存款、外汇、股票、债券、期货、基金、借出、做生意、保险金、收藏品、房地产、理财产品、彩票等投资项目的参与。社会互动的积极作用主要是通过个体遵循参考群体成员的投资选择所体现的社会规范来实现的。此外，内生互动实现的感受交流和信息获得分别推动了个体当前对保险金和未来期望对债券的投资，而情景互动降低了个体未来参与股市的期望。我们的研究为中国经济改革和发展架设了一个新的社会互动的政策视角：加强社会互动、兼顾短期
2、内政策与社会规范的匹配和长期内政策对社会规范的引导，这些都是更加系统的政府政策需要考虑的。一引言与传统的资产定价和公司金融相比，家庭金融正在成为新兴的金融学研究重点。Campbell（2006）将家庭金融的研究问题定义为居民如何使用金融产品来实现其目的。因此，个体对金融产品的选择，或者广义地说，个体的投资选择，是家庭金融的研究核心。其中，为什么个体不进行某些投资是这一研究核心中的首要问题。根据标准的资产组合选择理论（Samuelson, 1969; Merton, 1969; Merton, 1971），个体应该参与所有已存的投资项目 尽管在每一项目上的参与程度会有所不同。，而现实中的有限参与
3、现象却广泛存在（Vissing-Jorgensen, 2002）。对这一投资选择的有限参与悖论的市场摩擦、背景风险、非标准偏好等传统理论解释（Gollier，1999）或是缺乏有关个体行为的完善理论（Durlauf, 2003），或是过分依赖市场上非理性投资者的存在（Barberis and Tharler, 2002）。在投资者决策相互依赖的假设下，建立在完善的个体行为理论基础上，社会互动理论解释了理性投资者的有限参与悖论 社会互动理论也可以兼容有限理性或非理性投资者假设。社会互动是个体投资选择受到其参考群体成员的行为或特征影响的外部性。这里的参考群体因研究情景而异，可以是个体的家庭、邻居、
4、朋友、或同事等（Scheinkman, 2005）,但他们都属于共同的社会距离空间（Akerlof, 1997）。参考群体成员的行为或特征对个体投资决策的影响不是通过市场的价格机制或者非市场的合同机制来进行协调，而是直接通过个体之间互动来实现的。社会互动对个体投资选择的影响可以反映在内生互动和情景互动两个方面（Manski, 2000）。内生互动对个体投资选择的影响主要表现为：个体的投资决策受到其参考群体成员同期行为的影响，而其自身的决策又反作用于参考群体成员的投资决策，因此内生互动意味着个体投资者和参考群体成员之间是互为影响的，它也被称为伙伴群体效应。情景互动则是一种单向作用：个体的投资决策
5、受到参考群体成员特征的影响，但其自身的决策并不能反作用于参考群体成员特征，它也被称为示范群体效应。经济学文献中对社会互动的关注更多地集中在内生互动方面（Manski, 2000） 与经济学研究相反，情景互动的影响是社会学研究的重点（Manski, 2000）。内生互动对个体投资选择的影响反映在获得信息、交流感受、社会规范等三个方面。首先，个体能够通过和他的参考群体成员互相讨论，或者根据这些参考群体成员的行为进行推断，获得关于投资选择的有关信息。有关信息串联的文献解释了为什么从参考群体成员处获得的信息（无论对错）是形成个体投资决策的重要依据（Bikhchandani et al., 1992;
6、Banerjee, 1992; Ellison and Fudenberg, 1993）。个体在面临相似的收益函数时，即使拥有的初始信息集不同，也可能做出和其参考群体成员平均水平相似的决策。这里的关键是个体如何选择投资策略。他可以通过对各种备选投资选择策略的直接分析来进行投资决策，但这种方式可能成本很高，而且耗时。一个可行的策略是依靠他人的信息：通过和参考群体成员的直接交流和讨论，或者是对参考群体成员投资决策的观察。这种内生互动的信息获取方式也可以称为观察性学习或者社会性学习。Bikhchandani et al.（1998）详细探讨了内生互动的信息获得机制。Duflo and Saez（20
7、03）、Hong et al.（2004）、Hong et al. (2005)分别提供了通过内生互动获得的信息影响个体的养老金产品购买、股票购买以及基金经理持股行为等方面证据。Hirshleifer and Teoh（2003）总结了内生互动的信息获得机制在金融领域的研究发现。其次，个体能够通过和他的参考群体成员谈论共同的投资决策，交流经验、体会、感受，获得愉悦。这种交流带来的快乐类似于个体之间关于书籍、商店、电影、体育等共同话题的交流带来的快乐。关于社会影响的文献回答了为什么共同话题的探讨和交流带来的愉悦使得个体做出和参考群体成员平均水平相似的投资决策（Becker, 1991）。将投资者
8、对投资产品的选择看作是对投资产品的一种需求，这种需求实现的过程，如同在沙龙评论书籍、在商店购物、在电影院看电影、在体育场看比赛一样，都是一种社会性的活动。这是因为投资者共同选择了某种投资产品，而且这种选择对于其参考群体成员而言是公开或半公开的。共同的投资决策带来的交流经验、体会、感受时的愉悦使得投资者的偏好发生改变：从孤立决策时内生互动的没有作用，到公共决策时内生互动的积极影响。Mailath and Postlewaite（2003）从理论模型设计的角度探讨了将这种交流感受的内生互动机制进行模型处理的方法。Hong et al.（2004）、Brown et al.（2004）都指出了内生互
9、动的感受交流推动了投资者对股票市场的参与。Karlan（2005）发现了交流感受的内生互动机制对个体信贷决策的重要影响。第三，个体的投资决策可能受到他的参考群体成员的投资选择所反映的社会规范的影响。通过观察参考群体成员的投资决策，个体可以了解到他所属社会群体的适当行为，并希望选择与参考群体成员平均水平类似的投资决策。关于一致性的文献阐述了为什么社会规范使得个体做出与参考群体成员平均水平相似的投资决策（Bernheim, 1994）。一方面，投资者通过选择与其参考群体成员所遵循的社会规范相符的投资策略，可以保持和增加参考群体成员对他的尊重，从而提高其效用水平和满足程度。另一方面，如果选择那些与其
10、参考群体成员所遵循的社会规范相悖的投资策略，个体会受到参考群体成员的惩罚，如他人的不合作，并导致其社会声誉的丧失（Akerlof, 1980） 内生互动的社会规范机制的这种奖惩作用与生物演化和社会进化研究中的有关发现一致（Bernheim, 1994）。生物演化理论表明，符合种群规范的行动使得个体生物获得种内其它个体的尊敬，从而获得更多的生殖繁衍机会；反之会导致物种的消亡。社会进化理论显示，遵循社会规范的个体能够享受到其它个体更多的合作行为以及社会声誉的累积，反之会受到孤立和排斥。社会规范这种异于市场协调、法律仲裁、政府管制的作用，被认为是文化影响个体投资选择的主要表现（Guiso et al
11、., 2006）。Guiso et al. (2003) 发现内生互动的社会规范机制导致了参考群体内部一致的金融决策。Guiso et al. (2004) 揭示了社会资本所反映的社会规范对特定投资决策的认同显著地影响了个体之间在投资选择方面的差异。Massa and Simonov (2004) 关于校友之间相似投资决策的发现也表明了学校教育形成的社会规范的重要作用。总体考察社会互动对个体投资选择的影响，内生互动和情景互动有着不同的预期（李涛，2006）。平均而言，个体的参考群体成员选择某种投资项目越普遍：一方面，通过内生互动，个体获得有关投资信息越容易，和有着共同投资经验的参考群体成员交流
12、的机会越多，社会规范对这种投资项目的认可程度越高，因而内生互动推动了个体选择与参考群体成员平均水平一致的投资项目。另一方面，通过情景互动，个体既可能观察到更多的选择该投资项目的参考群体成员成功的案例，也可能了解到相反的更多的失利信息；前者促进了个体效仿参考群体成员平均水平的投资选择，而后者作用正好相反；所以情景互动对个体选择与参考群体成员平均水平一致的投资项目的预期并不确定。已有文献在研究社会互动对个体投资选择的影响方面存在着以下不足。首先，投资选择项目非常单一，基本集中在股票、保险、养老金、借贷等项目中的一项，这限制了社会互动对系统的个体投资选择的解释力。其次，缺乏对内生互动的获得信息、交流
13、感受、社会规范等具体作用机制的区分，这模糊了社会互动影响个体投资选择的作用渠道。第三，忽视了情景互动对个体投资选择的影响，从而忽视了中外文化差异对经济决策差异的影响：中国文化强调和谐统一，要求个体决策顺应外在群体氛围；而西方文化强调自我彰现，追求个体决策体现个人独立意志。第四，选用的社会互动指标比较间接，虽然避免了内生性可能的干扰，但是从它们过渡到直接的个体投资决策时的社会互动需要很强的理论假设。借助于一套2005年中国各地区12城市1500余名个体投资者行为调查数据，控制了市场摩擦、背景风险、非标准偏好等因素的影响，采用直接的个体投资过程中的社会互动指标，并排除了相关效果和社会互动内生性可能
14、的干扰，我们首次系统检验了社会互动对个体的银行存款、外汇、股票、各种债券、期货、基金、借出、做生意、保险金、收藏品、房地产、理财产品、彩票等投资项目选择的影响，并实证区分了内生互动的获得信息、交流感受、社会规范等机制以及情景互动的不同作用，从而弥补了文献的不足。本文结构如下：下一节介绍了本文的数据样本和分析变量，第三节讨论了实证结果，最后一节总结了实证发现并探讨了政策涵义。一、 数据样本和分析变量本文的数据来自北京奥尔多投资咨询中心进行的“投资者行为与秩序”项目 以后简称为奥尔多数据。关于调查数据更加详细的介绍和讨论，参见奥尔多中心网站：www.aordo.org。该项目目的在于通过对中国各省
15、区居民进行追踪性问卷调查，对中国投资者行为进行全景式研究，籍此深入探讨投资秩序的生成与演化。截至目前，奥尔多中心分别在2005年12月和78月进行了两次调查。由于前一期调查问卷涉及问题较少，缺乏我们所需的一些关键变量，我们使用了第二期调查数据。第二期调查采用中心督导下的大学生入户访问和统计局城调队入户调查两种方式，共在北京、上海、南宁、成都、兰州、海口、沈阳、珠海、武汉、天津、温州、长沙等12城市抽样调查了1256户居民。根据问卷相关问题，我们构造了以下变量。奥尔多数据详尽调查了13种常见的个人投资选择，包括银行存款、外汇、股票、各种债券、期货、基金、借出、做生意、保险金、收藏品、房地产、理财
16、产品、彩票（包括公彩、私彩及赌博）等。对应以上投资项目：首先，个体当前的投资选择用13组指标来测量，记为now_saving、now_fx、now_stock、now_bond、now_futures、now_mf、now_lending、now_entrepreneur、now_insurance、now_collection、now_re、now_fp、now_lottery，分别表示个体当前是否正在进行银行存款、外汇、股票、各种债券、期货、基金、借出、做生意、保险金、收藏品、房地产、理财产品、彩票等项目的投资。是则赋值为1，反之为0。其次，个体未来期望的投资选择也用13组指标来测量，记为
17、future_saving、future_fx、future_stock、future_bond、future_futures、future_mf、future_lending、future_entrepreneur、future_insurance、future_collection、future_re、future_fp、future_lottery，分别表示个体未来是否期望进行银行存款、外汇、股票、各种债券、期货、基金、借出、做生意、保险金、收藏品、房地产、理财产品、彩票等项目的投资。是则赋值为1，反之为0。采用以上当前和未来期望的投资项目选择指标分别作为被解释变量不仅提供了稳健性检验，
18、而且有助于我们排除社会互动指标内生性可能的干扰，下文将对此详细讨论。根据个体投资选择的社会互动理论解释，对应以上13种投资项目选择，我们构造了13组个体周围的人当前大多的投资选择指标，记为peer_saving、peer_fx、peer_stock、peer_bond、peer_futures、peer_mf、peer_lending、peer_entrepreneur、peer_insurance、peer_collection、peer_re、peer_fp、peer_lottery，分别表示个体周围的人当前是否大多投资于银行存款、外汇、股票、各种债券、期货、基金、借出、做生意、保险金、收
19、藏品、房地产、理财产品、彩票等项目。是则赋值为1，反之为0，这正向测度了个体面临不同投资选择时的社会互动程度。与文献中常用的认识邻居、拜访邻居、参加宗教活动（Hong et al., 2004）、社会交往程度（李涛，2006）等社会互动指标相比，我们的社会互动指标的优点在于：首先，“周围的人”是一种基于社会关系的概念，因此比邻居、社团成员、朋友、同事等群体更符合参考群体确定的社会距离空间标准。其次，内生互动和情景互动对个体投资选择的影响都最终落脚在参考群体成员的投资选择上 情景互动强调的参考群体成员特征的影响也一定是基于对有着这种投资项目经验的参考群体成员的观察和了解的。，以此直接作为社会互动
20、指标避免了文献中间接的社会互动指标需要的选择特定投资项目的参考群体成员随着个体交往圈扩大而增加的较强的理论假设 以从事特定投资项目的参考群体成员与参考群体成员总数的比例记，这种相对比例随参考群体扩大而提高的假设不一定成立。即使以从事特定投资项目的参考群体成员的绝对数记，理论上也不能排除其人数在参考群体扩大的情况下保持不变的情况，而现实中某些有着共同投资项目选择的小圈子可能并不会随着交往人数的增加而发掘到新的有着相同投资经历的个体加入。第三，“大多”进行的投资选择恰当地表述了社会互动对个体投资选择的影响反映的是参考群体成员平均水平的主导性作用，而非零星成员的个别影响。第四，13类针对不同投资选择
21、的社会互动指标与作为被解释变量的13类个体投资选择形成了一一对应关系，准确测度了在不同投资选择情况下可能不同的社会互动程度。为了区别社会互动的不同作用机制，即包括获得信息、交流感受、社会规范在内的内生互动和情景互动，我们构造了相应的社会互动机制变量。社会互动的获得信息机制用si_information来测量，表示个体在做出投资决策时是否依赖来自朋友的信息，是则赋值为1，反之为0。交流感受机制用si_communication来测量，表示个体对投资过程中与其他朋友交流的重要性判断，赋值为1到5，分别对应很不重要、不重要、无所谓、比较重要、非常重要的评价。情景互动机制用si_return来测量，表
22、示个体是否依据所熟悉朋友的投资回报水平来形成自己的预期投资回报率，是则赋值为1，反之为0。奥尔多数据没有提供社会规范的有关信息，但根据总体社会互动指标和以上不同的社会互动机制指标，我们可以推断出社会规范机制的作用。回归分析中对此将做具体说明。根据个体投资选择的市场摩擦、不可分散的背景风险、非标准偏好等传统理论解释，我们也构造了相应的控制变量，包括个体的财富水平（Vissing-Jorgensen, 2002）、面临的信贷约束（Constantinides et al., 2002）、过往的投资经验（Coval and Moskowits, 1999）、收入水平（Vissing-Jorgense
23、n, 2002）、面临的不可分散的背景风险（Heaton and Lucas, 2000）、风险态度（Guiso and Paiella, 2005）、性别（Vissing-Jorgensen, 2002）、年龄（Poterba and Samwick, 1997）、家庭人口数（Guiso and Paiella, 2005）、婚姻状况（Haliassos and Bertaut, 1995）、乐观程度（Puri and Robinson, 2005）、信任程度（Guiso et al., 2004）等。考虑到个体投资决策在中国多为家庭决策，家庭财富水平用个体的家庭总资产来测量，记作wealt
24、h，以万元为单位。同时为了控制财富水平的非线性影响，我们还构造了家庭财富水平的平方项，记作wealth_sq。与财富水平相似，我们也采用了个体的家庭总负债来测量家庭借贷约束，记作debt，以万元为单位。家庭借贷约束的非线性影响用家庭总负债的平方项来控制，记作debt_sq。对应13种投资项目，我们构造了个体过去的投资经验变量，记作past_saving、past_fx、past_stock、past_bond、past_futures、past_mf、past_lending、past_entrepreneur、past_insurance、past_collection、past_re、pa
25、st_fp、past_lottery, 分别表示个体过去是否进行过银行存款、外汇、股票、各种债券、期货、基金、借出、做生意、保险金、收藏品、房地产、理财产品、彩票等项目的投资。是则赋值为1，反之为0。我们采用个体的月收入来测量个人收入水平，记作month_income，以万元为单位 我们也考虑了家庭月总收入、家庭人均月收入、各种月收入平方项，回归发现完全一致。个体面对的不可分散的背景风险包括由于个体的职业类别、教育水平、所在城市等因素导致的外生风险。个体职业类别包括公务员、老板或经理、专业人员（如教师、医生、会计、工程师、编辑、技术人员）、技术工（如工人、厨师、司机）、非技术工（如物业、服务业
26、、售货员、职员）、退休人员、学生、下岗失业人员、农民工、其它等10种，相应变量分别记作government_official、manager、professional、technician、non-technician、retiree、student、unemployed、farmer_worker、other_job，是则赋值为1，反之为0。我们构造了5类教育水平变量来测量个体的教育水平，包括university、college、high_school、middle_school、primary_school，分别对应本科及以上、大专、中专或高中、初中、小学等学历水平，是则赋值为1，反之为0
27、。对应调查问卷涉及的北京、上海、南宁、成都、兰州、海口、沈阳、珠海、武汉、天津、温州、长沙等12城市，我们构造了相应的个体所在城市变量 个体的投资选择不仅受到个体对各种投资项目需求的影响，也受到各种投资项目供给的影响。在缺乏具体的市场供给信息数据的情况下，城市变量的引入也可以部分地控制供给情况对个体投资选择影响的可能。，分别记作beijing、shanghai、nanning、chengdu、lanzhou、haikou、shenyang、zhuhai、wuhan、tianjin、wenzhou、changsha，是则赋值为1，反之为0。我们构造了两组在面对可能的收入和损失时个体的绝对风险规避
28、系数riska_gain和riska_loss，分别对应个体对以下问题的回答：（1）请您抛一次硬币，如果正面朝上您能获得2万元，如果背面朝上您将一无所得。如果您把这次机会卖给别人的话，您的最低要价是多少万元？（2）假设您被迫抛一次硬币，如果正面朝上您将没有任何损失，如果背面朝上您将损失2万元。如果您可以将这一负担转给别人，您最多愿意支付多少万元？我们考虑了一般形式的效用方程，并采用泰勒展开求得不同情形下的风险规避系数 情形（1）中，个体的风险规避系数为净资产（1最低要价）；情形（2）中，个体的风险规避系数为净资产（最高出价1）。净资产为个体汇报的总资产与总负债差额。净资产、最低要价、最高出价的
29、单位均为万元。我们也考虑了特殊的指数效用函数，求得的风险规避系数的回归结果一致。有关风险规避系数的计算可参考Guiso et al. (2005)。两种风险规避系数小于0时，表示风险爱好；等于0时为风险中性；大于0时为风险厌恶。个体的性别用male和female表示，对应个体是男性或者女性，是则赋值为1，反之为0。个体年龄变量记作age，年龄的平方项记作age_sq。个体的家庭人口数变量记作household_size。个体的婚姻状况用married、single、divorced、partner_dead表示，对应已婚、未婚、离婚、丧偶四种情形，是则赋值为1，反之为0。个体的乐观程度用个体对
30、经济形势、收入水平、就业情况的不同预期来测量，分别记作optimistic_economy、optimistic_income、optimistic_employment。optimistic_economy的赋值从1到3，分别对应个体对经济形势悲观、既不乐观也不悲观、或乐观时的预期。optimistic_income的赋值也是从1到3，分别对应个体预期收入水平减少、不变、或增加。optimistic_employment的赋值从1到5，分别对应个体对就业非常悲观、有些悲观、不悲观也不乐观、有些乐观、非常乐观的预期。当个体回答为不知道时，以上三组乐观程度指标均取缺省值。个体的信任程度用个体对社
31、会上绝大部分人的信任程度测量，记作trust_people，赋值分别为1到5，对应非常不信任、不信任、一般、比较信任、非常信任。二、 实证分析（一） 均值统计 篇幅所限，我们省略了相关分析结果。所有回归变量的相关系数都低于共线性存在的门槛值0.7 (Lind et al., 2002)。表1提供了主要回归变量的统计分析结果。就投资者当前进行的投资项目而言：储蓄最普遍，近70的投资者都有银行存款；其它超过10的当前参与率的投资项目有股票、保险金、彩票、做生意，参与率分别为21.38、20.77、16.01、12.65；当前参与率在10到5之间的有基金、房地产、债券、借出款，参与率分别为8.91、
32、8.32、8.26、6.42；当前参与率在5以下的有收藏品、外汇、理财产品，参与率分别为4.40、3.34、2.36；投资者当前参与率最低的项目是期货，仅有1.11。与投资者当前从事的投资项目相比，他期望从事的投资项目的排序有所不同：虽然储蓄仍是首选，但期望参与率显著下降，仅有25.82；其它期望参与率在10以上的投资项目有房地产、做生意、股票、保险金、基金，参与率分别为21.36、18.03、15.14、11.34、11.01；期望参与率在10到5之间的有债券、彩票、外汇、理财产品、收藏品，参与率分别为9.78、9.31、7.60、7.15、6.36；期望参与率在5以下的有期货，参与率为4.
33、98；投资者最不期望进行的投资项目是借出款，期望参与率仅有1.90。投资者当前和未来期望进行的投资项目选择之间的明显差异保证了我们分别采用投资者当前和期望的投资项目选择作为被解释变量的回归结果的稳健性。投资者周围的人当前大多选择的投资项目与投资者当前从事的投资项目在分布上有一定的相似性，这为社会互动对个体投资选择的影响提供了一些统计支持：投资者周围的人当前大多从事最多的投资项目前两位也是银行存款和股票，参与率分别为64.88、44.25；从事最少的后两位投资项目也是期货和理财产品，参与率分别为3.87、4.72。其它周围的人当前参与率在10以上的投资项目有做生意、彩票、房地产、保险金、债券、基
34、金，参与率分别为33.38、26.49、24.90、24.84、15.27、11.73；周围的人当前参与率在10到5之间的有外汇、借出款、收藏品，参与率分别为7.27、5.05、5.05。超过40的投资者在做出投资决策时依赖来自朋友的信息，而近30的投资者根据所熟悉朋友的投资回报水平来形成自己的预期回报率。投资者平均而言都认为在投资过程中与其他朋友交流比较重要。（二） 回归分析针对投资者13种投资项目选择，我们首先给出了分别采用13组相应的社会互动总体指标时的回归结果，以此检验社会互动对个体投资选择的总体影响。其次，同时采用以上总体指标和3类社会互动机制指标的实证分析区分了包括获得信息、交流感
35、受、社会规范在内的内生互动和情景互动的不同作用。由于被解释变量的虚拟变量性质，我们采用了更为稳健的基于Huber/White/sandwich方差估计的probit回归模型 logit回归模型的结果与probit回归模型的发现完全一致。1 基于社会互动总体指标的回归结果以个体当前是否正在进行银行存款、外汇、股票、债券、期货、基金、借出、做生意、保险金、收藏品、房地产、理财产品、或彩票等项目投资的虚拟变量为个体投资选择指标，表2给出了采用13组相应的以个体周围的人当前是否大多投资以上项目的虚拟变量衡量的社会互动总体指标时的回归结果，包括回归系数和边际概率两项发现。三组回归结果对应除个体的家庭财富
36、、家庭债务、平均月收入、过去的投资经历、职业类别、教育水平、所在城市、风险态度、性别、年龄、年龄的平方项、家庭人口数、婚姻状况之外的家庭财富的平方项、家庭债务的平方项、乐观程度、信任程度等控制变量的不同组合 加入问卷调查的不同组织者（大学生和统计局城调队）作为控制变量，回归发现完全一致。【表2】表2显示，总体而言，社会互动促进了个体当前对各类型投资项目的参与。用个体周围的人当前大多是否从事相应投资项目的虚拟变量衡量的更高的总体社会互动程度显著提高了个体当前选择银行存款、外汇、股票、债券、期货、基金、借出、做生意、保险金、收藏品、房地产、理财产品、或彩票等投资项目的可能。表2-1到2-13中，除
37、在控制变量最多的第（3）组回归结果里，社会互动对个体当前的期货或收藏品项目选择的影响不显著外，其它情况下，社会互动指标的回归系数都至少在5的水平上显著。即使在以上社会互动作用不显著的两组回归结果里，社会互动指标的回归系数也为正。这些都支持了个体投资选择的社会互动理论解释：通过和他的参考群体成员互动，个体了解了有关投资项目的信息、交流了关于投资项目的感受、遵循了投资项目选择体现的社会规范、观察到更多的投资项目成功的案例，这些都推动了他选择与参考群体成员平均水平一致的投资项目。考察社会互动对个体当前投资选择显著的边际概率影响，如果个体周围的人从当前大多不从事某种投资项目变为从事某种投资项目，那么他
38、当前投资于银行存款、外汇、股票、债券、期货、基金、借出、做生意、保险金、收藏品、房地产、理财产品、或彩票等项目的可能至少会分别提高28.79、2.86、9.72、8.57、5.78、5.81、5.77、4.91、20.61、3.83、5.24、4.01、13.95。以上社会互动对个体当前投资选择的积极影响可能反映了个体和其参考群体成员由于具有一些相似的特征而做出相似的投资决策，这种可能的干扰也被称为相关效果（Manski, 2000）。引入个体特征控制变量作为可能相似的群体特征的测度解决了这一问题。篇幅所限，我们没有汇报相应的控制变量回归发现。除相关效果外，社会互动对个体当前投资选择的影响还可
39、能受到社会互动内生性可能的影响：当前从事某种投资项目的个体选择了具有相同投资经验的其他个体成为他的参考群体成员。我们采取了两种应对方法。首先，我们的调查问卷在设计个体13种投资项目选择时，采用了以总体表格询问的形式，每一行对应不同的投资项目类型，每一列对应个体过去、当前、期望、个体周围的人当前大多的选择。这种同时考察所有投资项目选择信息的提问方式，在一定程度固定了受访者心目中的参考群体，保证了参考群体成员的外生性。其次，作为稳健性检验，我们也考察了社会互动对个体未来期望的投资选择的影响。虽然不能完全排除个体根据期望的投资项目选择来挑选参考群体成员的社会互动内生性可能，但是如下文所分析，综合社会
40、互动对个体当前和期望进行的投资选择的影响，我们至少可以确定社会互动指标在以上两种回归分析中的至少一种里是外生的。以个体是否期望进行银行存款、外汇、股票、债券、期货、基金、借出、做生意、保险金、收藏品、房地产、理财产品、或彩票等项目投资的虚拟变量为个体投资选择指标，表3给出了采用13组相应的以个体周围的人当前是否大多进行以上项目投资的虚拟变量衡量的社会互动总体指标时的回归结果。【表3】除了加入个体当前的投资选择作为额外的控制变量外 各组个体当前的投资选择变量和他周围的人当前大多的投资选择变量的相关系数都低于0.5。，其它的控制变量组合与表2完全相同。表3的回归结果与表2基本相似：除期货外，社会互
41、动对个体从事其它投资项目的期望都有着正面影响，而且社会互动指标的回归系数都基本在1的水平上显著。即使在期货项目的回归结果中，社会活动指标的回归系数也为正。这些也都支持了个体投资选择的社会互动理论。观察社会互动对个体期望投资选择显著的边际概率影响，如果个体周围的人从当前大多不从事某种投资项目变为从事某种投资项目，那么他当前投资于银行存款、外汇、股票、债券、基金、借出、做生意、保险金、收藏品、房地产、理财产品、或彩票等项目的可能至少会分别提高14.61、24.55、6.94、13.02、19.78、0.15、13.97、15.22、12.44、20.91、15.79、9.86。综合表2和表3关于社
42、会互动积极作用的发现，如果社会互动指标的内生性问题同时在表2和表3对应的回归模型中存在，那么这意味着个体同时根据当前和期望进行的投资项目选择确定了他的参考群体成员。由于此时的参考群体是固定不变的，那么个体当前和期望进行的投资项目选择应该基本一致 由于社会互动的显著作用和回归结果较高的拟合优度。，而这既与均值分析部分的发现所不同，更不能为相应指标的相关检验结果所支持 13组个体当前和期望进行的投资项目选择变量的相关系数均低于0.5。，还与表3中不稳健且不显著的个体当前投资选择的回归系数相悖 篇幅所限，我们在表3中没有汇报相应的回归结果。因此，社会互动指标至少在表2或表3对应的回归方程中是外生的。
43、2 基于总体和分类社会互动指标的回归结果基于总体的社会互动指标的回归发现虽然证实了社会互动对个体投资选择的积极作用，但是我们无法区分究竟是内生互动的获得信息、交流感受、社会规范、还是情景互动机制发挥作用。判别社会互动对个体投资选择的具体作用机制不仅可以弥补文献的不足，也有着重要的政策涵义。与Rosen and Wu（2004）提出的检验个体健康状况对其资产组合影响的作用机制的方法相似 奥尔多数据缺乏个体健康状况信息，因此我们在回归中没有包括健康状况控制变量。，我们在回归中同时考虑了以个体的周围的人当前是否大多从事特定投资项目衡量的社会互动总体指标、以个体在进行投资决策时是否依赖来自朋友的信息衡
44、量的内生互动的获得信息机制、以个体对在投资过程中与其他朋友交流重要性判断衡量的内生互动的交流感受机制、以个体是否依赖朋友的投资回报水平形成自己的预期投资回报率衡量的情景互动机制。观察三组具体社会互动机制的回归系数可以提供它们是否发挥作用的证据，而根据社会互动总体指标的回归系数可以判断内生互动的社会规范机制的影响 需要指出的是，在判断情景互动是否影响个体投资选择时，我们采用了直接的情景互动指标变量来进行检验。与李涛（2006）相似，我们也进行了分样本的社会乘数检验，结果基本一致。与表2相似，以个体当前是否正在投资于13种各类项目的虚拟变量为个体投资选择指标，表4给出了包括社会互动总体指标和三组分
45、类社会互动指标时的回归结果。控制变量的选用与表2完全相同，而且我们仅汇报了基于回归系数的发现。【表4】表4显示，在个体当前的保险金投资的回归结果中，个体对投资过程中与其他朋友交流的重要性的更高评价显著地提高了其当前投资于保险金项目的可能。表4-9中，内生互动的交流感受指标都在5的水平上显著，这支持了基于交流感受的内生互动理论对个体投资选择的解释：在投资过程中，个体通过和他的参考群体成员交流关于共同的投资决策的经验、体会、感受，获得了愉悦，增强了他对投资于保险金的偏好进而投资可能。此外，我们没有发现显著而又稳健的回归结果支持内生互动的交流感受机制对个体其它投资选择的积极影响以及内生互动的信息获得
46、机制和情景互动机制对个体投资选择的显著影响 一个例外是，内生互动的获得信息渠道对个体当前投资于房地产有着负面影响，这与理论预期相反，对此我们没有理想的解释，可能的猜测是与中国房地产市场的特殊性有关。控制了内生互动的获得信息、交流感受以及情景互动机制，个体周围的人的投资选择仍然显著地提高了他从事相同投资项目的可能；与表2相似，除控制变量最多的第（3）组回归结果里，社会互动总体指标对个体当前的期货或收藏品投资的影响不显著外，其回归系数都至少在5的水平上显著。即使在以上社会互动总体指标作用不显著的两组回归结果里，其系数也为正。由于此时的社会互动总体指标反映了控制了其它社会互动机制后的社会规范的作用，
47、因此以上发现都支持了基于内生互动的社会规范机制影响个体投资选择的理论解释：个体通过选择与他的参考群体成员平均水平一致的投资决策，隐含地表明了对这一投资决策背后体现的共同社会规范的遵循，从而能够获得更多来自参考群体成员的尊重和合作，避免受到孤立和排斥。为了避免社会互动指标内生性可能的干扰 三组分类的社会互动机制变量的内生性可能较小，特别是在投资期望回归方程中。并提供关于社会互动机制的稳健性检验，与表3相似，在表5中，我们考察了以个体是否期望投资于13种各类项目的虚拟变量为个体投资选择指标的回归结果。控制变量的选用与表3完全相同，而且我们也仅汇报了基于回归系数的发现。【表5】表5显示了与表4基本相
48、似的回归发现：控制了内生互动的获得信息、交流感受以及情景互动机制，个体周围的人的投资选择仍然显著提高了他期望从事除期货外的相同投资项目的可能；而即使在社会互动总体指标不显著的期货投资项目的回归结果里，社会互动总体指标的回归系数也为正。这又提供了内生互动的社会规范机制影响了个体投资选择的证据。此外，表5-3显示，如果个体基于所熟悉朋友的投资回报水平来形成自己的预期投资回报率，他期望进行股票投资的可能性越低。这支持了个体股市参与的情景互动理论解释：2005年中国股市普遍低靡造成的个体股民投资损失降低了个体投资于股市的意愿（李涛，2006）。表5-4表明，如果个体在进行投资决策时依赖来自朋友的信息，
49、那么其期望购买债券的可能越高，这支持了个体投资债券的内生互动的获得信息机制的解释：个体通过观察性学习从他的参考群体成员处获得了投资债券的有关信息，降低了他购买债券的信息成本。此外，我们没有发现显著而又稳健的回归结果证实情景互动、内生互动的获得信息机制对个体其它投资选择的影响以及内生互动的交流感受机制对个体所有投资选择的积极影响 例外的发现是，内生互动的获得信息机制对个体储蓄期望有着负面影响，而交流感受机制对个体购买股票期望也有着负面影响，这些都与理论预期相反，对此我们也没有满意的解释。四、 结论和政策涵义我们的实证研究有三组主要发现：首先，总体而言，积极的社会互动推动了个体当前和未来期望的广泛的投资项目参与；其次，社会互动对个体当前和未来期望的投资参与的积极作用主要