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1、海外研究报告欧债危机及其博弈分析报告要点：随着希腊承认其目前从市场借贷困难，有可能陷入债务重组的困境，已持续一年多的欧洲主权债务危机再度升级。欧元区经济增长持续分化，以德国为首的核心国家增长良好，而边缘各国则增长疲弱。希腊经济增长萎缩，赤字达标遥遥无期，债务负担沉重。 希腊债务共计约3300 亿欧元，其中希腊银行体系持有约720亿欧元、 欧洲央行持有约500 亿欧元， 欧洲除希腊外的银行体系持有约360 亿欧元。虽然数额可观，但并非救助机制不可承受的。当前救援希腊的细节问题导致未来几周内德法继续扯皮的概率不小，德国与法国之间利益的冲突是最近欧债危机反复的导火索，是否让私人部门承担一部分损失是双
2、方争论的焦点。长期来看希腊债务重组不可避免， 接受欧盟与IMF 的援助是希腊政府短期内缓和债务危机的唯一出路。希腊危机的状况说明，临时性救助机制边际效用将随着时间流逝递减。一个更为全面的救援机制尽快出台的必要性急增。从根本上，只有国家结构性调整后带来的生产率增长才能根治债务问题。从全球经济的角度看，各国利益都需要欧债危机的妥善解决。欧债危机在美国摆脱困境、欧洲财政整顿完成之前，仍不会结束。从中国的角度看，欧债危机对中国实体经济的影响有限。对中国金融市场的影响也有限。研究员：陶鹂春电话：（ 0755）82130833- -2322 Email: taolcguosen. 报告编号： 201103
3、9 完成时间： 2011-06-24 独立声明：本报告所采用的信息及数据均来源于公开可得到的资料。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 1 页，共 13 页 - - - - - - - - - 发展研究总部海外研究报告1 文章目录1欧债危机：峰回路转又一年. 22希腊及欧洲区经济现状：分化显著. 33欧债危机的博弈及出路分析. 74基本结论 . . 11图表目录图表 1：欧元区经济增速对比 . 3图表 2：希腊 GDP 环比折算年度数据 . 4图表 3：欧元区各国债务及财政
4、赤字情况. 4图表 4：未来三年希腊的债务敞口（单位：百万欧元）. 5图表 5：各国银行的希腊债务敞口（单位：十亿欧元）. 5图表 6：希腊融资需求与资金来源. 6图表 7：近半年来欧债危机的应对措施. 7图表 8：救援希腊的支出（单位：十亿欧元）. 9图表 9：中国出口分国家构成（ 2010）. 12名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 2 页，共 13 页 - - - - - - - - - 发展研究总部海外研究报告2 1 欧债危机：峰回路转又一年自希腊于去年 4 月
5、23 日向欧盟及 IMF 提出援助请求以来， 欧债危机已经延续一年有余。去年欧洲爆发危机后，欧盟同意向希腊注资1100 亿欧元，如今已拨出 530 亿欧元，这回希腊危机又升级， 引爆点是欧盟六月对希腊120亿欧元的拨款，欧盟对继续拨款犹豫不决。基于目前的状况，希腊无法在2012 年重返资本市场发债融资，而在 2012年希腊将面临 270 亿欧元融资需求。根据欧盟和 IMF对希腊 1100 亿欧元援助协议，第5 笔援款为 120 亿欧元，计划于 6 月发放，这笔款项对于希腊能否支付即将到期的137 亿欧元债务至关重要， 如不能如期获得贷款，希腊将违约。 来自欧盟、 IMF 和欧洲央行的三方审查团
6、在对希腊经济状况进行评估后认为，该国没能严格执行援助协议规定的财政紧缩和经济改革计划，援助计划已偏离预定轨道。 随着希腊承认其目前从市场借贷困难，有可能陷入债务重组的困境， 已持续一年多的欧洲主权债务危机再度升级，进而导致目前美元总体反弹，全球股市大幅震荡，国际油价大跌，金价继续攀升。欧元区财长 6 月 19 日在卢森堡就是否向希腊支付第五批贷款并展开第二轮救助进行磋商。 然而从会后发表的声明来看，在对希腊的新老救助问题上，欧元区目前仍无法达成协议。 此次会议的另一个重点议题是讨论是否对希腊展开第二轮救助，如果能顺利达成协议，会提交2324 日的欧盟领导人峰会上审议。但救助最大出资方德国坚持，
7、必须让持有希腊国债的私人投资者参与新一轮救助，甚至强制他们接受延期还款安排。但欧洲央行和法国强调， 应在自愿基础上让私人投资者用所持到期国债换购新国债，从而避免构成债务重组。 这一分歧在当天的会议上出现些许转机。 17 国财长一致认为， 希腊在 2012 年重返市场融资无望，因此有必要对其进行新一轮援助，并欢迎私人投资者在自愿的基础上参与新救助。虽然在私人投资者的问题上达成一致，但如何让私人投资者自愿参与救助无疑还是一个棘手问题， 该给予他们何种激励措施还需欧元区进一步磋商。如果没有足够多的私人投资者参与第二轮救助，欧元区又该如何分担救助负担也是一个名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 -
8、 - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 3 页，共 13 页 - - - - - - - - - 发展研究总部海外研究报告3 难题，欧盟也许要到9 月才能最终敲定新一轮救助方案。上周末，德法两国首脑宣布通过面对面的会谈，已经消除了此前在如何援助希腊问题上的技术性分歧，准备正式启动“维也纳模式”，动员一切社会力量参与救助。所谓“维也纳模式” ，即银行等私人部门债权人同意自愿用所持有的到期国债换购新发行的国债，从而不构成债务重组，以避免债务国银行体系崩溃、出现雷曼兄弟倒闭时的巨大负面冲击。简而言之，私人部门投资者需要自愿接
9、受希腊的债务延期。德国态度转向积极意味着短期内希腊违约的概率大幅降低。2 希腊及欧洲区经济现状：分化显著欧元区经济增长持续分化， 以德国为首的核心国家增长良好，而边缘各国则增长疲弱。在油价的影响下，欧元区的通胀目前已达2.7%，高于欧央行将通胀控制在接近 2%的目标范围，所以继今年4 月加息之后，欧央行可能在今年7 月再度加息。分国家来看，德法两国经济增长强劲，德国第一季度GDP 环比增长1.5%，远高于预期 0.9%；法国第一季度 GDP 环比增长 1.0%，增幅创 5 年新高。另一方面，陷于债务泥沼的欧猪五国经济增长仍相当疲弱。欧元区第三大经济体意大利第一季度GDP 环比仅微增 0.1%，
10、第四大经济体西班牙GDP 环比增长了0.3%， 葡萄牙 GDP 则下降 0.7%。 债务重组焦点国 -希腊第一季度 GDP 增长 0.8%，一年多来首次实现季度增长，但同比仅录得4.8%的负增长。图表 1：欧元区经济增速对比名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 4 页，共 13 页 - - - - - - - - - 发展研究总部海外研究报告4 希腊经济在 2011 年 1 季度弱势反弹， GDP 环比折年上涨 3.3%，2010 年 4季度刚经历了11.2%的经济萎缩。
11、2010 年希腊财政赤字率达到10.5%，虽然比2009年的 15.4%， 但是赤字达标仍然遥遥无期。 2010年的利息支出率达到5.5%，主要财政赤字率达到4.9%。但希腊的财政预算总是过于乐观，真实财政赤字率总是高于预算水平。图表2：希腊 GDP 环比折算年度数据虽然希腊名义 GDP 在欧猪三小国（希腊、葡萄园、爱尔兰）中是最高的，与债务相比，希腊 GDP 并不高，即希腊债务 /GDP 也是最高的。无论是债务总额，还是债务占比，希腊都是最高的。图表3：欧元区各国债务及财政赤字情况国家预算赤字或与GDP 之比负债与 GDP 之比2010 年2009 年2010 年2009 年欧元区6.0%6
12、.3% 85.1%79.3% 欧盟 27 国6.4%6.8% 80.0%74.4% 葡萄牙9.1%10.1% 93%83% 西班牙9.2%11.1% 60.1%53.3% 爱尔兰32.4%14.3% 96.2%65.6% 希腊10.5%15.4% 142.8%127.1% 英国10.4%11.4% 80%69.6% 名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 5 页，共 13 页 - - - - - - - - - 发展研究总部海外研究报告5 意大利4.6%5.4% 119%11
13、6.1% 德国3.3%3.0% 83.2%73.5% 未来 3 年希腊偿债 1450 亿欧元，其中本金 1110亿欧元，利息 340亿欧元。2011年 7、8 月将迎来一次新的高峰，这2 个月将总计还债 170 亿欧元。图表4：未来三年希腊的债务敞口（单位：百万欧元）希腊债务共计约 3300亿欧元，其中希腊银行体系持有约720 亿欧元、欧洲央行持有约 500 亿欧元， 欧洲除希腊外的银行体系持有约360 亿欧元。 据此判断，希腊银行体系和欧洲央行会承担希腊硬性重组1 近 40%的直接影响。所以希腊债务重组对外的直接影响相对可控。以法国巴黎银行为例， 法巴银行是希腊债务风险敞口最大的外国银行，持
14、有约50 亿欧元的希腊国债。据其首席执行长估计，希腊债务重组会给银行带来约12 亿欧元的损失，虽然数额可观，但风险有限。图表5：各国银行的希腊债务敞口（单位：十亿欧元）名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 6 页，共 13 页 - - - - - - - - - 发展研究总部海外研究报告6 图表6：希腊融资需求与资金来源虽然债务重组对外的直接影响有限，但是其隐性风险巨大。 欧元区国家之间交叉持有国债非常普遍， 债务网络密布， 尤其是核心国德法对边缘国家的债务持有，类似于中国
15、对美国的国债持有，因为边缘国家近10 年的外贸疲弱。数据显示，各国银行在希腊债务上的敞口大约为1010 亿欧元，约占债务本金的31%，其中法国和德国分别达到410 亿欧元和 280 亿欧元。客观的说，德国政府推动希腊债务重组对德国银行业是非常不利的。自债务危机爆发以来，希腊，爱尔兰，名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 7 页，共 13 页 - - - - - - - - - 发展研究总部海外研究报告7 葡萄牙国债收益率相关度增加， 表明了对于希爱葡三国的市场情绪高度相关，
16、牵一发而动全身。 如果希腊率先违约， 对于违约传染效应的担心将引起的市场避险情绪波动。信心缺失可能导致多米诺骨牌效应，殃及爱尔兰，葡萄牙国债市场，甚至波及西班牙等债台高筑的国家。3 欧债危机的博弈及出路分析希腊危机的教训说明靠外部注资、财政紧缩、 结构性改革的方式解决债务危机过于单一， 一个更为全面的救援机制尽快出台的必要性急增，条款包括发生债务重组的前提及方式等； 另一方面说明了从根本上， 只有国家结构性调整后带来的生产率增长才能根治债务问题。 而临时性救助机制边际效用将随着时间流逝递减。图表7：近半年来欧债危机的应对措施时间措施2010.12 12 月 6日召开的欧元区财长会议否决了扩大7
17、500 亿欧元欧洲稳定基金的提议。欧洲议会 12 月 15 日再法国斯特拉斯堡举行全体投票，通过了 2011欧盟预算案。经过各方让步，2011 年得预算支出（全年实际现金支出）将增加 2.91%，达到 1265 亿欧元。2011.1- 2011.5 债务救助方案：1、爱尔兰救助计划（1 月 24 日开始前，欧洲金融稳定工具（EFSF）将为救助爱尔兰发行首批债券，为5 年期债券，规模50 亿欧元）；2、救助基金（3 月 21 日，欧元区政府已就5000 亿欧元欧洲永久救助基金的资本结构达成协议）；3、葡萄牙救助计划（5 月 16 日，欧元区财长会议同意在今后三年中和国际货币基金组织一道向葡萄牙提
18、供780 亿欧元的救助贷款） ；4、希腊救助计划（5 月 2 日，欧元区和IMF 达成总额1100 亿欧元的救助计划。其中，欧元区成员国决定通过总额达800 亿欧元的三年期双边借款协议对希腊政府进行援助。IMF和希腊政府签订了一份备用协议，总名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 8 页，共 13 页 - - - - - - - - - 发展研究总部海外研究报告8 额为 300 亿欧元）2011.4 欧洲央行（ ECB）4 月 7 日欧央行加息25 个基点至1.25%；201
19、1.5 债券发行：1、欧洲金融稳定机制（EFSM） ，总额 600 亿欧元， 以欧盟预算为担保，发现欧元面值债券；2、欧洲金融稳定基金(EFSF),总额 4400 亿欧元，并有IMF 得 2500 亿欧元的担保。临时性救助机制 EFSF与 EFSM 的设立、 IMF 的注资旨在建立一个隔离带，将债务危机控制在欧洲边缘国家，为欧洲核心国家更好得处理债务问题争取时间。 目前欧洲主权债务问题已成笼中困兽。 从目前可以测算的救助贷款规模来看，希腊（ 1100 亿欧元） 、爱尔兰（ 675 亿欧元）和葡萄牙（ 780 亿欧元）总计的贷款额度是 2555 亿欧元，如果加上希腊后续可能的300 亿欧元额外贷
20、款援助，这三国的救助贷款合计约为3000 亿欧元，欧盟和 IMF 目前救助计划最大规模约为7500亿欧元，足以应付。即使发生债务重组， 就希腊 3200多亿的债务规模， EFSF和 ESM 也有能力消化其负面影响。因此，就对实体经济的影响而言，目前欧元区的相关救助机制已经完全能够起到“隔离墙”的作用。但欧债危机的不断发展制约了欧洲央行紧缩的力度。目前，欧洲的经济复苏进程表现出很大的不均衡性， 德国和法国等欧元区核心国经济增长强劲，而希腊、葡萄牙、意大利、葡萄牙等债务问题国家则难见起色，且这些国家已经主动或被动实施财政紧缩计划， 货币、财政双收紧将会伤及其复苏进程。今年二季度前西班牙、意大利大概
21、有 2000 亿欧元的债务到期， 未来 3 年西班牙资金缺口达3100亿欧元，能否安全度过今年上半年的融资高峰期是关键；葡萄牙、爱尔兰、希腊等国救助成本高企， 提高欧元区的利率将令这些国家雪上加霜；欧洲央行加息由于息差扩大将支撑欧元走强，加大债务国家的还债成本和违约风险。当债务违约带来的负面影响与欧洲核心国家资金注入的代价不成正比时，欧洲核心国家施于援手的意愿会大幅降低。另一方面，由于现在采取的救援方式本名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 9 页，共 13 页 - - -
22、 - - - - - - 发展研究总部海外研究报告9 质上是借新债还旧债， 在拖延违约时点的同时， 欧洲边缘国家的债务负荷也随着利息增加而持续增加。 如果再度出现资金紧张的情况， 一则债务重组对于欧洲核心国家及相关银行的负面影响相对债务危机初期爆发时大幅降低是大概率事件；二则救援成本将更加昂贵。 因此长期来看， 随着债务危机的深化， 加上陷入衰退的经济难以在短短两、三年内恢复，希腊债务发生重组将难以避免。图表 8：救援希腊的支出（单位：十亿欧元）付款日欧元区国际货币基金组织总计2010年 5 月14.5 5.5 20 2010年 9 月6.5 2.5 9 2010年 12月/2011年 1月6
23、.5 2.5 9 2011年 3 月10.9 4.1 15 总计38.4 14.6 53 理论上来说，希腊经济陷入困局，应该使用扩张财政的手段来刺激经济成长。但是，希腊加入欧盟后，货币出现僵固性，希腊经济已经不行了，而欧元还会升值，加上欧洲一向严守财政纪律，就把希腊绑得死死的， 把希腊放在欧盟里根本是死路一条。但是要逼希腊退出欧盟， 又恐怕会引起多米诺效应， 造成欧盟瓦解。这是欧债必须面对的真相。当前救援希腊的细节问题导致未来几周内德法继续扯皮的概率不小，德国与法国之间利益的冲突是最近欧债危机反复的导火索，是否让私人部门承担一部分损失是双方争论的焦点。 由于大选年在即， 要说服国内选民， 德法
24、都必须让希腊上演一出“苦肉计”，因此短期内这种扯皮所带来的风险仍不容忽视。德国、法国和芬兰等国迫于国内压力拒绝再次提供资金援助；欧洲央行由于本身持有大量希腊国债，强烈反对欧元区集团主席容克的债务“重新打包” 的“软重组”计划；而 IMF 因忙于推选新总裁，解决欧债危机精力受限，这些因素都将从各个层面对解决希腊乃至整个欧元区债务难题造成阻碍。长期来看希腊债务重组不可避免，接受欧盟与IMF 的援助是希腊政府短期名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 10 页，共 13 页 - -
25、 - - - - - - - 发展研究总部海外研究报告10 内缓和债务危机的唯一出路。 迫于欧盟的压力， 希腊不得不采取苛刻的财务紧缩措施，但这些措施不但受到本国选民的抵触，而且对希腊中长期经济发展不利。中长期来看， 希腊债务重组是必然之路。 然而，留给欧盟处理欧债问题的时间已经不长，6-8 月期间希腊和葡萄牙都有大量债务到期，在市场融资已不可能的情况下，欧盟必须对其实施救助。对欧盟而言，希腊违约后果十分严重， 一旦欧元区解体， 并不符合各方利益。希腊违约的代价是什么？首先， 债权人遭受损失。希腊国债的主要持有者是法国、德国和英国的银行， 它们占 530亿美元中的大部分。 第一，这些银行遭受损
26、失意味着欧洲信贷市场将会再次紧缩， 这对以间接融资为主的欧洲金融市场打击将会十分沉重。其余直接或间接暴露在希腊债务的金融机构也会面临损失的风险。欧元区经济将不可避险地再次遭遇衰退，全球经济也将遭受巨大冲击。第二，会导致债务违约的链锁反应。 希腊违约将会展示出可怕的示范效应，与希腊情况类似的爱尔兰和葡萄牙可能也会选择违约，这会使事态进一步恶化。 第三，全球金融市场加剧动荡。 欧元将大幅贬值， 短期内失去与美元抗衡的能力，高息与商品货币将走软。高风险资产，如全球股市、贵金属以外的大宗商品价格将会大幅下挫。希腊不违约的代价是什么？是德国、法国、欧洲央行、欧盟对希腊、 爱尔兰、葡萄牙等国没完没了的救援
27、， 其他几方能够接受， 但保守的德国认为不能纵容这些不负责任国家的道德风险， 虽然救援资金构不成大问题。两相比较， 希腊违约的成本远高于不违约的成本，因而我们认为，欧盟不可能放任希腊违约。若从全球经济的角度看， 各国利益都需要欧债危机的妥善解决。对于希腊而言， 债务重组后留在欧元区最大的好处在于能以较低的成本融资，以维持高福利、掩盖实体经济竞争力的不足；不利之处在于，需要接受救援而附加的财政紧缩。对于德国而言， 虽然救援希腊等国会招致国内不满、损害国内纳税人的利益， 但统一货币给本国贸易带来的好处远大于此，因为德国对欧元区内的出口占其总出口的 60%以上。更重要的是， 对于美国而言， 欧元区解
28、体意味着美国将需要直接面临德国、法国等老牌欧洲强国， 鉴于德国经济的强大竞争力以及德国政府的严谨态度，德国马克的坚挺程度应该不输于欧元，况且德国与美国在各方面有诸多分歧。作为多国货币，欧元汇率表现出很强的弹性，其基础由德国、法国等核心国家决定，但希腊等外围国家是“短板” ，容易遭受攻击，这无疑有利于美元。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 11 页，共 13 页 - - - - - - - - - 发展研究总部海外研究报告11 目前欧洲各国金融系统中大约持有2 万亿欧元的
29、问题资产， 全球金融机构持有的相关债务达到3 万亿欧元左右。希腊一旦违约，欧元区几个国家都可能违约，全球金融市场将一片混乱， 全球经济必将二次探底。 我们认为最终结果是中期内欧元区财政整顿， 经济增速受到压制， 欧元对美元的威胁有所降低。欧元的长期前景尚不明朗，主要取决于各国财政整顿的情况、 经济结构调整能否提高竞争力。4 基本结论希腊问题的本质不是债务问题， 而是机制问题， 即在经济发展两级分化的欧元区如何权利义务对等， 即债务膨胀的希腊等国需要接受何等合理约束和条件以获取德法等国的援助。 欧元区债务危机的本质不是寻求如何让希腊财政走向健康（虽然这个很重要），而是作为单一货币区如何共担风险。
30、变革的关键并非希腊等国的财政变革， 而是欧元区的机制变革， 这一大改革的延缓， 很可能延误解决债务危机的时机。虽然我们认为希腊不会违约， 但欧债危机远未结束。 鲁比尼预告美国财政赤字纷扰、欧债危机、中国经济硬着陆加上日本经济停滞，将汇集成“完美金融风暴” ，有三分之一的机会在2013 年引爆。其中欧债危机与美国财政赤字问题相互交织，美国的问题仍然麻烦重重， 美元与欧元间的博弈还将持续。国际三大评级机构（标普、穆迪、惠誉） 、市场权威人士（如美联储前主席格林斯潘、著名投资人索罗斯等） 等在全球金融市场上的话语权， 发表不利于欧元的评级报告或言论，借助金融市场的“自我实现”功能，这些负面信息最终得
31、以兑现并深化。在美国经济缺乏持续增长动力、 美国财政状况岌岌可危的背景下，美元面临持续的下行压力。 如果任由金融市场自由运行，美元的国际地位必将稳步下降，这是美国政府所不愿看到的。 作为美元最大的竞争对手， 欧元因希腊问题、 欧债危机而受打压就在所难免。因此，欧债危机在美国摆脱困境、欧洲财政整顿完成之前，欧债危机仍不会结束。从中国的角度看， 现在中国持有的欧债大约6000亿欧元，相当于 8000多亿美元。但欧债危机对中国实体经济的影响有限。欧债危机造成欧元区公共财政的名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理
32、- - - - - - - 第 12 页，共 13 页 - - - - - - - - - 发展研究总部海外研究报告12 大幅调整，如果财政调整和经济紧缩仅局限于少数受危机冲击的国家，则对中国出口下降的影响比较小，因为危机国家从中国进口额占中国出口总额不到5%。然而，欧元的明显走弱可能会对中国更重要的贸易合作伙伴，如比利时、法国、德国和荷兰等国家对中国出口需产生间接影响。图表9：中国出口分国家构成（2010 ）欧债危机对中国金融市场的影响也有限。从金融市场方面看， 由于中国市场的容量大，而且并未完全开放，所以受欧债危机影响应该是有限。自从2010 年5 月希腊对国际货币基金组织/欧盟/欧洲央行提出金融援助一揽子计划以来，全球风险偏好大幅回落， 但中国金融市场似乎影响不大。此外，预计欧洲银行业危机对中国的直接影响很小。2007-2009全球金融危机表明，国际银行的收缩并没有造成中国信贷的紧缩。 事实上，市场认为全球银行在银团贷款下跌为中国当地银行增加的贷款所抵消。 不过，欧债危机的升级可能导致欧元的大幅贬值，持有欧元计价资产的投资者将遭受重大损失。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 13 页，共 13 页 - - - - - - - - -