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1、关键概念和技能关键概念和技能n了解如何决定一个公司的权益资本成本n了解如何决定一个公司的债务资本成本n了解如何决定一个公司的总资本成本n了解如何处理发行成本n理解与公司总资本成本相关的一些陷阱，以及如何处理它们14-1章节概要章节概要n资本成本：一些预备知识n权益成本n债务成本和优先股成本n加权平均资本成本n部门和项目资本成本n发行成本和加权平均资本成本14-2为何资本成本很重要为何资本成本很重要n我们知道从资产中赚取的报酬取决于资产的风险n投资者的报酬就是公司资本的成本n从资本成本数据中可以观察到市场对于我们公司资产风险的看法n了解我们的资本成本还能够帮助我们确定在资本预算项目中所需的必要报
2、酬率14-37.1 资本成本的概念资本成本的概念n一项投资的资本成本取决于该项投资的风险。n资本成本主要取决于资金的运用，而不是资金的来源。n一家公司的资本成本将同时反映它的债务资本成本和权益资本成本。必要报酬率与资本成本必要报酬率与资本成本n必要报酬率就是合适的贴现率，它取决于现金流的风险。n在我们通过计算一项投资的NPV来判断是否要投资之前，需要了解该投资的必要报酬率n我们需要至少赚取必要报酬率来补偿我们的投资者n交替使用：必要报酬率、适用的贴现率和资本成本14-57.2 权益资本成本权益资本成本n权益资本成本是股权投资者在考虑到公司现金流的风险的基础上所要求的报酬率n经营风险n财务风险n
3、主要有两种确定权益资本成本的方法n股利增长模型n证券市场线（SML），或资本资产定价模型（CAPM）14-6（1）股利增长模型）股利增长模型n利用股利增长模型，对其进行整理得到权益资本成本RE：gPDRgRDPEE011014-7例子：股利增长模型例子：股利增长模型n假设你的公司在下一年预计支付每股1.5美元股利。股利每年以5.1%的速度稳定增长。当前的股票价格为25美元。权益资本成本是多少？%1 .11111.051.2550. 1ER14-8例子：估计股利增长率例子：估计股利增长率n 估计增长率的一种方法是使用历史平均值年 股利 变化百分比20081.23-20091.3020101.36
4、20111.4320121.50(1.30 1.23) / 1.23 = 5.7%(1.36 1.30) / 1.30 = 4.6%(1.43 1.36) / 1.36 = 5.1%(1.50 1.43) / 1.43 = 4.9%平均值 = (5.7 + 4.6 + 5.1 + 4.9) / 4 = 5.1%14-9股利增长模型的优点和缺点股利增长模型的优点和缺点n优点-易于理解和使用n缺点n只有当公司目前支付股利时才适用n若股利并不是以一个合理的速度稳定增长时，则不适用n对稳定增长率的估计值特别敏感-股利增长率g增加1%将使得权益资本成本增加1%。n并未明确地考虑风险14-10（2）证券市
5、场线（）证券市场线（SML）法）法n使用以下信息计算我们的权益资本成本n无风险利率, Rfn市场风险溢价, E(RM) Rfn资产的系统风险, )(fMEfERRERR14-11例子例子 - SMLn假设你公司股票的贝塔系数为0.58，当前的无风险利率为6.1%。若预期市场风险溢价为8.6%。则权益资本成本是多少?nRE = 6.1 + .58(8.6) = 11.1%n我们在股利增长模型和SML方法中得到了类似结果，应该是比较准确的。14-12SML方法的优点和缺点方法的优点和缺点n 优点n明确地考虑了系统风险，并相应调整n对所有公司都适用，只要我们能够估计其贝塔系数n 缺点n需要估计预期市
6、场风险溢价，而该指标会随时间变化n需要估计贝塔系数，该指标也会随时间变化n我们是利用过去的信息来预测未来，这并不是永远都可靠的。14-13例子：权益资本成本例子：权益资本成本n 假设我公司股票的贝塔系数为1.5。预期市场风险溢价为9%。目前的无风险利率为6%。我们使用分析师的信息，他们估计市场预期我们的股利将以6%的速度增长。最近一期股利为2美元。股票当前售价为15.65 美元。权益资本成本是多少？n使用SML法: RE = 6% + 1.5(9%) = 19.5%n使用股利增长模型: RE = 2(1.06) / 15.65 + .06 = 19.55%14-147.3 债务资本成本债务资本
7、成本n债务资本成本是我们公司债务的必要报酬率n我们通常关注长期债务或债券的成本n最好是基于当前债务的到期收益率的计算来确定必要报酬率n我们可能还需要根据所预期的新发行债券的评级来确定其利率债券n债务资本成本并非票面利率14-15例子：债务资本成本例子：债务资本成本n假设我们当前发行的债券还有25年到期。票面利率为9%，每半年付息。面值为1000美元的债券当前售价为908.72 美元。债务资本成本是多少?nN = 50; PMT = 45; FV = 1000; PV = -908.72; CPT I/Y = 5%; YTM = 5(2) = 10%14-167.4 优先股资本成本优先股资本成本
8、n复习n优先股通常每期间支付固定的股利n预计每期支付股利直到永远n优先股是一个永续年金，因此采取永续年金公司，对其整理求得优先股资本成本RPnRP = D / P014-17例子：优先股资本成本例子：优先股资本成本n你的公司发行优先股，每年度发放股利3美元每股。若当前股价为25美元，则优先股的资本成本RP是多少？nRP = 3 / 25 = 12%14-187.5 加权平均资本成本加权平均资本成本n我们可以利用计算得出的各种资本成本得到公司的平均资本成本n这是在考虑到对于公司资产风险的预期时所求出的平均必要报酬率n权重由各种资本的使用金额来确定14-19资本结构权重资本结构权重n符号nE =
9、权益市场价值=流通中的股票数乘以每股股nD = 债务市场价值=流通中的债务数量乘以债券价格nV = 公司市场价值= D + En权重n权益资本权重wE = E/V =权益所占百分比n债务资本权重wD = D/V =债务所占百分比14-20例子：资本结构权重例子：资本结构权重n假设你权益资本的市场价值为5亿美元，债务资本的市场价值为4.75亿美元。资本结构中的权重是多少？nV = 5亿+ 4.75亿= 9.75亿nwE = E/V = 500 / 975 = .5128 = 51.28%nwD = D/V = 475 / 975 = .4872 = 48.72%14-21税和税和WACCn我们关
10、注的是税后现金流量，因此还需要关注税对于各种资本成本的影响n利息费用减少了我们应付的税费n使得债务资本成本减少n税后的债务资本成本= RD(1-TC)n股利不是在税前扣除，因此对权益资本成本并无影响。nWACC = wERE + wDRD(1-TC)14-22扩展例子：扩展例子：WACC - I 权益信息 5千万股 每股80美元 贝塔系数 = 1.15 市场风险溢价= 9% 无风险利率= 5% 债务信息 10亿美元流通债务（面值） 当前报价= 110 每半年付息，票面利率= 9%, 15年到 税率= 40%14-23扩展例子扩展例子: WACC - IIn 权益资本成本是多少？ RE = 5
11、+ 1.15(9) = 15.35%n 债务资本成本是多少？ N = 30; PV = -1,100; PMT = 45; FV = 1,000; CPT I/Y = 3.9268 RD = 3.927(2) = 7.854%n 税后的债务资本成本是多少？ RD(1-TC) = 7.854(1-.4) = 4.712%14-24扩展例子扩展例子: WACC - IIIn资本结构中的权重是多少?nE = 5千万 (80) = 4 0亿nD = 10亿(1.10) = 11亿nV = 4 + 1.1 = 51亿nwE = E/V = 4 / 5.1 = .7843nwD = D/V = 1.1 /
12、 5.1 = .2157nWACC是多少?nWACC = .7843(15.35%) + .2157(4.712%) = 13.06%14-25伊斯特曼化工公司伊斯特曼化工公司 In 点击图标可访问雅虎财经网站获取关于伊斯特曼化工公司的信息n 在公司档案和关键数据栏目下，可找到以下信息:n 流通中的股票数n 每股账面价值n 每股市场价格n 贝塔系数n 在分析师估计栏目下，可以找到分析师对于盈余增长率的估计（以此作为股利增长率的替代）n 雅虎财经的债券版块可以找到国库券利率信息n 根据这些信息，利用资本资产定价模型和股利增长模型来估计权益资本成本14-26伊斯特曼化工公司伊斯特曼化工公司 IIn
13、在FINRA网站可以找到关于该公司的债券发行信息n输入该公司代码n请注意，你也许无法找到关于该公司发行的所有债券的交易信息，因为债券市场的流动性较低。n在美国证券交易委员会网站可找到公司最近的年报信息14-27伊斯特曼化工公司伊斯特曼化工公司 IIIn求出加权平均资本成本n使用市场价值，若你能找到的话n若市场价值信息不可得，则使用账面价值n市场价值和账面价值经常会相差很大n计算WACCn若市场价值权重可得，则使用。14-287.6 部门和项目的资本成本部门和项目的资本成本n如果我们考察的项目与公司总体的风险等级相同，则使用WACC作为贴现率。n如果我们考察的项目与公司总体的风险等级不同，则需要
14、为该项目单独确定一个合适的贴现率。n不同的部门通常需要其各自单独的贴现率14-29例子：使用例子：使用WACC作为所有项目作为所有项目的资本成本的资本成本n 如果我们使用WACC作为所有项目的资本成本(不考虑风险)，又会如何?n 假设WACC = 15%n项目 必要报酬率 IRRnA20%17%nB15%18%nC10%12%14-30专注法专注法n 找到一个或多个专门从事我们所考察的产品生产或服务的公司n 计算每个公司的贝塔系数n 取平均值n 利用贝塔系数平均值，根据资本资产定价模型，基于项目的风险，求出该项目的合适报酬率n 通常难以找到专注公司。14-31主观法主观法n 将该项目的风险与公
15、司总体风险比较n 若项目的风险比公司高，则使用一个比WACC更高的贴现率。n 若项目的风险比公司低，则使用一个比WACC更低的贴现率n 你还是有可能会拒绝那些不应该接受的项目或接受那些应该拒绝的项目，但错误率会比完全不考虑该项目与公司总体的风险差异时要小。14-32例子：主观法例子：主观法: :风险等级贴现率很低的风险WACC 8%低风险WACC 3%与公司风险相当WACC高风险WACC + 5%很高的风险WACC + 10%14-337.7 发行成本发行成本n 必要报酬率取决于风险，而不是资金的筹集方式n 但是，发行新证券的成本也不应该被忽略。（利用内部留存收益融资，不考虑发行成本）n 考虑
16、发行成本的思路n调高WACCn本书观点：调高现金流量（融资规模），增加 NPV计算时的投资额n 基本方法n计算加权平均的发行成本n使用目标权重，因为公司将按这个比重发行并维持很长一段时间14-34例子：例子：NPV和发行成本和发行成本n 你的公司正在考虑一个需要1百万美元投资的项目。该项目会在接下来的7年中每年带来250,00的税后现金流。WACC是15%，公司的目标债务/权益比是0.6。权益资本的发行成本是5%，债务资本的发行成本是3%。在考虑了发行成本之后，项目的NPV是多少？n 平均发行成本fA = (.375)(3%) + (.625)(5%) = 4.25%n 未来现金流的现值=25
17、0 000*PVIFA15%,7= 1,040,105n 净现值NPV = 1,040,105 - 1,000,000/(1-.0425) = -4,281n 若不考虑发行成本，该项目的NPV将是一个正的40,105 。n 一旦我们考虑了发行新证券的成本，NPV将会为负值。14-35小测验小测验n 计算权益资本成本的两种方法是什么？n 你如何计算债务资本成本和税后的债务资本成本？n 在计算WACC时，你如何计算其所需的资本结构权重？n 什么是WACC?n 若我们对所有的项目都使用WACC，则会发生什么？n 若WACC不合适，还有哪两种方法可以用来计算合适的贴现率？n 我们应该如何在分析中纳入发行成本？14-36综合问题综合问题n 某公司有10,000 份债券流通在外，年度票面利率为6%。面值为1,000 美元，市场价格为1,100 美元。n 该公司的100,000 股优先股每年支付每股3美元股利，当前售价为30美元每股。n 公司的500,000 股普通股当前以25美元每股销售，贝塔系数为1.5。无风险利率为4%。市场报酬率为12%。n 假设税率为40%，公司的WACC是多少？14-37