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1、上海市经济管理干部学院学报 Journal of Shanghai Economic Management College 第10卷第3期2o12年5月 Vo11O No3 May 2012 我国超额货币供给与通货膨胀的 实证研究 基于“货币滞存视角的VAR模型分析 张晓东 (首都经济贸易大学，北京100070) 摘要：选取19912010年间的年度数据为样本，采用“货币滞存法”测算我国的超额货币。运用ADF检 验、协整检测、格兰杰因果检验、VAR模型、脉冲响应函数、方差分解等方法实证分析了超额货币对通货膨 胀的影响。结果表明：中国存在超额货币现象，超额货币对通货膨胀有正向冲击，影响持续时问一
2、般较长。 在此基础上，提出冲销超额货币，平衡货币供求，管理好通货膨胀预期等政策建议。 关键词：货币滞存；超额货币；通货膨胀 中图分类号：F8222 文献标识码：A文章编号：16723988(2012)03004008 美国经济学家罗纳德麦金农教授(1993)提出“中国货币之谜”。他认为，中国广义货币(M2)长期高于 GDP总额，是因为中国的银行体系中内嵌 黑洞L长期存在的不良资产(NPD，这爪黑洞”能够快速吸 纳超额货币，所以超额货币没有在中国引发恶性通胀。原因是中国政府不让商业银行破产，超额货币总是先 流入银行不良资产白勺黑洞 再进入市场，以致实际流入市场的货币并没有统计数字显示的那么多。“
3、中国 货币之谜被提出时，官方公布的银行体系中的NPL高达17，实际数字可能更高。但2009年末我国境内商 业银行的不良贷款率为158，不良贷款余额4 9733亿元；2010年末商业银行不良贷款率为114，不良贷 款余额4 293亿元，继续保持“双降”。同一时期，我国CPI数据逐月攀升，2010年第四季度CPI数据分别为 44、51、46，1 1月份竟高达51，已实现公认的5恶性通胀。201 1年我国实施稳健的货币政策，通过 放缓银行贷款和货币总量增速来稳定物价。2011年1、2月份CPI数据为49，距5的恶性通胀“红线仅一 步之遥，5月份CPI高达55，距近34个月之首。而货币供应量却逐月增加
4、，2010年11月广义货币供应量 突破70万亿元，同比增长195；2011年5月份投放763 400亿元广义货币，同比增长151。因此，探求超 额货币与通货膨胀之间的相互关系，对于我们执行“稳健货币政策”的今天具有重要的理论和现实意义。 一、相关文献回顾与评述 米尔顿弗里德曼(Mih0n Friedman)等早在1953年就对西方主要国家经济货币化的比重进行了分析， 收稿日期：20111030 基金项目：首都经济贸易大学2010年硕士研究生科技创新项目“我国区域金融发展的综合评价与空间演化分析”，(编号： CUEB2010019)。 作者简介：张晓东(1986)，男，首都经济贸易大学金融学院硕
5、士。 -40- 万方数据财会金融 张晓东我国超额货币供给与通货膨胀的实证研究 第10卷第3期 得出结论：经济货币化比率的差别能够反映不同国家的经济发展水平，货币化比率与一国的经济发达程度 呈正相关关系。米什金(Mishkin FS2007)认为超发的货币在促进经济增长的同时，也为下一期的货币存量 埋下了伏笔，过多的货币存量追逐较少的商品，势必引起物价的上涨。国内学者针对超额货币的研究主要包 括三个方面：一是对超额货币定义的确定。张雪春(2007)把流动性过剩定义为货币供给相对于实际货物、服 务及资产交易的过量。钱小安(2007)认为货币供应量以及涵盖高流动性货币资产是流动性内涵的一种表达 形式
6、。黄达(2003)把货币供给超出经济增长与物价水平之和的那部分货币称之为超额货币。二是对我国超 额货币现象的解释。郑小胡(2003)运用一个新模型从理论角度对中国“超额货币”的成因进行综合分析后得 出，交易货币占货币总量比例的下降、经济货币化程度增大、货币流通速度减缓、自由物价与官方物价的比 值增大等因素是我国超额货币存在的原因。胡智、邱念坤(2005)认为，货币需求的收入弹性与价格弹性的变 化是导致中国超额货币存在的主要原因。苗文龙(2007)认为，经济发展与货币供求的关系是解决中国“高货 币化俄因的关键。伍志文(2003)试图通过金融资产膨胀假说懈释“中国之谜”。江春(2004)认为，中国
7、的 超额货币是现行产权制度长期运行所造成的宏观经济难题如果不进行产权改革中国的超额货币问题将会 越来越严重。三是对超额货币对经济增长和通货膨胀关系的研究。例如，宋健(2010)运用货币滞存法对中国 19792007年问的超额货币情况进行测量，并采用向量误差纠正模型(VECM)实证检验了超额货币对经济 增长和通货膨胀的关系，实证结果显示，超额货币对物价上涨有推动作用，而且影响较为持久。和立道、范修 礼(2010)应用传统的费雪货币供应方程对我国改革开放以来的货币供给进行实证分析。得出中国在过去30 年来一直存在超额货币供给状况即在中国，从货币角度考虑一直存在通货膨涨的陷阱。 综观上述研究，我们不
8、难发现存在以下几个问题：第一，超额货币的测量方法过于陈旧；第二，所用模 型较为简单；第三，研究成果距当前较远。2011年我国CPI居高不下，很多学者都认为是前两年适度宽松 的货币政策造成的“货币滞存”诱发的物价上涨，针对这一观点，本文采用“货币滞存法”，通过构建VAR 模型，探讨超额货币与通货膨胀之间的关系。 二、我国超额货币的测算与评述 1_时下流行的观点 长期以来，中国货币增速超过GDP增速。2000年四季度M2发行量395 1268亿元，2010年四季度广 义货币发行量2 135 96755亿元，而同期GDP分别为31 12705和127 74891亿元，GDP增长410，而 货币增长5
9、40，表明中国货币增长对经济增长驱动力明显减弱了。该观点认为，广义货币与GDP之差就 是超额货币量显然不科学。一是广义货币是存量而GDP是流量，无法简单加减；二是忽略了中国经济体制 转轨、资本市场快速发展和居民金融资产多元化这一实际；三是没有考虑中国长期顺差和巨额外汇占款 这一情况。 2交易方程式视角下的超额货币 美国经济学家费舍尔(I nring Fisher，191 1)提出著名的交易方程式： MV=PQ 对这个等式进行对数变换，并对时间求导函数，可以得到 + = +等或肌 F 如果货币流通速度是稳定的，并且用国民收入y来替代社会商品交易量p，则可得： 一41 万方数据财会金融 张晓东我国
10、超额货币供给与通货膨胀的实证研究 第10卷第3期 M = +y 即在货币流通速度稳定的条件下，货币增长率 )应等于物价上涨率 )和经济增长率(y )之和 +y 。当然就意味着有一部分货币供给是超过货币需求的，超过的部分就是超额货币。改革开放以来， 我国以广义货币衡量的货币增长速度经常高达20以上，超过经济增长速度与通货膨胀率之和。该方法有 以下不足之处：我国对价格指数的统计偏低，即公布的GDP增长率被低估了；过去的计划经济体制，经济 商品化的程度偏低；我国金融资产多样化不足，超额货币会随着金融资产多样化的增加而逐步消失；超额 货币的存在是由于货币流通速度的减缓。 3“货币滞存”指标基础上的超额
11、货币 芭芭拉罗非亚和安德烈手L吉尼(Barbara Roffia and Andrea Zaghini。2O07)的方法，运用货币滞存指 标测算中国的超额货币。同时借鉴宋健(2010)对我国超额货币程度阶段性的划分以及数据的一致性，只 测算1990年以后的超额货币。即： 一 2= 一 + ly,+32i +8 ) (1) 其中， 是广义货币供应量增长率的对数， 是均衡货币供应量增长率的对数， 是价格总水平的 对数 是实际GDP增长率的对数， 代表实际利率水平， (i=0，l，2)是各变量的弹性，s 是误差项。由式 (1)可得， 2一 +3lY。+32i +8t (2) 以上数据来自于新中国六十
12、年统计资料汇编、wind资讯，实际利率是名义利率与通货膨胀率的差， 通货膨胀率是当期价格减去上期价格之差与上期价格的比值，价格使用当期的CPI数据，并以1978年为 基期进行折算，名义利率由一年期定期存款利率替代，实际GDP是以1978年为基期消除价格因素后的 值。货币增长率是同比数据，只能反映极短期和局部变化情况，因此折算成以1978年为基期的数据。 (1)单位根检验。本文采用的是ADF检验方法对各时间序列作单位根检验，模型如下： 唑 Yt=rytl+c 专i 一i+eb i=1，2，P+I i=l 表1 19912010年间相关变量的ADF检验结果 变量 ADF值 临界值 AIC SC 检
13、验类型 检验结果 LM2CPI -3661 892 3286 909 -2628 341 -2430 48 (C，T，1) 不平稳 U 2CPI -2646 578 2660 551 21l9 888 -2020 958 (C，0，1) 平稳 Ly -2836 419 -2-310 349 -5052 954 -4763 233 (C，T，3) 不平稳 Ly -2349 249 2660 55 1 -4615 756 45l6 826 (C，0，3) 平稳 I -3147 182 3040 391 5296 611 5445 oo6 (C，0，1) 不平稳 I -2969 866 3040 3
14、91 5692 508 5791 438 (C，0，1) 平稳 注：(1)LM2CPI、Ly、1分别表示货币供应量的自然对数与物价水平的自然对数之差、实际国内生产总值的自然对数以及实际利率水 平；(2)$、 、 分别表示显著性水平为1、5、1O；(3)滞后阶数由AIC和Sc最小值决定；(4)检验类型(C，T，M)中，c为常数 项， 为趋势项，肘为滞后期。 由表1可知，水平项各变量都不平稳，但一阶差分在10显著水平上均通过显著性检验，是平稳序列， 即各个变量均是一阶单整序列，可以进行协整分析。 (2)协整分析。Eviews60提供了最为常用的LR检验统计量，最终预测误差(FPE)，AIC信息准则
15、，SC 一42 万方数据财会金融 张晓东我国超额货币供给与通货膨胀的实证研究 第10卷第3期 信息准则和HQ-息准则的结果，并以此在确定最优滞后阶数。由表2可知，最优滞后阶数为3。本文运用 约翰逊(Johansen)协整检验法对方程(2)的相关变量进行协整检验，检验结果见表2。 表2方程(2)相关变量的协整检验结果 迹检验 最大特征根检验 原假设 特征根 统计量 5临界值 统计量 5临界值 0845 832 51583 56 29797 07 31785 14 21131 62 0个 至多1个 0616 664 14494 71 19798 42 16300 35 14364 61 至多2个
16、0185 979 3498 066 3841 466 3498 066 3841 466 由表2可知，在5的显著性水平下各变量之间存在着1个协整关系，经Eviews60软件估计出的标 准化的协整关系式为： logM2一-logP,=一567737+09951581ogy,+0646i (3) (0556 760)(0054 667)(0007 287) 移项可得，ogM2=一5677 37+0995 1581ogy,+O006 46,+logy, 方程(3)表示中国均衡货币需求量，联立方程(3)和(1)，代入数据可以求得中国超额货币额及超额货 币程度(见图1)。相对以上两种方法，该方法的优势在
17、于：实际货币供给量和均衡货币供给量都是存量，可 以相减；假设均衡货币供给量等于货币需求量，货币需求是经济增长、物价水平以及实际利率的函数，反 映了影响货币需求的重要因素，消除了上述两种测算方法的弊端。 800 O0 600 O0 400 00 200 00 0 入ICM -,Ik-Rcm 一 1 一詹 i 1 U 1 一 J _ 1 制 1 F- 3O 20 10 0 图1 19912010年中国超额货币量(CM，单位：亿元)及超额货币程度(Rcm，单位：) 4三种测算方法的比较 货币主义者认为，通货膨胀完全是一种货币现象，超额货币最终会在物价上有所体现。基于此，将以 上三种测算结果进行比较，
18、选出更精确的测算结果(见图2)。 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 i999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2O11 图2 1991 2010年间三种测算结果比较图 注：CM(1)、CM(2)、CM(3)分别表示三种测算结果，竹表示当期的通货膨胀率。 43 万方数据财会金融 张晓东我国超额货币供给与通货膨胀的实证研究 第1O卷第3期 从图2可以粗略看出，第二种测算结果走势与通胀走势有显著差异，不能很好的反应物价的变化，但 第一和第三种测算结果与通货膨胀走势较吻合，不能甄别，因此，
19、本文采用格兰杰(Granger)因果检验法选 择更精确的指标(见表3)。由表3可知，第三种测算方法所得结果更好的解释了中国的通货膨胀现象 (9728 32868 4)，是上述三种测算方法中最精确的指标。下面将用该指标来实证检验中国超额货币与通 胀的关系。 表3第1、3种测算结果与通货膨胀率的格兰杰因果检验 原假设 F统计量 收尾概率P 不旱CM(1)的格兰杰原因 5349 9 0018 6 CM(1)不是的格兰杰原冈 2868 4 0041 2 不旱CM(3)的格兰杰原I天l 2437 0125 CM(1)不是21：的格兰杰原因 9728 3 0002 6 三、我国超额货币与通货膨胀的实证检验
20、 本文选取第三种测算方法得出的超额货币程度作为超额货币的指标，用当期CH指数增长率(以 1978年为基期)作为衡量通胀的替代指标。 1平稳性检验 为了避免出现伪回归问题，首先对所用序列进行平稳性检验。本文选取ADF检验法检验序列的平稳 性(见表4)。由表4可知，CM(3)和 序列均不平稳，经一阶差分后都通过显著性检验，为一阶单整序列， 可以进行协整分析。 表4 CM(3)与1T的单位根检验 变量 ADF值 临界值 AIC SC 检验类型 检验结果 CM(3) -3675 023 2040 391 -6055 084 -6154 O15 (C，0，1) 不平稳 CM(3) -1332 364 2
21、655 194 -5966 747 -6066 162 (C，0，1) 平稳 兀 一2176 982 2660 551 5786 127 5934 523 (C，0，1) 不平稳 7【 -2727 141 2865 231 5027 324 5126 255 (C，0，1) 平稳 注：(1) 、$、 分别表示显著性水平为1、5、1O；(2)滞后阶数由AIC和SC最小值决定：(3)检验类型(C，T，M)中，C为常数 项，T为趋势项，M为滞后期。 2协整检验 本文采用Johansen协整检验法进行协整分析，经Eviews60检验得到最优滞后阶数为l阶。检验结 果见表5。 表5 CM(3)与霄之间关
22、系的协整检验结果 协整秩H0 特征值 迹统计量 5临界值 收尾概率 None 0582 065 18559 06 15494 71 0016 7 Atmost 1 0099 102 1982 9 3841 466 0159 1 协整秩H0 特征值 最大特征根统计量 5临界值 收尾概率 None 0582 065 18559 06 15494 71 0016 7 Atmost l 0099 102 1982 9 3841 466 0159 1 44 万方数据财会金融 张晓东我国超额货币供给与通货膨胀的实证研究 第10卷第3期 由表5可知，在5的显著性水平下，叮T与CM(3)之间存在着一个长期的协
23、整关系，也就是说， 19912010年间中国通货膨胀率与超额货币程度之间存在着一个长期的均衡关系，标准化后的协整方 程为： 叮：一1036 876+0630 809CM (1572 635)(O123 788) 由(4)式可知，19912010年间，中国超额货币程度对通胀有正向的推动作用，货币的超额供给有助于 通货膨胀的形成。 3向量自回归模型(VAR) 由以上分析可知通货膨胀率和超额货币程度之问存在着长期协整关系，但不能反映两者的短期动态 关系。因此，本文建立向量自回归模型(VAR)来研究通胀率和超额货币程度之间的动态变化规律。由于参 数是否显著不为零不是VAR模型最关注的，所以在建立VAR
24、模型时，可以保留各个滞后变量。将参数估计 结果写成矩阵形式： 1Tt 056 0771Tt一1 1一052048rrt-2 一1021 lCMt J l039 072 JlCMt-1 J+l一014 065 JlcMt-2 Jl 175 J 【 J 【 J 【 J 【一0 J 【C J 【 J 4脉冲响应分析 脉冲响应函数(IRF)可以刻画每个内生变量的变动或冲击对它自己及其他内生变量产生的影响作用。 本文采用乔斯基(Choleskv)分解方法得到脉冲响应函数(见图3)。 Iesponse to Cholesky One S。DInnovations-i-2 SE Response ofPto
25、 P R e spo n se to C hole s kY O ne SD l nno vati0 ns2 S E R e sPo ns e 0f M tO P 图3通货膨胀率对自身(左)和超额货币程度(右)冲击的响应 分析图3可知，通货膨胀对其自身的一个标准差新息立刻有较强反应，通货膨胀率增加了约197，但 影响的时问不长，到第4期就已经回到了原来的水平；通货膨胀率()对超额货币程度(cM)随机误差项 冲击的响应在第2期达到正向响应的峰值，其后迅速衰减，第8期以后处于稳定的正向响应状态。综上， 超额货币程度的增加对物价的影响是较为持久的。 5方差分解 利用VAR模型，还可以进行方差分解研究
26、模型的动态特征。其主要思想是，把系统中每个内生变量 (共In个)的波动按其成因分解为与各方程新息相关联的m个组成部分，从而了解各新息对模型内生变 量的相对重要性。 由图3可知，将超额货币程度(CM)作为方差分解的序列，从第3期开始，方差分解结果基本稳定，超额 货币对通货膨胀预测误差的贡献度超过80，超额货币对自身预测误差的贡献度仅占16左右(如图4 4S一 万方数据财会金融 张晓东我国超额货币供给与通货膨胀的实证研究 第10卷第3期 图4方差分解结果 右)。将通货膨胀( )作为方差分解的序列，从第2期开始，方差分解结果基本稳定，超额货币对通货膨胀 预测误差的贡献度高达97以上，通货膨胀对自身预
27、测误差的贡献度低至3以下(如图4左)。因此，我 们可以认定，超额货币明显地促进了通货膨胀的实现。 四、结论及政策建议 本文运用“货币滞存法，对我国19912010年间的“超额货币程度进行了测算，并实证检验了所得结 果的精确程度，可以肯定，在这20年间我国超额货币程度较高。在测得超额货币程度的基础上，实证检验 了我国超额货币与通货膨胀之间的关系，得出结论：超额货币是诱发通货膨胀的重要原因，而且超额货币 对通货膨胀的影响持续时间较长。鉴于此，笔者提出以下建议： 首先，冲销超额货币，平衡货币供求。当前超额货币的存在主要基于以下原因：一是全球流动性泛滥 造成的“热钱”流入；二是危机后宽松的货币政策导致
28、的货币超发；三是巨额lffl：储备引起的基础货币投 放过量；四是公有制内部货币供给方不独立于货币需求方。 因此，我们应该从以下几个方面入手：一是斩断人民币升值预期，阻止国外充裕的流动性流入国内； 二是售卖“央票”以回收货币；三是合理使用外汇储备，进一步完善人民币汇率形成机制；四是大型国有企 业与政府“血浓于水”，通过政府影响央行发行货币的独立性，致使货币超额发行。同时国有企业投资对利 率不敏感，信贷量难以控制，已经成为冲销货币的重要障碍。因此，坐实国企改革，加大产权改革的力度， 彻底划清政府与国有企业的关系迫在眉睫。 其次，管理好通货膨胀预期。通货膨胀对自身有正向冲击，而且短时间内冲击较强。目
29、前我国CPI居 高不下，实施频繁上调存款准备金率和金融机构存贷款利率政策的效果不明显，社会民众对通胀预期较 强，因此，应该坐实人们对政府抑制通胀的信心，稳定必需消费品价格，合理引导通胀预期。具体可以从以 下几个方面入手：发展生产，重点是农业生产保障供给；加强流通，特别是加强农产品流通这个薄弱环节； 减少行政干预，主要用经济和法律手段管好市场。 参考文献： 【l】Milton friedmanEssays in Positive EconomicsMThe University of Chicago Press，1953 2Mishkin FSHousing and the Monetary T
30、ransmission MechanismRBoard of Governors of the FederReserve System(US) Finance and Economics Discussion Series，2007：40 -46- 万方数据财会金融 张晓东我国超额货币供给与通货膨胀的实证研究 第10卷第3期 3张雪春流动性过剩：现状分析与政策建议fJ1_金融研究，2007(8) 钱小安流动性过剩与货币调控【J1金融研究，2007(8) 51黄达金融学fM1北京：中国人民大学出版社，2003 61郑小胡中国超额货币的成因分析J上海金融，2003(9) 【71胡智，邱念坤中国“超
31、额货币”成因的进一步检验【JJ当代财经，2005(7) f81苗文龙现代货币数量论与中国“高货币化”成因【JJ数量经济技术经济研究，2007(12) 91伍志文“中国之谜”原因新解：金融资产膨胀假说J财经科学，2003(1) 10江春中国超额货币问题的制度分析 贵州财经学院学报，2004(4) 1 1宋健超额货币、经济增长与通货膨胀基于19792007年中国宏观经济数据的实证研究叨广东金融学院学报，2010(2) 121和立道，范修礼扩张政策下的货币因素分析基于中国长期超额货币供给视角分析【J经济问题探索，2010(2) Empirical Research Based on China S
32、Excessive Currency Supply and Inflation ZHANG Xiaodong (Capital University of Economy and Business，Beijing 100070，China) Abstract：Selects the annual data between 19912010 as the sample，evaluates China S excessive currency degree by using a few methods of“monetary overhang”Applying ADF test，Cointegra
33、tion Test，Granger Causality Test，VAR model，Impulse Response Function and Variance Decomposition，to analyze the impact of currency inflationThe result shows that the phenomenon of excessive currency does exist in China，it has pos- itive influence on inflation，which lasts a long time generallyOn that basis，the paper gives some suggestions such as offsetting the excessive currency，make the balance between supplying and demanding of currency， managing inflation expectations Key words：monetary overhang；excessive money；inflation -47 万方数据