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1、 金融经济 FINANCE;房地产行业是一个资金密集型行业在现代社会经济生活中账面价值有时不能完全反映真实情况但是由于主观判断以 ,有着举足轻重的地位 。自年下半年以来央行、银监会出台 2007,及市场瞬息万变的性质本文研究时以上个指标仍然按照账面 ,7 了多次加息和提高存款准备金率的政策措施从开发商和购房者 ,价值计算。 两头收紧信贷闸门 提高贷款条件抑制投机需求。面对货币政 ,二、实证分析策、土地政策、税收政策等一系列房地产相关调控政策的抑制 ,通过对这家公司相关数据统计和计算我们得到年至 72,2004 房地产公司必须适当调整融资结构以更好地适应自身发展需要。年度房地产行业上市公司不同方
2、式平均融资率的各自比例数 2008 因此研究房地产行业上市公司的融资结构问题就显得越发 重要。 ,据股权平均融资率、商业信用平均融资率、短期银行信用平均 ,本文以房地产行业上市公司为分析对象将融资方式细分 ,融资率、长期银行信用平均融资率、内部平均融资率、财政平均通过建立房地产行业上市公司绩效与融资方式之间的多元回归模融资率、债券平均融资率依次为、 41%17%15%10%2%型试图揭示不同融资方式对公司绩效不同程度的影响挖掘出 ,1、 1。在趋势上长期银行信用融资率稳定小幅上涨 15%02%,目前存在的融资结构问题旨在促进房地产行业上市公司进一步 ,股权融资率有逐年下降的趋势。优化融资结构使
3、其 趋于合理化。 ,根据前面所选择的解释变量和被解释变量建立多元回归模 ,一、样本数据与研究方法型分析公司绩效与融资结构的关系模型形式为 ,:()一样本的选取与数据来源 CFSBFLBFSFROA=+12345ttttt 本文选择房 地 产 行 业 共 家 股 上 市 公 司 第 一 季 72A2004-2008BFFFIF+67tttt 度共个季度的数据进行研究。为避免新股的影响 选取 年 17,2004 表示季度 t 之前包括年上市的股公司上市的年限较长可以确保公司 2004A,至各个季度房地产行业上市公司绩效与融资 结构的 20042008 的行为相对成熟为避免异常值的影响剔除了年度 ;
4、,2004-2008 多元回归结果如下 :列为的公司。 ST 表 模型摘要 1 本文所用数据均来源于样本上市公司公布的各个年度的季报 ,bModelSummary()半年报和年报 数据取自中国 上 市 公 司 资 讯 网11。 ,wwwcnlistcom1AdjustedStdErrorofDurbin-由于原始数据存在 着 较 强 的 季 节 性 我 们 对 数 据 进 行 了 季 节 差分 ,ModelRRSquareRSquaretheEstimateWatson 处理以消除季节波动 的 影 响 。 实 证 部 分 的 各 个 指 标 值 都 是家 ,721111171079661800
5、901942049a11892 房地产行业上市公司的平均值这样得到组各个指标值的数 ,17 据能够更好地反应整个房地产行业的情况。 ,表 方差分析 2()b 二指标选取 ANOVA()1公 司 绩 效 评 价 指 标 。 本 文 选 择 总 资 产 收 益 率 作 为1ROASumof1ModeldfMeanSquareFSig 衡量公司绩效的指标该指标能较综合的反映企业运营方面的信 ,Squares 息具有极强的代表性。 ,a11111Regression700300044610261 反映融资结构的指标有多种可以根据研 究的目的和侧重 2,11Residual8001000 点不同来选择。
6、本文为了更好地反映不同融资方式对公司绩效的1Total15003 不同影响将融资结构进一步细分选择了以下个指标来反映 ,7() 1 财 政 平 均 融 资 率 商 业 信 用 平aPredictors:Constant,公司的融资结构特征。均融资率内部平均融资率债券平均融资率短期银行信用 ,()()(商业信用融资率应付票据应付账款预收 1CF=+平均融资率长期银行信用平均融资率股权平均融资率 ,)账款总资产。 /1 平均总资产收益率bDependentVariable:()()短期银行信用融资率短期借款总资产。2SBF=/98 1994-2010 China Academic Journal
7、Electronic Publishing House. All rights reserved. http:/ 理论探讨 ()显示模型的拟合情况相关系数 1 判定系数是先内部融资然后债券融资最后才是股权融资。对于股权融 ,R=0892,资与公司绩效的负相关关系我们可以从代理成本理论的角度来()()1 调整判定系数 ,RSquare=0796,AdjustedRSquare=()解释和认为最优资本结构选择在使得股 (1 表明本多元回归模型拟合度比较理想判定系数 ,JensenMeckling19760618,R 权融资和债务融资的代理成本达到最小的点上。代理成本源于公 )1 表明本回归模型引入
8、的自变量能够解释因变量变 Square=0796 司内部各利益集团间的冲突股东与管理层这两类利益集团的目异性的 1 也就是说因变量的变异中有 1 是由自变量引 ,796%,796%标效应的不一致性会促使股东对管理层加以监督和约束。在总资起的。本一定的情况下在较高的负债比例下 公司会面临一定的破产判定系数为 1 对方程检验 11 有统 ,0796,F=4461,P=0026,压力会促使经理努力工作提高投资决策效率减少管理层和计学意义。 ,股东之间的冲突减少代理成本。反之较低的负债权益比也就 ,表 回归系数 3 是股权融资所占比例上升时可能会使代理成本提高从而影响到 ,aCoefficients
9、公司的绩效。 1 商业信用平均融资率与公司绩效呈正相关关系这也是符 4,合房地产行业公司现状的。商业信用融资一般属于无息负债融 ,资成本较低。预收账款和应付账款是当下开发商获取资金的常规 模式。在目前金融政策从紧开发商融资能力和资金流动率低的 , 情况下通过预收账款以回笼资金是比较有效的房地产行业上 ,市公司一般会大量使用商业信用融资在融资中占很大比例。因 ,此对于房地产行业上市公司商业信用融资会长期存在并且是一个重要融资渠道。 1 内部平均融资率与公司绩效虽然呈负相关关系但其值 5,P 很高表明对公司绩效影响不显著。内部融资相对于股权融资 ,几乎没有融资成本和融资风险也没有负债融资带来的税收
10、庇护 , 1 平均总资产收益率 aDependentVariable:效应。内部融资是企业的留存收益和折旧在我 国由于内部融资 ,主要取决于股利分配政策和公司的利润水平受到股东的限制和 ()(,由标准回归系数可见个自变量对因变量平均总 Beta,7 公司利润水平的制约内部融资在融资结构中的比率在理论上一 ),资产收益率的影响从大到小依次为财政平均融资率长期银行 ,般不高不是企业融资的主要来源。即使对企业的经营业绩具有 ,信用平均融资率股权平均融资率商业信用平均融资率短期 ,正效应也不能使经营业绩有较大幅度的提高。因此内部融资 ,银行信用平均融资率内部平均融资率和债券平均融资率。对变 ,比例与经
11、营绩效没有明显的相关关系。量单独检验自 变量长期银行信用平均融资率和财政平均融资率 ,1最后我们也得到了债券平均融资率与公司绩效呈正相关对因变量平均总资产收益率有显著性影响值分别为 1 和 6,P0012 关系但相关性不显著这个结论与目前房地产行业上市公司债 ,1。公司的负债比率与公司绩效呈正相关。商业信用融资、短 0018 券融资量极少有很大关系。目前房地产企业债券的发行规模很小期银行信用融资和长期银行信用融资以及债券融资都属于负债融是因为国家对发行债券主体要求严格只有国有独资公司、上市 ,资与公司绩效呈正相关关系。 ,公司及两个国有投资主体设立的有限责任公司 才有发行资格并 ,下面我们逐一
12、分析每个自变量对因变量的不同影响和形成原因。且对企业资产负债率、资本金以及担保等都有严格限制。实际上 1 长期银行信用平均融资率值最小说明其与平均总资产 1P,债券融资对房地产行业上市公司融资是有极大好处的。发行债券收益率显著相关。短期银行信用平均融资率与平均总资产收益率具有融资成本低的优势有望大大降低企业的财务成本加强激 ,也呈正相关但不明显这符合房地产行业发展现状。虽然近年 ,励约束改善房地产行业上市公司的融资结构。债券融资其实为 ,来国家陆续出台紧缩性货币政策但是直接或间接来源于银 行的 ,房地产行业上市公司开拓了一条符合当前宏观政策的融资渠道 ,总资金仍占较大比重银行贷款稳中有降短期银
13、行借贷有所降 ,国家相关部门应该适当的放宽房地产行业上市公司发行债券融资低但长期银行借贷依然保持稳定增长。因为从房地产行业经营 ,的条件鼓励房地产上市公司进行债券融资。 ,特点来讲房地产上市公司多为房地产开发公司资金投入量大 ,三、结论投资回收期长它们倾向于长期银行信用融资。客观地讲银行 ,本文对至年度房地产行业上市公司进行了融资结构 20042008 贷款仍是房地产行业上市公司融资的一个重要渠道但随着国家 ,的特 征和变化趋势分析对融资结构与公司绩效的关系进行了回 ,出台一系列宏观调控政策银根紧缩房地产行业上市公司从银 ,归分析。综合以上特征分析和实证研究得出房地产行业上市公司行贷款的难度越
14、来越大势必会影响到房地产行业上市公司的融 ,融资结构的基本特点 :资结构。 1 房地产行业上市公司绩效与长期银行信用融资率和财政融 11 财政平均融资率对平均总资产收益率有显著性影响。这表 2 资率呈显著正相关关系长期银行信用融资率稳定小幅上涨。财 ,明房地产行业上市公司应交税金和递延税款贷项实际上构成了企政融资在融资结构中所占比例较低。业从政府融通 短期资金的一条主要渠道。这也从另一侧面反映出 1 房地产行业上市公司绩效与股权融资率和内部融资率呈负了政府对房地产行业上市公司实施了一定的政策优惠比如税收 2,相关关系。股权融资率有下滑趋势。上的优惠。国外的一些研究也表明房地产行业的合理发展与国
15、家1 债券融资比例极低这主要是由于我国较严格的债券发行房地产相关政策相关法律法规以及政府的支持有着密切关系。 3,条件和我国上市公司信用评级制度还没有真正建立所致。 1 房地产行业上市公司绩效与股权平均融资率呈现负相关关 31 债权融资分布不合理。银行短期信用融资率和商业信用融系。 股权融资并未给房地产行业上市公司绩效带来积极作用这 4,资率高于银行长期信用融资率流动负债远远大于长期借款企 ,符合啄食理论的观点按照啄食理论公司融资的最优顺序应该 ,99 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All right
16、s reserved. http:/ 金融经济 FINANCE,币政策独立性的减弱、资源和环境压力加中国带来了许多贸易摩擦并且使中国极易集环节三种各国就是凭借自己占有比较 ,大、巨额外汇储备风险加大等问题逐渐引成为歧视性贸易保护措施的对象。而较之人优势的要素禀赋在产品价值 链上占据一席 起了人们的关注。双顺差的成因可以从分民币升值对中国出口企业的普遍打击歧视之地的。值得注意的是在这个国际分工转 ,析国际经济形势和国内经济状况得出。具性贸易保护措施可能更致命因为它打击得换的过程中跨国公司起了极为重要的作用。 ,体既有历史原因也有体制和政策等方面很可能正是中国赢利能力强的优秀出口企而我国经常项目顺
17、差中来自货物贸易中的 ,的原因。业然后经常项目的持续顺差意味着中国加工贸易顺差是最主要的组成部分而服 ;,关键词双顺差国际分工高储蓄资源的净输出加上一些高投入、高消耗、务贸易则基本上年年逆 差。造成这种局面 :;,一、引言高污染的商品出口增长过快中国面临的资就是因为中国依靠自己在劳动力资源上的 ,从发展经济学的视角来看发展中国源和环境压力加大最后顺差的扩大使外相对优势在产品价值链上占据了一环所 ,;,家应该面临两重缺口的约束。一是实现目标汇占款成为我国基础货币投放的主要渠道谓加工贸易就是指某国从境外进口全部或 ,经济增长率所需投资与国内储蓄之间差距构货币政策独立性受到严峻的考验。由此可部分原辅
18、材料、零部件、元器件、包装物成的储蓄缺口二是经济增长所需进口与出见如果我们不采取积极有效的措施那么料经由该 国的企业加工或组装后将制成 ;,口能力之间差距形成的贸易缺口。从世双顺差对我国经济的打击将是不可估量的。品出口的一种经营活动。该国在这个过程 20 纪年代到现在中国的国际收支除了在特要治病首先就应该找到病因因此认真分析中贡献的基本上就只有劳动力。因此中 90,殊的年出现了逆差外其余各年均以我国双顺差的成因是相当有必要的。国实际上已经成了许多国家贸易顺差的一 1998,双顺差示人。近四年更是呈现了明显的增长二、双顺差的成因个中转站。余永定教授曾在他的论文中提趋势。尤其在年这一数据达到了出中
19、国资本项目顺差主要来自外 商直接投 ()一国际因素 2006,资但是中国的加工贸易有来自外贸 1 亿美元比上一个年度增长了 1 在当代经济全球化的时代大背景 ,80%249866,1 下要分析中国国际收支双顺差现象的原企业这说明导致资本项目余额形成的主。像中国这样的大型经济体出现显著的 ,55%双顺差本已罕见持续多年一直保持显著的因就应该考虑到国际分工形态的转变。随要因素 外商直接投资也与加工贸易有 ,双顺差更是绝无仅有。当前双顺差已经给着通讯和信息技术的进步、要素在全球范着极为密切的关系。 ,我国经济带来了很多问题。首先外汇储备围内流动的障碍降低等等相同产业不同 1 在产品内分工兴起的同时国
20、际贸 ,2,的增加使得基础货币的投放量加大尽管央产品及相同产品不同工序内的国际分工形易不平衡问题也日益显现这其中最惹眼 ,行有采取措施回笼资金但还是有不少人认式正在取代不同产业间的国际分工形式。的当然是美国巨额的贸易逆差和与之形成 ,为双顺差是我国流动性过剩的一个主要原当代产品内分工的源泉则是与不同经济体鲜明对照的中国和石油生产国的巨额贸易因并且由此导致了股市、房地产过热、通资源禀赋结构差异相联系的比较优势因素顺差。在全球产业内分工的大潮中美国 ,货膨胀压力加大等问 题其次双顺差使中相对于传统国际分工的边界产业而言产也将自己大部分低附加值和劳动密集型产 ;,国面临着极大的人民币升值压力。考虑到我品内分工的边界则是价值链是产品生产业转移到海外。甚这其中当然有向我国的转 , 业潜在的偿债风险较大。京师范大学学位论文 ,2006 通过前面的分析可以看