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1、金融中介功能观Robert C. Merton （Harvard University, Boston, MA ）王晋斌译唐寿宁校摘要：新的金融产品设计、计算机和通讯技术的改进以及金融理论的进展已导致了全球金融市场和机构结构的急剧和迅速变化。本文提出金融中介的功能观，把它作为分析金融中介机构变化动态性的概念框架，并利用一系列例子来阐明机构可能发生变化的范围。这些例子被用来理清金融中介生产过程中所发生的管理问题并讨论对这些金融中介的管制过程。存在两种根本不同的分析金融中介的参考架构。一种分析架构视现存的金融中介机构结构为给定，认为公共政策的目标就是帮助现有的机构生存与兴旺。相应地，以银行或保险公
2、司形式存在的私人部门的管理目标则依据其能做什么而被设定，以使这些机构更有效率和更具盈利性地运作其特殊的中介服务。有别于机构观的另一种分析架构 并且也是我在本文采用的分析架构是功能观。功能观视金融中介运作的经济功能为给定并探寻运作这些功能的最佳机构结构11。与机构观相比，功能观不假定现存机构 不论是经营性的， 或是管制性的， 都将必须保存下来。相反， 它的分析结构依赖于两个基本前提：1）金融功能比金融机构更稳定，即金融功能在不同时期和跨地域政治上变化较小；2）竞争将导致机构结构的变化，并向更有效运行的金融系统演进。如何着手为一个国家设计一个全新的金融系统呢？这个问题当然已不再仅仅是学术兴趣，世界
3、各地的政策制定者们正在致力于推动他们国家金融系统的根本变化。东欧前社会主义国家金融系统的变化是其整个经济系统全面重构（从基于中央计划和经济的政府所有权走向基于自由市场和私人所有权）的一个重要组成部分。金融中介的功能观在这类案例的机构设计中会特别有用。在从零开始构建金融系统时，人们自然要从定义金融系统的中心作用开始。任何金融系统的基本功能都是在一个不确定的环境中，在时间上和空间上便利经济资源的配置和拓展。资源配置的单一基本功能是金融系统功能最为集中的体现，以此为基础，我们可以进一步区分金融系统发挥的六个核心功能22：功能 1：金融系统为货物和服务的交易提供支付系统。功能 2：金融系统为从事大规模
4、、技术上不可分的企业提供融资机制。功能 3：金融系统为跨时间、跨地域和跨产业的经济资源转移提供途径。功能 4：金融系统为管理不确定性和控制风险提供手段。功能 5：金融系统提供有助于协调不同经济领域分散决策的价格信息。功能 6：当金融交易的一方拥有信息，而另一方没有信息时，金融系统提供了处理不对称信息和激励问题的方法。对所有的企业来说（对家庭也一样），信誉或违约风险是一个关键问题。然而，对于把向其客户发行或有支付合约作为主要业务的金融中介来说，信誉是最重要的（Central）财务问题。一家中介在其发行给客户的合约上的未来违约预期会显著降低这些合约的事前效率，并因此极大地减低该中介所提供的主要经济
5、功能的效率。与此相比，一家典型的企业对投资者持有的债务违约的可能性则对该企业发挥的主要经济功能影响甚微，或没有影响。为了区分这两种情形，企业的“客户”和“投资者”之间的不同在第III部分被发展成为一个核心概念。与非金融企业的业务相比，金融机构的许多重要业务是更加“信用敏感的（Credit-sensitive）”，这是我们把一家金融中介的重要的设计和管理问题与一家典型的商业企业区分开来的一个关键因素。因此，一般来说，风险管理总是一家中介有效运作的头等大事，而商业企业通常则不必如此。同样，获取或提供财务担保对中介来说是最重要的经营活动，但对大多数的商业企业而言只有特殊的交易才如此。出于各种各样的原
6、因（包括规模、复杂性、可获得的技术，以及政治、文化和历史背景的差异），履行金融系统功能的最有效的机构结构通常随时间而变化，并随政治地域的细分（Geopolitical Subdivisions）而有所不同。而且，即使当机构的公司身份相同时，它们发挥的功能常常也会有很大的不同。例如，1995年的美国银行和1925年或 1955年的美国银行有非常大的不同，就如它们与目前德国或英国被称为银行的机构有很大的不同一样。今天的纽约、 伦敦或东京的金融市场即使与较近的1980相比也是不同的，在 1980年之前，固定收入和股票指数期货、期权、互换合约的交易还没有被大量引入。名师资料总结 - - -精品资料欢迎
7、下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 1 页，共 23 页 - - - - - - - - - 相比之下，在所有的经济中 过去的和现在的、东方的和西方的，金融系统的基本功能在本质上是一样的。并且，由于金融系统的功能比运作这些功能的机构的身份和结构要远更为稳定，因此，与机构观相比，功能观提供了一个更加稳定和持久的参照架构，特别是在一个带有快速变化特征的金融环境中，更是如此。在不同国家之间呈现出相当大的机构差异的情况下，功能观更易适合于金融系统的全球定位。的确，在技术进步和全球金融市场一体化的当前速度下，这种方法
8、在预测金融创新、金融市场和中介的变化以及管制的瓶颈之处的未来方向上将被证明是特别有用的。在上述功能观的一般背景基础上，现在我们转向机构变化的动态性。I 金融中介的未来：机构变化的动态性人们只须考察过去20 的金融创新就会强调这样的观点：尽管金融系统的功能是稳定的，但它们的运作方式却不是如此。这20 年来世界金融市场和机构的结构以及我们对如何利用它们为家庭和企业提供新投资机会及管理风险方法的理解都发生了革命性的变化33。举个简要的例子，考虑从东京伦敦 纽约昼夜不停的交易，金融期货、互换、外汇交易期权、抵押证券、“垃圾”债券、注册制、电子资金划拨、以及证券交易、自动取款机、NOW 帐户、以资产为基
9、础的融资、LBO、MBO、以及其它所有公司重组的字首组字方法。金融系统结构之所以发生这些变化，部分是由于新设计证券的大量涌现，部分是由于计算机和电讯技术的进步使得不同证券的大宗交易成为可能，部分是由于金融理论的重要进步44。这些原因中的每一个都对金融交易成本的大幅度降低作出了贡献。交易成本的大幅度降低可望导致金融市场交易量的巨幅提高，事实也如此55。不过，交易成本的下降在总体上说更多的是导致金融市场通过“商业化”过程得以更大地扩展，在这一商业化过程中，金融市场作为履行某些功能的制度结构替代了金融中介。依据金融机构（表1）一种“大的（Extended）” Ross（1989）分类，看来存在着一个
10、从不透明机构到透明机构的实际模式。表 1 金融机构的分类透明政府债股票期货 &期券市场市场权市场半透明单位共同养老金融信托基金基金公司不透明保险公司商业银行举个例子，交易货币工具（如商业票据）的流动性市场的发展，使得货币市场共同基金（透明机构）得以作为一个替代性的机构结构对银行和节俭机构（不透明机构）的活期存款业务产生了重大冲击。股票指数的金融期货是对市场和部门指数共同基金的一种有效替代。“垃圾”债券的创立和中等期限的票据市场使得共同基金、养老基金和个人投资者有可能为这些公司供给资金，而在传统上这些公司要依赖于银行的债务融资。同样，全国性抵押市场的创立使得共同基金和养老基金成为那些提供住宅抵押
11、贷款的节俭机构的主要融资替代渠道。这些融资市场的创立还使代理类型的机构（如投资银行和抵押经纪人）得以进入贷款、抵押的开办和服务收费，与传统的委托类型中介相竞争。“证券化”过程实质上就是以适宜的方式包装金融中介资产负债表上的（非交易）资产，并在金融市场上出售这种打包证券来消除这种非交易资产。这样一种减少中介机构资产总规模或“地位（Footings）”并把这些资产转移到市场上的过程，已被广泛运用于抵押、汽车贷款、信用卡以及客户和生产者耐用品的租赁市场上。随着证券化现在已确立为合法的过程，它被运用到其它类型的中介资产上的速度将比过去快得多 66。最后一个例子，考虑一个仍未发生、但可能发生的情形：期权
12、对市政债券保险的替代。在美国，有专门的保险公司卖出保险来担保市政债券的本息支付，防止发行人违约。保单通常卖给了发行人市政府，市政府把保单“附在(Attaches)”债券上面使债券获得AAA 信用等级。考虑一个竞争性的替代方法，即交易所为市政债券设立一个卖出期权市场。于是，通过未保险”的市政债券并卖出该债券的期权，投资者可以取得同样的损失保护77。这里要注意的是，对投资者来说，这两种结构都起到了防止违约损失的同样功能，然而，机构是完全不同的是一家期权交易所而不是一家保险公司，并且大多数交易所甚至不是中介88。更进一步来说，在交易所交易的卖出期权与保险担保是两种根本不同的产品。因此，尽管产品和提供
13、这些产品的机构相当不同，但它们提供的经济功能是相同的。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 2 页，共 23 页 - - - - - - - - - 几乎不可能用成本收益方法来分析这些履行市政债券违约担保专门功能的竞争性手段。要立足于制度间竞争来进行讨论，不同形式的最低保护被分门别类地提出来99。带有偏向市场特征的期权交易所和清算公司可能会比保险公司“更有信用”（Better credit）的可能性，这些就足以提供为什么发行者与投资者会偏好金融市场结构，而不是偏好中介来担保
14、债券运作的重要潜在理由。正如这些例子所表明的，中介与市场在充当金融产品的提供者上进行竞争。技术进步和交易成本的持续下降增加了这种竞争的强度。Finnerty(1988，1992)对金融产品创新大量事件的考察表明了这样一个范式（Pattern）：最初由中介提供的金融产品最终走向了市场。这一时间动态性的范式看来意味着金融中介（特别是非透明类的中介，如银行）的重要性正在下降，并正在被金融市场制度性地所替代1010。然而，仅仅集中于考察单个产品的时间路径也许会导致预测的偏差，因为我们不仅要考虑到现实世界中中介的重要性明显的下降了，而且要考虑金融市场与中介之间的总体结构关系。正如我们所知， 当产品已具有
15、标准化的条款、能服务于大量的客户并且由于方便交易者确定其价格而被很好地“理解”（Understood）时，金融市场就趋向于成为中介的有效制度替代。我们还知道，中介更适合于做量少的（Low volume）产品。金融产品中的一些产品通常只有少量的客户，这或是由于它们是高度定做的（ Customized），或是由于根本性的信息不对称。不过，其它金融产品只有少量的客户的原因仅是由于它们是新品种。在这些产品中，“成功者”有望从中介移向市场，这也就是说，一旦它们是已适应了市场的（ Seasoned ）产品，并且或许在一些信息不对称问题得到解决之后，这些产品就会被组织到市场上交易。就像为初创企业提供融资的风
16、险资本中介期待失去消费它们产品中的成功企业一样，这些成功的企业到资本市场去筹集资金。创造新的金融产品的中介也会面临同样的情况。特别是在一个金融创新高度密集时期，大量的新产品被创造出来，于是人们期望大量被创新出来的产品从中介走向市场。根据单个产品的时间路径，可以导出这样的想法：随着技术持续发展，标准化工具 （例如证券化贷款）的交易市场最终将取代金融中介（如银行）。对那些僵化地依附于某一特殊产品或一组产品的中介来说，这一观点是成立的，但对于中介总体而言，这一观点是不成立的。中介除了提供定制的产品和服务的明显功能以外，还具有重要的创造与检验新产品的潜在功能，这是整个金融创新过程的一部分。这种中介与市
17、场之间动态的产品发展互动可以被解释为“金融创新螺旋”（Financial-innovations spiral）的一部分，它推动金融系统朝着一个具有充分效率的理想目标演进1111。也就是说，当金融产品（如期货、期权、互换以及证券化贷款）变得标准化并由中介移向市场时，新的交易市场在这些工具中的繁殖使得创造新的定身设计的（Custom-designed ）金融产品成为可能，提高了“市场的完整性”（Market Completeness ）。生产者，即金融中介为了规避在这些产品上的风险，参与新市场上的交易并使交易量扩大，交易量的增加又减少了边际交易成本，并由此使得中介能进一步开发更多的新产品和交易战
18、略，这反过来导致更大的交易量。这些交易市场和定制产品的成功鼓励了在创造另外市场和产品上的投资，依此循环，螺旋前进，朝着理论上边际交易成本为零和动态的完全市场（Complete-dynamically）的极限情形演进。举个例子，考虑欧洲美元期货市场，该市场提供对于未来不同日期的标准LIBOR （伦敦同业拆借利率）的组织化交易。这个期货市场上的交易机会为金融中介提供了依据与LIBOR 相联系的浮动利率、更有效规避定制合约（Custom-contracted）的利率互换风险的方式1212。以 LIBOR 利率（而不是以美国国库券利率）为基础的互换更好地适合了许多中介客户的需要，因为他们在现金市场的借
19、入利率典型地是与LIBOR 联系在一起的，而不是与国库券利率联系在一起。与此同时，对欧洲美元期货市场的组织者来说，中介套利它们的互换所产生的巨大交易量已经使欧洲美元期货市场获得了金融上的巨大成功1313。而且，带有相对标准化条款的互换最近开始从定制合约走向市场上交易的品种。这些所谓的“纯香草（Pure Vanilla）”互换在市场上的交易进一步拓展了中介套利的机会结构，并因此使中介能够更有效率地创造出更加定制的（More-customized）互换和相关的金融产品。另一个例子， 考虑为个人投资者提供一个足够分散的股票组合的金融功能。这种功能一度通过在股票交易所购买股票最好地得到了实现。然而，交
20、易和监督成本以及不可分性(Indivisibilities) 问题极大地限制了几乎任何投资者资产组合中能够持有的公司股票种类。集合性中介（Pooling intermediaries）（如共同基金）的创新，大大减少了这些交易成本，可提供近乎完美的可分性，从而使个人投资者获得了大为改观的分散化投资组合，如500-股票，标准普尔500指数的市值加权组合。随后，各种股票指数的期货合约被创造出来，既有国内的也有国外的。这些在交易所交易的合约进一步减少了成本，提高了国内投资组合的多元化，名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师
21、精心整理 - - - - - - - 第 3 页，共 23 页 - - - - - - - - - 并为国际化的投资分散组合提供了广泛的机会。而且，这些合约为投资者在选择杠杆和控制风险上提供了更大的灵活性。特别是指数期货使得创造在交易所交易的投资组合期权成为可能1414。近期在服务于投资分散化功能上的进一步创新使中介可以利用股票报酬互换创造出带有股票指数个别规定、投资时限（time horizon）、甚至是混合通货支付的定制合约（Custom contracts）1515。因此，为客户提供股票投资分散化组合功能的制度提供者是市场、然后是中介、然后又是市场、然后又是中介。正如这些例子所表明的，遵
22、从特定金融功能而不是一个产品的时间路径使我们辨认出市场和中介之间竞争的一个极不相同的范式。不同于从中介到市场这样一个世俗（Secular ）趋势，市场和中介之间的竞争看起来更像是循环的 在两者之间来回摆动。表2 说明了不同制度在向家庭和非金融企业提供某种金融功能上的一般性时间范式。在这个假设的例子中，最初（时间0）中介利用产品#1 服务于家庭，在接下来的一个时期，产品#1 移到向市场上，此时家庭由市场来服务。在市场上利用产品#1 交易的机会，中介于是能进行创新，创造出一个比产品#1 更好服务于家庭和非金融企业的新产品。因此，通过在时期2 引入产品#2，家庭和非金融企业又再一次由中介提供服务。遵
23、循金融创新的螺旋范式，产品#2 移向市场上，接着产品 #3 被创造出来，这个过程如此重复下去。因此，尽管在现实世界上（secularly ）产品趋向于从中介移到市场上，但一个特定功能的不同提供者会按照产品迁移（ Product-migration）和发展周期而来回摆动（Oscillate）。表 2、为家庭和非金融企业提供一个特定金融服务功能的供给者的制度动态：中介与市场时间 0 时间 1 时间 2 时间 3 时间 4产品 #1生产者INT MKT MKT MKT MKT客户HH/F HH/F INT INT INT产品 #2生产者INT MKT MKT客户HH/F HH/F INT产品 #3生
24、产者INT客户HH/F生产者服务INT MKT INT MKT INTHH/FHH/F = 家庭和非金融企业INT = 金融中介MKT = 金融市场进一步考察这一动态的互动（Dynamic interaction），可以看出中介通过创造出构成新市场基础的产品和加大市场上已有产品的交易量来帮助市场成长。反过来，市场通过降低生产产品的成本帮助中介创造新的更加特定（More-customized）的产品。总之，当我们静态地审视某一特殊产品的活动时，中介和市场的确是两个相互竞争的制度。然而，当我们动态地看待金融系统的演进时，两者又恰恰是互补性的制度，在功能的发挥上彼此相互加强、相互促进。金融工程和金融
25、中介的生产过程金融工程是实施金融创新的手段。它是被金融服务企业用来更好地解决其客户特定金融问题的一种系统性方法。对金融中介来说，金融工程的过程可被实用性地分为五个步骤：诊断：确定问题的本质和原因。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 4 页，共 23 页 - - - - - - - - - 分析：依据当前的管制状态技术和金融理论，找出解决问题的最佳方法。最佳解决办法的设计典型地是创造一种新的金融工具（或一组工具），但也有可能是一个全新的金融中介。生产：或是通过承销交易双方（
26、代理），或是通过动态的交易战略（委托）来合成，也可以通过两者的结合来生产新的金融工具。定价：决定生产的成本和利润边际。产品定制（ Customization）：进一步剪裁（Tailoring）工具以满足每个客户的特定需要。在大多数情况下，要解决的问题与一个以上的委托人相关。在决定是否做详细改变以更加精确地满足单个客户的要求时，要权衡成本和收益。在过去十年里，金融理论和计算机技术的变化以及金融创新螺旋所致的交易成本减少效应，已对中介的金融工程过程产生了极大的影响。为了模型化一般中介的生产过程，我考虑“包销”和“合成”两极模型，但要认识到现实世界中的大多数中介寻求了这两种方法的结合。我在一个简单、
27、假设的例子中进行说明，而不是抽象地阐述中介生产产品的基本方法1616。设想作为金融工程过程中诊断与分析的结果，一家中介确定， 如果客户能够拥有等于XYZ 公司的 1,000股股票的价值头寸，并保险了该头寸的价值，那末在两年后他将至少获得$100,000($100/每股 )，这也是该股票的当前价值，那么该客户的问题将被最好地解决。因此，这种“被保险的股票（Insured-equity）”产品的一个“单位(Unit)”有一个等于股票价格最大化或两年到期时每股价值$100相同的或有支付结构（Contingent Payoff Structure ）1717。进一步假设： 中介知道XYZ 公司的股票在
28、第一年将以每股$90或$115的价格销售。 如果第一年每股的销售价格是 $90，那么在第二年底每股价格可能会进一步下跌到每股$70，也有可能反弹至每股$110；如果第一年底以每股$115的价格销售，那么第二年的销售价格可能是每股$90或每股 $140。中介还知道XYZ 公司在这两年期间不分红。这个过程的图解树如图1。在这期间无风险利率是常量，年利率为5%。图 1 XYZ 公司股票未来的可能价格$100第 1 年$90 $115第 2 年$70 $110 $90 $140生产该产品的一种方法是，创造一个具有1,000股 XYZ 公司股票资产和票面价值为$100,000两年期的美国国债的单位信托（
29、a Unit Trust ）（称为 XYZ 信托）。这个信托有两类负债（Liabilities）：A 类和 B 类。A 类具有在第两年末，根据所有者偏好或得到1,000股 XYZ 公司的股票，或得到$100,000的权利。在这两年期间， A 类的持有者得到所有付给XYZ 公司股票的红利并拥有其持有股份在信托中的投票权。B 类是一种“剩余（ Residual）”债券：即在A 类索取权（ Claim）满足之后，得到任何继续存在信托的资产1818。基于中介对XYZ 公司股票价格过程的知识，对该信托的或有支付和每项负债都在表3 中作了描述。分析表 3，A 类工具和被保险的股票产品具有同样的支付方式。然
30、而，信托承诺支付的担保结构在没有任何关于 XYZ 股票价格分布假设的条件下也是成立的，因为即使是XYZ 公司的股份变得一文不值，美国国债能够满足最低$100,000的支付。 因此， 一旦信托被创立， 中介通过卖出A 类工具就能够满足客户的目标，不必说服客户同意其对XYZ 公司股票收益的评估。表 3、第两年的或有支付XYZ 的股票价格（ $） “ A 类”被保险的股票（ $）“B 类”剩余索取权（$）XYZ 信托（ $）7090110140100,000100,000110,000140,00070,00090,000100,000100,000170,000190,000210,000240,
31、000名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 5 页，共 23 页 - - - - - - - - - 筹集信托的成本是$190,700(=1,000股 XYZ 公司的股票价值$100,000加上面值 $100,000年贴现率为5%的两年期的美国国债价值$90,700) 。 这样一来， 为了有利可图， 中介卖出 A 类和 B 类单位， 至少要得到 $190,700加上弥补任何形成信托的其它成本。当中介销售这些单位的产品时，中介为筹集信托资金可能要垫付（Commit）一些资金，
32、但是一旦这些产品销售完毕，那么，中介既无资本，也无风险需要交易。这种方法实质上是一种（“买主驱动Buyer-driven”）包销行为，并且它强调了营销（Marketing）或分配技巧。与一般的包销一样，中介在交易中被放在更像一个代理人而不是一个委托人的位置上。就产品创造而言，它例证了Ross(1989) 的中介营销理论。作为中介工具被使用的单位信托是一个透明的制度。不需要复杂的股票评估和交易技巧，因为运作信托只需要一次性购买1,000股 XYZ 公司的股票和$100,000面值的美国国债。并且也不需要股票价格报酬分布（如图1）的知识。因为 A 类单位的结构是作为解决一个（一类）已确认的客户所面
33、临的特定问题的直接办法而被推导出来的，人们预计这些单位是相对“容易（Easy）”销售的。然而，为了以这种方式创造理想的股票保险产品，销售B 类单位同样是必要的。因为B类是剩余索取权（Residual Claims ），它们的支付结构没有被清楚地设计出来去适合（Fit）任何特殊投资者群体的“任何要求（Desired Habitat）” 1919，因此，这些单位必须按其价格来销售（也就是如投资的“讨价还价（Bargain）”），而不是依据其满足某些明确的客户目标的便利性或绩效来销售。为了取得成功， 中介必须在A 类单位上索取一个足够的价格“升水（Premium） ”（高出成本的价格）来抵消 B 类
34、单位必须为吸引 “善于讨价还价(Bargain Hunting )”的投资者购买而采用的价格“贴现（Discount）”。明显的是， 拥有大量与价格敏感型投资者的合约的中介，更有可能发现那些愿意出更高价格来交易的投资者 2020。客户总是寻求“好的(Good)”产品，并且金融产品的设计是不能够专利化的。因而这些产品的最低成本的生产者有重要的优势。因此，对于通过“包销”方法来生产产品的中介来说，一个包含“讨价还价投资者（Bargain-investor）”合约名称的“满满的（Fat）” Rolodex 文件袋可能比一个装满“客户（Customer）”姓名的同样大小的文件袋更有价值。对中介来说，有
35、别于这一通过包销来进行生产的“Rolodex”方法的另一种方法是充当委托人，并作为中介的合约承担方（而不是一家分开的信托）直接向客户发行他们想要的保险股票产品。从原则上说，中介可以通过购买信托（以包销方式成立的）持有的XYZ 公司股票和美国国债的同样组合资产，并用股权资本来融通这些资产的成本和销售被保险股票产品的收入之间的差额来做到这一点。这个战略几乎等同于中介创立信托并自己购买B 类产品 2121。但是，正如我们从Grossman和 Hart(1982)，Jensen(1986) 以及其他作者的论文中所知的一样，存在着与企业股权资本相联系的潜在的、大量的代理成本和税收成本。这些“沉重的（ D
36、ead-weight）”成本使股权融资变得“昂贵（Expensive）”，并由此限制了价值最大化中介所要发行的最佳股票数目2222。因此，简单化地把包销中介和其善于讨价还价的投资者结合在一起可能是没有效率的。可“节约”（ Economizes）所需资本数量的一个可选择的方法是“合成（Synthesizing ）”或“动态交易（ Dynamic-trading）”生产方法。这是用强大的交易能力来替代强大的分配系统，并依靠现代计算机的技术和经过或有索取权定价（Contingent-claims Pricing）及先进估计方法训练过的、具有高度技巧的人员2323。通过依靠交易，合成生产方法从本文第一
37、部分讨论的金融创新螺旋中得到了不同程度的受益。在或有索取权定价和动态模仿的数学及经济学方面，有大量的学术和实践文献2424。在这里勿需赘述。对本文假设的案例来说，描述其原理并阐明其过程就足够了。操作的过程如下： 一旦资本市场或中介的公司融资小组确定要发行的客户负债的条款内容，数量分析小组采用或有索取权分析设计出证券动态交易战略，以最小成本方法来合成（模仿）客户负债的支付结构2525。在中介的交易操作上（通常称为一个“交易平台（Trading Desk）”），在初始投资时，建立一个“精心设计（Dedicated）”的资产组合，该组合等同于必须确保整个战略在没有进一步注资的条件下能够完成的最低资本
38、数目。为应对证券波价格和时间的变化，交易战略典型地要求对组合的构成做修正，在这个意义上，它是动态的。交易平台担负该战略的执行。表 4阐释了本文图1 中描述的 XYZ 公司股票动态报酬假设案例的交易过程2626。这个细则手册式的（Cookbook-like）处方要求一个对XYZ 公司股票和美国国债的初始投资$106,315 。如果 XYZ 公司的股票价格上涨，通过卖出美国国债来购买更多的XYZ 公司的股票，如果XYZ 公司的股票价格下跌，股票头寸减名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - -
39、 - 第 6 页，共 23 页 - - - - - - - - - 少，收入放在美国国债上。在第2 年，组合的价值等同于1,000股 XYZ 公司股票价值最大化或$100,000 。因此，该组合精确地复制了中介向客户承诺的合约支付。因为组合不需要进一步的资金注入，筹集组合的初始投资$106,315即是中介生产该产品的成本。对金融中介而言， 合成客户财务合约和证券的过程就如同生产部门装配线的生产过程。交易战略规则是生产的“图纸（Blueprints）”。资产组合中采用的交易证券（XYZ 公司的股票和美国国债）是应用于不同时期处方组合以创造“成品”或产出的原始“投入”，这些产出匹配中介在客户合约中
40、承诺的一个完整系列的或有支付。表 4 被保险股票工具的生产技术和生产成本：模仿的动态规则在第 0 年$70,400 购买 704 股 XYZ $100/ 股$35,915 短期现金投资 5%$106,315 总投资在第 1 年如果 XYZ 公司股票每股价格$90：卖出 454股 $90/股之前价值之后价值$63,360 704股 XYZ $90/ 股$22,500 250股 XYZ $90/ 股$37,711 现金和利息$78,571 现金投资 5%$101,071 $101,071如果 XYZ 公司股票每股价格$115：买进 96股 $115/股之前价值之后价值$80,960 704股 XY
41、Z $115/ 股$92,000 800股 XYZ$115/ 股$37,711 现金和利息$26,671 现金投资 5%$118,671 $118,671在第 2 年在第 1 年如果 XYZ 公司股票每股价格为$90，并且如果 XYZ 每股价格 $70：$17,500 250股 XYZ $70/ 股$82,500 现金和利息$100,000 组合价值（ XYZ$100/ 股）如果 XYZ 每股价格 $100：$27,500 250股 XYZ $110/ 股$82,500 现金和利息$110,000 组合价值（ XYZ$110/ 股）在第 1 年如果 XYZ 公司股票每股价格为$115，并且如果
42、 XYZ 每股价格 $90：$72,000 800股 XYZ $90/ 股$28,000 现金和利息$100,000 组合价值（ XYZ$90/ 股）如果 XYZ 每股价格 $140：$112,000 800股 XYZ $140/ 股$28,000 现金和利息$140,000 组合价值（ XYZ$140/ 股）与包销生产方法相比，合成方法看来有几个优点：对客户来说，合成方法使得客户能够看到的（Seen by the Customer）交易部分更容易，因为中介简单地发行合约，不需要信托作为“另一个机构（Another Institution ）”介入交易，充当诚信的干预因素。对一家专门从事生产特
43、定的或“一次性的”（One-off ）合名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 7 页，共 23 页 - - - - - - - - - 约的中介来说，合成方法明显更有效率。本质上，只要改变调整股票国债头寸的混合规则，基于XYZ公司股票价格的任何带有支付的合约都可以通过表4 描述的同样的过程生产出来2727。因此，与一条生产实物（ Physical）装配线上的数控机器相类比，中介只需要改变“号码盘（Dials）”（混合规则）就可以用同样的装配线生产出不同的产品。因此，这个方法
44、提供了这样一个机会，即在（“装配线”）标准产品成本水平的条件下创造出为客户定身打做的（Custom-tailored）金融产品。作为一个委托人，中介运作的另一个优势是“捕获(Net)”其交易的机会。因此，提供大量不同的客户合约的中介，每一份合约依据XYZ公司股票价格路径而有不同方式的或有支付，都能够采取单一的（Single）的 XYZ 公司股票和国债的复制组合来对冲（Hedges）净的 (Net)（所有客户头寸暴露的加总）或有支出（Pay-outs）。所有这些并不意味着合成方法与包销方法相比会占据支配地位。对具有高度专业化技术和交易雇员的补偿， 以及支持技术的高成本（如高级计算机） 能使运作合
45、成生产系统的成本高于包销系统的成本。而且，作为委托人，中介（它的雇员和股东）要承受生产中发生错误的风险：这些错误的范围从员工错按买卖11,000,000股票的指令键（而不是转换模型处方为执行指令中的“美元”2828）到模型本身假设中的根本缺陷（如假设第2 年末， XYZ 公司的股票价格卖到$70/股或 $170/股，尽管按照表3 中的模型描述的过程是“不可能的”事情）。或许围绕中介充当委托人的效率方面最重要的问题，是客户对中介信贷风险的觉察力（Perception）。这是第部分的话题。在此处，我仅指出评价合成和包销方法相对成本的一个关键因素，即每种方法在消除客户对中介履行合约的担忧上各自所要求
46、的“担保（Assurance）”或“风险 (Risk)”资本的数目和成本。在本文假设的构造信托的例子中，总共需要$190,700来购买基金的资产。如果合成的生产成本是$106,315 ，即为信托生产A 类单位的边际成本，那么生产B 类单位的成本为$84,385 （$190,700-$106,315 ）。在中介竞争的情况下，有理由认为从发行这些证券中所得到的价格将不会与它们各自的边际成本有很大的差异。一旦信托被建立起来，持有A 类单位的客户能够绝对保证得到信托应付的合约责任，提供该担保所需的资本要求数目是$84,385 2929。因此，该中介创造信托所筹集总资金中的大约44%必须来自出售给“价格
47、敏感型 (Price-sensitive) ”投资者的 “剩余 (Residual) ”部分。正如已讨论的那样，安排剩余部分的销售是“困难的”，而且B 类单位所要求的贴现程度明显会对这笔交易的利润产生首要的（First-order）影响。相比之下，中介选择合成的方法只需要为内部的生产组合提供$106,315 。如果被保险的股票产品在高于生产成本之上出售，那么销售给客户的现金流看来会使中介没有必要去筹集更多的资金。然而，这个结论隐含地假设：1）客户知道并认同在图1 中中介对XYZ 公司股票价格过程的评估；2）客户相信中介能够并将执行表4 所描述的动态交易战略；3）客户相信中介的其他行为将不会导致
48、中介的其他索取权持有者对其复制组合资产的留置权（Liens）。这三个假设当然不是稳健的（Robust），特别是对一个非透明的机构来说，更是如此。因此，委托类型的中介通常不得不去筹集另外的担保资金，以提供代理包销（Agent-underwriting ）方法中 B 类单位所需的同量资金。两种方法（或某种结合）中谁是更有效率的生产过程将依赖于交易的详尽结构和非对称信息的特性以及代理成本3030。风险控制：金融中介的主要管理问题第部分总结了金融中介是“快接近成品（Most-finished）”类型的金融产品的主要功能提供者，技术和竞争时时驱使这些产品不断朝着更为定制的方向演变。第部分指出，如果中介能
49、够找到让客户相信中介有能力去满足其承诺的合约责任的成本效率方法，那么在两种基本生产方法之间，合成方法（中介作为委托人）对比定制合约（Custom Contracting）的方法通常具有优越性。本小节专门讨论企业层次上的信誉（ Creditworthiness）和风险控制问题。信贷风险或更精确地说是企业的违约预期，自然是与该企业发生交易的所有交易方所关心的一个问题，不管其经营什么。然而，与大多数企业不同，许多金融中介核心业务的效率在极大程度上取决于对其客户的无违约（ Default-free）负债。这里的分析集中在中介上，中介通过向客户发行某一种债务而充当委托人，并管理其资产来顺利履行其作为委托
50、人的功能。一个直接的例子是一家财产和灾害（Casualty ）保险公司向其保单持有者（Policyholders）发行定制的保险合约，并把发行收入几乎唯一地投资到资本市场交易的证券上。一个更精名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 8 页，共 23 页 - - - - - - - - - 巧但却重要的例子是一家组织化的衍生证券交易所。有些分类把这样的交易所看作是金融市场，而不是中介。然而，不像一家典型的股票或债券交易所，金融期货和期权交易所通过担保在交易所交易的合约运作而发挥