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1、 红利折价模型的提出红利折价模型的提出威廉姆斯威廉姆斯 19381938年年投资价值理论投资价值理论 影响股价的主要因素：影响股价的主要因素：公司的利润水平公司的利润水平具体公司的股具体公司的股价价 市场的利率水平市场的利率水平整个市场的股整个市场的股价价 威廉姆斯威廉姆斯(1902-1989)(1902-1989)本科在哈佛主修数学本科在哈佛主修数学和化学。和化学。19231923年毕业转入哈佛商学院读年毕业转入哈佛商学院读MBAMBA，毕业后他进入证券公司作证券分析师的工毕业后他进入证券公司作证券分析师的工作。，作。， 他认为要想成为好的证券分析师就必须首他认为要想成为好的证券分析师就必须
2、首先是一位好的经济学家。因此，先是一位好的经济学家。因此，19321932年他年他又回到哈佛攻读经济学博士学位。熊彼特又回到哈佛攻读经济学博士学位。熊彼特建议他研究股票的内在价值。论文在答辩建议他研究股票的内在价值。论文在答辩之前印刷出版，即之前印刷出版，即投资价值理论投资价值理论。 投资价值分析时应运用数学，他的观点与投资价值分析时应运用数学，他的观点与格雷厄姆的看法很相似，认为投资者应进格雷厄姆的看法很相似，认为投资者应进行基本面的分析，根据股票发行公司的业行基本面的分析，根据股票发行公司的业绩及公司未来预期的收益来决定购买什么绩及公司未来预期的收益来决定购买什么股票。股票。 投资者购买股
3、票是期盼着股价上涨，但更投资者购买股票是期盼着股价上涨，但更是由于股票会给他带来股息。因为预测股是由于股票会给他带来股息。因为预测股票会带来股息比预测股价会上涨要有把握票会带来股息比预测股价会上涨要有把握些。他用了大量篇幅说明估计未来股利的些。他用了大量篇幅说明估计未来股利的方法。方法。 他认为投资者在选择股票时应先对公司未他认为投资者在选择股票时应先对公司未来的股利支付作长期的预测，并对预测的来的股利支付作长期的预测，并对预测的正确性进行检定，据此判断出股票的内在正确性进行检定，据此判断出股票的内在价值，然后与股票的市场价格进行比较，价值，然后与股票的市场价格进行比较，再作出投资的决策。再作
4、出投资的决策。 本书在理论界被认为是评价金融资产的权本书在理论界被认为是评价金融资产的权威著作，至今还有巨大的影响。威著作，至今还有巨大的影响。 投机与投资：有时候我们根据股票的交易者是希投机与投资：有时候我们根据股票的交易者是希望通过价差来收益还是希望通过股利来收益把他望通过价差来收益还是希望通过股利来收益把他们分为投机者和投资者。们分为投机者和投资者。 人们经常把投机商看做贬义，视为市场操纵者或人们经常把投机商看做贬义，视为市场操纵者或其同党，扰乱股市。但英文投机是其同党，扰乱股市。但英文投机是speculation，原义是思考思索。投机商做出买卖股票的决策，原义是思考思索。投机商做出买卖
5、股票的决策，是基于他们的预测，根据他们周密的技术分析和是基于他们的预测，根据他们周密的技术分析和基本分析的预测，因此投机商是预测者。同时，基本分析的预测，因此投机商是预测者。同时，单个投机商就像单个厂商对于市场来说是微不足单个投机商就像单个厂商对于市场来说是微不足道的，而市场的操纵者是凭借其资金信息等优势，道的，而市场的操纵者是凭借其资金信息等优势，去控制价格的变化。操纵行为经常是一种零合游去控制价格的变化。操纵行为经常是一种零合游戏，操纵者的得益，即其它投资者损失。戏，操纵者的得益，即其它投资者损失。 投机者和投资者都是中性词。人们都是为了获益，投机者和投资者都是中性词。人们都是为了获益，只
6、不过方式不同。只不过方式不同。 内在价值与市场价格：内在价值与市场价格： 研究股票内在价值的意义：如果市场上股票的价格与内在价值研究股票内在价值的意义：如果市场上股票的价格与内在价值有偏差，我们就可以套利。有偏差，我们就可以套利。 比如：现在市场上有一只股票价格为比如：现在市场上有一只股票价格为4848元，作为一个投资者，元，作为一个投资者，预期在未来一年它支付的股利为预期在未来一年它支付的股利为4 4元，一年后的价格为元，一年后的价格为5252元，元，同时市场的无风险收益为同时市场的无风险收益为6%6%，市场的溢价为，市场的溢价为5%5%，这只股票的风，这只股票的风险值险值B B为为1.21
7、.2。那么我们是否买入该股票呢？。那么我们是否买入该股票呢？ 1 1、根据、根据CPAMCPAM模型模型 E E（riri）=6%+1.2=6%+1.2* *5%=12%5%=12% 假定未来一年该股票的收益率为假定未来一年该股票的收益率为12%12% 2 2、折现得到内在价值：、折现得到内在价值： V=V=（4+524+52）/ /（1+12%1+12%）=50=50元元 该股票的市场价格低于内在价值，因此投资者应该买入该股票。该股票的市场价格低于内在价值，因此投资者应该买入该股票。 假设：假设：V V0 0= =股票价值股票价值 D Di i= =红利红利 P Pi i= =期末的股价期末
8、的股价 K K为市场对该股票收益率的估计，称为市场资本率为市场对该股票收益率的估计，称为市场资本率 （假定在时间轴上（假定在时间轴上K K是不变的）是不变的） 持有一期：持有一期： V V0 0=(D=(D1 1+P+P1 1)/(1+k)/(1+k) 持有两期：持有两期：V V0 0=D=D1 1/(1+k)+(D/(1+k)+(D2 2+P+P2 2)/(1+k)/(1+k)2 2 持有持有N N期期: :V V0 0=D=D1 1/(1+k)+D/(1+k)+D2 2/(1+k)/(1+k)2 2+(D+(DN N+P+PN N)/(1+k)/(1+k）N N 无限持有：无限持有：V V
9、0 0=D=D1 1/(1+k)+D/(1+k)+D2 2/(1+k)/(1+k)2 2+D+D3 3/(1+k)/(1+k)3 3 + +红利不变时：红利不变时：V V0 0=D/k=D/k这就是红利折现模型这就是红利折现模型(dividend discount model, DDM)(dividend discount model, DDM) 评述：该理论模型的理论来源是货币的时评述：该理论模型的理论来源是货币的时间价值，货币的时间价值无论在理论界还间价值，货币的时间价值无论在理论界还是实务已经达成了公识，是金融学的最基是实务已经达成了公识，是金融学的最基础简单的分析视角。同时由于红利础简
10、单的分析视角。同时由于红利折现模折现模型的浅显易懂型的浅显易懂，因此我们是金融中常用的，因此我们是金融中常用的分析工具。分析工具。 但是该模型或许在公司财务、投资项目评但是该模型或许在公司财务、投资项目评估以及固定收益证券方面是可行的，但是估以及固定收益证券方面是可行的，但是在股票价值分析上是过于简单，理想化了。在股票价值分析上是过于简单，理想化了。我们有时利用它，笔者认为就是简单，便我们有时利用它，笔者认为就是简单，便于理解，同时也是股票价值分析复杂的直于理解，同时也是股票价值分析复杂的直接结果。接结果。 上式中的两个参数是很难估计的，有谁能上式中的两个参数是很难估计的，有谁能说清楚未来公司
11、的红利呢？未来的市场说清楚未来公司的红利呢？未来的市场资资本率也是很难测算的。（收益率）本率也是很难测算的。（收益率） 根据这个模型，如果股票从来不提供任何根据这个模型，如果股票从来不提供任何红利，这个股票就没有价值。红利，这个股票就没有价值。 中国股市有许多上市公司就是不分红，亏中国股市有许多上市公司就是不分红，亏损不分红，赢利了也不分红，只是一味地损不分红，赢利了也不分红，只是一味地配股、圈钱，在这样的市场中，投资者很配股、圈钱，在这样的市场中，投资者很容易都成为投机者。容易都成为投机者。 长期持有对他们来说没有什么意义，只有长期持有对他们来说没有什么意义，只有真正的资本利得才是追求的目标
12、。真正的资本利得才是追求的目标。 红利固定增长的折现模型红利固定增长的折现模型(constant-(constant-growth DDM)growth DDM)：g=g=固定增长比率固定增长比率 D DN N = D= DN-1N-1(1+g)(1+g) V V0 0=D=D0 0(1+g)/(1+k)+D(1+g)/(1+k)+D1 1(1+g)(1+g)2 2/(1+k)/(1+k)2 2+D+D2 2(1+g)(1+g)3 3/(1+k)/(1+k)3 3 + + V V0 0=D=D0 0(1+g)/(k-g)=D(1+g)/(k-g)=D1 1/(k-g)/(k-g) 假设同方股票
13、的假设同方股票的k k值为值为18.6%18.6%，D D0 0为为4 4元，元，g g值值为为6%6%， V V0 0=4=4* *（1+0.061+0.06）/(0.186/(0.1860.06)=33.650.06)=33.65元元 当红利增长比率不变，股价增长率等于红利增长率：当红利增长比率不变，股价增长率等于红利增长率： V V1 1=D=D2 2/(k-g)=D/(k-g)=D1 1(1+g)/(k-g)(1+g)/(k-g) =D =D1 1/(k-g)(1+g)=V/(k-g)(1+g)=V0 0(1+g) (1+g) 在红利增长比率不变条件下：在红利增长比率不变条件下： 如果
14、股票的内在价值等于其市场价格，我们有如果股票的内在价值等于其市场价格，我们有 k= rk= r 市场对该股票收益率的估计等于该股票持有期收益率市场对该股票收益率的估计等于该股票持有期收益率r r1 1= =红利收益率红利收益率+ +资本利得率资本利得率 = D= D1 1/P/P0 0+(P+(P1 1-P-P0 0)/P)/P0 0=D=D1 1/P/P0 0+g+g 这个公式提供了一种推断市场资本化率的方法：这个公式提供了一种推断市场资本化率的方法：即即k=Dk=D1 1/P/P0 0+g+g因此可以通过观察红利收益率因此可以通过观察红利收益率D D1 1/P/P0 0和红利和红利g g的
15、增长率，的增长率，估计资本利得率。计算出估计资本利得率。计算出k k西方国家的政府在确定公用事业价格时常常运用西方国家的政府在确定公用事业价格时常常运用这个公式这个公式 负责审批公用事业定价的调节机构，被授负责审批公用事业定价的调节机构，被授权允许公用事业部门在成本的基础上加上权允许公用事业部门在成本的基础上加上一些一些“合理合理”的利润来确定价格，也就是的利润来确定价格，也就是允许公司在生产能力投资上有一个竞争性允许公司在生产能力投资上有一个竞争性（高、低）收益。这个收益率被认为是投（高、低）收益。这个收益率被认为是投资者在该公司股票上应得的收益率资者在该公司股票上应得的收益率(K)。 估算
16、市场上平均的估算市场上平均的红利收益率和红利增长红利收益率和红利增长率，同时考虑行业风险的问题的基础上，率，同时考虑行业风险的问题的基础上，就可以确定就可以确定k,k,有了有了k k，在成本的基础上就可，在成本的基础上就可以定价了。以定价了。 股价与投资机会：股价与投资机会： 两家公司，现金流公司与增长前景公司，两家公司，现金流公司与增长前景公司，未来一年的预期每股盈利都是未来一年的预期每股盈利都是5美圆。两家美圆。两家公司在原则上都可以将所有的盈利当作红公司在原则上都可以将所有的盈利当作红利分配，以保持利分配，以保持5美圆的永续年金。如果当美圆的永续年金。如果当时市场资本率为时市场资本率为1
17、2.5%，两家公司的价值为，两家公司的价值为40美圆。美圆。 这两家公司没有一家的市值会增加，因为这两家公司没有一家的市值会增加，因为所有的盈利都被作红利分配的情况下，没所有的盈利都被作红利分配的情况下，没有赢利被用做再投资，两家公司的资本与有赢利被用做再投资，两家公司的资本与盈利能力将保持不变，盈利与红利不会增盈利能力将保持不变，盈利与红利不会增长。长。 现在假设增长前景公司现在有一个投资收现在假设增长前景公司现在有一个投资收益率为益率为15%的的项目，这比市场资本率要的的项目，这比市场资本率要高。这样公司会怎么做呢？高。这样公司会怎么做呢？ 如果公司把一些盈利保留下来，投入到该如果公司把一
18、些盈利保留下来，投入到该项目中，就有可能给股东带来更多财富。项目中，就有可能给股东带来更多财富。 假设公司把红利分配率从假设公司把红利分配率从100%降为降为40%，从而维持了从而维持了60%的再投资率。那么公司的的再投资率。那么公司的红利将会是红利将会是2美圆，公司的股价会下跌吗？美圆，公司的股价会下跌吗？ 虽然现在红利是下降了，但由于再投资利虽然现在红利是下降了，但由于再投资利润引起公司的资本增长将会是未来的红利润引起公司的资本增长将会是未来的红利增加，这也从现在的股价中反映了出来。增加，这也从现在的股价中反映了出来。 每股红利每股红利 5 2 年限年限 股价增长情况的分析：股价增长情况的
19、分析： 公司总资本为公司总资本为1亿美圆，股权收益率为亿美圆，股权收益率为15%，收益为，收益为1500万美圆。市场上有万美圆。市场上有300万股流通股，每股盈利是万股流通股，每股盈利是5美圆。如果收益的美圆。如果收益的60%用于再投资，那么公司股票用于再投资，那么公司股票的资本价值在未来将会增加的资本价值在未来将会增加900万美圆，增加了万美圆，增加了9%的股本价值，公司将会多挣的股本价值，公司将会多挣9%的收入，并多分配的收入，并多分配9%的红利，红利的增长率等于：的红利，红利的增长率等于： g=ROE*b=9% b为再投资率为再投资率 如果红利固定增长，我们利用如果红利固定增长，我们利用
20、红利固定增长的折现红利固定增长的折现模型有：模型有： P P0 0=D=D1 1/(k-g)=2/(k-g)=2/（0.125-0.090.125-0.09） = 57.14= 57.14 增长前景公司在零增长政策下，股价是增长前景公司在零增长政策下，股价是40美圆，美圆，而在再投资政策下的股价是而在再投资政策下的股价是57.14美圆，二者的差美圆，二者的差异归结为公司有好的回报项目。异归结为公司有好的回报项目。 一种考虑公司价值好的方法是将股价描述为零增一种考虑公司价值好的方法是将股价描述为零增长政策下的价值加上增长机会的贴现值，我们用长政策下的价值加上增长机会的贴现值，我们用PVGO表示：
21、表示： P P0 0=E=E1 1/k+ PVGO /k+ PVGO PVGO = PVGO = 57.14-40=17.14 PVGO=EPVGO=E1 1（g-bKg-bK）/(K-g)K/(K-g)K公司的股本增长并不重要，重要的是公司要有高收益公司的股本增长并不重要，重要的是公司要有高收益的项目。只有这时公司的价值才会提高。只有当公的项目。只有这时公司的价值才会提高。只有当公司有高利润（股权收益大于司有高利润（股权收益大于k k）的项目时，公司价）的项目时，公司价值才会增加。值才会增加。现金流这样的公司产生的现金应全部分配给股东，让现金流这样的公司产生的现金应全部分配给股东，让股东去寻
22、找更好的投资机会。股东去寻找更好的投资机会。 不同阶段的模型选择不同阶段的模型选择 在不同的周期阶段，公司的红利增长率是不同的，在不同的周期阶段，公司的红利增长率是不同的，从而红利政策应有区别。从而红利政策应有区别。 创业阶段和成长阶段，增长率较高，红利的分派创业阶段和成长阶段，增长率较高，红利的分派 率应较低率应较低成熟阶段，增长率稳定，红利分派比率应提高，成熟阶段，增长率稳定，红利分派比率应提高，也可以全部分掉。也可以全部分掉。 市盈率市盈率(price-earnings ratio, P/E)(price-earnings ratio, P/E)每股价格占每股盈利的百分比，也就是每股价格
23、占每股盈利的百分比，也就是每股价格除以每股盈利所得的商，如果每股价格除以每股盈利所得的商，如果P P为股价，为股价，E E为每股盈利，市盈率则等于为每股盈利，市盈率则等于P/EP/E。 上面提到的两家公司：现金流公司和增长前景公司的上面提到的两家公司：现金流公司和增长前景公司的股价分别是：股价分别是：40美圆和美圆和57.14美圆。每股盈利均是美圆。每股盈利均是5美美圆，市盈率分别是圆，市盈率分别是8和和11.4。 这说明市盈率某种程度上充当了增长机会的有效指示这说明市盈率某种程度上充当了增长机会的有效指示器。进一步：器。进一步： 若若PVGO=0，上式就得到，上式就得到P P0 0=E/k,
24、=E/k,该等式就是每股预期该等式就是每股预期收益的零增长模型。收益的零增长模型。市盈率就等于市盈率就等于1/K1/K。 如果在上式中增长机会的贴现值逐渐成为价格的主导如果在上式中增长机会的贴现值逐渐成为价格的主导因素，市盈率就会陡然上升。因素，市盈率就会陡然上升。011(1)/PPVGOEkE K 增上机会的贴现值与增上机会的贴现值与E/kE/k的比率有个简单的的比率有个简单的解释。这是公司价值中由增长机会贡献的解释。这是公司价值中由增长机会贡献的部分与现有资产贡献的部分的比率。当未部分与现有资产贡献的部分的比率。当未来增长机会主导了对全部价值的估计时，来增长机会主导了对全部价值的估计时，公
25、司应该得到相对目前收益来说较高的价公司应该得到相对目前收益来说较高的价格。格。 增长机会的差别使两家公司在市盈率上大增长机会的差别使两家公司在市盈率上大相径庭。市盈率实际上是市场对公司增长相径庭。市盈率实际上是市场对公司增长前景的乐观态度反应。前景的乐观态度反应。 另一种方式可能使上述观点更为明显：再看固定另一种方式可能使上述观点更为明显：再看固定增长模型的红利贴现公式：增长模型的红利贴现公式： P P0 0=D=D1 1/(k-g)/(k-g) D D1 1=E=E1 1（1-b1-b）b b是再投资比率是再投资比率 g=ROEg=ROE* *b b 得到：得到： 市盈率：市盈率：10(1)
26、*EbPkR O Eb01(1)*PbEkROE b01(1)PbEkg 表明市盈率随股权收益率的增长而增长。表明市盈率随股权收益率的增长而增长。因为股权收益率高的项目会带来增长机会，因为股权收益率高的项目会带来增长机会，从而会带来更高的红利，因此，会有更高从而会带来更高的红利，因此，会有更高的市盈率。的市盈率。 当股权收益率超过当股权收益率超过k k时，市盈率将随时，市盈率将随b b的增的增加而增加。当公司有好的投资机会时，如加而增加。当公司有好的投资机会时，如果将更多的盈利用于再投资，市场将回报果将更多的盈利用于再投资，市场将回报给它更高的市盈率。给它更高的市盈率。 再投资率对增长率和市盈
27、率的效应（假定市场资本率再投资率对增长率和市盈率的效应（假定市场资本率为为9%9%） 再投资率越高，公司收益的增长率就越高。而高再投资率越高，公司收益的增长率就越高。而高再投资率并不意味着高市盈率。只有当公司收益再投资率并不意味着高市盈率。只有当公司收益率比市场资本率更高时，高再投资率才会增加市率比市场资本率更高时，高再投资率才会增加市盈率。这时提高投资率才会增加投资者的收益。盈率。这时提高投资率才会增加投资者的收益。如果公司收益率低于市场资本率时，再投资率越如果公司收益率低于市场资本率时，再投资率越高越损害投资者的利益，因为那意味着更多的资高越损害投资者的利益，因为那意味着更多的资金被投入到
28、收益率较低的项目上。金被投入到收益率较低的项目上。 如果公司的风险很高，其应得收益率也会高，因如果公司的风险很高，其应得收益率也会高，因此此k k值会较大，市盈率就会较小。值会较大，市盈率就会较小。 但是，市盈率过高，往往也是风险较大的标志。但是，市盈率过高，往往也是风险较大的标志。因为，可能投资者过高地估计了股票未来的收益因为，可能投资者过高地估计了股票未来的收益增长率，实际上公司达不到这样的增长率。增长率，实际上公司达不到这样的增长率。 由于市盈率的分母是会计收益，因此，它由于市盈率的分母是会计收益，因此，它在某种程度上会受会计准则的影响。在某种程度上会受会计准则的影响。 市盈率水平与经济
29、周期密切相关。市盈率市盈率水平与经济周期密切相关。市盈率概念隐含地假设了盈利以固定速度上升，概念隐含地假设了盈利以固定速度上升，一定要认真考虑公司的长期增长前景。一定要认真考虑公司的长期增长前景。 不同行业的市盈率会有很大的差别。不同行业的市盈率会有很大的差别。 这是一种简单的股票估价方法，它认为股这是一种简单的股票估价方法，它认为股票的理论价格应该是每股的帐面价值。票的理论价格应该是每股的帐面价值。 其计算方法为公司的净资产除以公司的股其计算方法为公司的净资产除以公司的股份数。份数。 帐面价值没有考虑公司的历史、商誉、增帐面价值没有考虑公司的历史、商誉、增长的前景，又因为公司有时会维持着早已
30、长的前景，又因为公司有时会维持着早已发生无形损耗的设备和毫无价值的存货，发生无形损耗的设备和毫无价值的存货，一般不等于其股价。一般不等于其股价。 资产资产负债与所有者权益负债与所有者权益24673负债负债16709所有者权益所有者权益7964发行在外的股份为发行在外的股份为3.271股股 该公司的帐面价值是每股该公司的帐面价值是每股24。43美圆，如美圆，如果当天该公司的股票市价为果当天该公司的股票市价为78。375美圆。美圆。可以说市价被高估了吗？可以说市价被高估了吗？ 帐面价值只是历史或者说当前的情形，而帐面价值只是历史或者说当前的情形，而股票的市值则是把公司作为一个持续经营股票的市值则是
31、把公司作为一个持续经营体来考虑的，也就是说市值反映了公司预体来考虑的，也就是说市值反映了公司预期未来现金流的贴现值。期未来现金流的贴现值。 因此一般公司的帐面价值是公司市值的最因此一般公司的帐面价值是公司市值的最低保障。低保障。 一般认为这是一种计算公司股价底线的方法。清一般认为这是一种计算公司股价底线的方法。清算价值是指公司破产、出售资产、清偿债务后用算价值是指公司破产、出售资产、清偿债务后用于分配给股东的剩余资金的价值。于分配给股东的剩余资金的价值。 这是公司最后实际拥有的价值，如果股价低于清这是公司最后实际拥有的价值，如果股价低于清算价值，就会出现套利的机会。算价值，就会出现套利的机会。
32、 用公司资产负债表中的资产减去负债得到的值称用公司资产负债表中的资产减去负债得到的值称为重置成本为重置成本(replacement cost)(replacement cost)。理论上说，公。理论上说，公司的价值应为重置成本。市场竞争会让公司的市司的价值应为重置成本。市场竞争会让公司的市值在重置成本上下波动。值在重置成本上下波动。 公司的市值与重置成本的比率称为托宾公司的市值与重置成本的比率称为托宾q(Tobinsq(Tobins q) q)，市值对重置成本的这一比率会趋，市值对重置成本的这一比率会趋于于1 1。实证研究表明多数时期这个比率显然不等于。实证研究表明多数时期这个比率显然不等于1
33、 1，也许是因为重置成本的观点没有考虑投资者对，也许是因为重置成本的观点没有考虑投资者对股票未来前景的预期。股票未来前景的预期。 由由CAPMCAPM模型，当股价处于均衡时，预期收模型，当股价处于均衡时，预期收益率为益率为r rf f+ + ErErM M-r-rf f 。可以运用这个模型。可以运用这个模型计算出股票的理论收益率。计算出股票的理论收益率。 用用k k表示应得的收益率，如果股票定价准确，表示应得的收益率，如果股票定价准确，其预期收益率将等于应得收益率其预期收益率将等于应得收益率k k。 MMMM理论：是金融学一个重要分支，公司财务的核心理论：是金融学一个重要分支，公司财务的核心理
34、论。在我国这部分主要由财会学院来讲解。理论。在我国这部分主要由财会学院来讲解。 MMMM理论的简介：人们总是关心公司价值这个问题的，理论的简介：人们总是关心公司价值这个问题的，试图从不同的方面来了解影响公司价值的因素。在试图从不同的方面来了解影响公司价值的因素。在公司财务方面，人们总是想知道公司的资金来源公司财务方面，人们总是想知道公司的资金来源( (也就是资本结构也就是资本结构) )对于公司有何影响，是股权融资对于公司有何影响，是股权融资多些公司的价值大呢还是债权融资多些公司的价值多些公司的价值大呢还是债权融资多些公司的价值大呢。大呢。 莫迪格利安尼（莫迪格利安尼（ModiglianiMod
35、igliani）和米勒（）和米勒（ MillerMiller ）创立的创立的MMMM理论给出了明确答案。理论给出了明确答案。 在在MMMM条件下无论是红利政策还是资本结构都不会影条件下无论是红利政策还是资本结构都不会影响到公司的价值。响到公司的价值。 米勒在获得米勒在获得诺贝尔经济奖时，接受记者提诺贝尔经济奖时，接受记者提问时这样描述问时这样描述MMMM理论：我们在吃一个比萨，理论：我们在吃一个比萨，无论比萨怎么分割，但我们吃到的都是一无论比萨怎么分割，但我们吃到的都是一个比萨。个比萨。 也就是公司的价值与公司的资产的来源结也就是公司的价值与公司的资产的来源结构是没有关系的。构是没有关系的。
36、MMMM理论在形成的一个副产品：理论在形成的一个副产品： 红利折现方法和市盈率方法，还有自由现红利折现方法和市盈率方法，还有自由现金流方法在股权估值上的效用都相同。金流方法在股权估值上的效用都相同。 例子：一家公司，在过去的一年，利税前例子：一家公司，在过去的一年，利税前现金流为现金流为100万美圆，并期望以每年万美圆，并期望以每年6%的的速度增长。要保证这点公司必须投入每年速度增长。要保证这点公司必须投入每年税前现金流的税前现金流的15%的资金。去年的折旧为的资金。去年的折旧为10万美圆，并希望与营业现金流相同的速万美圆，并希望与营业现金流相同的速度增长。目前公司在外的债务为度增长。目前公司
37、在外的债务为200万。市万。市场资本率场资本率k为为10%。 明年的现金流为：明年的现金流为： 注意：折旧的出现是为了递补税收。注意：折旧的出现是为了递补税收。 这是公司现金流表的一部分，最终反映的这是公司现金流表的一部分，最终反映的是现金流，因此最后要加折旧。是现金流，因此最后要加折旧。税前营业现金流税前营业现金流1060000折旧折旧 106000应税收入应税收入 954000税（税（30%） 286200税后收入税后收入 667800税后营业现金流（税后税后营业现金流（税后收入加折旧）收入加折旧） 773800新投资（营业现金流的新投资（营业现金流的15%） 159000自由现金流（税后
38、营业自由现金流（税后营业现金流减去新投资）现金流减去新投资）614800 自由现金流是指公司股东拥有的不算新投自由现金流是指公司股东拥有的不算新投资的税后营业现金流，即公司在作了各项资的税后营业现金流，即公司在作了各项扣除后拥有自由支配权的现金额。扣除后拥有自由支配权的现金额。 自由现金流估价法是在自由现金流的基础自由现金流估价法是在自由现金流的基础上，运用红利折现模型来计算公司股权的上，运用红利折现模型来计算公司股权的现值：现值：V V0 0 = C/(k-g = C/(k-g)=614800/)=614800/（0.1-0.060.1-0.06）=15370000=15370000 公司全
39、部价值为公司全部价值为1537000015370000，如果债务为，如果债务为200200万，权益为万，权益为1337000013370000美圆。美圆。 一、（一、（13）已知）已知A、B两只股票的市场资本化率为两只股票的市场资本化率为每年每年10%，投资者初步分析结果如下：，投资者初步分析结果如下：股票股票AB股权期望收益股权期望收益率（率（ROE）%1412每股收益估计每股收益估计值值E121.65每股红利估计每股红利估计值值D111目前每股市价目前每股市价P02725 利用固定增长模型来分析投资者会选择那利用固定增长模型来分析投资者会选择那只股票。只股票。 二、一家公司预计今后二、一家
40、公司预计今后5年不会发放红利，年不会发放红利，目前每股收益是目前每股收益是10美圆，都被公司用于再美圆，都被公司用于再投资。今后投资。今后5年公司的的股权期望收益率为年公司的的股权期望收益率为20%，全部用于再投资。预计第六年公司，全部用于再投资。预计第六年公司新项目的股权收益率会降到新项目的股权收益率会降到15%，而且公，而且公司开始以司开始以40%的分配率发放现金红利。它的分配率发放现金红利。它以后也将保持这个比率来回报股东，它的以后也将保持这个比率来回报股东，它的市场资本化率为每年市场资本化率为每年15%。 假定公司股票的市价等于其内在价值，预假定公司股票的市价等于其内在价值，预计现在的
41、股价以及计现在的股价以及5年后的价格。年后的价格。 三、三、1991年底，华尔街普遍认为年底，华尔街普遍认为PM公司的公司的收益与红利在五年期的增长率为收益与红利在五年期的增长率为20%，以，以后将回到后将回到7%水平，市场估计该股票的收益水平，市场估计该股票的收益率为率为10%。下表是该公司的一些数据：。下表是该公司的一些数据：91年年81年年每股收益每股收益4.240.66每股红利每股红利1.910.25股东权益股东权益125123234负债与权益总计负债与权益总计473839180其他数据：其他数据：该公司的：该公司的：发行在外的普通股发行在外的普通股9201003普通股收盘价普通股收盘
42、价80.2506.125S&P500:收盘指数收盘指数417.09122.55每股收益每股收益16.2915.36每股帐面值每股帐面值161.08109.43 A、利用红利贴现模型来计算该公司股票的、利用红利贴现模型来计算该公司股票的内在价值。内在价值。 B、计算、计算91年该公司的市盈率和标准普尔年该公司的市盈率和标准普尔500的相对值。的相对值。 C、计算、计算91年该公司的市净率（价格除以每年该公司的市净率（价格除以每股净资产）比和标准普尔股净资产）比和标准普尔500的相对值。的相对值。 D 、分析、分析PM公司股票在公司股票在1991年年12月月31日日是低估还是高估了是低估还是高估了
43、(利用上面的计算结果利用上面的计算结果).2、确定无风险收益率：、确定无风险收益率：在我国一般有一年期存款利率来确定。在我国一般有一年期存款利率来确定。4.14%3、计算市场风险溢酬、计算市场风险溢酬(MRP)： 用历史数据测算用历史数据测算 用用Gordon股利增长模型股利增长模型 由于我国的证券市场上没有股指期货，因此，由于我国的证券市场上没有股指期货，因此，无法找到市场指数的一些统计指标。但一些发无法找到市场指数的一些统计指标。但一些发达市场的这些指标是可以找到的。达市场的这些指标是可以找到的。1MMMMMDrggP Gordon股利增长模型：股利增长模型： 有有3种方法确定股利增长率：种方法确定股利增长率：是根据是根据Web上专家对特定股票未来股利增上专家对特定股票未来股利增长率的预测；长率的预测；用公司派发股利的历史增长率作为未来预用公司派发股利的历史增长率作为未来预期的股利增长率；期的股利增长率；留存增长模型：留存增长模型：g = ROE 留存比例留存比例 = ROE (1股利派发比例）股利派发比例）1MMMMMDrggP