《会计信息披露对融资约束的影响研究──基于不同大股东背景的实证分析-陈鹏键.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《会计信息披露对融资约束的影响研究──基于不同大股东背景的实证分析-陈鹏键.pdf（34页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、1. 绪论 1 1. 绪论 1.1 选题意义 从狭义上讲，融资就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的情况，以 及公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定 的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常 生产需要、经营管理活动需要的理财行为。简单说来，融资即是一个企业筹集资 金的行为与过程。而融资约束则代表了企业向外部筹集资金的难易程度。 融资约束的理论最早是由Stiglizt和Weiss提出来的，他们认为由于信息不对 称的存在，内部融资和外部融资两者是不能够互相替代的，并且外部融资成本会 高于内部融资成本。当内部和外部融资的成本存在较大的
2、差异时，企业就不得不 更多地依赖内部融资进行投资，因为内部融资具有更低的成本，于是就产生了融 资约束的问题。 融资约束其本质上即是由于融资成本存在的差异所导致的融资难 易程度问题。 融资约束程度高也就意味着企业受到自身经营状况和外部制度环境 等因素的影响，难以从企业外部融得资金；与此相反，如果企业经营状况好并且 外部制度环境宽松，企业获得外部资金就比较容易，面临的融资约束程度就会较 弱。Myers和Majluf 1(1984)将信息不对称引入到资本市场的研究中，认为企业 内外部融资成本的差异，即企业面临的融资约束的程度，与信息不对称的程度正 相关。 要解决信息不对称问题、降低代理成本，其中的一
3、个方法就是要提高公司信 息披露的水平。国外目前大量的实证研究表明，提高企业的信息披露水平能够降 低企业信息不对称程度从而降低企业从外部进行融资的成本(Diamond和 Verrecchia 2 ， 1991)。 美国是目前最早研究会计信息质量的国家， 自从FASB于1980 年发表“会计信息质量特征”概念公告后，近三十年来学术界陆续发表了一系列 和会计信息质量有关的规范和经验研究成果，这些成果在会计监管，特别是在会 计准则制定方面起到了重要的作用， 同时也引起了国内外许多学者的积极反响和 探讨。美国证券交易委员会前主席Levitt在高质量会计准则的重要性这一演 讲中提出诚信、 透明、 公允、
4、可比和充分披露等特征为主要的会计信息质量要求， 这主要是以保护投资者的利益为目的的， 这也再一次引起了会计界的学者们对会 计信息质量的研究兴趣。Levitt指出，高质量的会计信息是资本市场的血液。提 高会计信息的质量不仅仅是会计监管、会计准则制定中的关键问题，也是会计经 验研究中的一个主要领域。正如Ball 3 （2001）所提出的，一个国家会计报告这重庆理工大学硕士学位论文 2 个系统的有效性对该国上市公司的发展以及和证券市场运行的经济效率性至关 重要。因此，丰富会计信息质量的规范研究和经验研究不仅仅有利于发展新的理 论和方法，也有助于会计信息质量概念框架的建设，并且如果将研究成果运用于 指
5、导证券市场和信贷市场监管和准则制定， 也将提高资本市场效率和社会资源的 有效配置。 同样的，在我国，信息披露也是会计和金融领域研究的热点问题。一方面， 监管机构从年报披露、 中报披露到强制季报披露不断地在加大企业信息披露的要 求和力度，但另一方面来说，违规信息和虚假信息披露的案例仍然时有发生。信 息披露如何能够有效提高， 关键的因素之一就是要看市场能否对信息披露水平的 提高做出有效的反应，建立起信息披露的回报机制，如果信息披露的提高确实能 够减轻企业的资本成本和缓解融资约束， 那么企业才会有动力主动地提高有效的 信息披露水平，从而使市场的信息不对称程度也逐渐得到改善，市场的效率得到 提高。那么
6、高水平的信息披露是否真的能够减轻公司的融资约束，使公司从中受 益呢? 这一问题有待研究。 在我国， 随着国有银行的商业化改造, 特别是一批专门的政策性银行的成立, 商业银行的政策性贷款逐步减少, 银行贷款行为越来越市场化。 国务院2005年初 颁发了关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见，意见 中特别提到, 要加大对非公有制经济的财税支持力度，近几年来，特别是在金融 危机的背景下，国家对中小非国有企业也逐渐加大了扶持力度。然而统计数据表 明, 尽管民营经济在整个国民经济中已经占了相当大的比重, 但是大部分商业 银行的贷款却还是主要流向了国有企业, 民营企业仍然面临着严重的外部融
7、资 约束问题(Cull and Xu 4 ,2003,2005) 。我国的资本市场正面临一个特殊的时期。 当前我国资本市场正处在这样一个关键的时刻：一方面，股权分置改革正在 进行之中，一旦完成之后必定将对我国上市公司的投融资行为产生巨大的影响； 另一方面随着金融体系逐渐对外资开放，国有商业银行的改革也在加速，这必然 也会影响到企业的融资行为。 在这样的特殊时期， 企业所面临的融资约束状况也势必会表现出一些不同的 特征。因此，在这种背景下研究本课题具有特殊的意义。 本文在借鉴现有研究成果的基础上， 从总体上验证了信息披露质量的高低对 融资约束的影响，并引入所有权性质，具体考察了不同大股东背景下信
8、息披露对 企业融资约束影响的差异。 这不仅能够丰富国内外学者对企业融资约束的相关经 验研究，而且有助于梳理和验证影响企业融资约束的因素，使我们能够更加深入 的理解导致不同大股东背景下企业融资约束存在差异的制度根源， 为银行的信贷 决策、证券市场投资者的投资决策提供依据，也可为我国国有企业的改革和金融1. 绪论 3 监管的改进提供经验证据。 1.2 研究方法与内容框架 1.2.1 研究方法 在研究中，本文采用了规范研究与实证研究相结合的方法。 规范研究方面，在对现有文献进行梳理的基础上，以信息不对称理论、信号 传递理论、软预算约束理论和委托代理理论为依托，从理论上分析了会计信息披 露对融资约束的
9、影响以及不同大股东背景下这一影响的差异。 为实证研究提供基 础和依据。 实证研究中，以现金-现金流敏感度为融资约束的衡量指标，以 Almeida、 Campello 和 Weisbach 5 （2004） 构建的现金现金流敏感度的基本模型为基础 加以改良，利用回归分析的方法，验证信息披露对企业融资约束的影响；并通过 分组检验进一步验证分析不同大股东背景下信息披露对融资约束影响的差异。 1.2.2 内容框架 本文主要分为五个章节来进行阐述： 第一章：绪论。简要介绍本文的选题意义、研究方法和内容框架，阐述主要 的创新点。这是本文进行研究的前提。 第二章： 文献综述。 以层层递进的方式回顾了国内外相
10、关文献， 主要包括 “融 资约束衡量指标及其影响因素” 、 “会计信息披露与融资约束” ， “政府干预、信息 披露与融资约束”三个部分。希望能够从中了解相关方面已有的研究成果，吸取 研究经验。这是本文进行研究的基础。 第三章：信息披露对融资约束影响的理论分析。理论基础主要包括了信息不 对称理论、信号传递理论、软预算约束理论和委托代理理论。其中，基于信息不 对称理论和信号传递理论我们认为信息披露质量的确有助于缓解企业融资约束； 基于软预算约束理论我们发现相对于国有企业， 非国有企业信息披露对融资约束 的影响更显著；而基于委托代理理论，地方控股国企与中央控股国企由于政府干 预程度的不同，其信息披露
11、质量对融资约束的影响也是存在差异的。为章为后文 实证研究与分析提供了理论依据。 第四章：信息披露对融资约束影响的实证分析。这也是本文的核心部分。本 章在文献回顾和理论分析的基础上提出了本文的三个假设， 在Almeida原有模型 基础上改良得到本文的研究模型，选取 20072010 年深市 A 股上市公司为研究 对象，用回归分析的方法对三个假设进行验证和分析。 第五章：结论与政策建议。本章基于全文的规范研究与实证分析得到研究结重庆理工大学硕士学位论文 4 论，提供政策建议，提出本文研究的局限性并探索未来可以进一步研究的方向。 本文基本分析框架如图1-1 所示。 图1-1 本文分析框架图 1.3
12、创新点 本文基于信息不对称理论、信号传递理论、软预算约束理论以及委托代理理 论，进行不同大股东背景下会计信息披露对融资约束影响的实证分析，这在一定 委 托 代 理 理 论 假设的提出 绪论 选题意义、研究思路与创新点 国内外相关文献回顾 相关理论分析 预 算 软 约 束 信 号 传 递 理 论 信 息 不 对 称 论 实证研究设计 初步验证 分组验证 经 验 验 证 研究结论及政策建议 文献回顾 实证分析 结论及建议 理论分析 1. 绪论 5 程度上丰富和发展了我国会计信息披露对融资约束作用的相关研究， 具体的创新 体现在以下两个方面： （1）理论方面：本文将信息不对称理论、信号传递理论、软预
13、算约束理论 和委托代理理论以递进的方式进行逐步分析， 得出信息披露质量对企业融资约束 存在影响，并且在所有权性质的层面该影响被削弱。 （2）实证方面：第一，目前国内外对所有权性质、会计信息披露与融资约 束的研究主要针对债务融资方面， 认为政府通过隐性担保或直接干预的方式为国 有企业融资提供了便利，降低了其债务融资成本。然而实际上股权融资方面国有 企业与非国有企业的待遇也是不一样的。考虑到这一点，笔者在本文同时从股权 和债务融资两方面进行分析，并且在实证检验阶段对常用基础模型进行了修改； 第二，目前已有部分研究考虑到了国有企业和非国有企业政府干预程度的差异， 但是更进一步来说， 实际控制人分属中
14、央和地方政府控股的国有企业它们政治联 系的水平也是存在巨大差异的，因此在中央控股国企和地方控股国企，会计信息 披露对融资约束的影响程度肯定也是不一样的。 本文将在国有控股企业的基础上 进一步划分分组，对这一假设进行检验。 重庆理工大学硕士学位论文 6 2. 文献回顾 2.1融资约束衡量指标及其影响因素的研究 融资约束这一概念最先是由Stiglizt和Weiss提出来的，他们以优序融资理论 为基础，以信息不对称理论为前提，提出了融资约束的概念。他们指出由于信 息不对称的存在，企业内部融资和外部融资两者是不能相互替代的，这就导致了 外部融资成本高于内部融资成本。当内部和外部融资的成本存在较大差异的
15、时 候，企业就不得不更多地依赖于成本更低的内部融资进行投资，于是就产生了融 资约束的问题。 融资约束本质上是由于融资成本的差异所导致的融资难易程度问 题。 融资约束程度高可以理解为由于受到自身经营状况和外部制度环境等因素的 影响，企业难以从外部获得融资。相反，在企业经营状况好并且外部制度环境宽 松的情况下，企业获得外部资金相对就比较容易，面临的融资约束程度就较弱。 目前国内外对融资约束的研究主要是集中在对融资约束衡量指标和融资约 束影响因素的探讨。 对这一类相关文献的回顾将为我们后文模型的设计和变量的 选取提供一定的依据。 在融资约束衡量指标的研究方面，国外学者在相关实证研究中，曾采用过的 衡
16、量融资约束的替代指标包括公司的股利支付率、投资-现金流敏感度和现金- 现金流敏感度等。用股利支付率作为衡量融资约束的代理变量最先是由Fazzari、 Hubbard和Petersen 6(1998)提出来的。他们认为，由于资本市场是不完善的， 公司内外部融资的成本有着显著的差异， 内部资金的融资成本低于外部资金的融 资成本。而股利支付率则可以作为衡量企业剩余内部资金的指标，进而可以用它 来衡量公司融资约束的程度。Fazzari and Petersen(1993)，Bond and Meghir 7(1994)，Mills，Morling and Tease 8(1994)等也曾利用股利支付率
17、作为衡量企业 融资约束的分类标准，得到与Fazzari相似的结果。但是，以上这些研究也存在一 个共同的问题， 那就是用来作为分类标准的股利支付率可能随着企业利润的变化 而变化，用股利支付率作为分类标准研究公司投资融资行为是不够客观的。股利 支付率往往是由投资决策内在决定的，影响它的因素很多，除了利润还包括投资 机会甚至管理者的偏好等， 因此我们不能简单地认为高股利支付率的公司融资约 束一定就低。 另外， 是否能用投资对现金流的敏感度来反映公司所受到的融资约束程度也 是学者们热议的一个焦点。有一种观点认为投资一现金流敏感度与融资约束间 具有正相关关系；融资约束程度越高的企业，其投资对现金流敏感度
18、越高；融资 约束程度越低的企业，其投资对现金流的敏感度就越低。这一观点的代表人物有 Fazzari， Hubbard and Petersont。 Hoshi， Kasshy and Scharfsteinr、 Lamont、 Fazzari，2. 文献回顾 7 Hubbard and Peterson等也支持这种观点。在经验研究中，国内学者大部分都是基 于此种观点从事相关研究的，如冯巍、郑江淮，何旭强和王华、魏锋和刘星、江 伟等。然而， Kaplan 和 Zingales 9 对这一观点提出了质疑，他们认为该观点缺乏 理论基础，并通过理论分析和实证研究得出了与Fazzari，Hubbard
19、and Peterson相 反的结论， 于是他们指出投资一现金流敏感度并不能反映公司面临的融资约束状 况。 在这种背景下Heitor，Murillo 和 Michael 10 从另一全新角度现金-现 金流敏感度来研究融资约束问题。他们认为，与投资一现金流敏感度相比，现金 一现金流敏感度更能够揭示公司是否存在融资约束，并提出：存在融资约束的企 业， 其现金对现金流正向敏感； 不存在融资约束的公司， 其现金对现金流不敏感。 目前，国内已有部分学者如李金 11 （2007）、张纯 12 （2007）等对现金现金 流敏感度能否反映企业融资约束水平进行了验证，并开始利用现金-现金流敏感 度来研究我国上市
20、公司的融资约束问题。 在融资约束影响因素研究方面， Deverux和Schiantarelli 13(1990)根据资本存 量的价值来衡量公司规模，并对英国公司样本进行划分。Vogt 14(1994)按公司 的账面价值对选取的美国样本公司进行分类。Athey和Laumas 15 （1994)根据股 权资本账面值来衡量公司规模，并对印度公司的样本进行划分。这几项研究的结 论表明：企业融资约束与企业规模是相关的，小规模的公司比大规模的公司受到 的融资约束的程度严重。冯巍 16(1999)发现现金流对每股分红低于005 元的 公司、非国家重点公司的投资水平存在显著性影响，即存在融资约束。郑江淮等 1
21、7(2001)认为我国上市公司的融资约束程度明显比非上市企业低，并且这种特 征在上市初期表现得尤为显著，其后随着公司经营状况的变化而逐步分化；他们 的研究还发现国家股比重低的上市公司没有明显的外源融资约束，而相反，国家 股所占比重较高的上市公司却存在着明显的融资约束。郭建强 18 （2007)也发现 我国上市公司随着国有股比例的上升受到的融资约束越强。 李金等(2006)发现我 国上市公司的融资约束程度和盈利能力及偿债能力负相关。 2.2 会计信息披露与融资约束 2.2.1 会计信息披露与股权融资 大量学者对作为企业融资重要方式之一的股权融资进行了研究， 普遍认为信 息披露降低了股权融资成本。
22、但不同学者对其原由的解释有所不同。 一种观点认为， 信息披露降低股权融资成本是因为增加信息披露可以提高股 票的市场流动性。Amihud 和 Mendelson 19(1986)、Welker 20(1995)、Healy 等 21(1999)从买卖价差的角度分析了信息披露对企业股权融资成本的影响。他重庆理工大学硕士学位论文 8 们的研究认为，由于市场中存在知情交易者和不知情交易者，因此，做市商在报 价时必须设定合理的价差， 用对与不知情交易者进行交易的期望收益来弥补与他 们自身与知情交易者进行交易的期望损失。信息披露质量的改善，将使得做市商 所设定的价差不得不减小，从而促进了股票流动性。另一方
23、面，从投资者的角度 来说， 当投资者购买的股票的买卖价差较大时， 由于他们承担了额外的交易成本， 因此就会想要要求获得更多的回报作为补偿， 而信息披露则可以减少这种由于存 在超额交易成本而要求的回报，从而可以降低股权融资成本。Diamond和 Verrecchia(1991)、Kim和Verrecchia 22(1994) 认为，企业的私有信息常常会导 致股票的非流动性，而且这种非流动性与大宗交易所揭露的信息量是有关系的。 因此，拥有大宗交易量的机构投资者他们为了减少以后可能存在的非流动性，会 更考虑持有那些信息披露相对较多的股票，从而提高股票价格，降低股权融资成 本。另外，Bloomfiel
24、d.R和Wilks.T 23(2000)从投资者股票出价的角度分析了信 息披露与股权融资两者之间的关系，认为信息披露质量越高，投资者愿意给出的 价格就越高，股票的流动性也就越好，从而降低了股权融资成本。 另一种观点认为， 信息披露降低股权融资成本的原因在于信息披露的增加可 以降低投资者对未来收益进行预测时的市场风险， 从而投资者所要求的投资回报 也随之减少。 Barry和Browm 24(1985)认为，由于投资者在投资股票时会意识 到对于不同的股票不同投资者拥有着不同量的信息， 也就是市场存在区别信息的 情况。在这种情况下，投资者是基于已有的信息（高、低）来估计股票报酬率的 分布函数，随之产
25、生了由于信息量不同而被投资者考虑到的市场风险，但是传统 的CAPM模型中的系数又并没有反映出这种风险， 从而导致了对于那些 “低信息” 股票的值估值比实际值偏低。 国外学者对信息披露与股权融资的关系进行了大量的研究， 而在我国特定的 环境下两者之间的联系是否成立， 近几年来国内学者用实证的方法验证了我国上 市公司信息披露对股权融资的影响。 其中具有代表性的有汪炜， 蒋高峰 25 （2004） ， 他们以2002年沪市516家A股上市公司作为样本, 以样本公司2002年全年临时公 告和季报数量之和作为衡量自愿信息披露水平的指数, 采用3年股利折现模型计 算样本公司2002年的权益资本成本。 他们
26、的研究发现在控制了财务杠杆率和公司 规模的条件下, 自愿信息披露水平指数较高的样本公司拥有较低的权益资本成 本。此后，曾颖、陆正飞 26 （2006）从更宽广的视角考察了我国上市公司信息披 露质量及其对股权融资成本的影响，他们采用的是剩余收益模型，以此计算上市 公司的边际股权融资成本； 同时考虑了我国上市公司信息披露的形式和内容, 分 别采用披露总体质量与盈余披露质量指标来衡量上市公司的信息披露质量。 他们 研究发现, 在控制公司规模、系数、杠杆率、账面市值、资产周转率等因素的2. 文献回顾 9 条件下, 信息披露质量较高的样本公司边际股权融资成本较低, 说明了我国上 市公司的信息披露质量会对
27、其股权融资成本产生负影响。 2.2.2 会计信息披露与债权融资 债券融资契约中的委托代理问题使得债权人在贷款活动中存在风险， 这种风 险主要表现在贷款利息和本金能否按照事先约定的条件收回， 该风险主要受债务 人的偿债能力的约束。而会计信息则综合反映了企业财务和经营成果，对判断债 务人的偿债能力具有重要作用。因此，企业如果想顺利融得资金，首先一点就必 须解决信息不对称给贷款人带来的资金风险评估问题， 否则企业就难以通过信贷 审查，而提高信息披露水平既是解决这种信息不对称的一种有效的方法。 Watts&Zimmerman 27(1986)，Watts 28(2003)，Ball 29(2001)认
28、为高质量 的财务报告会产生低估了的企业净资产价值， 这有利于负债所有者对其进行的监 管，从而减少了代理成本。Sengupta 30(1998)通过实证研究表明, 当公司信息 披露质量方面（包括季年报的详细和明晰程度、公司管理层与财务分析师的讨论 是否能获取、通过传媒发布信息的频率等）表现较好时, 公司债务的筹资成本也 较低，年财务报告总AIMR得分披露与负债成本负相关；另外，他还认为, 债权人 和承销商评价风险的因素之一就是公司的信息披露政策, 当公司过去的信息披 露质量较高时, 债权人和保险商认为公司隐瞒不利信息的可能性很低, 因而要 求的风险报酬也更低。林钟高等 31(2001)认为经第三
29、方单位独立审计过的会计 数据旨在减少代理成本的债务契约中发挥了作用。廖秀梅 32 （2007）也以logit 回归模型检验了我国会计信息的信贷决策有用性， 她的研究发现会计信息的提高 的确改善了信贷决策中的信息不对称问题，正确信贷决策的概率也由之提高。 2.3 政府干预、会计信息披露与融资约束 政府干预如何影响会计信息在融资约束中的运用近年来得到了许多学者的 关注。 Cull和 Xu （2003） 、 Johnson 和 Mitton 33(2003)、 Khwaja和 Mian 34(2004) 的研究发现与政府具有良好关系的一类企业更容易或者说能以更低的利率获得 银行的贷款。 并且这些企业
30、在陷入困境时也更容易得到国家的财政补贴和政策支 持（Faccio，2006） 35 。尤其是在转型经济国家中，政府对部分资源配置的垄断 权使得与民营企业相比， 国有控股企业与同在政府控制下的银行的关联显得更为 密切。作为反映政府与企业关系的主要变量，所有权性质对会计信息的债务契约 有用性产生着重要影响，因为无论是政府的信誉担保（即通过财政补贴、税收优 惠或政策倾斜等各种方式为企业提供隐性担保），还是政府对银行信贷决策的直 接干预都会降低会计信息在国有企业债务契约中的有用性（孙铮、李增泉、王景重庆理工大学硕士学位论文 10 斌，2006） 36 。 廖秀梅（2007）认为银行信贷决策中是否会使用
31、到会计信息这不单单是会计 信息质量的问题，也受到所有者制度的约束，她以我国特殊的制度为背景，以实 证的方法考察了我国会计信息的信贷决策有用性。验证结果表明，会计信息的信 贷决策有用性在所有权制度层面会被削弱， 这主要是源于企业与银行均为政府所 有时银行监督缺位造成的。孙铮（2006）等 37 也实证检验了所有权性质对会计信 息债务契约有用性的影响， 但他们对会计信息的信贷决策有用性在所有权制度层 面被削弱的原因有不同的看法， 他们认为公有企业较低的会计信息债务契约有用 性主要源于政府对公有企业的各种优惠政策实质上相当于为公司贷款提供了隐 性担保，而并非政府直接干预银行贷款决策的结果。此外，徐玉
32、德、洪金明 38 （2010）从我国制度背景出发，引入了所有权性质和制度环境因素，具体考察了 不同信息披露水平下银行发放贷款时的行为差异， 并进一步验证了在政府干预程 度越低、市场化水平越高以及法制环境越好的地区，信息披露质量对新增银行借 款的影响越显著。 2.4 研究现状评述 目前国内外对所有权性质、 会计信息披露与融资约束的研究主要是针对债务 融资的研究， 认为政府通过隐性担保或直接干预的方式为国有控股企业融资提供 了便利，降低了其债务融资成本。然而实际上股权融资方面国有控股企业与非国 有控股企业的待遇也是不一样的。一方面，对于国有控股企业，由于政府作为后 盾投资者会对这一类企业有更大的信
33、心；另一方面，国有控股企业在上市融资等 方面也享有更大的政策倾斜。 并且中国证券市场脱胎于中国转型经济中, 证券市 场设立的初衷就是为国企改革和解困服务的， 国有股权至今在上市公司中仍然占 据了很大比例, 政府的动机和行为对上市公司可能会产生重要影响。因此，笔者 认为，研究不同大股东背景下会计信息披露与融资约束的关系有何差异，不应只 考虑债务融资，还应该考虑到股权融资方面的因素。 另外，现有研究没有考虑各级政府动机和行为的差异。在中国现有的行政架 构下, 由于各级政府权力和职能不同, 它们干预企业融资的动机和行为可能不 同； 由于行政分权, 中央政府的角色更像是一个委托人, 而地方政府的角色更
34、类 似于一个代理人（夏立军，2005） 39 。考虑到地方政府为了提高政绩等因素，在 为其控制的企业提供融资便利方面, 地方政府比中央政府具有更强的动机。 基于 此， 企业实际控股人分属中央和地方的政治联系水平以及政府干预动机差异是很 大的，差异的存在使信息披露对融资约束影响的显著性也有所不同，可以进行进 一步的研究。 3. 信息披露对融资约束影响的理论分析 11 3. 信息披露对融资约束影响的理论分析 3.1 基于信息不对称和信号传递理论的分析 信息不对称是指交易双方对有关事件的相关信息掌握程度不同。 一方掌握的 信息多，另一方掌握的信息少，或者是一方掌握的信息准确，而另一方掌握的信 息失真
35、，便形成了信息不对称。一般来说，一切与利益相关的交易活动中，都存 在着信息不对称方面的问题，即交易决策是建立在信息不对称的基础上的。 信息不对称理论可以根据信息不对称发生的时间划分为事前不对称和事后 不对称。具体而言，事前信息不对称会导致事前机会主义行为，即逆向选择 （adverse selection）,指在合同签订之前，进行市场交易的一方拥有了另一方不 具有的某些信息，而这些信息有可能影响后者的利益，于是占据信息优势的一方 就很可能利用这种信息优势作出对自己有利，而对他人不利的事情，市场效率和 经济效率会因此而降低；事后信息不对称会导致事后机会主义行为，即道德风险 （moral hazar
36、d） ，指委托人和代理人在签订合同后，代理人在使自身利益最大化 的同时损害了委托人的利益，而且并不承担由此造成的全部后果。现实中，为了 实现契约双方均衡，同时又不使市场机制失灵、社会资源配置低效率，就必须采 取各种相应的措施来解决逆向选择和道德风险问题。 以信息不对称理论为基础，信号传递理论也开始出现，根据信号传递理论， 高质量的上市公司通过传递信号可以将其与那些较次质量的公司区别开来， 市场 也会对其传递出的信号做出积极的反应。 市场往往认为那些自愿披露更多信息的 公司具有更好的业绩，因此，绩优公司为了避免被市场误认为是“柠檬” ，往往 主动披露更多或更及时的信息以传递好公司的信号， 绩差公
37、司则难以模仿这种披 露政策。特别是有融资需求的公司，具有很强的动力披露高质量的信息，以传递 好公司的信号，降低融资成本。Myers&Majluf 认为，管理者比外部股东拥有更 多的关于企业前景的信息。如果这种信息不对称问题不解决，公开发行股票或债 券对现存的股东来说成本太高。因此，在公开融资前，强化与外部投资者的信息 沟通，披露有关公司财务和企业发展前景的信息，传递好公司的形象，成为有再 融资需求的公司的理性选择。 就信贷市场来说，授信主体与受信主体所掌握的信息是不同的，受信主体对 自己的财务状况和经营成果以及信贷资金的配置风险等情况较为清楚， 而作为主 要授信主体的银行则很难获得真实的相关信
38、息， 于是产生了银行与企业间的信息 不对称问题，而且在受信者获得款项之后便产生了道德风险问题。会计信息作为 综合反映企业财务状况和经营成果的载体， 将通过改善这种信息不对称来克服过 程中的逆向选择和道德风险，进而影响公司的融资成本。具体来说，处于风险管重庆理工大学硕士学位论文 12 理的需要，商业银行具有依据企业会计信息、利用贷款合约条款来保护自身利益 的意愿。在债务契约签订前，银行通过会计信息等对企业的财务状况、经营成果 以及可持续经营情况进行考核，据此确定是否贷款以及贷款的方式和额度；签约 之后通过企业披露的会计信息考察企业资金投向以及使用情况， 以确定企业再贷 款的信用程度，一旦发现企业
39、违反债务契约约定，将及时收回贷款，以保护自身 利益。因此，企业如想顺利融资，首先就必须解决信息不对称给贷款人带来的资 金风险评估问题，否则难以通过银行信贷审查。提高信息披露水平即是一种有效 的方法。 同样的，在股权融资市场上，高质量会计信息也是解决信息不对称的重要手 段。首先，高质量的会计信息能够减少投资者之间的信息不对称，提高资本市场 的流动性，进而既能降低因为逆向选择所造成的融资成本（Verrecchia，2001）, 又能方便长期且高收益的投资项目的融资(Levine,1997)40 。其次，高质量的会 计信息也会降低公司与投资者之间的信息不对称， 避免投资者对公司状况作出低 估的判断，
40、引导资金供给方正确评估公司当前发行证券的价格，进而降低公司融 资成本（Myers & Majluf，1984） ，因此高质量会计信息会降低公司股东因逆向选 择而造成的融资成本。另外，高质量的会计信息还有利于降低公司股东与管理层 之间的信息不对称问题，增加股东监督管理层的能力，使投资者更具信心。 综上所述，基于信息不对称与信号传递理论，我们认为，不论从债务融资还 是股权融资的途径来看，会计信息披露都是有助于缓解企业融资约束的，并且信 息披露的质量越高，企业越容易在信贷市场和证券市场上筹得资金。 3.2 基于软预算约束理论的分析 软预算约束就是指当一个经济组织遇到财务上的困境时， 借助外部组织的求
41、 助得以继续生存这样一种经济现象， 是相对于优胜劣汰的市场机制的一种经济现 象。软预算约束的形成至少有两个主体：即预算约束体和支持体。预算约束体是 指那些在以自有资源为限的前提下，如果收不抵支，产生赤字，在没有外部救助 的情况下不能继续存在的组织。支持体通常是受政府控制的，可以直接转移资源 来救助陷入困境的预算约束体的组织。 科尔奈在短缺经济学中首创软预算约束的概念，认为在社会主义体制下 的国有企业一旦收入无法抵补成本发生亏损，国家或政府常常会追加投资、增加 贷款、减少税收或提供其他补贴形式。之所以会向亏损企业伸出援助之手，是因 为政府不愿意接受由于企业破产带来诸如失业等一系列不良的社会后果。
42、 结合我国的实际情况，软预算约束产生的原因有很多。首先，我国改革中政3. 信息披露对融资约束影响的理论分析 13 府的意志和利益对改革的进程和步骤有巨大的影响力。 在我国国企改革的整个进 程中各级政府始终承担着国企大面积亏损所带来的财政压力， 维持这些企业的生 存和改革在政治上的可接受性，政府就必须负起保护和补贴的责任。其次，政府 任期五年一届，每一届政府都要求有明显的政绩，为此都追求短期(五年之内) 效益最大化，而国企是这一追求最便宜的载体，政府与国有控股企业的关系由转 轨前的财政直接拨款形式的显性预算软约束，演变为转轨经济中隐性金融倾斜， 这就包括了利用行政手段为国有控股企业的融资提供便利
43、。因此，由于软预算约 束的存在，国有控股企业与非国有控股企业在融资成本上是有差异的。 在信贷市场上， 政府作为国有控股企业的支持体一方面可能通过对国有商业 银行信贷决策进行直接干预来为国有企业债务融资提供便利；另一方面，政府通 过财政补贴、税收优惠或政策倾斜等各种方式对国有企业提供支持，这无形中为 企业债务融资提供了隐形担保，使得银行对这一类企业的偿债能力更具信心。也 就是说，对于国有上市公司来说，银行愿意提供更多债务融资的原因可能在于作 为我国银行体系的主要组成部分， 国有银行更可能出于政治目的而非盈利目的来 为国有上市公司提供债务融资，因为国有上市公司在承担了某些社会职能之后， 如果出现经
44、营困境，政府无论从能力，还是从长期利益出发，都会帮助出于经营 困境的国有上市公司获得银行贷款的支持。因此，当国有上市公司需要债务融资 时，国有银行可能会减少对国有上市公司的信息或担保需求，同时也较少考虑对 国有上市公司的未来监督；相反，当非国有上市公司需要债务融资时，国有银行 会更多的考虑盈利目的，从而要求其提供更多的信息或担保，银行为此也要进行 更多的监督和控制。由此可见，在信贷市场上，由于预算软约束的存在，无论是 政府对银行信贷决策的直接干预， 还是政府的信誉担保都会降低国有控股企业会 计信息对融资约束的影响。 同样的，在证券市场上，预算软约束的存在使得国有控股企业与非国有控股 企业的待遇
45、也是不一样的。一方面，对于国有控股企业，有政府作为后盾，投资 者会对这一类企业抱有更大的信心， 政府提供的这种隐性担保使得投资者依赖于 企业披露的会计信息对企业进行判断的依赖程度减小；另一方面，国有控股企业 在上市融资等方面也享有更大的政策倾斜，如更低的进入壁垒和更弱的淘汰机 制，况且中国证券市场脱胎于中国转型经济中，其设立的初衷本来就是为了给国 企改革和解困服务的， 证券市场上的软预算约束的现象也使得国有控股企业比起 非国有控股企业具有更低的融资成本， 在一定程度上弱化了会计信息披露对国有 企业融资成本的影响程度。 重庆理工大学硕士学位论文 14 3.3 基于委托代理理论的分析 委托代理理论
46、是制度经济学契约理论的主要内容之一， 主要研究的委托代理 关系是一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行为 主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和质 量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是代理人。 但在委托 代理的关系当中，由于委托人与代理人的效用函数不一样，委托人追求的是自己 的财富更大，而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化， 这必然导致两者的利益冲突。 在没有有效的制度安排下代理人的行为很可能最终 损害委托人的利益。 而世界不管是经济领域还是社会领域都普遍存在委 托代理关系。 在中国现有的行政架构下, 由
47、于各级政府权力和职能不同、 掌握的信息不同, 融资的动机和行为肯定也存在差异。 由于行政分权, 中央政府的角色更像是一个 委托人, 而地方政府的角色更类似于一个代理人。 中央政府作为初始委托人比起 地方政府来说在其所控股的上市公司中具有更强的监督能力和积极性， 能够更加 真正地发挥一个控股股东应有的监督职能，也更加注意自己的形象，因此，在为 所控制企业融资提供便利的行为上，地方政府应该比中央政府更为严重；并且与 中央控股国有企业相比， 地方控股国有企业更可能因承担地方政府的多重目标而 受到地方政府的行政干预，同时他们对地方政府的政绩有很大影响，因而向政府 游说和寻租的行为更加普遍。 由此看来，
48、与中央控股国企相比，地方控股国企在融资过程中具有更强的政 府干预动机，而受政府干预程度的差异，会影响企业会计信息质量对公司融资约 束的作用。 4信息披露对融资约束影响的实证分析 15 4信息披露对融资约束影响的实证分析 4.1研究假设 结合第3章的理论分析， 不同大股东背景下信息披露对融资约束的影响如图 4-1所示。 图 4-1 不同大股东背景下信息披露对融资约束的影响 4.1.1假设一的提出 基于信息不对称理论与信号传递理论，会计信息作为综合反映企业财务状 况和经营成果的载体， 一方面将通过改善企业与债权人或投资者之间的信息不对 称来影响公司的融资成本；另一方面，披露高质量的会计信息相当于是
49、在向外界 传递好公司的信号，使外界对其更具信心，从而起到降低其融资成本的作用。基 于此，我们提出本文第一个假设。 假设1：信息披露质量有助于缓解企业融资约束，信息披露质量与融资约束 负相关。 4.1.2 假设二的提出 引入软预算约束理论我们发现，由于政府干预的存在，国有控股企业和非国 有控股企业无论是在信贷市场还是证券市场上其融资受到的待遇都是不一样的。 信贷市场上， 政府可能通过直接干预或隐形担保的方式对国有企业提供更多的支 持；而证券市场上，国有企业不仅由于有政府作后盾更容易获得投资者的信赖， 而且它们在上市融资等方面也享有更大的政策倾斜。由此，政府的干预使得国有 企业更容易获得融资， 并且投资者或债权人可能会减少对国有企业会计信息的需 求， 这在一定程度上使得国有控股企业会计信息披露对企业融资约束的影响被削 弱 强 弱 信息披露 对融 资 约 束的影响 实 际 控 制 人 国有控股 非国有控股 中央国有控股企业