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1、精选学习资料 - - - - - - - - - 我国上市公司长期资本融 资方式评析内容提要在债权融资和股权融资之间我国上市公司与西 方发达国家作出了截然相反的挑选这种现象产生的缘由是硬 约束的缺位解决问题的主要途径是大力进展债券市场关键词债权融资股权融资硬约束债券市场一、目前我国上市公司长期资本主要融资方式及其 比较目前我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融 资和外部融资两个渠道其中内部融资主要是指公司的自有资1 名师归纳总结 - - - - - - -第 1 页,共 16 页精选学习资料 - - - - - - - - - 金和在生产经营过程中的资金积存部分；外部融资又可分为 通过银行筹
2、资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资直 接融资又包括债券融资和股权融资内部融资是指在公司内部通过计提折旧而形成现金 和通过留用利润等而增加公司资本内部融资不需要实际对外 支付利息或股息不会削减公司的现金流量；同时由于资金来 源于公司内部不发生融资费用使内部融资的成本远低于外部 融资公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产才能的 要求都需要大量资金赐予支持这些资金的来源除自有资本外 相当多的部分要依靠外部融资来解决外部融资的一个常见方 式就是银行贷款与直接融资相比银行贷款具有程序相对简 单、成本相对节省、敏捷性强的优点而且可以发挥财务杠杆 的作用但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多筹资数额
3、也有限2 名师归纳总结 - - - - - - -第 2 页,共 16 页精选学习资料 - - - - - - - - - 公司债券是指由公司发行并承诺在肯定时间内仍本 付息的债权债务凭证债券属于直接融资银行贷款属于间接融 资债券属于固定收益的金融产品其早期是和贷款联系在一起 的不同的人或机构之间借钱与仍钱是最简洁的贷款形式是债 务人与债权人两者之间的行为债券在本质上也是借钱与仍钱 但其与贷款的根本区分在于债券可以公开交易贷款除非债券 化是不进行公开交易的债券在最早是由向多方贷款逐步延长 即供应资金的人数多到肯定程度从而产生交易的需求最终从 发行时便设计出公开市场交易的机制逐步分化成为具有固定
4、 收益的一种金融产品相对于股权融资债券融资的融资成本较低可以发挥 财务杠杆的作用同时可以保证股本对公司的掌握权但与银行 贷款有着类似的缺点即财务风险较高、限制条款多且筹资数 额有限由于对于融入资金的公司来说债券融资与银行贷款有 相像的特点我们把二者统称为债权融资3 名师归纳总结 - - - - - - -第 3 页,共 16 页精选学习资料 - - - - - - - - - 股权融资亦即公司发行股票融资对公司而言发行股 票所筹集的资金属于长期自有资本；对股东而言所持股份代 表对公司净资产的全部权相对于债权融资股权融资有着自己 的优势本文仅指一般股如股票属公司的永久性资本不需 要归仍也不必负担
5、固定的利息费用从而大大降低公司的财务 风险；由于预期收益高易于转让因而简洁吸取社会资本等等 但股权融资也存在着不行防止的缺点如发行费用高、易分散 股权等从以上论述可以看出债权融资关系中银行或公司债 券持有人对公司的资产只具有求偿权而不具有掌握权理论上 对公司资产拥有掌握权的是股东即股票持有人而事实上在一 个完善的市场中股东对公司的掌握权并不是肯定的或静态的我们可以简洁地分析一下股东在公司正常经营状况 下对公司具有实际掌握意义而当公司经营业绩不佳或当公司 资产不足以支付债务本金和利息即公司处于破产状态时4 名师归纳总结 - - - - - - -第 4 页,共 16 页精选学习资料 - - -
6、- - - - - - 债权人就有可能接管对公司的掌握权从这个意义上讲公司的 全部权是一种状态依存全部权当公司能正常支付债务的情形 下股东是公司的全部者债权人无权干预和掌握公司；而当公 司到期不能足额支付债务时债权人就有可能借助破产法、合同法成为公司资产的部分或全部全部者到期能否足额 支付债务就成为股东与债权人转换掌握权的分水岭银行的债权掌握对公司及其经理存在勉励和监督作 用当公司违反债务契约或资不抵债时债权人可以通过处理抵 押资产迫使公司破产等方式来行使掌握权对经营者构成硬约 束这就是说债权人对公司的掌握通常是通过受法律标准的破 产程序来进行的大多数国家的破产法都规定债权人对偿 债才能不足的
7、公司可以实行两种处理方式一种是清算即把公 司的资产拆开卖掉收益按债权的优先序列安排清算有自愿和 强制两种情形后一种情形更为债权人所接受这时在职经营者 将同时被 “ 清算 ” 出局另一种方式是重组即由股东、债权人 和经营者等就是否对负债公司的资产及负债重新进行调整、组合和处理的协商过程假如重组后的价值大于清算的价值破产公司可能被重组典型的债务重组是“ 债转股 ” 延期偿债减免债务本金和利息注入新的资本等；典型的资产重组包括剥 5 名师归纳总结 - - - - - - -第 5 页,共 16 页精选学习资料 - - - - - - - - - 离不良资产引入新的治理制度转变经营方向及接受更合适的
8、生产技术等重组也有可能更换公司经营者通过以上比较分析我们可以看出债权融资在法律上 对公司经营者构成了一种硬约束而股权融资由于投资者必需 自担风险好像并不存在这种硬约束但实际上在一个价值投资 型资本市场上资本成本对治理者融资行为同样会构成一种硬 约束使得公司股权融资成本大于债权融资成本在发达国家的 资本市场上经营者都能明显感到股权融资的压力然而在我国 这样一个新兴的资本市场上宽阔投资者过于追赶资本利得而 无视了现金回报无意中舍弃了自己的投资回报权益以致于股 权融资的资本成本形同虚设公司治理者可以以远低于市场利 率也同时是债券融资的融资成本的融资成本有时甚至 是恶意的零融资成本进行股权融资而投资者
9、却仍趋之假设 鹜从而在长期资本融资方式的挑选上显现了与西方国家截然相反的公司融资偏好二、现代融资理论的“ 融资定律 ” 与我国上市公司融资偏好分析6 名师归纳总结 - - - - - - -第 6 页,共 16 页精选学习资料 - - - - - - - - - 如上所述就各种融资方式来看内部融资的成本远低 于外部融资因此它是公司首选的融资方式西方发达国家的金 融市场经过长期的演进与进展已形成了较完善的公司制度在 该制度下各种融资方式的成本拉开了明显的差距所以公司在选 择 融 资 方 式 时 一 般 都 遵 循 所 谓 的 “啄 食 顺 序 理 论 ”ThePeckingorderTheory
10、即公司融资将依据成本由低到高的次序按内部融资债权融资 股权融资的序列考虑融资方式的挑选简而言之公司筹资先依靠内部融资再求助于外部 融资在外部融资中公司一般优先挑选债权融资 银行贷款 或发行债券资金仍不足时再发行股票筹资上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证 1970 1985 年美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融 资 方 式 均 是 公 司 内 部 留 存 收 益 分 别 占 本 国 融 资 总 额 的 66 9、72 、55.2 、54 2居其次位的均是对外负债分别占本国融资总额的41 2、 25 、 24 、 27 5整个西方 7 国股票融资均居末位美、英、德、加、日、法、意股票融资
11、分别只占本国融资总额的08、 49、 2.1 、11 9、 35、 10.6 、 10.8 股票市场最发达的美国股票融资比例最低到1984 1990 年美国大部分公司已基本 7 名师归纳总结 - - - - - - -第 7 页,共 16 页精选学习资料 - - - - - - - - - 停止股票融资甚至通过发行债券来回购自己的股份使得股票 融资对新投资来源的贡献成为负值公司中只有约 5的公司 出售新股平均每 20 年才配售一次新股反观我国上市公司股权融资偏好极为剧烈表现在公 司融资首选配股或发行；假如不能如愿就改为具有推迟股权 融资特性的可转换债券设置宽松的转换条款促使投资者转换 从而最终
12、获得股权资本；不得已才是债务而且首选短期贷款 长期贷款位居最终这种偏好由于体制导致的成本畸低甚至到 了非理性的程度有些公司并无好项目需要投资却本着“ 不融 白不融 ” 的观念在股市圈钱资金到手后因无处可用又通过“ 托付理财 ” 的方式将资金重新投向股市股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于 25 而且长期债务少甚至没有长期负债表1 是我国上市公司融资结构构成从表 1 可以看出 1993 1999 年期间权益性融资的比例始终维护在较高的水平特殊是1997 1999 年出现了 73 的高权益融资的现象我国上市公司的这种股权融8 名师归纳总结 - - - - - - -第 8 页,共 16
13、页精选学习资料 - - - - - - - - - 资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱进展比例极不和谐我国上市公司融资结构构成9 名师归纳总结 - - - - - - -第 9 页,共 16 页精选学习资料 - - - - - - - - - 资料来源据巨灵证券信息系统及历年中国证券报相 关数据运算整理明显我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实 践相悖这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完 善方面查找缘由我们认为造成我国公司偏好股权融资的直接 缘由在于我国公司资本成本的软约束性其深层缘由一是投资 者缺乏投资意识不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到 改善；二是我国的资本市场进出不自由特
14、殊是缺乏退市机制在成熟的价值投资型市场中假如公司治理者大肆进 行股权融资而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风 险级别的公司的资本成本时就会显现原股东回报率下降的情 况后者就可以在股东大会上拒绝再融资提案或撤换治理层或10 名师归纳总结 - - - - - - -第 10 页,共 16 页精选学习资料 - - - - - - - - - 者因不满而抛出股票转向其他的投资项目俗称用脚投票造成该公司的股票市值下跌从而使公司简洁遭到敌意收购以 此形成对公司治理者有效的约束硬约束投资股权比投资 债权的风险要大因而投资者要求的收益也相对较高而这一约 束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益现金分
15、 红权益和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的恰恰 这两点目前在我国都不具备从而形成我国资本市场的特有缺 陷1资本成本难成硬约束第一流通股股东整体缺乏投资意识重投机轻投资正 是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益只是 一味追赶股票差价而无视现金回报造成上市公司股权融资成 本偏低无法对公司治理者进行有效约束更为重要的是这一缺 陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬 约束从而可以在股东权益不断稀释的情形下肆无忌惮地增资 扩股由于在这种情形下只要公司能够上市股权融资便大开方11 名师归纳总结 - - - - - - -第 11 页,共 16 页精选学习资料 - - - -
16、- - - - - 便之门即使公司业绩滑坡甚至巨额亏损也不会立刻破产从而 威逼不到治理层对公司的掌握位置假设是经过一番资产重组 亏损公司再融资也不是没有可能而假如是通过债权融资由于 债权资本成本的硬约束由此带来的缺失和破产风险往往是十 分直接的很有可能直接影响治理层对公司的掌握可以说中国 公司治理者热衷于股权融资一方面表达了他们钻机制不完善 空子的投机性另一方面也说明他们对管好用好资金的信心不 足2股权分裂也强化了股权融资的偏好我国资本市场的股权分裂问题也是影响市场机制完 善的一大隐患我国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“ 一股独大 ” 的公司股权结构国有股始终处于控股位置法人股股东也往往
17、是国有公司或国家控股公司这样的股权结构下 流通股股东对经营者的约束机制就难以落到实处股权分裂除 了影响对公司治理层的有效监管外仍强化了股权投资的偏好 由于在公司中国有股、法人股股东往往为控股股东并且股票12 名师归纳总结 - - - - - - -第 12 页,共 16 页精选学习资料 - - - - - - - - - 认购价格远远低于流通股股东的购买价格在增发时国有股、法人股股东舍弃认购不但不受缺失仍会“ 搭便车 ” 享受每股净资产的增值而流通股股东在再融资时假设舍弃往往会因除 权形成缺失所以由国有股、法人股股东掌握的董事会和股东 大会是不会轻易作出舍弃股权再融资的支配的换言之同股不 同权
18、同股不同价使得公司筹资方案完全能依据内部掌握人的 意愿得以执行这是公司恶意圈钱行为的内在根源3我国证券市场缺乏强有力的退市机制由于我国证券市场仍不是真正的市场化运作融资主 体进出不自由很多有实力的公司临时不能直接上市经营失败的公司只要不退出市场因市场进入门槛高其“ 壳资源 ” 仍具有经济价值从而引发市场参加者的投机热忱经久不衰而投资 理念迟迟难以建立股权融资的成本约束也就无从谈起 三、解决我国上公司股权融资偏好的措施与途径13 名师归纳总结 - - - - - - -第 13 页,共 16 页精选学习资料 - - - - - - - - - 通过上述分析可以看出解决我国公司股权融资偏好 的针对
19、性措施是 1.尽快与国际资本市场接轨早日实现股票全 流通利用市场机制促使投资者投资意识的真正觉醒 2.建立强 有力的上市公司退市或破产机制早日形成资本成本的硬约束 机制不过依据最近证券市场进展的新情形我们认为大力进展 债券市场勉励上市公司发行公司债才是促进上市公司融资方 式理性回来、改善公司资金结构的根本方法而且目前的市场 状况正给有关各方供应了良好的机遇去年上半年以来由于股市低迷和公司债券收益上升公司 债开头热起来从财务上分析其缘由第一与其不菲的收益有关 如 2002 年 7 月神华集团有限责任公司发行的公司债券发行期限三年票面利率为3.51 扣税后的收益水平为2.808 高于同期限的记账式
20、国债的收益率1.936 也高于三年期定期存款的实际收益水平 2.016 大公国际资信评估评定该债券信用级别为 AAA 级福建兴业银行以无条件不行撤消连带责任保证方式为该债券供应全额担保一个重要的变化是公司债发行已供不应求完全转变14 名师归纳总结 - - - - - - -第 14 页,共 16 页精选学习资料 - - - - - - - - - 为卖方市场6 月 19 日国家电力公司发行的40 亿电网债中15年期债券固定利率到达4.86 三年期债券固定利率为3.5 而同日发行的三年期国债利率只有1.9 因此在电网债在发行之前就有机构纷纷预定第一天就基本卖完连保险公司 这样的机构大户都抢不到足
21、够的订单其次这两年股市低迷也促使市场各方反思各种融资 方式的利弊一段时间以来上市公司的增发不断受到股市的冷 落然而上市公司融资不行能停止客观上使得发行公司债成了 第一挑选从财务理论分析理性的融资次序应为内部融资债 权融资 股权融资股权融资和债权融资是证券市场的两条腿 由于多方面缘由我国债券市场特殊是公司债券市场的进展严 重滞后从市场结构看债券市场和股票市场无论在规模上仍是 在品种上都不成比例在成熟资本市场公司债券融资额通常是 股票市场的 310 倍15 名师归纳总结 - - - - - - -第 15 页,共 16 页精选学习资料 - - - - - - - - - 大力进展公司债有利于证券市场的良性进展由于发行公司债要求上市公司仍本付息可以增加上市公司压力同时也确保资金供应者 债权人对公司融资形成约束使上市公司谨慎对待再融资和项目运作16 名师归纳总结 - - - - - - -第 16 页,共 16 页