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1、9 - 1资本成本问题研究TheCostofCapital Still waters run deep.流静水深流静水深,人静心深人静心深 Where there is life, there is hope。有生命必有希望。有生命必有希望9 - 2理财基本概念：资本成本理财基本概念：资本成本n 资本成本是引起最大误解的一个财务概念。n 资本成本是企业获利水平的最低限，它取决于企业投资活动风险程度的大小，取决于投资者对投资报酬率的要求。n 一个具有高水平财务管理的企业应当有一个资本成本体系，即总公司资本成本、各子公司资本成本、各项目资本成本等。9 - 3资本成本的几个同义词资本成本的几个同义词
2、n 资本成本又常被称为： 要求报酬率（required return） 折现率(appropriate discount rate) 货币成本(cost of money)n 资本成本的实质为机会成本（opportunity cost），其高低取决于资金投向何处，而非来自何处。9 - 4美国一些大型公司美国一些大型公司WACCWACC的估计的估计公司公司WACC负债率负债率Intel (INTC)16.02.0%Dell Computer (DELL)12.59.1%BellSouth (BLS)10.339.8%Wal-Mart (WMT)8.833.3%Walt Disney (DIS)8
3、.735.5%Coca-Cola (KO)6.933.8%H.J. Heinz (HNZ)6.574.9%Georgia-Pacific (GP)5.969.9%9 - 5资本成本与企业财务管理资本成本与企业财务管理A子公司资本成本10%甲项目资本成本8%乙项目资本成本12%丙项目资本成本16%B子公司资本成本12%C子公司资本成本14%公司总资本成本12%9 - 6公司使用的长期资本有哪些公司使用的长期资本有哪些?n长期负债，比如公司债券长期负债，比如公司债券n优先股优先股n普通股普通股9 - 7长期资本与资本成本长期资本与资本成本n公司资本来自于公司的投资者公司资本来自于公司的投资者.n应
4、付账款，应计款项和递延税金等形成的应付账款，应计款项和递延税金等形成的资金并非来自于投资者，因此，它们就不资金并非来自于投资者，因此，它们就不包括在资本成本的估计中包括在资本成本的估计中.对这些项目，在对这些项目，在投资项目的现金流量的计算中需要估计，投资项目的现金流量的计算中需要估计，但在资本成本的估计中无需涉及。但在资本成本的估计中无需涉及。9 - 8税前资本成本与税后资本成本税前资本成本与税后资本成本n融资中所涉及的纳税问题既可以通过资本融资中所涉及的纳税问题既可以通过资本预算中的现金流量调整，也可以通过资本预算中的现金流量调整，也可以通过资本成本的估计来调整成本的估计来调整.n绝大部分
5、企业通过资本成本来进行调整绝大部分企业通过资本成本来进行调整.因因此此, 应当关注的是税后资本成本应当关注的是税后资本成本.n当然，只有债务成本才会涉及这个问题当然，只有债务成本才会涉及这个问题.因因为利息费用计入产品成本，起到了抵税的为利息费用计入产品成本，起到了抵税的作用。作用。9 - 9历史资本成本与新增融资历史资本成本与新增融资（边际）资本成本（边际）资本成本在财务管理中，资本成本主要应用于新在财务管理中，资本成本主要应用于新增投资与新增融资的决策增投资与新增融资的决策. 因此，需要关因此，需要关注的是边际资本成本注的是边际资本成本.9 - 10估计资本成本与实际成本（现金）付出估计资
6、本成本与实际成本（现金）付出n与财务会计中的成本概念不同，在财务管与财务会计中的成本概念不同，在财务管理中，所谓资本成本实则为投资者根据公理中，所谓资本成本实则为投资者根据公司投资风险程度所确定的一个报酬率。司投资风险程度所确定的一个报酬率。n对于理财人员而言，了解并估计公司的资对于理财人员而言，了解并估计公司的资本成本水平，是为了确定公司投资的最低本成本水平，是为了确定公司投资的最低报酬率水平，更是为了保证各类投资者财报酬率水平，更是为了保证各类投资者财富的持续增加。富的持续增加。n资本成本与实际的现金付出完全无关。资本成本与实际的现金付出完全无关。9 - 11股权资本成本与债务资本成本股权
7、资本成本与债务资本成本n由于债务资本的筹措是以公司与债权人之由于债务资本的筹措是以公司与债权人之间的融资契约的签订为前提的，而利息水间的融资契约的签订为前提的，而利息水平又构成为此类契约的核心，因此，债务平又构成为此类契约的核心，因此，债务资本成本的估计相对较为明确而简单。资本成本的估计相对较为明确而简单。n股权资本的融资在对投资者收益的保障方股权资本的融资在对投资者收益的保障方面，没有契约方面的限制，因而，股权资面，没有契约方面的限制，因而，股权资本的成本的估计是以对股权资本投资者要本的成本的估计是以对股权资本投资者要求报酬率的估计为基础的。求报酬率的估计为基础的。9 - 12债务成本债务成
8、本n方法方法 1: 咨询投资银行适用于新增债务上咨询投资银行适用于新增债务上的利率水平的利率水平.n方法方法 2: 以其他类似信用评级债券的利率以其他类似信用评级债券的利率水平作为债务成本水平作为债务成本.n方法方法 3: 计算、估计公司债券的报酬率计算、估计公司债券的报酬率.9 - 13债务资本成本的估计债务资本成本的估计n如果实际的融资成本不是很高，则可以如果实际的融资成本不是很高，则可以契约中商定的利率水平作为税前资本成契约中商定的利率水平作为税前资本成本。银行贷款等的资本成本大体可以这本。银行贷款等的资本成本大体可以这样计算。样计算。n如果实际的融资成本很高，比如公司债如果实际的融资成
9、本很高，比如公司债的发行成本较高或者发行价格与面值不的发行成本较高或者发行价格与面值不等，则契约中的利率水平不宜直接作为等，则契约中的利率水平不宜直接作为该项融资的资本成本。该项融资的资本成本。9 - 1415年年, 12% 半年付息债券，售价为半年付息债券，售价为$1,153.72. 其报酬率其报酬率rd为多少为多少? 6060 + 1,0006001230i = ?30 -1153.72 60 1000 5.0% x 2 = rd = 10% NI/YRPVFVPMT-1,153.72.INPUTSOUTPUT9 - 15债务成本债务成本n债务利息是抵税的，故税后债务成本为债务利息是抵税的
10、，故税后债务成本为: rd AT= rd BT(1 - T)= 10%(1 - 0.40) = 6%.n运用名义利率（运用名义利率（ nominal rate）.n发行成本较小，忽略不计发行成本较小，忽略不计.9 - 16优先股的资本成本如何计算优先股的资本成本如何计算? PP = $113.10; 10%Q; Par = $100; F = $2.%.0 . 9090. 010.111$10$00. 2$10.113$100$ 1 . 0npspsPDr按照下式估计按照下式估计:9 - 17优先股现金流量优先股现金流量2.502.50012rps = ?-111.1 .2.50.50. 2$
11、10.111$PerPerQrrD%.9)4%(25. 2 %;25. 210.111$50. 2$)(NompsPerrr9 - 18注意注意:n一般而言，优先股的发行成本是较一般而言，优先股的发行成本是较大的，在估计资本成本时应当予以大的，在估计资本成本时应当予以考虑。因此，以净价反映优先股融考虑。因此，以净价反映优先股融资的实际融资额资的实际融资额.n优先股股利不能抵税，因而无需进优先股股利不能抵税，因而无需进行纳税调整行纳税调整，只有一个只有一个 rps.9 - 19优先股与债券优先股与债券n从融资的角度讲，好像债券融资的风险从融资的角度讲，好像债券融资的风险大于优先股融资大于优先股融
12、资; 优先股投资者不能要求优先股投资者不能要求公司支付优先股股利公司支付优先股股利.n但是，公司通常不会不支付优先股股利但是，公司通常不会不支付优先股股利. 除非除非, (1) 公司已经不能支付普通股股利公司已经不能支付普通股股利, (2) 筹措额外资本极为困难以及筹措额外资本极为困难以及 (3) 优先优先股股东可以获得对公司的控制权股股东可以获得对公司的控制权.9 - 20为什么优先股资本成本大于债券为什么优先股资本成本大于债券?n经营型公司持有绝大部分发行中的优先股票经营型公司持有绝大部分发行中的优先股票，因为，因为70%的优先股股利是免税的的优先股股利是免税的.n因此，相对于公司债券而言
13、，优先股通常具因此，相对于公司债券而言，优先股通常具有较低的税前报酬率有较低的税前报酬率.n投资者的税后报酬率和发行公司的税后成本投资者的税后报酬率和发行公司的税后成本均为优先股高于债券的水平，这与优先股投均为优先股高于债券的水平，这与优先股投资具有较高的风险是一致的。资具有较高的风险是一致的。9 - 21案例案例:rps = 9% rd = 10%T = 40%rps, AT = rps - rps (1 - 0.7)(T)= 9% - 9%(0.3)(0.4) = 7.92%rd, AT = 10% - 10%(0.4)= 6.00%优先股税后风险补偿优先股税后风险补偿 = 1.92%9
14、- 22n直接发行新普通股票筹措股权资本，直接发行新普通股票筹措股权资本，此谓外部股权资本融资此谓外部股权资本融资.n间接地，将税后利润留存在公司里进间接地，将税后利润留存在公司里进行再投资，此谓内部股权资本融资行再投资，此谓内部股权资本融资.公司筹措普通股权资本的两种途径公司筹措普通股权资本的两种途径9 - 23n税后利润既可以留存，也可以以现金股税后利润既可以留存，也可以以现金股利的形式分派给股东利的形式分派给股东.n投资者可以得到的股利进行其他的证券投资者可以得到的股利进行其他的证券投资投资.n因此，如果将税后利润留存在公司内，因此，如果将税后利润留存在公司内，就产生了一个机会成本就产生
15、了一个机会成本.为什么说税后留存利润是有成本的为什么说税后留存利润是有成本的?9 - 24n机会成本机会成本: 股东进行其他的、风险程度股东进行其他的、风险程度相同的投资所能够获得的报酬率相同的投资所能够获得的报酬率.n如果公司留存利润所带来的报酬率超过如果公司留存利润所带来的报酬率超过投资者获得股利自行投资所带来的报酬投资者获得股利自行投资所带来的报酬率，则留存利润以提升企业价值，长期率，则留存利润以提升企业价值，长期性地增加股东财富；相反，公司则应将性地增加股东财富；相反，公司则应将税后利润完全分派给股东，让其自行投税后利润完全分派给股东，让其自行投资，以增加财富资，以增加财富.这是公司理
16、财的基本原这是公司理财的基本原则之一。则之一。9 - 25投资者选择问题 只有只有当当企业企业投资项目投资项目的的期望期望报酬率报酬率高高于于同等同等级级风险风险的的金融金融投资投资的的报酬报酬率率水平水平（即即投资者投资者的的要求要求报酬率报酬率）的的时候时候，股票股票投资者投资者才会才会希望希望将将资资金金投入投入到到企业企业中中. Financial MarketShareholderFirminvestreturninvestreturnProject9 - 269 - 279 - 28估计股权资本成本的方法估计股权资本成本的方法1. CAPM: rs= rRF + (rM - rRF
17、)b= rRF + (RPM)b.2. DCF: rs = D1/P0 + g.3. Own-Bond-Yield-Plus-Risk Premium:rs = rd + Bond RP.9 - 29估计股权资本成本的方法估计股权资本成本的方法4. Fama and French Three-Factor Model 式中，分别是股票报酬率相对于市场报酬率、企业规模以及账面市价比率的灵敏度。 5. Robert Hamada Model rSL=rSU+rSL=rSU+（rSU-rdrSU-rd）（）（1-T1-T）（）（D/SD/S） 式中， rSL=有负债企业的股权资本成本；rSU=无负债
18、企业的股权资本成本；rd=负债成本；T=所得税税率；D/S=负债/股权资本比率tittitftmtitftitHMLhSMBsrrbrr)(9 - 30按照按照 CAPM，股权资本成本的估计股权资本成本的估计rRF = 7%, RPM = 6%, b = 1.2.rs = rRF + (rM - rRF )b.= 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%.9 - 31运用运用 CAPM估计估计n绝大部分分析者运用长期公债绝大部分分析者运用长期公债 (10 到到 20 年期公债年期公债) 的报酬率估计无风险报酬率的报酬率估计无风险报酬率rRF. 美国公司的有关资料可上网浏览美国公司的有关
19、资料可上网浏览。n股权资本属于公司经营用的长期性资本，股权资本属于公司经营用的长期性资本，因而使用长期国债的报酬率作为无风险报因而使用长期国债的报酬率作为无风险报酬率。酬率。More9 - 32运用运用 CAPM估计估计n绝大部分分析者运用绝大部分分析者运用5%到到 6.5%的的 比率作比率作为市场风险补偿为市场风险补偿 (RPM)n贝他值的估计在资本资产定价模型中是一贝他值的估计在资本资产定价模型中是一个至关紧要的数据个至关紧要的数据. 美国的有关贝他值数美国的有关贝他值数据请登陆网站浏览据请登陆网站浏览.n我国上市公司贝他值（我国上市公司贝他值（）的估计还不是的估计还不是很规范，但通过有关
20、证券分析机构可以获很规范，但通过有关证券分析机构可以获得此类数据。得此类数据。9 - 33SML 方法的优劣势方法的优劣势优势优势n 对风险进行调整对风险进行调整.n 无需公司支付固定的股利无需公司支付固定的股利.劣势劣势n 要求估计各种变量要求估计各种变量.n 需要以历史资料预计未来需要以历史资料预计未来.9 - 34按照折现现金流量（戈登）模型估计按照折现现金流量（戈登）模型估计Given: D0 = $4.19;P0 = $50; g = 5%.gPgDgPDrs00011 $4.$50.19 1050 050 0880 0513 8%.9 - 35增长率（增长率（ Growth Rat
21、e）的估计的估计n如果认为公司未来的发展与之前的历史如果认为公司未来的发展与之前的历史增长率相仿，就用历史增长率作为对未增长率相仿，就用历史增长率作为对未来增长率的估计来增长率的估计.n可以使用专门的分析专家的预测数据可以使用专门的分析专家的预测数据，国际上的知名机构比如国际上的知名机构比如 Value Line, Zacks, Yahoo!.Finance.n使用盈余留存模型进行估计使用盈余留存模型进行估计.9 - 369 - 37比如公司的股权资本报酬率（比如公司的股权资本报酬率（ROE）为为15% ，同时留存率为同时留存率为35% (股利支付率股利支付率= 65%), 且这种状况估计能够
22、维持下去且这种状况估计能够维持下去.固定增长率（固定增长率（ g）?增长率（增长率（ Growth Rate）的估计的估计9 - 38固定增长率可按下式计算固定增长率可按下式计算: g = ROE(Retention rate) g = 0.35(15%) = 5.25%.这个估计与先前的估计，这个估计与先前的估计， g = 5% ，非常非常接近接近. 9 - 39固定增长率固定增长率g的估计的估计年年 股股利利 金金额额变变动动 变变动动% 1996 $4.00 - - 1997 $4.40 $0.40 10.00% 1998 $4.75 $0.35 7.95% 1999 $5.25 $0.
23、50 10.53% 2000 $5.65 $0.40 7.62% 9.025% /47.62 10.53 7.95 10.00 平均增长率9 - 40如果增长率不稳定，折现现金流量模型如果增长率不稳定，折现现金流量模型（DCF）可以用吗可以用吗?n 可以可以, 无论增长率多么不稳定的股票，总会在无论增长率多么不稳定的股票，总会在某一个时点进入稳定增长期，一般在某一个时点进入稳定增长期，一般在5年到年到10年之间年之间.n 对于不稳定增长期间的现金流量逐年折现计对于不稳定增长期间的现金流量逐年折现计算即可，而对于后面的稳定增长期间的现金算即可，而对于后面的稳定增长期间的现金流量仍然使用戈登模型来
24、进行估计流量仍然使用戈登模型来进行估计.9 - 41股利增长模型方法的优劣势股利增长模型方法的优劣势优势优势l易计算，易理解易计算，易理解.劣势劣势l仅适用于支付股利的情况下仅适用于支付股利的情况下.l假设股利支付率是固定的假设股利支付率是固定的.l股权资本成本的估计过多地依赖于增长率股权资本成本的估计过多地依赖于增长率l忽略了风险忽略了风险.9 - 42公司债报酬率加风险补偿方法公司债报酬率加风险补偿方法 (rd = 10%, RP = 4%.)n这里的风险补偿这里的风险补偿RP CAPM中的中的 RPM.rs= rd + RP= 10.0% + 4.0% = 14.0%9 - 43加权计算
25、股权资本成本加权计算股权资本成本估计方法估计方法估计值估计值CAPM14.2%DCF13.8%rd + RP14.0% 平均平均14.0%9 - 44Fama-French三因素模型三因素模型n Fama & French,Common Risk Factors in the Return on Stocks and Bonds.Journal of Financial Economics,1993. n 法玛和弗兰奇提出三个因素法玛和弗兰奇提出三个因素:l 1.市场总体回报市场总体回报, kM-kRF.l 2.S回报率回报率, S是一个小公司股票的投资组是一个小公司股票的投资组合合 (规模通
26、过权益资本的市场价值来衡量规模通过权益资本的市场价值来衡量) 减去减去 B的回报率的回报率, B是一个大公司股票的投是一个大公司股票的投资组合资组合. 这个回报率是这个回报率是 kSMB, 因为是用因为是用 S 减减B.9 - 45Fama-French三因素模型三因素模型l3.H回报率，回报率，H是一个有较高的帐面是一个有较高的帐面/市市场价值比的公司的股票组合场价值比的公司的股票组合 (使用股票使用股票的市场价值和帐面价值的市场价值和帐面价值)减去减去 L的回报的回报率率, L是一个包含低的帐面是一个包含低的帐面/市场价值比市场价值比的公司的股票组合的公司的股票组合 。这个回报率是。这个回
27、报率是kHML, 因为因为 是用是用H减去减去 L.9 - 46ki = kRF + (kM - kRF)bi + (kSMB)ci + (kHMB)dibi = 股票股票i 对市场回报率的敏感性对市场回报率的敏感性.cj = 股票股票 i 对规模因素的敏感性对规模因素的敏感性dj = 股票股票 i 对帐面对帐面/市场价值比因素的敏感市场价值比因素的敏感性性Fama-French三因素模型下三因素模型下股票股票 i 的投资收益率的投资收益率9 - 47ki = kRF + (kM - kRF)bi + (kSMB)ci + (kHMB)diki = 6.8% + (6.3%)(0.9) + (
28、4%)(-0.5) + (5%)(-0.3) = 8.97%股票股票 I的要求报酬率的要求报酬率: bi=0.9, kRF=6.8%, 市市场风险补偿场风险补偿 6.3%, ci=-0.5, 规模因素预期的规模因素预期的价值价值 4%, di=-0.3, 帐面帐面/市场价值比因素预市场价值比因素预期的价值期的价值 5%. 9 - 48资本成本方法使用频率调查表资本成本方法使用频率调查表 9 - 49加权平均加权平均资本成本（资本成本（WACC） 企业不可能只使用一种单一的筹资方式，每企业不可能只使用一种单一的筹资方式，每一种资金来源的资本成本不尽相同。加权平均一种资金来源的资本成本不尽相同。加
29、权平均资本成本就是企业使用所有形式的资金所形成资本成本就是企业使用所有形式的资金所形成的一个平均成本。换言之，它是投资者作为一的一个平均成本。换言之，它是投资者作为一个整体所要求的平均报酬率。从数量上而言，个整体所要求的平均报酬率。从数量上而言，如果知道每种资金来源的资本成本，加权平均如果知道每种资金来源的资本成本，加权平均资本成本就是以各种资本占全部资本的比重为资本成本就是以各种资本占全部资本的比重为全数，对个别资本成本进行加权平均确定的。全数，对个别资本成本进行加权平均确定的。 9 - 50 niiiwWKK1其中，KW表示加权平均资本成本，Ki表示每一种资金来源的资本成本，Wi表示每一种
30、资金来源在总资本中所占的比例。 WACC的计算9 - 51WACC估计中权数的确定估计中权数的确定n在加权平均资本成本的估计中，权数实在加权平均资本成本的估计中，权数实际上是公司在未来时期将要融资的各种际上是公司在未来时期将要融资的各种融资方式的结构，是一个预测值，而非融资方式的结构，是一个预测值，而非实际值实际值.n如果可能如果可能, 可以使用公司的目标资本结构可以使用公司的目标资本结构作为权数，以确保理财目标的实现作为权数，以确保理财目标的实现. 9 - 52资本结构中权数的估计资本结构中权数的估计n如果不知道目标资本结构如果不知道目标资本结构, 最好的办法是最好的办法是用当前融资方式的市
31、场价值计算各融资用当前融资方式的市场价值计算各融资结构结构.n如果不知道债务的市场价值如果不知道债务的市场价值, 通常情况下通常情况下会使用债务的账面价值计算权数，尤其会使用债务的账面价值计算权数，尤其是短期融资方式中常用是短期融资方式中常用.这是因为债务的这是因为债务的账面价值与其市场价值相差一般不大。账面价值与其市场价值相差一般不大。(More.)9 - 539 - 54权数的估计权数的估计n如果股票价格为如果股票价格为$50, 公司发行在外普通公司发行在外普通股票为股票为3 00万股万股, 优先股为优先股为2500万美元万美元, 债务为债务为7500万美元万美元. 计算权数与加权平均资本
32、成本。计算权数与加权平均资本成本。(More.)9 - 55nVce = $50 (3 百万百万) = $150 百万百万.nVps = $25 百万百万.nVd = $75 百万百万.n总价值总价值 = $150 + $25 + $75 = $250 百万百万.nwce = $150/$250 = 0.6nwps = $25/$250 = 0.1nwd = $75/$250 = 0.39 - 56WACCWACC = wdrd(1 - T) + wpsrps + wcers= 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%)= 1.8% + 0.9% + 8.4% = 1
33、1.1%.9 - 57案例案例某公司最初发行股票78.26百万股，每股账面价值为 $22.40 ，目前市场价格为$58. 公司市场价值因此为 $45. 4 亿. 股票贝他值为 0.90. 国债报酬率为4.5%，市场风险补偿假设为7.94%. 公司所得税率为 34%.9 - 58案例案例公公司司债债 利利率率 账账面面 价价值值 市市场场 价价值值 到到期期 收收益益率率 1 6.375% $499m $501m 6.32% 2 7.250% $495m $463m 7.83% 3 7.635% $200m $221m 6.76% 4 7.600% $296m $289m 7.82% 总总 $1
34、 490m $1 474m 公司有四种发行在外的债务:9 - 59案例案例 股权资本成本股权资本成本(SML方法方法)11.65% 7.94% 0.90 4.5% R- R R RfMEfE9 - 60案例案例 债务成本债务成本公公司司债债 市市场场 价价值值 权权数数 到到期期 收收益益率率 加加权权的的到到 期期收收益益率率 1 $501m 0.3399 6.32% 2.1482% 2 $463m 0.3141 7.83% 2.4594% 3 $221m 0.1499 6.76% 1.0133% 4 $289m 0.1961 7.82% 1.5335% $1 474m 1.0000 7.1
35、544% 债务的加权平均资本成本是 7.15%.9 - 61案例案例 资本结构权数资本结构权数n 股权资本的市场价值股权资本的市场价值 = 78.26百万百万 $58 = $45. 39 亿亿.n 债务的市场价值债务的市场价值 = $14. 74 亿亿.9.95%or 0.0995 0.34 - 1 0.0715 0.245 0.1165 0.755 WACC75.5%or 0.755 $6.013b$4.539b VE24.5%or 0.245 $6.013b$1.474b VDbillion $6.013 billion $1.474 billion $4.539 V9 - 62影响公司影
36、响公司 WACC的因素的因素n市场状况，尤其是利率水平和税率水平市场状况，尤其是利率水平和税率水平.n公司的资本结构与股利政策公司的资本结构与股利政策.n公司的投资决策公司的投资决策. 公司投资项目风险大，公司投资项目风险大，其资本成本就高其资本成本就高.9 - 63公司总公司总 WACC与部门资本成本与部门资本成本n公司公司WACC代表的是公司投资所必须达到代表的是公司投资所必须达到的最低报酬率，反映的是公司投资的总体的最低报酬率，反映的是公司投资的总体风险水平风险水平.n不同的分部，不同的投资项目，都有着各不同的分部，不同的投资项目，都有着各自不同的风险程度，由此所决定的资本成自不同的风险
37、程度，由此所决定的资本成本也各不相同本也各不相同.9 - 64能否以公司综合的WACC用作各种不同项目的取舍率？n不能。公司综合的不能。公司综合的WACCWACC反映的是公司总反映的是公司总体风险程度的大小，它取决于业已投资体风险程度的大小，它取决于业已投资项目的风险。只要当投资项目的风险与项目的风险。只要当投资项目的风险与公司一般风险大致相同的情况下，才能公司一般风险大致相同的情况下，才能够以综合的够以综合的WACCWACC用作该项目的取舍率。用作该项目的取舍率。n不同的项目具有不同的风险程度，它们不同的项目具有不同的风险程度，它们的的WACCWACC应当反映这种风险程度的大小。应当反映这种
38、风险程度的大小。9 - 65n将各个分部或部门视同为一个独立的将各个分部或部门视同为一个独立的企业来估计其资本成本企业来估计其资本成本. n这就需要估计各个分部的贝他值，债这就需要估计各个分部的贝他值，债务成本，资本结构等务成本，资本结构等.特定部门按照风险调整资本成本的步骤特定部门按照风险调整资本成本的步骤9 - 66分部或单个项目贝他值的估计方法分部或单个项目贝他值的估计方法1. 公允交易法公允交易法. 在公开市场上找几家公在公开市场上找几家公允交易的、处于同一行业的、风险程允交易的、处于同一行业的、风险程度相当的公司度相当的公司.将以上公司的贝他值进行算术平均，将以上公司的贝他值进行算术
39、平均，即可作为项目贝他值的替代即可作为项目贝他值的替代.但找到这样的公司往往是比较困难的但找到这样的公司往往是比较困难的.9 - 672. 会计贝他值会计贝他值. 在项目资产报酬率在项目资产报酬率（ ROA）与重要股票指数比如标准普与重要股票指数比如标准普尔（尔（ S&P index）的资产报酬率之间的资产报酬率之间进行回归计算求得会计贝他值进行回归计算求得会计贝他值.会计贝他值与市场贝他值是相关的会计贝他值与市场贝他值是相关的 (0.5 0.6).但是在资本预算正式做出之前，很难但是在资本预算正式做出之前，很难确定新项目的资产报酬率确定新项目的资产报酬率.9 - 68按照按照CAPM方法，估
40、计分部的方法，估计分部的 市场风险市场风险 和和资本成本资本成本, 数据如下数据如下:n目标负债率目标负债率 = 10%.nrd = 12%.nrRF = 7%.n税率税率 = 40%.nbetaDivision = 1.7.n市场风险补偿市场风险补偿 = 6%.9 - 69nBeta = 1.7, 即该分部的风险高于市场平均即该分部的风险高于市场平均水平水平.n分部股权资本要求报酬率分部股权资本要求报酬率:rs= rRF + (rM rRF)bDiv.= 7% + (6%)1.7 = 17.2%.WACCDiv.= wdrd(1 T) + wcrs = 0.1(12%)(0.6) + 0.9
41、(17.2%)= 16.2%.9 - 70分部分部WACC与公司与公司 WACCn分部分部WACC = 16.2% ，公司公司 WACC = 11.1%.n在该分部中，只要投资项目的报酬率高于在该分部中，只要投资项目的报酬率高于16.2%，就可以被采纳就可以被采纳.n该分部的投资风险高于公司总的投资风险该分部的投资风险高于公司总的投资风险。9 - 71分部风险程度与资本成本分部风险程度与资本成本 R ate of R eturn (% ) W AC C R ejection R egion A cceptan ce R egion R isk L B A H W AC CH W AC CL W
42、 AC CA 0 R iskL R iskA R iskH 9 - 72项目风险的三种形式项目风险的三种形式n单一风险（单一风险（Stand-alone risk）n公司风险（公司风险（Corporate risk）n市场风险（市场风险（Market risk）9 - 73风险与投资项目风险与投资项目n单一风险较易估计单一风险较易估计.比如以均值方差比如以均值方差方法判断。方法判断。n在许多情况下，市场风险是最具有理在许多情况下，市场风险是最具有理论价值的论价值的.n然而，无论是债权人，顾客，供应商然而，无论是债权人，顾客，供应商还是雇员，更多地是受到公司风险的还是雇员，更多地是受到公司风险的
43、影响影响.9 - 74项目特别的、风险调整后的资本成本项目特别的、风险调整后的资本成本n以分部资本成本的估计为起点以分部资本成本的估计为起点.n估计项目的风险估计项目的风险.n根据公司、分部的资本成本对个别投资根据公司、分部的资本成本对个别投资项目的资本成本进行调整项目的资本成本进行调整.9 - 751. 当公司发行新股票融资的时候，公司当公司发行新股票融资的时候，公司需要向证券承销商支付发行费用需要向证券承销商支付发行费用.2. 发行新股票还会给资本市场传递坏消发行新股票还会给资本市场传递坏消息，压低公司股市息，压低公司股市.内部股权资本成本低于外部股权资本成本内部股权资本成本低于外部股权资
44、本成本 9 - 76新发普通股权资本的成本新发普通股权资本的成本: P0=$50, D0=$4.19, g=5%, F=15%.gFPgDre )1 ()1 (00 %.4.15%0.550.42$40.4$%0.515.0150$05.119.4$ 9 - 77估计新发估计新发30年期公司债券的成本年期公司债券的成本: 面值面值=$1,000, 年利率年利率=10%, 发行成本发行成本=2%.n运用财务计算器运用财务计算器:lN = 30lPV = 1000(1-.02) = 980lPMT = -(.10)(1000)(1-.4) = -60lFV = -1000n求解求解 I: 6.15
45、%9 - 78关于发行成本关于发行成本n发行成本的多少与公司本身的风险程度发行成本的多少与公司本身的风险程度及其融资规模有着紧密的关系及其融资规模有着紧密的关系.n普通股权资本融资的发行成本最高，尤普通股权资本融资的发行成本最高，尤其是其是IPO时。但是，由于大部分公司并不时。但是，由于大部分公司并不频繁地发行股票融资，分摊到某一个项频繁地发行股票融资，分摊到某一个项目上的发行成本可能会较少目上的发行成本可能会较少.n依照惯例，估计依照惯例，估计WACC时，通常会不考时，通常会不考虑发行成本虑发行成本.9 - 79发行成本n 无论是债务资本还是股权资本的发行，都会发无论是债务资本还是股权资本的
46、发行，都会发生一定数量的发行成本，比如承销费用、注册生一定数量的发行成本，比如承销费用、注册费用、法律费用等费用、法律费用等.n 对于融资决策、资本成本问题的分析来讲，发对于融资决策、资本成本问题的分析来讲，发行成本是一个相关成本行成本是一个相关成本.DEAf VD f VE f9 - 80案例某公司目标资本结构是70% 的股权资本和30% 的债务. 股权资本发行成本是其融资额的15% ，债务发行成本则是7%. 如果公司需要 $30 百万的需增融资，项目的“真实成本”是多少? 12.6% 0.07 0.30 0.15 0.70 fA加权平均的发行成本是 12.6%.9 - 81案例millio
47、n $34.32 0.126 - 1$30m million $30 本）项目成本（考虑发行成忽略发行成本项目成本9 - 82发行成本与 NPV 案例n 公司需要公司需要$1.5百万为新项目融资，预计每年税百万为新项目融资，预计每年税后现金流量为后现金流量为 $195 800. 公司的目标资本结构公司的目标资本结构为为60%的股权资本与的股权资本与 40%的债务的债务.有两种融资有两种融资选择选择 :l发行新股发行新股. 发行成本为融资额的发行成本为融资额的 12%. 新的新的股权资本的报酬率为股权资本的报酬率为 15%.l发行长期债务发行长期债务. 发行成本为融资额的发行成本为融资额的5%.
48、 报报酬率为酬率为 10%.n 公司所得税率为公司所得税率为 34%.9 - 83案例 - NPV (不考虑发行成本)131 $182 000 500 $1 - 0.1164800 $195 NPV11.64%or 0.1164 0.34 - 1 0.1 0.4 15% 0.6 WACC9 - 84案例- NPV (考虑发行成本) 149 $30 982 651 $1 - 0.1164800 $195 NPV982 651 $1 0.092 - 1000 500 $1 cost True9.2%or 0.092 0.05 0.4 0.12 0.6 fA发行成本降低了项目的净现值，甚至会改变投发
49、行成本降低了项目的净现值，甚至会改变投资决策资决策.9 - 85需要避免的四个错误需要避免的四个错误1. 当估计债务资本成本时，不能使用现已发当估计债务资本成本时，不能使用现已发行在外的债务的票面利率。应当使用新增行在外的债务的票面利率。应当使用新增债务的当前利率债务的当前利率.2. 按照按照CAPM方法，在估计风险补偿时，不方法，在估计风险补偿时，不能简单地从普通股票历史平均报酬率中扣能简单地从普通股票历史平均报酬率中扣除当前的长期国债利率计算求得除当前的长期国债利率计算求得.(More .)9 - 86例如，如果历史市场报酬率例如，如果历史市场报酬率rM 为为12.2%，通货膨胀使无风险利
50、率提升至通货膨胀使无风险利率提升至10，则，则当前的市场风险补偿不是：当前的市场风险补偿不是： 12.2% - 10% = 2.2%!(More .)9 - 87 不能使用账面权数估计公司的资本结构和不能使用账面权数估计公司的资本结构和加权平均资本成本加权平均资本成本.应当使用目标资本结构来估计权数应当使用目标资本结构来估计权数.如果不知道目标资本结构，应当使用股权如果不知道目标资本结构，应当使用股权资本和债务资本的市场价值，至少是股权资本和债务资本的市场价值，至少是股权资本的市场价值来估计权数资本的市场价值来估计权数. 由于债务的账面价值与市场价值通常相差由于债务的账面价值与市场价值通常相差