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1、从危机到反危机，从通缩到再通胀从危机到反危机，从通缩到再通胀 证券研究报告证券研究报告 姜姜 超（首席经济学家、宏观债券研究）超（首席经济学家、宏观债券研究） SAC号码：号码：S0850513010002 2020年年4月月15日日 概要概要 1. 危机伴随通缩预期危机伴随通缩预期 2. 举债印钞类似二战举债印钞类似二战 3. 提防滞胀而非通缩提防滞胀而非通缩 4. 中国如何应对危机中国如何应对危机 2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 sUkZcXeXqUmRsPoQrPaQdN6MnPoOnPoOeRnNsOkPpOrPbRpOoRxNnOpMM
2、YsOoM 商品价格大幅下跌商品价格大幅下跌 2020年以来主要工业原料期货价格跌幅（年以来主要工业原料期货价格跌幅（%） 从今年以来全球各类资产价格的表现来看从今年以来全球各类资产价格的表现来看，隐含的是通缩的预期隐含的是通缩的预期。首先首先，最为直观的表现是各类商品价格最为直观的表现是各类商品价格 的大幅下跌的大幅下跌。从年初到现在从年初到现在，最重要的三大工业原料均大幅下跌最重要的三大工业原料均大幅下跌，其中布伦特原油期货价格下跌了其中布伦特原油期货价格下跌了51%， LME铜价下跌了铜价下跌了18.4%，上海螺纹钢期货价格下跌了上海螺纹钢期货价格下跌了5.5%。而从农产品价格来看而从农
3、产品价格来看，芝加哥商品交易所的三芝加哥商品交易所的三 大农产品期货价格年内也都有下跌大农产品期货价格年内也都有下跌，其中玉米价格下跌其中玉米价格下跌14.2%，大豆价格下跌大豆价格下跌9.7%，小麦价格下跌小麦价格下跌0.2%。 3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，截至20年4月9日 2020年以来年以来CBOT主要农产品期货价格跌幅（主要农产品期货价格跌幅（%） -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 ICE布油LME铜螺纹钢 20年以来主要工业原料期货价格跌幅 -15 -10 -5 0 玉米大豆小麦
4、 20年以来主要农产品期货价格跌幅 债市隐含通胀回落债市隐含通胀回落 2020年以来主要年以来主要10年期国债利率降幅（年期国债利率降幅（bp） 其次是债市的大幅上涨其次是债市的大幅上涨，利率大幅下降利率大幅下降。从年初至今从年初至今，美国美国、中国中国、英国英国、德国的德国的10年期国债利率分别下年期国债利率分别下 降了降了120bp、60bp、46bp、11bp，其背后隐含的也是通胀预期的大幅回落其背后隐含的也是通胀预期的大幅回落。以美国以美国5年期国债为例年期国债为例，可以可以 将其分解为实际利率与通胀预期之和将其分解为实际利率与通胀预期之和。其中实际利率可以观察其中实际利率可以观察5年
5、期年期TIPS（通胀保值债券通胀保值债券）的走势的走势，其与其与5 年期国债利率之差可以视为债市隐含的通胀预期年期国债利率之差可以视为债市隐含的通胀预期。从年初至今从年初至今，美国美国5年期国债利率从年期国债利率从1.69%降至降至0.41%， 其中实际利率从其中实际利率从0.01%降至降至-0.49%，而隐含通胀预期则是从而隐含通胀预期则是从1.68%降至降至0.9%，可见国债利率的下降主要源可见国债利率的下降主要源 于通胀预期的大幅回落于通胀预期的大幅回落。 4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，截至20年4月9日
6、 美国美国5年期年期TIPS国债利率、隐含通胀预期（国债利率、隐含通胀预期（%） -150 -100 -50 0 美国中国英国德国 20年以来10年期国债利率降幅 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 20/0120/0220/0320/04 5年期TIPS隐含通胀预期 5年期TIPS国债利率 全球通胀快速下降全球通胀快速下降 20年年2月、月、3月美日欧月美日欧CPI涨幅（涨幅（%） 最后最后，从各国近期公布的物价指数来看从各国近期公布的物价指数来看，通胀水平也在快速下降通胀水平也在快速下降。例如美国例如美国3月的月的CPI同比涨幅从同比涨幅从2.3%降至降至 1.5%，回落至近回落至
7、近4年以来的低位水平年以来的低位水平。欧元区欧元区3月调和月调和CPI同比涨幅从同比涨幅从1.2%降至降至0.7%，日本东京都日本东京都3月月CPI同同 比涨幅持平于比涨幅持平于0.4%，两者均为近两者均为近3年以来的最低位水平年以来的最低位水平。而在中国而在中国，刚刚公布的刚刚公布的3月份月份CPI从从5.2%快速回落快速回落 至至4.3%，虽然虽然CPI依然超出依然超出3%左右的政府长期目标值左右的政府长期目标值，但其中主要的上涨来自于食品价格但其中主要的上涨来自于食品价格，而而3月份的非食月份的非食 品价格同比涨幅降至品价格同比涨幅降至0.7%，已经创下了已经创下了5年新低年新低。 5请
8、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所 中国中国CPI、CPI非食品价格（非食品价格（%） 0 0.5 1 1.5 2 2.5 美国欧元区日本东京 2月3月 0 1 2 3 4 5 6 16/117/118/119/120/1 CPI非食品价格CPI 日本东京都 控制疫情：降低传染数控制疫情：降低传染数 各种疾病的基本传染数各种疾病的基本传染数R0 为何会出现通缩预期为何会出现通缩预期？原因在于新冠肺炎在全球急剧扩散原因在于新冠肺炎在全球急剧扩散，所有国家几乎无一幸免所有国家几乎无一幸免。而为了控制疫情而为了控制疫情，大大
9、家普遍采取了交通管制或者社交隔离等措施家普遍采取了交通管制或者社交隔离等措施，这必然会对经济形成巨大的伤害这必然会对经济形成巨大的伤害。新冠病毒的基本传染数高新冠病毒的基本传染数高 达达3左右左右，而要想控制住疫情而要想控制住疫情，必需将其传染数降至必需将其传染数降至1以下以下。而在缺乏有效疫苗的情况下而在缺乏有效疫苗的情况下，必需把公共交通必需把公共交通 和社交接触降低和社交接触降低2/3以上以上，这意味着在采取管制措施的期间这意味着在采取管制措施的期间，经济就可能会出现类似程度的降幅经济就可能会出现类似程度的降幅。 6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律
10、声明 0 5 10 15 20 各种疾病的基本传染数R0 0 50000 100000 150000 0 500000 1000000 1500000 2000000 20/120/220/320/4 全球感染新冠肺炎人数 感染新冠肺炎死亡人数（右轴） 全球感染新冠肺炎人数、死亡人数（例）全球感染新冠肺炎人数、死亡人数（例） 资料来源：Wind，JM Read, et al.Novel coronavirus 2019-nCoV: early estimation of epidemiological parameters and epidemic predictions，Anderson a
11、nd MayInfectious Diseases of Humans: Dynamics and Control，海通证券研究所 人口迁徙大降，中国经济先降人口迁徙大降，中国经济先降 全国人口迁入规模同比增速全国人口迁入规模同比增速 今年前两个月今年前两个月，疫情最先冲击的是中国疫情最先冲击的是中国。而中国为了抗击疫情而中国为了抗击疫情，在在1月底启动了武汉封城和全国各省的公共月底启动了武汉封城和全国各省的公共 卫生一级响应机制卫生一级响应机制，其效果就是其效果就是2月份的全国人口迁徙规模减少了月份的全国人口迁徙规模减少了70%，迅速将新冠病毒的传染数降至迅速将新冠病毒的传染数降至1以以 下
12、下，很快控制住了疫情很快控制住了疫情。但为此我们付出的代价但为此我们付出的代价，则是前两个月消费和投资增速降幅超过则是前两个月消费和投资增速降幅超过20%，而且考虑而且考虑 到到1月份经济受疫情影响不大月份经济受疫情影响不大，2月份的月份的单月降幅单月降幅或接近或接近50%。我们估算我们估算1季度中国经济降幅或接近季度中国经济降幅或接近10%，创创 下下40年以来的最大单季降幅年以来的最大单季降幅。 7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，百度地图慧眼，海通证券研究所 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 20/1/1
13、20/2/120/3/1 全国人口迁入同比增速 -25 -15 -5 5 15 19/119/319/519/719/919/1120/1 零售增速投资增速 中国社会消费品零售总额、投资增速（中国社会消费品零售总额、投资增速（%） 欧美紧急状态，经济即将冰封欧美紧急状态，经济即将冰封 美国美国20年各季度年各季度GDP增速与预测（增速与预测（%） 随后到随后到3月初月初，疫情的震中转移到欧洲和美国疫情的震中转移到欧洲和美国。而欧美各国在而欧美各国在3月中下旬纷纷采取了交通管制和隔离措施月中下旬纷纷采取了交通管制和隔离措施， 例如意大利和西班牙分别在例如意大利和西班牙分别在3月月10日和日和14
14、日启动了全国封城日启动了全国封城，法国则是在法国则是在3月月16日日进入进入“战争状态战争状态”，美国美国 最严重的纽约州在最严重的纽约州在3月月22日启动了居家令日启动了居家令。这意味着这些欧美国家从这意味着这些欧美国家从3月中旬开始月中旬开始，其经济也会出现类似中其经济也会出现类似中 国国2月份的大幅下滑月份的大幅下滑。 8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10日日14日日16日日17日日22日日 意意 大大 利利 全全 国国 封封 城城 德德 国国 高高 度度 风风 险险 状状 态态 美美 国国 纽纽 约约 等等 居居 家家 令令 西西 班班
15、牙牙 全全 国国 封封 城城 法法 国国 进进 入入 战战 争争 状状 态态 欧美纷纷采取限足措施欧美纷纷采取限足措施 -40 -30 -20 -10 0 10 20 1季度2季度3季度4季度平均 美国20年各季度经济增速预测 资料来源：新华社，海通证券研究所，右图为预测值 收入下降影响消费收入下降影响消费 美国每周初次申领失业金人数（人）美国每周初次申领失业金人数（人） 由于经济衰退带来失业激增由于经济衰退带来失业激增、居民收入大幅下滑居民收入大幅下滑，必然导致居民消费能力下降必然导致居民消费能力下降，产生通缩的压力产生通缩的压力。在疫情在疫情 最严重的美国最严重的美国，其每周初次申请失业金
16、人数已经从其每周初次申请失业金人数已经从3月初的月初的20万左右飙升至万左右飙升至660万万，过去过去3周周（截至截至4月月4日当日当 周周）累计累计的初次申请失业金人数近的初次申请失业金人数近1700万万，这意味着美国这意味着美国4月份失业率或迅速飙升至月份失业率或迅速飙升至10%以上以上。受失业飙升受失业飙升 的影响的影响，美国美国4月份的密歇根消费者信心指数已经骤降至月份的密歇根消费者信心指数已经骤降至71，创下创下2012年以来的新低年以来的新低。德国德国4月份的月份的GFK消消 费者信心指数降至费者信心指数降至2.7，日本日本3月份的消费者信心指数降至月份的消费者信心指数降至31.1
17、，韩国韩国3月份的消费者信心指数降至月份的消费者信心指数降至78.4，这这 三者均为三者均为09年下半年以来的最低水平年下半年以来的最低水平。 9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所 美国德国消费者信心指数美国德国消费者信心指数 0 2000000 4000000 6000000 8000000 08101214161820 美国每周初次申领失业金人数 0 2 4 6 8 10 12 0 20 40 60 80 100 120 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1 20
18、/1 密歇根消费者信心指数 德国GFK消费者信心指数（右轴） 概要概要 1. 危机伴随通缩预期危机伴随通缩预期 2. 举债印钞类似二战举债印钞类似二战 3. 提防滞胀而非通缩提防滞胀而非通缩 4. 中国如何应对危机中国如何应对危机 10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美国天量刺激抗疫美国天量刺激抗疫 美国前三轮美国前三轮2.1万亿美元财政刺激结构（亿美元）万亿美元财政刺激结构（亿美元） 如何对抗疫情如何对抗疫情？新冠病毒检测很贵怎么办新冠病毒检测很贵怎么办？大家怕影响工作不去检测怎么办大家怕影响工作不去检测怎么办？美国国会大笔一挥美国国会大笔一挥，
19、拨付了拨付了 1083亿美元用于免费新冠病毒测试亿美元用于免费新冠病毒测试，为受影响者提供带薪假期和额外的医疗补助为受影响者提供带薪假期和额外的医疗补助。居家令导致大量失业居家令导致大量失业， 企业关门怎么办企业关门怎么办？美国国会又大笔一挥美国国会又大笔一挥，通过了通过了2万亿美元的财政刺激计划万亿美元的财政刺激计划。其中其中6037亿美元提供给个人亿美元提供给个人， 包括包括3000亿美元的现金补助亿美元的现金补助，2600亿美元的失业保险亿美元的失业保险，以及以及437亿美元的学生贷款等亿美元的学生贷款等。还有还有5000亿美元作亿美元作 为大企业的信贷支持为大企业的信贷支持，3770亿
20、美元支持中小企业信贷亿美元支持中小企业信贷。给州和地方政府提供给州和地方政府提供3398亿美元亿美元，给公共卫生和服给公共卫生和服 务提供务提供1795亿美元亿美元。 11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所 6037 5000 3770 3398 1795 1083 个人 大企业 小企业 州和地方政府 公共卫生 病毒测试与补贴 美国央行无限印钞美国央行无限印钞 美联储新增资产购买规模（亿美元）美联储新增资产购买规模（亿美元） 问题是如何为这问题是如何为这2万多亿美元的财政赤字融资万多亿美元的财政赤字融资？答案就是开动印
21、钞机答案就是开动印钞机。美联储在今年美联储在今年3月份先是重启了零利月份先是重启了零利 率率，随后宣布重启量化宽松的货币政策随后宣布重启量化宽松的货币政策，之后又进一步宣布了无限量的量化宽松之后又进一步宣布了无限量的量化宽松，买入国债和政府机构债买入国债和政府机构债 的规模不限量的规模不限量。从从3月月11日到日到4月月8日日，在不到在不到1个月时间内个月时间内，美联储的总资产增加了美联储的总资产增加了1.8万亿美元万亿美元，资产规模资产规模 增长了增长了41%，其中包括其中包括1.1万亿国债万亿国债，880亿美元亿美元MBS债券债券，1300亿美元信贷亿美元信贷，还有还有3580亿美元中央银
22、行货亿美元中央银行货 币互换币互换。 12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，数据为3月11日-4月8日 0 5000 10000 15000 20000 大量购买风险资产大量购买风险资产 在过去在过去10年年，由于长期宽松的货币环境由于长期宽松的货币环境，美国的企业大量举借低息债务美国的企业大量举借低息债务，用来做股票回购或者发展页岩油用来做股票回购或者发展页岩油 等业务等业务，但是在遭遇新冠疫情冲击之后但是在遭遇新冠疫情冲击之后，市场担心企业债务会出现大量违约市场担心企业债务会出现大量违约，进而引发债务危机进而引发
23、债务危机。但在美但在美 联储开动印钞机之后联储开动印钞机之后，其甚至绕道大量购买高收益债券其甚至绕道大量购买高收益债券，使得美国垃圾债券的利率大幅下降使得美国垃圾债券的利率大幅下降。因而只要美因而只要美 元国际储备货币的地位不变元国际储备货币的地位不变，加上美联储无节制的印钞加上美联储无节制的印钞，好像也不会马上爆发危机好像也不会马上爆发危机。 13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所 美银美国高收益企业债利率、信用利差（美银美国高收益企业债利率、信用利差（%） 0 5 10 15 19/119/419/719/1020
24、/120/4 美银美国高收益企业债有效收益率 美银美国高收益企业债期权调整利差 50 55 60 65 70 75 80 企业部门债务率 美国企业部门债务率（美国企业部门债务率（%） 日本央行长期印钞日本央行长期印钞 1997年至今日本国债、央行购买国债和年至今日本国债、央行购买国债和GDP变化变化 （亿日元）（亿日元） 日本政府在日本政府在4月月7日推出了总额高达日推出了总额高达108万亿日元的经济刺激计划万亿日元的经济刺激计划，相当于相当于GDP的的20%。而日本的财政刺激而日本的财政刺激， 主要就是靠日本央行印钞来支撑主要就是靠日本央行印钞来支撑。从从1997年至今年至今，日本的国债增加
25、了日本的国债增加了756万亿日元万亿日元，相当于日本相当于日本19年年GDP 的的136%，其中的其中的60%都是被日本央行所购买都是被日本央行所购买。从从1997年至今年至今，日本的日本的GDP基本上没有变化基本上没有变化，但其央行的总但其央行的总 资产翻了资产翻了10倍倍，从从60万亿日元激增至万亿日元激增至600万亿日元万亿日元，而且日本央行的胃口更大而且日本央行的胃口更大，从国债到企业债从国债到企业债、房地产信房地产信 托基金到股票几乎什么都买托基金到股票几乎什么都买。 14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所
26、，左图国债数据截至20 年3月，GDP数据截至19年 0 2000000 4000000 6000000 8000000 日本国债总额央行购买国债日本GDP 97年至今新增规模 0 2000000 4000000 6000000 8000000 979901030507091113151719 日本央行总资产 日本央行总资产（亿日元）日本央行总资产（亿日元） 欧元区政府企业债务高企欧元区政府企业债务高企 欧元区政府部门债务率排名（欧元区政府部门债务率排名（%） 相比之下相比之下，欧元区的问题更为严重欧元区的问题更为严重。其政府和企业部门的债务高企其政府和企业部门的债务高企，例如意大利政府债务是
27、例如意大利政府债务是GDP的的1.5倍倍， 法国和西班牙也高达法国和西班牙也高达1倍以上倍以上。法国和荷兰的企业债务也是法国和荷兰的企业债务也是GDP的的1.5倍倍。由于欧洲的疫情冲击严重由于欧洲的疫情冲击严重，导致导致 意大利意大利、西班牙西班牙、法国等经济停摆法国等经济停摆，只能靠政府举债来维持运营只能靠政府举债来维持运营，一旦政府举债出现问题一旦政府举债出现问题，不排除再度会不排除再度会 爆发欧债危机爆发欧债危机。 15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：BIS，海通证券研究所，数据截至19年3季度 欧元区企业部门债务率排名（欧元区企业部
28、门债务率排名（%） 0 100 200 300 400 欧元区主要经济体企业部门债务率 0 50 100 150 200 欧元区政府部门债务率 要想避免危机，欧元只能印钞要想避免危机，欧元只能印钞 欧央行总资产（亿欧元）欧央行总资产（亿欧元） 而欧央行要想避免欧债危机重演而欧央行要想避免欧债危机重演，只能默许各国突破财政赤字率的上限只能默许各国突破财政赤字率的上限，靠印钞来买下这些新增的债务靠印钞来买下这些新增的债务。 在欧央行在欧央行2015年正式启动量化宽松货币政策年正式启动量化宽松货币政策，期间曾经短期暂停期间曾经短期暂停，但在但在19年底再次重启年底再次重启。在今年以来在今年以来，欧欧
29、 央行除了保持每月央行除了保持每月200亿欧元的购债计划以外亿欧元的购债计划以外，还分两次分别宣布了还分两次分别宣布了1200亿欧元和亿欧元和7500亿欧元的额外购债亿欧元的额外购债 计划计划。而截止而截止4月月3日日，欧央行今年以来已经新增购买了欧央行今年以来已经新增购买了5000亿欧元的资产亿欧元的资产，未来或许还会大规模增加未来或许还会大规模增加。 16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 9901030507091113151719 欧央
30、行总资产 天量财政赤字再现天量财政赤字再现 美国、英国美国、英国1900年以来财政赤字率年以来财政赤字率 如果从历史的角度来看当前各国财政赤字预计飙升如果从历史的角度来看当前各国财政赤字预计飙升、央行印钞的行为央行印钞的行为，我们发现与之最为类似的是二战时我们发现与之最为类似的是二战时 期期。以美国为例以美国为例，从财政赤字率来看从财政赤字率来看，其上一次财政赤字率超过其上一次财政赤字率超过15%就是在二战时期就是在二战时期，从从1943年到年到1945年年， 美国的财政赤字率均超过美国的财政赤字率均超过20%。而英国预算责任办公室官员而英国预算责任办公室官员Chote表示表示，在类似战时的情
31、况下在类似战时的情况下，英国的预算英国的预算 赤字率可能超过赤字率可能超过20%，例如二战时期例如二战时期。 17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，2020年为预测值 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 011121314151617181910111 美国英国 美国政府债务新高美国政府债务新高 美国政府债务率美国政府债务率 从美国的政府债务率来看从美国的政府债务率来看，今年或从去年的今年或从去年的106%升至升至120%以上以上。而上一次美国政府债务率超过而上一次美国政府债
32、务率超过110%，还还 是在是在1945年年。 18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，2020年为预测值 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 00204060800020 美国政府债务率 基础货币增速跳升基础货币增速跳升 美联储持有国债结构美联储持有国债结构 虽然二战时期美国的国债主要对美国的个人出售虽然二战时期美国的国债主要对美国的个人出售，但是从但是从1942年到年到1945年年，美联储也买走了美联储也买走了200多亿美元多亿美元 的国债的国债，超过同期国债总发行量的超过同期国债总
33、发行量的10%。而且由于美联储购买资产所创造的是基础货币而且由于美联储购买资产所创造的是基础货币，在在1943-45年的美年的美 国基础货币年均增速超过国基础货币年均增速超过20%。而本轮美联储购买国债的比例预计将超过二战时期而本轮美联储购买国债的比例预计将超过二战时期，其对基础货币的影响其对基础货币的影响 也会更大也会更大。截止今年截止今年3月份月份，美国基础货币环比美国基础货币环比19年末已经增长了年末已经增长了17%，全年增幅超过全年增幅超过20%是大概率事件是大概率事件。 19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Targeting t
34、he Yield Curve: The Experience of the Federal Reserve, 1942-51，Wind，海通证券研究所 -20 0 20 40 60 80 100 1929394959697989990919 美国基础货币增速 美国基础货币增速（美国基础货币增速（%） 边境大面积封锁边境大面积封锁 主要各国封锁边境主要各国封锁边境 新冠疫情导致的交通封锁新冠疫情导致的交通封锁、经济衰退也与二战时期类似经济衰退也与二战时期类似。截止截止4月月1日日，全球有全球有70多个国家和地区关闭了全多个国家和地区关闭了全 部或者部分边境口岸或者是加强检疫部或者部分边境口岸或者
35、是加强检疫，例如美国在例如美国在3月月18日宣布暂时关闭与加拿大和墨西哥的边境日宣布暂时关闭与加拿大和墨西哥的边境，同一天同一天 欧盟宣布关闭边境欧盟宣布关闭边境30天天，中国在中国在3月月28日暂停持有效签证的外国人入境日暂停持有效签证的外国人入境，俄罗斯在俄罗斯在3月月30日宣布暂时关闭所日宣布暂时关闭所 有边境口岸有边境口岸，上一次出现如此大规模的边境封锁上一次出现如此大规模的边境封锁，还是在二战时期还是在二战时期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所，横轴时间为20年3月 18日日18日日28日日30日日 美
36、美 加加 墨墨 边边 境境 关关 闭闭 俄俄 罗罗 斯斯 边边 境境 关关 闭闭 欧欧 盟盟 边边 境境 关关 闭闭 中中 国国 暂暂 停停 持持 有有 效效 签签 证证 的的 外外 国国 人人 入入 境境 20 死亡人数仅次一战死亡人数仅次一战 美国死亡人数（万人）美国死亡人数（万人） 此外此外，疫情对生命的伤害也与战争类似疫情对生命的伤害也与战争类似。根据美国根据美国顶级传染病专家安东尼顶级传染病专家安东尼 福奇在福奇在4月月9日的预测日的预测，美国因新美国因新 冠肺炎死亡的人数估计会达到冠肺炎死亡的人数估计会达到6万人万人，这意味着其导致的死亡人数将超过越南战争这意味着其导致的死亡人数将
37、超过越南战争，仅次于第一次和第二次仅次于第一次和第二次 世界大战世界大战。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，新华网，海通证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 美国死亡人数 21 概要概要 1. 危机伴随通缩预期危机伴随通缩预期 2. 举债印钞类似二战举债印钞类似二战 3. 提防滞胀而非通缩提防滞胀而非通缩 4. 中国如何应对危机中国如何应对危机 22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 大萧条是需求冲击大萧条是需求冲击 大萧条冲击需求大萧条冲击需求 当前疫情对经
38、济的冲击将和二战时期类似当前疫情对经济的冲击将和二战时期类似，而与而与29年的大萧条和年的大萧条和08年的金融危机明显不同年的金融危机明显不同。在大萧条或者在大萧条或者 金融危机时期金融危机时期，主要的冲击往往在金融层面主要的冲击往往在金融层面，由于银行大量倒闭由于银行大量倒闭，货币信贷大幅收缩货币信贷大幅收缩，从从1929年到年到1933年年， 美国广义货币减少了美国广义货币减少了1/3，这意味着居民和企业的购买了也减少了这意味着居民和企业的购买了也减少了1/3，总需求急剧萎缩总需求急剧萎缩，使得美国经济大幅使得美国经济大幅 下滑下滑，物价大幅下跌物价大幅下跌，因而出现了通缩因而出现了通缩。
39、在在08年金融危机期间年金融危机期间，我们再次观察到银行的倒闭我们再次观察到银行的倒闭，以及银行信以及银行信 贷的大幅收缩贷的大幅收缩。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 供给供给需求需求 货货 币币 收收 缩缩 -20 -10 0 10 20 1920 1922 1924 1926 1928 1930 1932 1934 1936 1938 美国M2增速美国GDP增速 1920-40年美国货币与经济增速（年美国货币与经济增速（%） 23资料来源：Wind，海通证券研究所 战争冲击供需，印钞推升需求战争冲击供需，印钞推升需求 而在战争时期而在战争时期
40、，各种管制措施往往会对供给和需求同时产生伤害各种管制措施往往会对供给和需求同时产生伤害，这时也会发生经济的衰退这时也会发生经济的衰退，在初期也会在初期也会 出现物价下跌出现物价下跌。但由于金融体系并没有受影响但由于金融体系并没有受影响，这时政府往往会大幅举债这时政府往往会大幅举债，同时开动印钞机同时开动印钞机，货币增速不货币增速不 会下降反而会上升会下降反而会上升，我们看到美国我们看到美国4月初的银行信贷增速已经创出新高月初的银行信贷增速已经创出新高。在货币信贷恢复之后在货币信贷恢复之后，需求也就恢需求也就恢 复了复了，但供给端的生产恢复是比较慢的但供给端的生产恢复是比较慢的，这时就会产生供不
41、应求这时就会产生供不应求，进而产生通胀的压力进而产生通胀的压力。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 疫情冲击供需，印钞推升需求疫情冲击供需，印钞推升需求 供给供给需求需求 货货 币币 扩扩 张张 疫疫 情情 疫疫 情情 -10 -5 0 5 10 15 20 08/110/112/114/116/118/120/1 美国银行信贷增速 美国银行信贷增速（美国银行信贷增速（%） 24资料来源：Wind，海通证券研究所 二战时期通胀高企二战时期通胀高企 1940-45年美国、英国、日本物价平均涨幅（年美国、英国、日本物价平均涨幅（%） 在二战时期在二战时期
42、，出现了典型的高通胀出现了典型的高通胀。例如在例如在1940-45年期间年期间，英国的零售物价指数年均涨幅高达英国的零售物价指数年均涨幅高达8.2%，美国美国 的消费物价指数年均涨幅达到的消费物价指数年均涨幅达到4.5%。而在日本而在日本，同期企业商品价格指数的年均涨幅高达同期企业商品价格指数的年均涨幅高达16.5%。而在当时而在当时 的英国的英国，发生的是典型的滞胀发生的是典型的滞胀，也就是经济衰退也就是经济衰退，通胀高企通胀高企。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0 5 10 15 20 英国RPI美国CPI日本企业商品价格 二战时期物价涨幅
43、-10 -5 0 5 10 15 4050607080900010 英国经济年增速 英国经济年增速（英国经济年增速（%） 25资料来源：Wind，日本央行，海通证券研究所 二战结束美国滞胀二战结束美国滞胀 美国美国1945-49年经济与通胀增速（年经济与通胀增速（%） 在二战时期在二战时期，美国本土未受战争影响美国本土未受战争影响，经济保持了复苏经济保持了复苏。但在二战结束之后的但在二战结束之后的1946-47年年，美国爆发了滞胀美国爆发了滞胀， 经济连续两年衰退经济连续两年衰退，而通胀年均涨幅超过而通胀年均涨幅超过10%。原因是战争虽然结束了原因是战争虽然结束了，但超发的货币没法收回但超发的
44、货币没法收回。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 4546474849 美国GDP增速美国CPI增速 26资料来源：Wind，海通证券研究所 开放经济，印钞或许失效开放经济，印钞或许失效 日欧广义货币日欧广义货币M3增速长期低迷（增速长期低迷（%） 有人说不对有人说不对，你看日本你看日本、欧洲长期印钞欧洲长期印钞，也没有出现通胀也没有出现通胀。我们认为我们认为，原因是在开放经济的格局下原因是在开放经济的格局下，虽然虽然 过去日本和欧洲长期印钞过去日本和欧洲长期印钞，但大量资金外流到了利率更高的美国或者新
45、兴市场但大量资金外流到了利率更高的美国或者新兴市场，日元和欧元成为套息货币日元和欧元成为套息货币， 使得其印钞机制失灵使得其印钞机制失灵，本国的广义货币增速低迷本国的广义货币增速低迷，所以并未产生通胀所以并未产生通胀。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 08101214161820 日本广义货币M3增速欧元区广义货币M3增速 27资料来源：Wind，海通证券研究所 封闭经济，印钞依然有效封闭经济，印钞依然有效 但如今是美国带头但如今是美国带头，全球主要央行一起印钞全球主要央行一起印钞，这时其实就是一个封闭的
46、系统这时其实就是一个封闭的系统，因为钱不可能跑到地球外面因为钱不可能跑到地球外面 去去。而且即便在日本和欧洲而且即便在日本和欧洲，由于美国的利率也归零了由于美国的利率也归零了，所以资金外流的动力下降所以资金外流的动力下降。这意味着全球的广义这意味着全球的广义 货币增速或许都会回升货币增速或许都会回升。3月份美国的广义货币增速或将达到月份美国的广义货币增速或将达到15%，而上一次达到类似水平还是在而上一次达到类似水平还是在1940年代年代， 这也预示着通胀预期或有望回归这也预示着通胀预期或有望回归。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美国广义货币美国广
47、义货币M2增速（增速（%） -20 -10 0 10 20 30 30405060708090001020 美国广义货币M2增速 28资料来源：Wind，海通证券研究所，2020年为预测值 二战时期黄金大涨二战时期黄金大涨 1936-40年每盎司黄金兑英镑、日元价格年每盎司黄金兑英镑、日元价格 通胀预期回归的另一个重要的现象是黄金的升值通胀预期回归的另一个重要的现象是黄金的升值。在二战时期在二战时期，只有美元兑黄金保持稳定只有美元兑黄金保持稳定，而其他货币兑而其他货币兑 黄金均大幅贬值黄金均大幅贬值。以英镑为例以英镑为例，在二战爆发前的在二战爆发前的1938年年，1盎司黄金价值盎司黄金价值7.
48、13英镑英镑，到到1940年就价值年就价值8.4英英 镑镑。1938年年1盎司黄金价值盎司黄金价值123日元日元，到到1940年价值约年价值约150日元日元。在在1940年之后年之后，由于货币管制由于货币管制，表面上看表面上看 英镑兑黄金保持稳定英镑兑黄金保持稳定，但在但在1949年管制取消之后年管制取消之后，两年之内英镑兑黄金贬值超过两年之内英镑兑黄金贬值超过30%。而黄金本身并不创而黄金本身并不创 造价值造价值，其价格上涨的唯一理由就是货币贬值其价格上涨的唯一理由就是货币贬值、通胀上升通胀上升。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 100 110 120 130 140 150 160 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 19361937193819391940 黄金兑英镑黄金兑日元（右轴） 0 5 10 15 0 10 20 30 40 333537394143454749 黄金兑美元 黄金兑英镑（右轴） 1933-50年每盎司黄金兑英镑、美元价格年每盎司黄金兑英镑、美元价格 29资料来源：美国Census Bureau，海通