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1、Four short words sum up what has lifted most successful individuals above the crowd: a little bit more.-author-date中国上市公司股权融资问题探讨中国上市公司股权融资问题探讨第一章 我国上市公司融资结构的特征1.1 内源融资比例低 内源融资主要包括留存收益和折旧等，是在企业生产经营过程中产生的，是企业将自有资金转变为再次投资的过程。内源融资有众多优点，包括自主性、成本低、抗风险系数高等。在西方发达的市场经济中，上市公司偏好于内源融资或者说首选内源融资，如表1.1。表1.1 中西方融资
2、结构的对比（%） 由于发展中国家的资本市场还处于发展阶段，所以企业需要依靠政府的扶持来解决资金短缺的问题。因此，在发展中国家资金的分配需要政府尤其是银行的引导。而我国也处于资本市场的发展阶段，上市公司自身积累不足，无法满足自身发展的需要。表1.2 是 2002 年至 2011 年我国上市公司的净资产收益率。净资产收益率是衡量公司获利能力的重要指标，主要用来测量企业使用自有资金的效率。净资产收益率与收益呈正比，收益率越高，投资收益越高。2003 年至 2005 年，我国上市公司的净资产收益率都低于 10%，最低值为 7.37%，说明上市公司的获利能力较低。近几年，净资产收益率有所提高，都高于 1
3、0%，但获利能力依然不是很强。因此，上市公司为了满足自身发展的需要只能从外部获取资金。从表1.3 也可以看出，外源融资一直在上市公司的融资结构占有较大的比例而直到近两年内源融资的比重才不断上升，融资总额也有所也增长。同时，我国政府也在政策上支持证券市场的发展，尤其是股票市场的迅速发展，为企业的发展提供更多融通资金的渠道。这才导致上市公司具有内源融资比例过低，而外源融资所占份额较大的特征，也说明我国上市公司更愿意从外部获得所需资金。表 1.2 2000-2011 我国上市公司净资产收益率（%）表 1.3 1998-2012 年我国上市公司融资结构（单位：亿元）1.2 负债水平较低 负债比例是衡量
4、融资结构是否合理的重要指标，通常采用资产负债率这一指标。现代融资结构理论认为，企业发展过程之所以会选择负债经营，主要是因为使用负债融资可以发挥财务杠杆的作用。因此，经理人为了实现企业价值最大化的目标和减少经营成本，在保证公司财务安全和自身利益的前提下通过负债进行融资。在西方发达国家中，上市公司有较高的资产负债率，而我国上市公司的负债水平远低于发达国家。 如表 1.4 所示，2004 年之前，我国上市公司资产负债率都低于 70%；2006 年之后，才不断上升，尤其是 2010 年达到了最高值 86.76%。这说明，我国上市公司也在提高负债融资的比例，开始与西方发达国家的融资结构趋同。同时，也可以
5、发现，虽然上市公司的资产负债率水平有很大的提高，但短期负债的比例很高。2010 年，流动负债率曾一度高达 71.27%，说明上市公司的负债结构不是很合理，需要依靠流动负债来维持企业长期发展的资金需求。表 1.4 2000-2011 年我国上市公司资产负债率1.3 直接融资的增长速度比例高于间接融资 直接融资的含义是不需要凭借金融机构，而是通过发行债券和股票等自行筹集所需的资金。间接融资则是需要依靠金融机构来借入资金，尤其是通过银行获得贷款。随着我国资本市场的发展，再加上国家政策的优惠，促使股票市场和债券市场迅速发展。尤其是上海证交所和深圳证交所的成立，使得上市公司有更多的融资渠道。表1.5 是
6、 1993 年到 2011 年境内直接筹资额与银行贷款增加额的比例。表 1.5 1993-2011 年我国境内直接筹资与银行贷款增加额的比率 从 1993 年到 2000 年之间，境内直接筹资额占银行贷款增加额的比例不断上升，最高达到近 10 个百分点。随后，国家为促进经济增长，实行宽松的货币政策和财政政策，尤其是较低的存贷款利率，使得银行贷款额增长较快，而证券市场的缓慢发展，使得股票市场和债券市场都不景气，才导致 2000 年至 2005 年较低的直接融资比例。2005 年前后国家进行股权分置改革，使得证券市场迎来了春天，直接融资增长比率明显上升。从近二十几年的整体发展来看，直接融资的增长比
7、率要高于银行贷款融资。第二章 中国上市公司股权融资存在的问题及原因分析2.1中国上市公司股权融资存在的主要问题2.1.1政府影响过大,政企分而不离,上市公司改制不转轨 政府是一个人为设计、集中决策、分层管理的行政组织体系,它是在社会经济生活中扮演着不可缺少的角色。价值规律也有失灵的时候,仅仅依靠市场的自发调节并不能真正保证资源的优化配置;更何况当代市场本身也还存在许多缺陷,如自然垄断、信息不对称、交易壁垒、协调成本和“搭便车”现象等等,这就需要“看得见的手”政府管理,以弥补市场的不足与缺陷。但在中国上市公司股权融资过程中,政府扮演着双重角色:一是国有资产所有权的代表,在上市公司中行使国家股的股
8、东权利;二是股票市场的监管者,对市场参与者行为和股市运行进行监督和管理。这两种角色相互交织,使政府介入股权融资过程的目标函数模糊不清,其行为方式也就难以确定,甚至是自相矛盾的。政府具有事实上的国有股权代表和行政管理者双重身份,导致了中国上市公司股权融资中的政企分而不离的独特现象。2.1.2上市公司股权融资的动机不纯 目前,我国上市公司对股权融资普遍有着强烈的偏好。具体表现是上市公司把股权融资当作取得不需还本付息资金的来源,热衷于送股配股等股本扩张的方式。值得注意的是,近来有不少公司为更方便快捷地“圈钱”,纷纷放弃配股计划而改为高价增发,即使引发股价大跌、声誉扫地也在所不惜。一些企业不惜一切手段
9、成为上市公司,实现股票融资。一旦融资成功,似乎万事大吉,根本没有对筹集来的资金合理利用。 股权资本的过度扩张,侵犯了所有股东的利益,但对广大中小投资者的损害却最为严重。而众多的上市公司采取种种手段,以虚假业绩骗取上市、配股和增发的资格,然后或把募集资金通过关联交易,向大股东输送利益;或随意改变招股说明书承诺的资金用途,违规参与股市炒作。至于根本不进行任何现金分配,更是上市公司的普遍行为。2.1.3股权融资参与者的行为不够理性和成熟 股权融资中,相对于上市公司的是股市投资者,通常分为个人投资者和机构投资者两大类。与个人投资者相比,机构投资者的资金雄厚,收集和分析信息的能力强,投资对象较为分散,而
10、且拥有专家理财优势,它们在我国己经成为股权融资中有较大影响力的投资者。在我国股票市场上,机构投资者也是以短线炒作获利为主的,一些机构大户甚至不惜损害中小投资者利益和破坏股市正常秩序大行恶性投机之道。它们用拆借来的信贷资金或财政资金,通过内幕交易,联手对敲等手段操纵股市,或是别有用心地制造“概念”和挖掘“题材”,以蛊惑人心、趁机拉台或打压股价,进而获取庄家之利。特别是国营金融机构的收益和风险极不对称,它们炒作市场,赚了可以分享投资收益,亏了则由国家资产承担损失,更容易产生冒险和投机行为。2.1.4股权融资的资金配置效率低下 股权融资的实质就是借助股票市场进行资源的有效配置。在我国,由于政府对上市
11、公司的选择和对股票供给(上市额度)的控制,上市公司股权融资过程中融投资双方是不对称的,总体上表现为公司对资金的需求大于资金的供给。这样,只要被批准为上市公司,公司就能够以在一级市场上发行新股,在二级市场上以配股或转让配股权等方式集到可观的资金。上市公司过度偏好股权融资,带来的突出问题是资本使用效率不高。从很多公司的年报中我们看到,不少上市公司的募集资金投资并不符合公司的长远利益。它们轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中,在项目环境发生变化后,又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金,直接或间接地投入到证券市场,参与股市的投机炒作,获
12、取投资收益,弥补主业的不足。2.2中国上市公司股权融资存在问题的原因分析2.2.1融资成本股权融资成本相对低下2.2.1.1中国上市公司的股权融资成本 上市公司的融资偏好主要取决于债务融资和股权融资的相对成本。在目前股票市场上,上市公司通过股权融资的成本是比较低的。债权融资和股权融资各有相应的成本,债权融资可以通过杠杆效应提高每股盈余,其成本主要是支付的利息。经验研究表明,当企业用增加债务的方法回购股票时,企业的股票价格会上涨。而当企业通过发行股票来偿还债务时,企业的股票价格会下降。发行股票的信息不对称成本的产生取决于两个条件:第一,股票市场必须是规范的;第二,间接融资市场必须是规范的。可惜的
13、是这两个条件在我国都不具备,资本市场也就不能通过企业发行股票这一信息而做出低估企业价值的判断。2.2.1.2股权融资成本和债权融资成本在我国的偏差 传统融资理论认为,从净收入的角度来考虑,负债可以降低企业的资本成本,提高企业的价值,但企业利用财务杠杆时,加大了权益的风险,会使权益成本上升,在一定程度内,权益成本的上升不完全抵消利用债务所获得的好处,因此,企业总价值上升。但是超过一定程度利用财务杠杆,权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消,加权平均资本成本便会上升。以后,债务成本也会上升,使加权平均资本成本上升加快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点时的负债比率就是企业的最佳资本结构。实
14、际上,在成熟的资本市场上,债权融资所占的比例要大于股权融资。在成熟市场盛行债券融资的情况下,我国上市公司在股票市场上进一步融资的低成本使上市公司可以很轻松的获利。与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比,股权融资具有“软约束”的特点,这种软约束使上市公司的实际融资成本很低,其资金成本实际上只是一种机会成本,并不具有强制性的约束力。2.2.2股权融资主体上市公司不规范2.2.2.1上市公司股权结构不合理,国有股持有者身份不明 现代资本结构理论表明,上市公司的股权结构是公司治理结构方面的重要组成部分,不同的股权结构决定了公司融资决策过程中各利益主体的权利结构。我国上市公司中国家股在总股本中占据“老大
15、”的地位,但持有单位却是五花八门,有集团公司、国资局、国有资产经营公司、国有控股公司、财政部门等。这些部门持股的形式也是多种多样,有直接持股、也有授权的。与流通股股东相比,他们的主要目标不是所有者目标,而是行政目标。在两种目标发生冲突时,他们往往选择的是行政目标的满足。我国上市公司与其行业主管部门仍然存在行政隶属关系,上市公司高层管理人员往往是由大股东(主要是国家股股东)任命,而且还要通过党委组织部门的认可。这就使得企业高层在进行融资决策时不能不考虑国家股股东的社会、政治等其他目标、而不仅仅只考虑最低综合资金成本和最大化企业价值的经济目标。在我国,目前来说股本的扩大根本动摇不了国家股股东的强大
16、控股地位。在普遍放弃配股资格的前提下,国家股大股东显然乐意坐享社会公众股股东溢价配股所带来的净资产增值收益。2.2.2.2上市公司内部治理结构不完善 由于我国实行股份制改造的时间不长,加上党政不分、政企不分、政资不分及计划经济残余等因素的影响和制约,导致我国上市公司法人治理结构的不完善。主要表现在: 1.股东大会未能充分有效行使职权。股东大会作为公司最高权力机构,按公司法和公司章程对公司一切重大事项均有最终决定权。但目前不少上市公司股东大会实际职权有限,甚至形同虚设。表现在:上市公司违背公司法有关规定对股东大会的职权加以限制,致使某些股东大会只重利润分配不重监督管理;股东大会运作机制不规范,对
17、参加股东大会的股东资格加以严格限制,将许多中小股东拒之于门外;董事会或经理层凌驾于股东大会之上,故意阻挠股东大会行使职权。 2.监事会的监督机制弱化。现在不少公司财务、经营、管理上混乱,贪污、受贿、违法违规现象时有发生,表明上市公司监事会的作用极为不力,主要表现在:有的公司监督机构不健全,没有监事会或监事会的组成不符合法定的要求;监事会由董事会控制,缺乏行使监督权的独立性和权威性;监事会本身的监督职权有限,权利规定不充分,不足以对董事会和经理层形成有效的监督。2.2.3股权融资的场所资本市场不成熟2.2.3.1资本市场不发达,经济市场尚未形成 我国资本市场虽已取得较大发展,但我国部分实证研究结
18、果表明,我国股票市场仍处于或接近于弱势有效状态。造成股市弱有效性的背景是多方面的:首先,我国股票市场的容量相对太小。第二,金融市场具有单调性。我国股市是单边操作,既不允许有先卖后买的融券行为,也没有相应的如股指期货等金融衍生产品的制约。第三,资本市场具有不完全性,即资本市场有行政机制进入或侵入,不适当的行政干预使我国的股市有“政策市”和“消息市”之称。按照现代资本结构理论的分析,在有效的资本市场条件下,资本结构的变动会影响企业的市场价值。我国的资本市场无论是债券市场还是股票市场,均未达到有效的阶段,从而导致资本结构变动对企业价值并不会产生很大影响。在这样的市场条件下,企业不是根据收益与风险自主
19、选择融资方式,而是依据偏好来选择,将广大投资者的利益置于不顾。2.2.3.2证券市场流动性不大 目前,我国证券市场供求差距、金融品种以及市场容量和结构存在严重失衡的状况,与国外相比,证券市场不仅交易的金融品种少,主要是国库券、股票等,而且交易规模也相当小。仅以我国股票市场交易来讲,上市流通交易的主要是个人股,而国家股和法人股不能上市流通。证券市场流动性不足,意味着我国大量的金融资产被排除在市场之外。因而,通过证券市场融资对企业融资结构进行整合和优化,也会受到较大的限制。同时,我国证券市场还表现为部分流动性过高的特点,这主要是表现为大额资金追求少数股票的现象。局部流动性过高会加大投机行为倾向,弱
20、化了投资者对企业监督激励,对企业融资活动的长远影响有所损害。从前面的分析中我们可以知道,我国上市公司股票债券筹资额随着我国证券市场流动性的变化而同向变化,这一方面说明流动性的提供对上市公司融资结构的优化功能,另一方面也说明流动性过高而导致的投资行为对上市公司融资能力的损害。对上市公司融资行为偏好的分析表明,投机行为使上市公司在融资时更多的选择利用投机方式进行股票融资。2.2.4股权融资的运作环境制度和政策有待改善 我国上市公司股权融资的制度和政策的不完善,是上市公司存在强烈偏好股权融资的深层原因。 1.股票发行制度不符合市场经济规律。近年来,中国股票市场发行体制经历了从量变到质变的飞跃,从原来
21、的“额度控制,行政选择”的审批制过渡到现在的审核制,标志着中国股票市场的发行体制已逐步实现了市场化。但我国的审核制过多地强调人为因素,而非市场因素,而且中介机构的作用也未得到实质性加强。这导致了我国上市公司股权融资中的许多问题,如扭曲资源配置、诱发违规行为、增加交易成本和加剧股市波动等。 2.股权融资软约束形成强偏好。我国上市公司股权融资成本相当低下,即使这个很低的成本也没有硬约束。因为上市公司具有充裕的权益资金,在现有资本市场弱有效和投资理性不足的情况下,股权融资成本是一种软约束而带来的软成本,某种意义上来说是零成本。第三章 完善中国上市公司股权融资的政策建议3.1 改革债券市场的利率形成机
22、制和交易制度 政府在我国资本市场的发展中起着行政主导作用，因而政府应在政策上对债券市场的改革作出相应指导。 （1）政府对债券市场和股票市场一样，由市场供求关系决定债券的利率水平，放松对债券市场的利率管制。债券市场利率水平的高低应与筹资者的公司效益、偿债能力等联系起来。 （2）建立完善的债券市场交易机制，完善债券市场法规，保护投资者的合法利益。同股票市场一样，投资者能够在交易市场上自由交易。 （3）深化债券监管体系的改革。由原来的审批制度逐步转化为市场供给决定，使场内外交易和银行间联系更为方便、无障碍。3.2完善上市公司治理结构 （1）建立人格化的管理机制。代理委托契约中分清谁的责任、谁的权力以
23、及利益分配，解决所有者缺位的问题。只有这样，上市公司的股东才能各司其职，制约和监管经理层，使其行为与公司的目标一致，而不是谋求个人利益。 （2）国有企业要脱离政府的管束，成为真正意义上的公司。政府应该摆正自己的位置，是引导者而不是干预者，同时也应把非国有企业作为关注对象。国有企业自身也应该引进先进的管理理念，建立合理的治理结构。 （3）国有企业也要实施经理人员的聘请措施。国有企业中的经理层大都是政府委派的，很难进行管理，也难以对其工作绩效进行考核。所以，应实行经理人员的合同聘请机制，竞争上岗。同时，建立经理层的长期股权激励计划，提高高级管理人员的持股比例，使管理层能够切身体会到其也是公司的一员
24、。使其做决策时，尽可能从公司价值最大化的角度出发，同时也解决了经理层与大股东之间的利益冲突问题。 （4）上市公司应认真执行公司法的有关规定，建立完整的现代化公司治理结构，尤其是董事会和监事会。董事会和监事会明确各自的权利和义务，履行自己的职责，更好的对公司进行监管，以解决我国上市公司内部缺乏有效监督的问题。3.3建立规范的职业经理人市场 现代公司治理理念使得公司的经营权和所有权相分离，经理人的经营权对于企业的发展起着至关重要的作用。因此加强对经理人的监督和管理有着很重要的现实意义。除了公司内部的董事会、监事会的监督，也可以在外部对经理人进行监督和管理。建立规范的职业经理人市场能够有效的从外部对
25、其行为进行监督。 （1）企业连同政府建立规范的职业经理人市场，建立竞争机制，促使经理人自觉提高个人素质。同时，经理人也要参加在职培训或者 MBA 教育，不断学习，适应现代公司制企业的需要。 （2）政府要发挥主导作用，建立职业经理人公平竞争的市场环境，完善经理人评价体系。促使经理人在客观公正、公平的竞争环境下，不断提高自己的业绩，实现自己的价值，激励经理人的潜能。同时，政府还需要建立健全法律法规，保护经理人的合法权利，打破经理人市场行业间、地区间的限制，给职业经理人提供良好的法制环境和市场环境。 （3）公司应完善经理人的激励机制。公司对经理人价值的肯定，能从很多个方面进行着手。除了提高薪酬之外，
26、还可以设置长期股权激励机制，提高在职培训的机会等。尤其是精神方面的奖励，如宣传优秀经理人的工作精神，肯定其社会价值等。3.4促进金融市场的发展 （1）首先，要打破国家财政、国有商业银行、国有企业这种“三位一体”的关系，使得企业在筹集资金时不再受到银行的“预算软约束”。放宽贷款条件限制，特别是对中小企业降低门槛。尤其是促进金融发育程度较低地区金融业的发展，使得地区发展平衡。 （2）深化银行等金融机构的改革。一是，要对国有银行进行改革，降低其对政府的依赖，使金融市场的参与者更加丰富。二是，金融市场上的金融机构也要有现代公司治理理念，科学合理地管理自己。三是，给于非国有银行政策上的优惠，引导其合理、
27、健康、有序发展。四是，为金融市场注入新鲜血液的是民间资本，鼓励民间信贷，为中小企业发展提供更多的资金供给。 （3）发挥中央银行的主体作用。形成以央行为中心，地方金融机构为分支的金融体系，促进金融市场的健康、有序发展。 （4）金融市场的主体要善于革新，尤其是要发展新的交易工具，拓宽业务范围。如推出新的商业保险种类，实行多种利率相结合的贷款业务等。参考文献： 1 王春莲. 房地产企业拓宽融资渠道降低资金成本探讨J. 中外企业家. 2014(27) 2 陈宇. 保定市中小企业融资新思路J. 合作经济与科技. 2015(04) 3 程仲鸣,刘合华. 信息透明度、融资便利与企业投资不足J. 财会通讯.
28、2015(03) 4 王齐川. 我国上市公司融资结构问题分析J. 经营管理者. 2014(36) 5 杜勇,谢志华. 定向增发中大股东双向增发与减持异象及其启示J. 商业经济研究. 2015(01) 6 谢平华. 浙江中小企业股权融资分析J. 现代经济信息. 2015(02) 7 黄瑞雪. 我国上市公司资本结构问题研究J. 财经界(学术版). 2015(03) 8 胡旭微,李记辉. 中小企业融资方式对融资效率的影响J. 经营与管理. 2015(03) 9 胡文迪. 中国上市公司融资偏好、成因及建议J. 时代金融. 2015(02) 10 林霆. 企业股权融资偏好动因分析J. 财经界(学术版). 2015(05) 致 谢本论文是在XX老师的悉心指导下完成的。借论文完成之际，向老师对我学习、工作等方面的帮助和关怀表示诚挚的感谢及崇高的敬意。导师严谨求实的治学精神、深厚的学术造诣和宽厚豁达的为人，将使我终身受益。论文指导过程中，导师严格要求，从论文的选题，到研究思路、总体研究框架设计，均提供无私的指导和帮助，感谢老师！ 某某某 2014年10月20日-