科技型中小企业融资约束_政府补助与创新能力_杨佳.docx

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1、目 录麟IAbstractIll第1章导论11.1研宄背景与问题11.1.1研宄背景11. 1.2研宄问题11.2研宄目的与意义21.2. 1研宄目的21.2.2研宄意义31.3相关文献综述41. 3. 1科技型中小企业融资问题41.3.2融资约束与创新41.3.3政府补助与创新61. 4研宄内容与方法81.4. 1研宄内容81.4.2研宄方法9第2章相关概念界定及理论借鉴112. 1相关概念界定112. 1.1科技型中小企业112. 1.2融资约束112. 1.3政府补助122. 1.4创新能力122.2理论借鉴132.2.1信息不对称理论132.2.2委托代理理论152.2.3优序融资理论

2、162.2.4信号传递理论17第3章科技型中小企业融资与创新能力的理论分析193. 1科技型中小企业技术创新与企业成长193. 1. 1科技型中小企业的技术创新与企业生命周期193. 1. 2科技型中小企业的技术创新与企业核心竞争力203. 2科技型中小企业融资结构及创新活动的融资特征213. 2. 1科技型中小企业的融资结构213. 2. 2科技型中小企业创新活动的融资特征223. 3融资约束与企业创新能力243. 4政府补助与企业创新能力253. 4. 1激励效应的理论分析263. 4. 2挤出效应的理论分析27第4章科技型中小企业创新活动的描述性统计分析294. 1创新活动的现状分析29

3、4. 1. 1 R&D投入的现状分析294.1.2创新产出的现状分析334. 2科技型中小企业R&D活动的现状分析364. 2. 1科技型中小企业R&D投入总额364.2.2科技型中小企业研发投入强度374. 3本章小结38第5章科技型中小企业融资约束与创新能力的实证研宄395. 1实证研宄设计395. 1. 1模型构建395. 1. 2变量选择395. 1. 3估计技术选择415. 1. 4数据与样本说明425.2实证结果与分析425.2. 1创新融资约束存在性的实证检验425.2.2融资约束对创新能力的影响445. 2. 3政府补助对企业创新活动的影响455. 3稳健性检验465. 3.

4、1用托宾Q方程替代欧拉方程465.3.2用利息保障倍数替代SA指数485. 3. 3用R&D投入替代无形资产495. 4本章小结50第6章研宄结论与政策建议516. 1研宄结论516.2政策建议536. 2. 1对科技型中小企业而言536.2.2对政府而言546. 3研宄不足与展望5657賴63攻读硕士期间的研究成果65科技型中小企业融资约束、政府补助与创新能力金融学专业颂士研究生杨佳指导教师谢家智教授摘要随着全球经济一体化的深入发展，世界各国间的竞争不断加剧，在众多影响 国家综合竞争力的因素中，创新能力占据了极为重要的地位。科技型中小企业作 为提高国家创新能力的主力军，是促使国家经济增长和提

5、高国家竞争力的重要力 量。科技型中小企业具有高技术含量、高创新性、高成长性、高研发投入和高风 险性的特点，能够快速适应市场多样性及个性化的需求，在创新机制和创新效率 方面具有其它企业无法比拟的优势。科技型中小企业的生存基础是具有高新技术 的产品或服务，创新产出需要经过产品研发、样品试制、产品试销然后才能大规 模地生产和销售，每一阶段都需要大量的资金，如果某一阶段出现了资金链断裂， 那么企业的创新活动就会失败。然而，仅仅依靠企业的内部资金不能满足企业巨 大的资金需求，由于创新项目的高度保密性导致的信息不对称问题，使得金融机 构和外部投资者很难对创新项目进行准确的估值，所以金融机构和外部投资者为

6、了避免风险而不愿意向科技型中小企业提供资金，这样的融资困境一直阻碍着科 技型中小企业的发展。由于存在这样的融资困境，如果仅仅让市场决定而不对企 业的创新活动进行政府补助，那么科技型中小企业就不得不放弃一些净现值为正 的创新活动，使得企业的创新投入低于整个社会的最佳投入水平，创新活动的减 少将不利于国家的经济发展。因此本文主要研宄科技型中小企业是否面临融资约 束、融资约束和政府补助两个因素单独及共同对科技型中小企业创新能力的影响， 本文的主要内容如下：首先，对本文涉及到的相关概念进行界定包括科技型中小企业、融资约束、 政府补助和创新能力，并且梳理了与本文主题息息相关的理论，包括信息不对称 理论、

7、委托代理理论、优序融资理论和信号传递理论。其次，对科技型中小企业 融资与创新能力进行了详细的理论分析，主要包括科技型中小企业技术创新与企 业成长、科技型中小企业融资结构及创新活动的融资特征、融资约束与企业创新西南大学硕士学位论文能力以及政府补助与企业创新能力四个方面的内容。在详细的理论分析基础上提 出了本文的四个假设，为下文的实证研宄做好铺垫。再次，通过中国统计年鉴和 中国科技统计数据库的相关数据以及本文的实证数据，对我国的创新活动和科技 型中小企业的创新活动进行了描述性统计分析。基于上述的理论和现状分析，由于中小板和创业板的上市公司比较符合科技 型中小企业的特征，所以本文以欧拉方程为基础构建

8、了科技型中小企业的创新投 资模型，并利用2011-2014年期间的中小板和创业板上市公司的数据，采用两步系 统GMM估计、固定效应和混合OLS估计技术，围绕本文的四个假设进行了实证 研宄，前三个假设均得到验证。为了检验本文实证的稳健性，本文做了多项稳健 性检验，包括用托宾Q方程替代欧拉方程、用利息保障倍数替代SA指数以及用 企业的R&D投入代替无形资产。稳健性检验的结论与实证部分的结论一致，从而 证明了本文结论不受方程选择的影响，不受测度融资约束方法的影响，同时也说 明了无形资产是企业创新投资的合理代理变量。最后，总结本文的研宄结论并且提出政策建议，本文的研宄结论主要包括（1) 科技型中小企业

9、的创新活动存在融资约束；（2)融资约束对科技型中小企业的创 新活动存在抑制作用；（3)政府补助对科技型中小企业的创新活动具有激励效应 并且政府补助会缓解融资约束对创新活动的抑制作用。然后分别从企业和政府两 个角度提出了相关的政策建议。本文为理解科技型中小企业创新能力的影响因素 提供了一个新的视角，也为理解科技型中小企业融资约束、政府补助与创新能力 之间的关系提供了新的经验证据，并且为促进我国科技型中小企业的创新活动以 及提高企业的创新能力提供了政策建议。关键词：科技型中小企业；融资约束；政府补助；创新能力AbstractThe Financing Constraint, GovernmentS

10、ubsidy, and Innovation Capacity of Smalland Medium Scientific-Technical EnterprisesFinance Master Degree Candidate: Yang JiaTutor: Professor Xie JiazhiAbstractAs the integration of global economic develops further, the competition between countries all over the world constantly increases. Among the

11、many factors that affects the comprehensive competitiveness of a country, the ability of innovation plays the most important role. As the major force in improving the innovation capacity of the country, the small and medium scientific-technical enterprise (SMSTE) has become a powerful force to promo

12、te the economic growth and increase the competitiveness of the country. Featuring high technical content, high innovativeness, high growth, high research input, and high risk, the SMSTE can quickly adapt to the requirements of market diversity and individualization, and hence possess unparalleled ad

13、vantages on the aspects of innovation mechanism and efficiency. The survival basis of SMSTE is the highly technical product or service, the large-scale production and sale of which follow a series of innovation activities including research and development (R&D), sample pre-production, and test mark

14、eting. Sufficient capital is necessary in every stage, otherwise the innovation activity would be a failure even if the capital chain is cracked in a single stage. However, the huge demand of funds cannot be met only by the enterprise itself. Due to the information asymmetry caused by the highly con

15、fidential innovation project, financing institutes and external investors are hard to make an accurate valuation, which are therefore unwilling to provide funds to SMSTEs in order to avoid risks, thus the development of the SMSTE is hindered by the financing dilemma. In case that the innovation acti

16、vities are left determined barely by the market but not provided with the government subsides, the SMSTE would have to abandon some activities with positive present value because of the existence of the financingin西南大学硕士学位论文dilemma, which make the innovation investment to be lower than the optimum i

17、nvestment level of the whole society, thus the decrease of the innovation activities would harm the economic development of the country. Consequently, whether the SMSTE faces financing constraints, and the separate and joint influences of the two factors, financing constraint and government subsidy,

18、 on the innovation capacity of the SMSTE are studied in this thesis. The main contents of this thesis are as follows:Firstly, the relevant concepts, including SMSTE, financing constraints, government subsidies, and the innovation capacity, involved in this thesis are defined, and the closely related

19、 theories such as the information asymmetry theory, the principal-agent theory, the pecking order theory, and the signaling theory are reviewed. Then, the detailed theory analysis on the financing and innovation ability of the SMSTE are performed, including contents on four different aspects, i.e.,

20、the technical innovation and enterprise growth of the SMSTE, the financing structure of SMSTEs and the financing characteristic of their innovation activities, the financing constrains and the innovation capacity of the enterprise, the government subsidies and the innovation capacity of the enterpri

21、se. Four hypotheses are proposed based on the detailed theory analysis, paving a way for the following empirical research. Thirdly, the descriptive statistical analysis is performed for the innovative activities of our country and the SMSTEs, based on the associated data from the China Statistical Y

22、earbook and the Statistic Database of Science and Technology of China, as well as the empirical data in this thesis.Based on the above theory and current status analysis, and because that the listed companies of SME board and GEM board match the features of SMSTE, this thesis takes Euler Equations a

23、s the basis to construct the innovation and investment model of the SMSTE, utilizes the data of the three years from 2011 to 2014 of the listed board companies from the two boards, employs the techniques of two-step systematic GMM estimation, fixed effects, and mixed-OLS estimation, and then conduct

24、s the empirical researches around the four hypotheses, the first three of which are demonstrated. To test the robustness of the empirical research, several robustness examinations are taken in this thesis，including utilizing Tobins Q Equation to replace the Euler Equation, using interest cover ratio

25、 to replace the SA index, and using the R&D investment to substitute the intangible assets. The results of the robustness test results agree with that of the empirical parts, thus demonstrating that the conclusions of this thesis are not affected by the choice of the equation and the measurement of

26、the financing constraints. It alsoIVAbstractdemonstrates that the intangible assets is the proper proxy variable of the innovation investment of the enterprise.Finally, the research conclusions of this thesis are drawn and policy advices are proposed. The conclusions include: 1) financing constraint

27、s do exist in the innovation activities of the SMSTE; 2) financing constraints limit the innovation activities of the SMSTE; 3) the government subsidies have incentive effects to the innovation activities of SMSTE, which hence alleviates the suppression effects of the constraints. The policy advices

28、 are proposed from the two aspects of enterprise and government, respectively. In this thesis, a new perspective is provided for understanding the impact factors of the innovation capacity of the SMSTE, new empirical evidences are proposed for understanding the relationships among the financing cons

29、traints of the SMSTE, the government subsidy and the innovation capacity, and policy advices are also given for promoting the innovation activities of the SMSTE and improving their the innovation capacity.Keywords: small and medium scientific-technical enterprises (SMSTE)； financing constraints； gov

30、ernment subsidies； innovation capacityv第1章导论第1章导论1.1研究背景与问题1.1.1研究背景自从奥地利经济学家熊彼特提出创新概念以来，有关创新的研宄就一直是一 个热门话题。在经济全球化的背景下，各国之间的交流更加密切，竞争也越来越 激烈，要想增强国家竞争力，经济发展是第一位，而要想保证国家的经济持续增 加则必须依靠创新。创新是推动国家经济持续增长的动力和源泉。虽然近年来中 国经济取得了快速增长，但是人们不得不担心中国经济增长的可持续性，其原因 是中国的经济增长并不是主要依赖于创新而是依赖于储蓄和投资。2006年12月，我国政府就把建设创新型国家的决策

31、写入了中国共产党十七大 报告。之后，2012年11月，党的十八大报告提出“深化科技体制改革，推动科技 和经济紧密结合，加快建设国家创新体系，着力构建以企业为主体、市场为导向、 产学研相结合的技术创新体系”。李克强总理也曾多次提到创新的重要性，并强 调创新是引领发展的第一动力。科技型中小企业这种以创造新产品、提供新服务 为目标的高科技企业正是创新的重要力量，是促进国家经济发展的重要推动力。科技型中小企业在各国经济发展中起到革命性的作用，以美国为例，大约70% 的新技术，80%的技术创新活动，甚至90%的技术创新源头，都与科技型中小企业 有关。而我国中小企业中科技型中小企业虽然仅占1/4,但是科技

32、型中小企业创造 的GDP却占全部中小企业的创造的GDP的40%，由此可见科技型中小企业的作 用是不可替代的。然而我国的科技型中小企业却一直面临着融资难的困境，主要 问题是融资渠道狭窄和融资金额不足，严重影响了其生存和发展。科技型中小企 业的创新活动具有高度的不确定性，创新投入不一定会获得创新产出，每一环节 对资金的需求都是巨大的，一旦创新活动的某一环节资金链断裂，那么企业的创 新活动将以失败而告终。另外，由于创新项目的高度保密性会导致市场上的信息 不对称问题，很多金融机构和投资者为了避免风险不愿意向科技型中小企业提供 资金，就会严重抑制科技型中小企业的创新能力。在这样的背景下，探讨融资约 束、

33、政府补助和科技型中小企业创新能力之间的关系就显得十分必要，从而能够 提出相应的促进科技型中小企业创新能力的政策建议。1.1.2研究问题科技型中小企业的创新活动是一项高风险的投资项目，其具有投资额巨大、 投入周期长和收益不确定等特点。另外，为了避免企业的创新项目被竞争对手剽1西南大学硕士学位论文窃或模仿，创新项目会保持高度的保密性，这会导致企业决策者和外部投资者之 间存在信息不对称问题，使得外部投资者不能对创新项目进行准确的估值，所以 外部投资者为了避免风险不愿意向科技型中小企业提供资金。最后，由于科技型 中小企业创新活动的成果最后基本上都不能够形成企业的有形资产，而是形成企 业的无形资产，造成

34、了创新成果无法成为金融机构的贷款抵押品，进一步增加了 科技型中小企业创新活动获取外源融资的难度。由于存在这样的融资困境，如果 仅仅让市场决定而不对企业的创新活动进行政府补助，那么科技型中小企业就不 得不放弃一些净现值为正的创新活动，使得企业的创新投入低于整个社会的最佳 投入水平，创新活动的减少将不利于国家的经济发展，不利于提高国家竞争力， 因此为政府进行补助提供了重要的理论依据。从理论上来说，政府补助对企业的创新活动有两方面的促进作用，一是直接 作用。政府补助增加了科技型中小企业创新活动的资金来源，为企业进行创新活 动提供了基础。二是间接作用。政府的支持表明科技型中小企业的创新项目具有 发展潜

35、力，并且未来产生的创新成果具有市场竞争力，通过信号传递机制，外部 投资者会加大对科技型中小企业的资金支持力度，从而缓解科技型中小企业面临 的融资约束问题。理论上政府补助可以促进企业的创新活动，提高企业的创新能 力，然而，国内外研宄学者表明现实生活中政府补助对企业的创新活动不仅仅是 促进作用而是具有不同的效应：一种是激励效应，即政府补助可以为企业带来大 量的资金支持，拓宽企业的融资渠道，提高企业的创新能力，从而刺激企业扩大 创新投入；另一种是挤出效应，即政府补助不但没有激励企业加大创新活动的投 入，反而减少了企业创新投入金额。在这种情况下，我们开始思考政府补助何时 会产生激励效应以及何时会产生挤

36、出效应。本文的主题是科技型中小企业，因此 本文主要的研宄问题包括：（1)科技型中小企业是否面临融资约束；（2)融资 约束如何影响科技型中小企业的创新活动；（3)政府补助对科技型中小企业创新 活动的影响到底是激励效应还是挤出效应。1.2研究目的与意义1.2.1研究目的在竞争日益激烈的今天，任何企业想要提高自己在市场上的竞争优势都离不 开创新，同时，创新也是一个国家竞争力的核心，是促进我国经济发展的关键。 科技型中小企业的生存基础就是创新的产品或服务，人们的需求日益多样化和个 性化，科技型中小企业为了迎合人们需求的变化，只能不断加快产品的开发和生 产频率，只有这样才能在残酷的竞争下生存下来。然而科

37、技型中小企业的创新活2第1章导论动却遇到一个很大的难题即缺乏资金和融资渠道，由于科技型中小企业创新活动 的资金需求大、信息透明度低以及创新产出不确定等特征，很多金融机构和外部 投资者为了避免风险而不愿意提供资金，然而企业的内部资金却不能弥补巨大的 资金缺口，企业的创新能力受到严重的制约，为了了解融资约束和政府补助如何 影响科技型中小企业的创新能力，本文进行了详细的理论分析和实证分析。因此， 本文的研宄目的是了解融资约束和政府补助两个因素单独及共同对科技型中小企 业创新活动的影响，从而进一步提出促进科技型中小企业创新活动的政策建议。 由于科技型中小企业在经济发展中的作用不容忽视，因此只有提高科技

38、型中小企 业的创新能力，我国整体的创新水平才能提高，才能推动我国经济的持续发展从 而提高国际竞争力。1.2.2研究意义创新是一个国家经济发展的动力和源泉，是一个国家竞争力的核心，创新一 直是学者们研宄的热点，另外，科技型中小企业是各个国家技术创新的主体，其 作用不能被任何企业所替代，因此，对科技型中小企业的创新研究显得非常必要。 本文的研宄意义分为理论意义和现实意义。现有的文献对科技型中小企业的研宄 大多数单独研宄其融资问题或者研宄其创新能力评价问题，较少有人研宄科技型 中小企业的融资约束、政府补助和创新能力三者关系的问题，结合目前文献研宄 的不足与缺陷，本文主要探讨了融资约束如何影响科技型中

39、小企业的创新能力、 政府补助如何影响创新能力以及在融资约束的影响下政府补助如何影响科技型中 小企业的创新能力，其理论意义在于为理解科技型中小企业创新能力的影响因素 提供了一个新的视角，也为理解科技型中小企业融资约束、政府补助与创新能力 之间的关系提供了新的经验证据，具有一定的学术价值和理论意义。另外，科技 型中小企业为我国经济发展做出了很大的贡献，是推动我国技术创新的强大力量， 然而在经济活动中却常常面临融资困境，融资约束使得企业不得不放弃一些创新 活动的投入，造成企业的创新投资水平低于社会最优投资水平，企业的创新能力 受到严重的制约，阻碍了我国整体创新水平的进步，为了找到促进我国科技型中 小

40、企业创新活动的方法，本文用实证方法考察了政府补助对创新活动的影响并且 检验了政府补助能不能够缓解融资约束对创新活动的抑制作用，从而提出对企业 和对政府两个方面的政策建议，因此，本文对促进科技型中小企业的创新活动具 有一定的现实意义。31.3相关文献综述西南大学硕士学位论文1.3.1科技型中小企业融资问题科技型中小企业作为提高国家创新能力的主力军，是促使国家经济增长和提 高国家竞争力的重要力量。然而科技型中小企业却一直面临着融资难的困境，严 重影响了其生存和发展，国内外关于科技型中小企业融资问题的研宄较多，下面 进行简单的梳理。Asch (1995)认为科技型中小企业的高风险和高失败率，以及所需

41、资金规模 较小，银行贷款成本高，甚至贷款的边际收益为零，是商业银行不愿为之提供贷 款的主要障碍。William (2002)也得出了类似的结论，他指出高科技中小企业通 常被金融机构所忽视。银行和其他金融机构为大型企业放贷可以获得高额利润， 但是高科技中小企业所需资金规模小，为这样小规模资金提供贷款的边际成本高， 甚至使放贷的边际收益为零。Mu (2011)指出，高新技术企业的特殊性、信息不 对称、信用体系不完善以及中国的融资制度存在的问题，是高新技术企业，特别 是小型和中型高科技企业在发展的初级阶段资金不足的主要原因。Han (2013)指 出与其他企业相比、科技型中小企业普遍缺少有价值的抵押

42、贷款，信息也存在着 很大程度的不对等，因此，更可能受到银行和信贷配给政策的控制。国内也有很 多学者对科技型中小企业的融资问题进行了研宄。刘志阳（2005)认为我国科技 型中小企业主要集中在机器发明、机械制造、工艺设计等行业，受到资本市场高 额融资成本的制约，以及信息不对称和利益冲突对收益的影响，产生了逆向选择 和道德风险，导致了中小企业资金需求与供给之间的严重不平衡现象。彭十一 (2006)指出我国科技型中小企业的融资障碍，既有产生于市场经济条件下的一 般性原因，也有源于我国经济转型期金融体制和市场环境的特殊原因。杨清和王 志芳（2009)指出，信息不对称是产生融资风险从而制约中小企业融资的一

43、大原 因。苑泽明（2010)认为信用制度和担保制度是导致中小企业融资难的本质原因， 他认为资本市场的过剩与短缺并存，突出表现在金融机构的过剩资金无投资方向， 而资金短缺的科技型中小企业无资金来源。赵雅敬（2014)认为科技型中小企业 自身条件不足、金融机构获取信息和评估风险的成本较高以及商业银行经营体制 落后是造成科技型中小企业融资难问题的原因。倪玲连（2015)指出由于金融体 制等多种因素的制约，能满足科技型中小企业融资需求的融资体系很难在短期内 建立和完善。1.3.2融资约束与创新企业进行创新活动需要大量稳定并且持续的资金投入，某一环节的资金不足4第1章导论会导致企业创新活动的失败，因此企

44、业进行创新活动需要内源融资和外源融资的 同时支持。为了了解企业的融资约束与创新之间的关系，查阅了大量的文献，国 内外学者们主要进行的研宄分为两个方面，一方面是创新投入的融资约束存在性 检验，另一方面再考察融资约束对创新的影响，从而给政府补助提供相应的理论 支持。(1)创新融资约束的存在性检验Fazzari等（FHP，1988)在他们的研究结果中首次提出了融资约束的问题， 他指出由于现实市场的不完善，企业的外部融资成本高于内部融资成本，这种内 外部融资成本之间的差异，会导致内外部融资不具备完全的替代性，使得企业放 弃一些投资项目，造成企业的投资决策过于依赖企业内部资金。FHP进一步提出 企业是否

45、存在融资约束的判断标准是投资水平对内部资金的敏感程度。自从融资约束成为学术界的热门话题，大家普遍的观点是由于创新活动的特 点，创新投资应该存在融资约束，并且相比于一般的投资活动其融资约束的程度 更强。大量的文献为了论证研发融资约束的存在，实证研宄了企业研发支出对内 部现金流的依赖程度。Himmelberg和Petersen (1994)以美国的高科技中小企业为 研宄对象，实证结果表明高科技中小企业的创新支出与企业内部现金流存在显著 的正相关关系，说明了这些企业的创新活动面临显著的融资约束。Harhoff (1998) 基于德国制造业企业的数据进行实证研宄，实证结果表明无论制造业企业规模大 小，

46、其都显示出显著的研发融资约束，并且进一步发现了小型企业的创新活动面 临更加严重的融资约束问题。Carter (2005)使用丹麦的企业数据发现丹麦的企业 同样存在创新活动的融资约束问题。另外，Elisa (2008)在调研的基础上证明了 意大利企业创新融资约束的存在。Brown，Fazzari，Petersen (2009)不再运用FHP 模型而是运用投资的欧拉方程模型研宄了企业创新活动的融资约束问题，研宄发 现，研发投入对于企业的内部资金和外部股权融资均表现出强烈的敏感性。近年 来国内关于融资约束的理论和实证研宄也逐渐增多，其中，唐清泉和徐欣（2010) 研宄发现我国企业研发支出表现出对企业

47、内部资金的过度敏感，从而证明了企业 研发融资约束的存在。王文华和张卓（2013)则以2007-2010年高新技术上市公司 的面板数据为基础进行实证研宄，研宄发现，中国高新技术上市公司普遍存在研 发融资约束，表现出显著的创新投资现金流敏感性。鞠晓生（2013)利用1998-2008 年中国非上市公司工业企业数据，通过用无形资产衡量企业的创新活动进行了实 证研宄，实证结果同样证明了创新融资约束的存在。刘春玉（2014)则研宄不同 产业类型和所有制形式的企业研发投资的融资约束情况，研宄结果表明非国有企 业比国有企业的创新投资融资约束高，高新技术企业创新融资约束比其他类型的 企业更为严重。顾群和翟淑萍

48、（2014)从技术创新异质性角度，把技术创新分为5西南大学硕士学位论文探索式创新投资与开发式创新投资两个方面，并从这两个角度进行实证研宄，研 宄发现，企业存在创新投资现金流敏感性，进行创新活动的企业普遍都存在融资 约束问题。(2)融资约束对创新的影响国外学者Harhoff (1998)采用欧拉方程估计对德国企业进行调研和回归后发 现，德国的中小企业现金流对创新研发的投入是有显著影响的，即融资约束抑制 了德国中小企业的创新。Bond等（2005)使用来自英国和德国1985-1994年的企 业数据，实证检验了创新投入的现金流的敏感性，以便识别融资约对创新投入的 影响，实证结果显示，融资约束对企业的创新投入具有抑制作用。Aghion等（2010) 的研究发现，企业面临的融资约束程度越大时，企业创新支出的水平越低且顺周 期特征越明显。国内学者张杰等（2009)以江苏省制造业企业为研宄样本，介绍 了影响江苏出口企业和非出口企业创新的因素有哪些并进行实证研宄，研究结论 表明出口与创新之间互为因果关系，互相影响。由于市场存在信息不对称，企业 融资时外部融资成本高于内部融资成本，造成企业融资难度加大，所以企业