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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2017 年 9 月 8 日 百胜中国百胜中国 快餐业王者归来 首次覆盖 首次覆盖推荐 投资亮点投资亮点 首次覆盖百胜中国公司（首次覆盖百胜中国公司（YUMC）给予推荐评级，目标价）给予推荐评级，目标价 49.49 美元美元，基于 25 倍 2018 年预期市盈率（1.3 倍 PEG） 。理由如下：理由如下： 快速开设新店快速开设新店，3 亿新市民将驱动新一轮城镇化和消费增长， 尤其是在百胜中国已经有完善布局的低层级城市。考虑百胜 中国在低层级城市渗透率的提升潜力，我们预计公司有望增 加至少 4000 家
2、新店。 同店增速开始持续提升同店增速开始持续提升， 受益于： 1） 外卖的快速增长： 目前， 外卖占公司收入的 13%，同比增速超 40%。外卖拥有更高 的人均消费和配送费，因此利润率更高。2）性价比更高：肯 德基在低价的基础上维持了良好的利润率，并因此在成本不 断增加的大环境下实现了更高的性价比。3）新战略：门店装 修 （过去 5 年新装修的或新开业的门店占总门店数量的 75% 以上）和数字化创新（会员人数已经超过 1 亿） 。 长期看，百胜长期看，百胜中国的中国的市值具备增长潜力。市值具备增长潜力。对比美国餐饮龙头 麦当劳美国业务约 650 亿美元的市值，并且考虑中国更大的 消费市场和更低
3、的餐饮渗透率，中国餐饮行业巨擘百胜中国 的市值拥有巨大的增长空间（140 亿美元） 。 我们与市场的最大不同？我们与市场的最大不同？考虑新的增长引擎，我们对肯德基在中 国的长期增长潜力以及短期的同店增长更具信心。 潜在催化剂潜在催化剂：盈利超预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司2017年和2018年每股盈利分别为1.64美元和1.98 美元，201618 年复合年增速为 23%。 风险风险 禽流感、食品安全问题、竞争激烈。 股票代码 YUMC.US 评级 * 推荐 最新收盘价 美元 35.80 目标价 美元 49.49 52 周最高价/最低价 美元 42.1223.79 总市值(
4、亿) 美元 140 30 日日均成交额(百万) 美元 73.48 发行股数(百万) 383 其中：自由流通股(%) 96 30日日均成交量(百万股) 2.01 主营行业 旅游酒店及餐饮 (美元 百万) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 6,909 6,752 6,929 7,270 增速 N.M. -2.3% 2.6% 4.9% 归属母公司净利润 323 502 639 755 增速 N.M. 55.4% 27.3% 18.2% 每股净利润 0.89 1.28 1.64 1.98 每股净资产 5.44 6.21 7.60 7.85 每股股利 0.00 0.00 1.15
5、 1.39 每股经营现金流 2.50 2.20 2.82 3.21 市盈率 40.3 28.1 21.8 18.1 市净率 6.6 5.8 4.7 4.6 EV/EBITDA 13.9 12.8 9.7 8.3 股息收益率 0.0% 0.0% 3.3% 3.9% 平均总资产收益率 20.2% 14.5% 16.1% 17.8% 平均净资产收益率 32.6% 22.7% 23.7% 25.4% 资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司信息，中金公司研究部 黄黄垚垚鑫鑫 郭海燕郭海燕 分析员 分析员 yaoxin.huang SAC 执证编号：S0080514100001 SFC CE Ref： BCC
6、718 haiyan.guo SAC 执证编号：S0080511080006 SFC CE Ref： AIQ935 82 100 118 136 154 172 2016-102017-012017-032017-062017-08 相对股价 (%) YUMC.USNASDAQ 中金公司研究部：中金公司研究部：2017 年年 9 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万美元）财务报表（百万美元） 2015A 2016A 2017E 2018E 利润表利润表 营业收入 6,909 6,752 6,929
7、7,270 营业成本 -2,159 -1,919 -1,898 -1,966 销售管理费用 -465 -495 -502 -504 研发费用 0 0 0 0 其他 -25 -7 6 8 营业利润 488 640 902 1,067 财务费用 0 0 0 0 其他利润 0 0 0 0 利润总额 496 672 916 1,081 所得税 -168 -158 -254 -303 净利润 323 502 639 755 少数股东损益 -5 -12 -23 -23 非通用准则净利润 323 502 639 755 EBITDA 913 1,042 1,313 1,493 资产负债表资产负债表 货币资金
8、 408 840 1,342 1,377 应收账款及票据 33 74 55 57 存货 189 268 225 232 其他流动资产 169 244 244 244 流动资产合计 799 1,426 1,866 1,911 固定资产及在建工程 1,841 1,647 1,691 1,718 无形资产及其他长期资产 192 167 163 159 非流动资产合计 2,402 2,301 2,341 2,364 资产合计 3,201 3,727 4,207 4,275 短期借款 0 0 0 0 应付账款 926 971 935 965 其他流动负债 22 33 33 34 流动负债合计 948 1
9、,004 968 998 长期借款 0 0 0 0 非流动负债合计 274 280 280 280 负债合计 1,222 1,284 1,248 1,278 少数股东权益 58 66 89 112 股东权益合计 1,979 2,443 2,959 2,997 负债及股东权益合计 3,201 3,727 4,207 4,275 现金流量表现金流量表 税前利润 496 672 916 1,081 折旧和摊销 425 402 410 426 营运资本变动 157 -52 26 21 其他 -168 -158 -254 -303 经营活动现金流 910 864 1,098 1,226 资本开支 -51
10、2 -436 -450 -450 其他 19 -35 0 0 投资活动现金流 -493 -471 -450 -450 股权融资 0 460 0 0 银行借款 0 0 0 0 其他 -213 -365 -146 -741 筹资活动现金流 -213 95 -146 -741 汇率变动对现金的影响 -17 -28 0 0 现金净增加额 187 460 502 35 主要财务比率主要财务比率 2015A 2016A 2017E 2018E 成长能力成长能力 营业收入 N.M. -2.3% 2.6% 4.9% 营业利润 N.M. 31.1% 41.0% 18.3% EBITDA N.M. 14.1% 2
11、6.0% 13.8% 净利润 N.M. 55.4% 27.3% 18.2% 盈利能力盈利能力 毛利率 68.8% 71.6% 72.6% 73.0% 营业利润率 7.1% 9.5% 13.0% 14.7% EBITDA 利润率 13.2% 15.4% 18.9% 20.5% 净利润率 4.7% 7.4% 9.2% 10.4% 偿债能力偿债能力 流动比率 0.84 1.42 1.93 1.91 速动比率 0.64 1.15 1.70 1.68 现金比率 0.43 0.84 1.39 1.38 资产负债率 38.2% 34.5% 29.7% 29.9% 净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现
12、金 回报率分析回报率分析 总资产收益率 20.2% 14.5% 16.1% 17.8% 净资产收益率 32.6% 22.7% 23.7% 25.4% 每股指标每股指标 每股净利润（美元） 0.89 1.28 1.64 1.98 每股净资产（美元） 5.44 6.21 7.60 7.85 每股股利（美元） 0.00 0.00 1.15 1.39 每股经营现金流（美元） 2.50 2.20 2.82 3.21 估值分析估值分析 市盈率 40.3 28.1 21.8 18.1 市净率 6.6 5.8 4.7 4.6 EV/EBITDA 13.9 12.8 9.7 8.3 股息收益率 0.0% 0.0
13、% 3.3% 3.9% 资料来源：公司数据，中金公司研究部 公司简介 2016 年，百胜中国（YUMC）从百胜（YUM）中分拆后独立上市。百胜中国运营中国领先的餐饮品牌如肯德基、必胜客、东方既白、 小肥羊和 Taco Bell，这些品牌已经融入当地的文化和日常生活当中。其中，从销售额和门店数来看，肯德基是中国最大的餐饮品牌； 从销售额和门店数来看，必胜客是中国规模最大的西式休闲餐饮品牌。 中金公司研究部：中金公司研究部：2017 年年 9 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录目录 百胜中国获得新的增长引擎百胜中国获得新的增长引擎 .
14、 6 驱动力：1）城镇新增 3 亿消费者 . 6 驱动力：2）外卖业务的快速发展 . 8 驱动力：3）性价比更高 . 9 驱动力：4）管理层的新战略 . 10 在中国的长期增长潜力在中国的长期增长潜力 . 11 百胜在快餐行业具备成功的经营模式 . 11 中国餐饮连锁店的渗透率较低 . 11 中国范围比较：百胜中国是绝对龙头 . 13 全球范围比较：关注市值的增长潜力 . 14 首次覆盖给予推荐评级和目标价首次覆盖给予推荐评级和目标价 48.86 美元美元 . 15 收入预期 . 15 盈利预期 . 16 可比公司估值 . 20 现金流贴现估值 . 21 公司概览公司概览. 22 百胜中国：中
15、国最大的餐饮运营商 . 22 百胜中国 80%的餐厅为直营模式 . 23 百胜中国运营情况简介 . 23 百胜中国完成从百胜的拆分 . 24 风险风险 . 25 休闲餐饮行业竞争加剧 . 25 食品安全问题 . 25 汇兑风险 . 25 中金公司研究部：中金公司研究部：2017 年年 9 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表图表 图表 1: 农村人口城镇化：生产方式、生活空间及生活方式的变化 . 5 图表 2: 中国人口分布图（2015） . 5 图表 3: 百胜中国在低层级城市的渗透率 . 6 图表 4: 可比公司在低层级城市的渗
16、透率 . 6 图表 5: 百胜中国在低层级城镇新增门店数量将超过 4000 家 . 6 图表 6: 中国餐饮 O2O 市场正在快速发展 . 7 图表 7: 肯德基外卖收入占比 . 7 图表 8: 必胜客外卖收入占比 . 7 图表 9: 一线城市快餐品牌的 ASP 比较 . 8 图表 10: 三线城市快餐品牌的 ASP 比较 . 8 图表 11: 中国和美国肯德基价格比较 . 8 图表 12: 肯德基新门店 . 9 图表 13: 必胜客新门店 . 9 图表 14: 肯德基手机 APP 界面 . 9 图表 15: 必胜客手机 APP 界面 . 9 图表 16: 百胜中国的成功模式 . 10 图表
17、17: 餐饮连锁店渗透率比较 . 11 图表 18: 全球快餐服务门店渗透率比较 . 11 图表 19: 2016 年肯德基和必胜客新店投资回报情况 . 11 图表 20: 市场规模比较（2016） . 12 图表 21: 门店数量比较（2016） . 12 图表 22: 快餐行业最受欢迎品牌 . 12 图表 23: 休闲西餐行业最受欢迎品牌 . 12 图表 24: 全球餐饮企业的市值比较 . 13 图表 25: 麦当劳美国业务和百胜中国比较 . 13 图表 26: 肯德基同店增长 . 15 图表 27: 必胜客同店增长 . 15 图表 28: 肯德基盈利预期 . 16 图表 29: 必胜客盈
18、利预期 . 16 图表 30: 合并盈利预期 . 17 图表 31: 资产负债表和现金流量表 . 18 图表 32: 可比公司估值 . 19 图表 33: 市盈率和市净率区间 . 19 图表 34: 现金流贴现估值 . 20 图表 35: 现金流贴现估值 . 20 图表 36: 收入拆分（2016）. 21 图表 37: 运营利润拆分（2016） . 21 图表 38: 从收入来看，百胜中国是中国餐饮行业第一品牌（2016） . 21 图表 39: 直营餐厅占比比较（2016） . 22 图表 40: 百胜中国同店增长 . 23 图表 41: 收入表现（20072016） . 23 图表 42
19、: 餐厅数量（20072016） . 23 中金公司研究部：中金公司研究部：2017 年年 9 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 百胜中国获得新的增长引擎 驱动力驱动力：1）城镇新增城镇新增 3 亿消费者亿消费者 我们预计到我们预计到 2030 年末城镇年末城镇户籍人口户籍人口将增加将增加 3 亿，亿，增长动力主要来自：1）农民工的可 支配收入和受教育水平提升；2）农村的年轻人比父辈更乐意在城市工作生活；3）出省 农民工向家乡周边城市回流，促进家庭生活城市化；以及 4）政策推动，包括：农村土 地确权登记以及户籍改革等。 农民工返乡、
20、本地农民工增加以及产业集群的扩张为三三、 四、 四、 五线城市带来了五线城市带来了发展发展机遇机遇。 目前，中国人口城镇化率为 65%。城镇人口中 30%居住在一、二线城市，约 70%居住 在三、四、五线城市。因此，低层级城市的市场具备更大的增长潜力。 （参见我们 2017 年 5 月 9 日发布的报告 “新市民”大型系列研究 ） 。 中国新一轮城镇化和经济发展是百胜中国中国新一轮城镇化和经济发展是百胜中国增长增长的主要驱动力。的主要驱动力。可支配收入的提高将带动 餐饮服务消费支出的增长，而农民工向新市民的转变将会使一、二线城市的消费理念和 消费习惯传播到低层级城市。 图表1: 农村人口城镇化
21、：生产方式、生活空间及生活方式的变化 资料来源： 中金公司研究部 图表2: 中国人口分布图（2015） 资料来源： 国家统计局和各省统计局、中金公司研究部 生活方式的现 代化 生活空 间的城 市化 生产方 式的非 农化 城市有户籍人口： 38.3% 城市无户籍人口： 18.4% 17.3% 39.5% 43.2% 中国各线城市及农村人口占比：中国各线城市及农村人口占比：2016 一二线城市人口 三四五线城市人口 农村人口 中金公司研究部：中金公司研究部：2017 年年 9 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 百胜中国在低层级城市布局完备
22、。百胜中国在低层级城市布局完备。肯德基和必胜客在三线及以下城市的门店数量分别占 其门店总数的 52%和 42%，而麦当劳和星巴克在低层级城市门店的占比仅有 33%和 25%。百胜中国在低层级城镇的品牌知名度高于竞争对手，运营经验也更加丰富。 图表3: 百胜中国在低层级城市的渗透率 图表4: 可比公司在低层级城市的渗透率 资料来源： 公司资料、中金公司研究部 资料来源： 公司资料、中金公司研究部 我们认为百胜中国在一线城市的渗透率水平（每百万人口对应的肯德基和必胜客门店数我们认为百胜中国在一线城市的渗透率水平（每百万人口对应的肯德基和必胜客门店数 量）为量）为 22，在二线、三线和四线城市的渗透
23、率水平分别为，在二线、三线和四线城市的渗透率水平分别为 12、9 和和 5。假设百胜中国 在一线城市的渗透率水平不变，在二线城市的渗透率水平达到一线城市的水平，在三线 和四线城市的渗透率水平达到二线城市的水平，则预计百胜中国将新增超 4000 家门店。 门店总数将超过 11,000 家。 图表5: 百胜中国在低层级城镇新增门店数量将超过4000家 资料来源： 公司资料、欧睿、万得资讯、中金公司研究部 48% 52% 58% 42% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 一&二线城市三线城市及以下 肯德基必胜客 (%) 67% 33% 75% 25% 0% 10%
24、 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 一&二线城市三线城市及以下 麦当劳星巴克(%) 当前当前门店数量门店数量渗透率水平渗透率水平 一线城市1,53422 二线城市2,19212 三线城市1,8999 四线城市及以下1,6805 肯德基+必胜客肯德基+必胜客7,3055 预期预期门店数量门店数量渗透率水平渗透率水平 一线城市1,53422 二线城市3,93222 三线城市2,44412 四线城市及以下4,02212 肯德基+必胜客肯德基+必胜客11,9339 中金公司研究部：中金公司研究部：2017 年年 9 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在
25、本报告尾部的重要法律声明 7 驱动力：驱动力：2）外卖业务）外卖业务的快速发展的快速发展 中国餐饮中国餐饮外卖和外卖和 O2O 市场得到市场得到快速快速发展。发展。 根据艾瑞咨询的数据， 外卖市场的规模已经达 到 1930 亿元，占餐饮行业的 5.3%。我们预计整个行业的年增速将超过 20%，到 2018 年将达到 2900 亿元。 百胜中国的外卖业务行业百胜中国的外卖业务行业领先领先。2017 年 2 季度，百胜中国旗下有超过 4900 家餐厅提供 外卖服务。2017 年 2 季度，外卖收入分别占肯德基和必胜客销售收入的 10%和 20%， 而去年同期占比分别为 8%和 14%。外卖收入同比
26、增长超 40%。 外卖的利润率更高外卖的利润率更高。外卖的人均消费是店内用餐的两倍、定价和配送费（9 元/单）也更 高。 百胜中国在外卖市场有两大优势百胜中国在外卖市场有两大优势 1. 品牌品牌优势优势：百胜中国每单外卖的配送费约为 9 元，高于第三方平台的平均水平（57 元） 。但是，经过数年的快速扩张和烧钱返现，饿了么、百度外卖和美团等三方 O2O 平台正在逐渐削减补贴。而且，2016 年央视 315 晚会对无照经营的 O2O 平台曝光 后，消费者已经逐渐提高了对品牌和产品质量的重视，这将利好百胜中国的外卖业 务。 2. 网络网络优势：优势：百胜中国拥有超过 7000 家餐厅，肯德基和必胜
27、客可以利用线下的门店网 络保证在更大范围内提供快速配送服务。 图表6: 中国餐饮O2O市场正在快速发展 资料来源： 艾瑞咨询、中金公司研究部 图表7: 肯德基外卖收入占比 图表8: 必胜客外卖收入占比 资料来源： 公司资料、中金公司研究部 资料来源： 公司资料、中金公司研究部 1%1%2%3%4%5% 5% 6% 7% 132%95%52%76% 45% 19%21%24% -10 -8 -6 -4 -2 0 0 50 100 150 200 250 300 350 201020112012201320142015201620172018 餐饮O2O 市场规模(人民币 十亿元)餐饮O2O 渗透率增速 8%8% 10% 11% 10% 7% 8% 9% 10% 11% 1Q162Q164