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1、汕头大学 硕士学位论文 中国证券市场个体投资者行为心理特征的实证检验 姓名：吴健鹏 申请学位级别：硕士 专业： 指导教师：杜沔 20090201汕头大学硕士研究生毕业论文 中国证券市场个体投资者行为心理特征的实证检验 摘要 关于个体投资者的行为心理研究是行为金融学的一个重要方向。本文借鉴了国内外最 新的研究成果，通过问卷调查的方法收集了目前我国证券投资者的心理行为特征的最新资 料， 对我国证券投资者的认知偏差、 非理性偏好和决策的影响因素等方面进行了实证检验。 本文选取了北京、广州、汕头、深圳、佛山、江门等 6 个城市的 10 多个证券营业部的投 资者进行实地问卷调查，同时通过 e-mail发
2、放电子问卷的方式向全国各地的证券投资者进 行电子问卷调查。通过对收回的 327 份有效问卷的统计分析，得出我国证券市场的个体投 资者具有“过度交易” 、 “处置效应” 、 “从众行为” 、 “政策市”和“庄家情结”等中国特色 的行为心理特征，第一次在我国证券市场发现投资者具有“现金股利偏好” 。而过多交易 在性别分类上没有明显差别，在学历水平分类上有明显差别，低学历水平的投资者交易次 数明显多于高学历者。本文使用迭代聚类法把投资者分成三类：理智型、情感型和综合型。 这三种类型的投资者在做出买卖股票决策时受到的影响因素有很大的不同。统计得出情感 型的投资者样本占总体样本的 52%以上，推断出我国
3、证券市场仍然是一个以非理性投资者 为主的交易市场。 关键词: 行为金融 认知偏差 非理性偏好 聚类分析 潜在类型 I _汕头大学硕士研究生毕业论文 中国证券市场个体投资者行为心理特征的实证检验 Abstract Individual behavior is one of the most important branches of Behavior Finance. Using the latest research results of the domestic and abroad for reference, and the questionnaires which are sent o
4、ut in six cities Stock Exchanges, even through E-mails to collect the behavioral and psychological information of Chinese stock individual investors, we launch an empirical study on the behavioral and psychological characters of Chinese individual investors. We find that Chinese stock individual inv
5、estors get many “cognitive biases” and “irrational preferences”, such as “overtrading”, “disposition effect”, “imitative behavior”, “cash dividend preference”, “market of policy” and “manipulators effect” etc. Its the first time to find out that there is a “cash dividend preference” in Chinese stock
6、 market. These behavioral and psychological features are with Chinese characteristics. Moreover, we find that there is no difference between male and female investors in “overtrading”, but between the high degree and the low one. We divide all the samples into three clusters by using the Cluster Ana
7、lysis method. They are rational style, emotional style, and compositive style. Evidently, the emotional style takes an half of the samples. So, we can conclude that Chinese stock market is sill an irrational market with a majority of emotional investors. Keywords: Behavior Finance, Cognitive Biases,
8、 Irrational Preferences, Cluster Analysis, Potential Style II汕头大学硕士研究生毕业论文 中国证券市场个体投资者行为心理特征的实证检验 1.引言 1.1选题背景 以有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis, EMH）为代表的现代金融理论在研 究投资者投资行为时，假设市场的参与者都是完全理性并且市场总是有效的。进入 20 世 纪 80 年代，人们发现金融市场中越来越多的现象是现代金融理论无法解释的，这些现象 被称为金融市场中的“异象 1 ” 。市场中众多“异象”的存在反映了现代金融学对投资者真 实的经济行为
9、的描述存在偏差。之后许多金融文献开始从不同于有效市场理论的角度，即 从投资者行为和心理出发来研究金融市场，于是融合了经济学、心理学、社会学等多学科 理论的新金融学理论行为金融学 2 诞生了，到了 90 年代相关理论研究更是如雨后春笋 般产生，并逐步趋于成熟。 同时我们也看到，行为金融学研究的许多问题都还只是刚刚开始被人们所认识。首先 是关于股票市场投资者行为的研究。如何将自己的经验与投资构想结合起来的问题。其次 是关于市场的研究。在噪音交易模型中，不同的投资模式拥有怎样的生命周期，无效市场 是否会造成投资扭曲等问题。最后是关于政策的研究，在业绩导向套利模型中，开放市场 究竟是增加了投机还是改变
10、了套利，政府应如何干预市场等问题。目前，对于这些问题的 解释还不尽如人意。因此，行为金融学的研究在一段时间内将会一直站在学术的前沿，还 需要大量的研究来补足学术的空白。 总体来看，行为金融学在金融市场中的应用主要体现在 3 个领域：一是行为资产定价； 二是个体投资行为；三是行为公司财务。本文主要针对第二部分关于个体投资者的投资行 为进行实证研究。 对中国股票市场上投资者的投资行为和投资心理的了解，是中国对行为金融进行研究 的重要方面。而受2006-2007年大牛市的影响，大量新的投资者蜂拥入市，使得对个体投 资者的行为心理研究显得更加重要。他们的投资行为与心理特征的考察有利于引导投资者1近年来
11、被发现与传统经典金融理论不符的金融市场“异象”主要包括：收益可预测性（包括横截面收益可预测性、时 间序列收益可预测性、事件研究下的收益可预测性和心情指标收益可预测性等） 、股权溢价之谜、股价的过度波动性、 投资者行为偏差和封闭式基金定价之谜等等，可参考 Barberis和 Thaler(2003)。 2 本文的术语约定如下：行为金融学指的是所有放松理性投资者假设的金融理论，包括认为投资者有限理性与非理性。现 代金融学是指建立在理性投资者假设前提上的金融学理论体系。 1汕头大学硕士研究生毕业论文 中国证券市场个体投资者行为心理特征的实证检验 走向成熟，促进中国证券市场的健康发展。基于这种考虑，我
12、们将对个体投资者的投资行 为与投资心理进行了一次大范围的问卷调查，以期了解目前经过牛市激情和熊市洗礼的广 大个体投资者的基本投资状况、心理行为特征和投资决策过程存在的问题。 本文就是力图在这样的学术背景和现实背景下对中国的证券市场投资者进行研究。试 图从行为金融学的角度来考察中国投资者的决策行为和心理偏差，并通过心理学实验和实 证检验来分析中国投资者同其他国家投资者在心理偏差方面的差异，希望通过这样的研究 可以对中国证券市场的投资者和证券管理当局的决策有所帮助。 1.2研究意义 1.2.1学术意义 关于个体投资者的行为心理研究和投资决策的影响因素研究无论在国外还是国内都是 相当欠缺的。特别在我
13、国，行为金融的研究起步比较晚，而事实上，行为金融所研究的很 多内容和现象在中国证券市场都己经存在，如过度自信、羊群效应、反转效应和动量效应 等等。因此，本文力图通过一次小范围的问卷调查对我国个体投资者的心理、行为特征进 行实证研究，以期促进行为金融在中国的普及和发展。以拓展与丰富我国个体投资者的行 为心理实证研究的内容。 1.2.2现实意义 首先，在我国，对中国股票市场上投资者的投资行为和投资心理的了解，是在中国进 行行为金融研究的重要方面。而经历2006-2007年大牛市的影响，大量新的投资者蜂拥入 市，使对个体投资者的行为心理研究显得更加重要。他们的投资行为与心理特征的考察有 利于引导投资
14、者走向成熟，促进中国证券市场的健康发展。 其次，在目前金融危机下，市场大规模严重失灵，各国政府正以各种办法去努力激活 市场。而股市是经济的晴雨表，投资者们面对股市的“跌跌不休” ，他们的心理状况如何？ 政府在制定政策时，证券投资者受到最大的最直接的影响。因此了解我国个体投资者的心 理状况有利于政府机构制定相关政策法规。 基于以上考虑，我们将对个体投资者的投资行为与投资心理进行了一次小范围的问卷2汕头大学硕士研究生毕业论文 中国证券市场个体投资者行为心理特征的实证检验 调查，以期了解目前经过牛市激情和熊市洗礼的广大个体投资者的基本投资状况、投资决 策过程存在的问题。并希望通过这样的研究可以对中国
15、证券市场的投资者和证券管理当局 的决策有所帮助。 1.3研究思路及内容 引入行为金融理论对中国的股票市场加以分析，不论对监管当局还是对投资者都具有 现实意义。由于中国证券市场的发展和完善水平同国外存在差异，中国文化与社会的特殊 性也使得中国的股票市场具有明显的特殊性。对于中国股票市场的问题，行为金融学似乎 比现代金融理论具有更好的解释能力和预测能力。在中国股票市场不成熟的条件下，照搬 西方现代金融理论的一些成果，似乎并无多大意义。从投资者本原问题入手，详细考察中 国证券市场投资者的心理特征，探索“中国化”的行为金融理论，更能切合中国实际。 经过前辈们的努力，如Kahneman和Tversky（
16、1979） ，Kahneman和Tversky（1981） ， Thaler（1985） ，Kahneman 和 Tversky（1991） ，Thaler 和 Johnson（1990） ，Shefrin 和 Stataman（1985） ，Ritov（1996）等等，我们知道金融市场中投资者的认知与行为偏差主 要有：启发式偏差、框定偏差、信息反应偏差、过度自信、心理账户、损失厌恶、证实偏 差、时间偏好、羊群效应、反馈机制等。这些认知偏差和非理性偏好引入国内之后，已经 得到了学者们的检验和验证，如赵学军和王永宏（2001） 、陈磊和曾勇（2005） 、李心丹， 王冀宁和傅浩( 2002)、谭
17、松涛和王亚平（2006）等等。但由于具体的经济环境和文化教 育程度等因素的不同，中国的投资者还具有某些例外，从这层意义上来说，对中国投资者 的研究还有待进一步的深入。如“过度交易” 、 “处置效应” 、 “从众行为” 、 “股利偏好” 、 “政 策市”和“庄家情结”这些行为、心理特征是具有中国特色的，但是到目前来说，学者们 检验的结果并不统一。 有鉴于此，本文将主要关注于有争议的观点，针对我国的证券市场，深入到投资者的 心理层面中验证“过度交易” 、 “处置效应” 、 “从众行为” 、 “股利偏好” 、 “政策市”和“庄 家情结”等具有中国特色的行为、心理特征，并引入聚类分析（Cluster
18、analysis）的方 法把个体投资者分类，分析每一类的个体投资者投资决策的影响因素水平。 本文的研究内容主要由三部分构成： 一、个体投资者基本信息的统计 二、个体投资者认知偏差和非理性行为的实证检验 三、个体投资者潜在类型的实证研究 3汕头大学硕士研究生毕业论文 中国证券市场个体投资者行为心理特征的实证检验 1.4本文结构 论文共分六章。 第一章是引言部分，主要介绍了本文的研究背景、研究意义、研究思路、研究内容和 本文的结构。 第二章是有关行为金融学的一些基本概念介绍，以及介绍本文所用到的方法的理论依 据。 第三章是文献综述部分，主要介绍了行为金融学的发展历程和现代金融理论遇到的困 境，同时
19、提出了行为金融学框架下的解释，介绍了研究个体投资者行为的理论基础，以及 我国证券市场个体投资者行为的研究成果，提出了目前存在的不足以及本文创新之处。 第四章是研究设计部分，主要说明了本文的研究思路与方法，介绍了问卷的内容，以 及问卷的信度与效度检验。问卷调查的对象是中国证券市场的个体投资者。 第五章是统计分析部分， 主要是对问卷的各部分使用SPSS软件做描述性统计得到被调 查者的基本情况统计，对认知偏差与非理性偏好的实证检验，以及使用聚类法对投资者分 类，检验各种类别的投资者其决策的影响因素水平。 第六章是结论部分，主要总结了本文研究的内容，提出本文的局限性以及根据本文的 结论提出几点政策建议
20、。 4汕头大学硕士研究生毕业论文 中国证券市场个体投资者行为心理特征的实证检验 2.基本概念与理论基础 2.1理论基础 2.1.1行为金融学的发展 自 Kahneman 由于对实验经济学和行为经济学的贡献于 2002 年获得诺贝尔经济学奖以 来，行为金融学的研究得到了学术界的充分肯定，在国内也引起了学者们广泛的关注。为 了深刻了解行为金融学，我们先从现代金融分析的理论框架（图 2-1）看行为金融学的发 展历程。 马科维茨（Markowitz， 1952） 均方差模型，资产组合理论 阿罗-狄布罗一般均 衡模型 CAPM，19世纪60年代 MM定理，1958 B-S公式，1973 不对称信息下的金
21、融分析 二项式模型，1976 冯纽曼和摩根斯坦 （Von Neumann & Morgenstern）期望效用函数理论 行为金融学 现代金融分析的理论框架 图 2-1 从20 世纪40 年代开始到50年代， 冯 纽曼 （Von Neumann） 和摩根斯坦 （Morgenstern） 致力于在公理化偏好假设的基础上建立了不确定条件下对理性人选择进行分析的框架，发 展出期望效用函数 （Expected Utility Theory） 理论。 阿罗 （Arrow， 1953） 和德布鲁 （Debreu， 1959）后来发展并完善了一般均衡理论（Arrow-Debreu均衡） ，成为处理不确定性决策
22、问 题的经济学分析基础，从而建立了现代微观经济学统一的分析范式，这个范式也成为现代 金融学分析理性人决策的基础。现代金融学从Markowitz(1952)开始，并在20世纪六七十5汕头大学硕士研究生毕业论文 中国证券市场个体投资者行为心理特征的实证检验 年代取得了辉煌的成就。1952年Markowitz发表了著名的论文“Portfolio selection”建 立了现代资产组合理论，标志着现代金融学的诞生。此后Modigliani和Miller（1958）建 立了MM定理， 开创了公司金融学， 成为现代金融学的一个重要分支。 20 世纪60 年代Sharp （1964）和Lintner（19
23、65）等建立并扩展了资本资产定价模型（CAPM） 。20 世纪70 年代 Ross（1976）基于无套利原理建立了更具一般性的套利定价理论（APT） 。它们都是以有效 市场理论 3 （Samuelson，1965）为核心的。此后Fama（1970）对有效市场假说（EMH）进行 了正式表述，加深有效市场理论的发展，后来Black和Scholes（1973) 建立了期权定价模 型（OPM）和Merton（1976）建立了二项式模型。至此，现代金融学已经成为一门逻辑严 密的具有统一分析框架的学科。 然而，这些理想的模型在越来越多的现实检验中出现问题。如以1977年，Roll发现， 统计数据与模型的冲
24、突显示作为现代金融学基石的 CAPM 可能是无法验证的最为代表性。 进入20世纪80年代，人们发现金融市场中越来越多的现象是现代金融理论无法解释的。 这些现象被称为金融市场中的“异象” ，市场中众多“异象”的存在反映了现代金融学对 投资者真实的经济行为的描述存在偏差。 面对现代金融学所遇到的困境，在对金融学科进行审视和反思的过程中，建立在投资 主体非理性假设基础上，运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动中人们决策行为的 “行为金融学”成为了学界的关注点。行为金融学认为，市场出现“异象”的原因有两个： 第一个原因是人们心理认知上的偏差；第二个原因是套利的有限性。投资者非理性和套利 限制成为了行
25、为金融学发展的两个前提。这两个前提的理论就成为了行为金融学两方面的 理论基础。相对于现代金融学，由于行为金融学的假设更贴近现实，对“异象”的解释更 合情合理，因此为越来越多金融学家所接受。自20世纪80年代以来，行为金融学得到了 迅速的发展，近年来取得了长足的进步，已经对现代金融理论提出了强有力的挑战。行为 金融学在金融市场中的应用主要体现在三个领域： 一是行为资产定价； 二是个体投资行为； 三是行为公司财务。 本文将主要针对第二方面的问题个体投资行为进行研究。 2.1.2研究个体投资者行为的理论基础 2.1.2.1认知偏差理论 由于国外的研究起步比较早，前辈们对个体投资者的认知偏差研究已经相
26、当全面，取3 有效市场假设 （Efficient Markets Hypothesis, EMH） 的概念自 20世纪 60年代由 Samuelson （1965） 首次提出， 后经 Eugene Fama（1970） 、Michael C. Jensen（1978）等学者的努力，将其发展成一套理性看待证券市场的分析框架。 6汕头大学硕士研究生毕业论文 中国证券市场个体投资者行为心理特征的实证检验 得了辉煌的成就。 心理学研究表明， 人们的决策过程往往是采用一种直观推断 （Heuristic） 的推理方法，即利用非常简单的方法简化复杂的问题，形成一种单一的决策过程，其中主 要有代表性推断（re
27、presentative heuristic） ，可利用性推断（availability heuristic） 和锚定与调整推断（anchoring and adjustment heuristic） 。人类的认知偏差主要是通 过这三种方式形成的。 （1）代表性推断 代表性推断指人们在不确定性的情形下，会抓住问题的某个特征直接推断结果，而不 考虑这种特征出现的真实概率以及与特征有关的其他原因。代表性推断有两种表现形式： 第一，忽视条件概率。即两个独立事件同时发生的可能性不可能高于单个事件发生的可能 性，Kahneman和Tversky（1983）把这种现象称之为“结合缪误（conjunctio
28、n fallacy） ” 。 当人们在估计一个事件集合A属于事件集合B的概率分布时，人们在不知道事件集合 B的 概率分布情况下通常会根据很少的样本数据去推导这个分布，Rabin 称这种用小样本特征 反映母体特征的认知偏差为“小数原则” （Rabin，2002） 。而当知道事件集合 B 的概率分 布时，人们又会忽视样本大小心理偏差，导致“赌徒缪误（gamblers fallacy） ” ，即认 为一系列结果相同的独立事件必然会跟随一个相反的结果。例如在一个没有欺诈行为的抛 硬币赌博中，在庄家连续十次都开出正面时，赌徒会认为下一次肯定是反面。这是代表性 推断的第二个表现形式忽视样本大小。 （2）可
29、利用性推断 可利用性推断指人们只是简单根据他们对事件已有的记忆来判断该事件发生的可能 性。Kahnemann 和 Tversky（1973）对可利用性推断如何影响人们的判断概率做过实证研 究，研究指出人们常常错误地认为那些具有显著特征、容易让人记住的事件发生的概率更 大。其实人们的记忆并不仅依赖于事情发生的频率，而是主要取决于事情的特征。其中与 投资者行为有关的是：当有所收获、心情不错时，往往会作出乐观的预测；而当遭遇亏损、 心情不佳时，又往往会作出悲观的预测。 （3）锚定与调整推断 Kahnemann 和 Tversky（1974）通过一个幸运轮试验发现，人们在判断一件事情发生的 概率时，一
30、般赋予一个与问题的描述相关的初始值，然后依据自己记忆中的证据去调整， 这种调整往往并不充分。这种现象被称为锚定与调整推断。依据现状来定初始值，经常会 导致预测区间太小，并且对剧烈的波动的可能性存在认识的不足（Lichtenstein et al., 1982） 。但人们在决策中很难避免锚定与调整推断的影响，我们需要注意相关数值中是否7汕头大学硕士研究生毕业论文 中国证券市场个体投资者行为心理特征的实证检验 存在明显偏低或偏高的数值，这样的锚定值很可能使决策产生偏差。同时，锚定现象使人 们决策部分取决于框架效应（framing effect）对同一问题的选择结果会因描述的不 同而变化。 这些经验
31、法则的使用,虽然使人们在处理问题时可以化繁就简或快速决断,但是容易产 生决策偏差。根据 Robert A. Olsen（1998）的研究结果，列出了投资者主要的认知偏差 有 40 种。认知偏差的广泛存在导致了金融市场“异象”的产生。根据认知偏差的影响效 果重要性和目前的研究成果，下面重点介绍我们所熟知的来自于情感心理学的保守主义和 过度自信现象。 （4）保守主义（conservation） 当人们记忆中存在对样本事件的一些相似的证据时，事件发生的概率将会被高估。保 守主义指人们的思想大多存在一种惰性，改变个人的原有信念是非常困难的。Edward （1968）发现人们不仅在判断一件事情发生的无条
32、件概率时会犯错，而且在出现新信息时 对原有信念的修正往往也是不到位的，总会对以前的信息反应过度而对新信息反映不足。 这使得人们不愿意接受否定自己观点的信息，或者在面对这些信息时也会过分怀疑其真实 性（Lord，Ross 和 Lepper，1979） 。Koehler（1994）分析认为，个体对所获得的有关大 概率事件的新信息会产生低估，这种低估是一种保守主义的体现。相对于代表性会导致低 估大概率事件，保守主义是指过度重视大概率事件的情形。 （5）过度自信（overconfiderce） 过度自信在心理学上表述为人们过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，而 低估了运气和机会在其中的作用。在
33、人们的决策中，过度自信是一个普遍存在的现象。早 期对过度自信现象研究最有代表性的是斯文森（Svenson，1981）就人们对自己的汽车驾 驶技术的评估进行的研究。研究表明，大多数驾驶者认为自己的驾驶水平高于别人，并且 自己的驾驶比别人安全。 随后过度自信现象在更广范围内得到证实， 如律师 （Wagenaar and Keren，1986） 、企业家（Cooper, Woo and Dunkelberg，1988）和职业经理人（Russo and Schoemaker,1992）等专业人员对自己知识的精确程度的高估；Taylor 和 Brown（1988） 发现大多人对自己的评价都高于别人对他的
34、评价显得不切实际；Kunda（1987）发现对于 未来好的事情，人们总会表现过度乐观（Overoptimism） ，认为好运会降临在自己身上。 这些现象归类起来主要有两种类型：第一是人们估计概率时太极端（Fishhoff, Slovic 和 Lichtenstein，1977） ；第二是人们估计事情结果可能的范围太短（Griffin和Tversky， 1972；Alpert 和 Raiffa，1982） 。过度自信现象与投资者行为有关的是，过度自信会令人8汕头大学硕士研究生毕业论文 中国证券市场个体投资者行为心理特征的实证检验 们相信自己能够预测股票价格短期走向并因此频繁地进行交易，导致了过度
35、交易现象。 2.1.2.2非理性偏好理论 同样，国外在个体投资者非理性偏好方面的研究也取得了瞩目的成就。对于非理性偏 好现象，Kahneman 和 Tversky 归纳成三个效应：确定性效应（Certainty Effect） 、反射 效应（Reflection Effect）和分离效应（Isolation effect） 。本文在前人研究的基础上， 考虑到新现象的发现和新理论的发展，将在以下归纳中分开讨论。 （1）确定性效应与厌恶不确定性 确定性效应（Certainty Effect）是指相对于不确定的结局来说，个人对于结果确定 的结局会过度重视。Maurice Allais（1953）研究
36、指出确定性效应的存在使得人们给予确 定性事情的权重过高，这样面对确定性的收益时人们会表现出很高的风险厌恶水平，但面 对确定性的损失时人们又偏好风险。这在Kahneman和Tversky（1979）设计的问题中得到 了证实，他们指出，在特定情况下，人们的效用函数会低估一些只是可能性的结果而相对 高估确定性的结果，它直接导致面临条件相当的盈利前景时更倾向于接受确定性的盈利。 “埃尔斯伯格悖论” （the Ellsberg paradoxes） （Daniel Ellsberg，1961）表明人们 不喜欢事件发生的概率分布不确定的情形。这种情况被称为厌恶不确定性。同时指出投资 者天生“厌恶不确定性”
37、 （Ambiguity Aversion） ，从而引起非理性的投资选择。Camerer （1995）认为，当新的金融市场被引入时，对不明确的厌恶可能非对称地增加风险溢价， 原因在于经济环境和收益回报具有双重性的内在不确定性。这种现象不仅仅涉及金钱时存 在，日常生活很多情况下当面临损失时，有时也会表现出风险偏好。如许多人为了解除长 期病痛的困扰，而甘愿冒手术失败的风险。对厌恶不确定性的一种可行解释是，在决策问 题缺乏明显的参照参数时常常伴随着较高风险及潜在的敌意性操纵（张谊浩和陈柳钦， 2003） 。 （2）分离效应与心理账户 Tversky（1972）发现，人们为了简化决策程序会将所有备选项中
38、共同的成分剔除，而 集中于比较不同的部分，从而破坏了资产整合的原则。分离效应（Isolation effect）推 翻了预期效用理论中效应仅仅与事件的最后状态（概率分布和时间结果）有关的结论。在 Kahneman 和 Tversky（1979）设计的两阶段赌局和普通赌局的比较中，我们可以发现，分 离效应导致了人的偏好和选择的不一致性，个人会因为问题描述方式的不同而有不同的分 解方式和不同选择。这种现象就是框架效应（Framing effect） 。框架效应的产生影响了 人们对风险的评价，产生了心理账户（Mental Accounting）现象。Kahneman 和 Tversky9汕头大学硕士
39、研究生毕业论文 中国证券市场个体投资者行为心理特征的实证检验 （1981）认为，因为人们在决策时通常不是将决策的各方面综合起来考虑，而是分开考虑， 因此决策的环境影响决策。这一将问题的各方面分开考虑的现象被称为“心理账户” 。 “心 理账户”表示投资者趋向于将不同的收益或损失划分在不同的心理间隔性账户上，并依据 不同的心理账户进行决策 （Thaler1985） 。 心理账户可用来解释 “赌场资金效应” （the house money effect） ，也有学者称之为“私房钱效应” ，即如果赌博者在前一次赌博中赢了，他 将非常愿意进行再一次博弈，因为他们认为在这一次赌博中他将会有与前一次赌博同
40、样的 好运气，尽管事实上前后两次赌博的赢输概率相等且毫不相关。而且，赌博者即使在这次 赌博中把上回赌博赢来的钱都输光，因输钱带来得不愉快也会被前一次赌博赢钱带来得快 感所抵消（Thaler 和 Johnson，1990） 。这种行为显然违反了可替代性原则。另外利用心 理账户原理，也可以用来解释“处置效应” （the disposition effects） ，即投资者存在 坚持持有那些价值已经下降的股票直至卖出它们可以获益为止的过度倾向，此时的投资者 会由于损失而产生不愉快的感觉，但似乎有一个敏感的心理设计在帮助投资者缓减这种痛 苦（Shefrin和Stataman，1985） 。 2005年
41、诺贝尔经济学奖获得者Aumann对事件分离情境和事件非分离情境的区分,为进 一步研究分离效应指明了新的方向。理解分离效应及其成因有利于人们做出“理性”的决 策。 （3）损失厌恶与后悔厌恶 “损失厌恶” （Loss Aversion）是指放弃某一物品让人们感觉到自己遭受的效益上的 损失量大于获得等值的物品让人们感觉到的效益上的增加量。实验发现，人们赋予损失的 权重大概是收益的两倍（Kahneman 和 Tversky，1991） 。损失厌恶可能来源于对连续性变 量心理离散化的有效认知，比如当在“收益”和“损失”之间引入“收支平衡点” 时， 将使得“获益”和“损失”的区别更加显著（张谊浩和陈柳钦，
42、2003） 。 与损失厌恶具有密切联系的一种非理性现象是“后悔厌恶” （Regret Aversion） 。Ritov （1996）研究表明，投资者在现实决策过程中常常是后悔厌恶的，即投资者不仅仅关心这 项选择可能带来预期效用的多少，而且更关心这项选择是否比其他替代性选择带来的预期 效用更大，即可能面临的机会效用损失问题，投资者不愿意因为体会遗憾而后悔。 利用后悔厌恶理论可以解释“赋予效应” （endowment effect） ，即投资者偏好于坚持 他们已有的东西而不愿意与别人进行交易以换得更好的替代品，例如许多人不愿意用自己 的彩票去和别人同样的彩票外加部分现金进行交换。Samuelson
43、和Zeckhauser（1988）提 出的“现状偏差” （the status quo bias）认为，由于个人有很重的赋予效应情节，避免10汕头大学硕士研究生毕业论文 中国证券市场个体投资者行为心理特征的实证检验 所拥有的东西，这种倾向使得个人容易产生安于现状的偏差。他们做了一个心理实验分析 了投资者在维持现状和更好选择之间的抉择，结论是投资者具有维持现状的偏好。这是因 为损失比盈利显得更让人难以忍受。 在将非理性偏好模型化并用于解释市场上的“异象”方面，20 世界 80 年代出现了许 多所谓的费期望效用理论（Non-Expected Utility Theory） ，在这些理论当中，前景理
44、论 （Prospect Theory） （Kahheman和Tversky，1979）无疑是最成功的。在后续研究中，前 景理论的广泛应用为该理论作为行为金融的基础理论奠定了基础。 （4）前景理论（Prospect Theory） 前景理论是 Kahheman 和 Tversky 于 1979 年提出的，核心内容有两部分其一是取 代了传统效用理论中效用函数的价值函数(value function)；其二则是利用预期效用函数 的概率转换成的决策权重函数(decision weighting function)。 通过价值函数和权值函数，许多“异象”都可以用前景理论来得出合理的解释,如可以 直接解释
45、阿莱斯悖论和Friedman-Savage之谜。对于阿莱斯悖论在介绍价值函数第二个特 征时已经解决。对于Friedman-Savage之谜，前景理论认为人们通常厌恶风险，但彩票提 供了一个小概率大赢利的机会，小概率事件被夸大了，导致风险偏好。同理，小概率的大 损失使人们购买保险。Benartzi 和 Thaler（1995）扩展了前景理论解释了股权溢价之谜 (equity premium puzzle)，研究认为因为人们有规避损失的倾向，特别是大部分投资者 由于短视损失厌恶的心理，使得他们在短期内不愿意持有股票，相对于无风险的政府债券 而言，股票必须具有非常大的报酬才能吸引投资者。Barbar
46、is，Huang和Santos（2001） 进一步将前景理论动态化，综合Thaler和Johnson（1990）所提出的私房钱效应，修正了 传统的一般均衡定价模型，解释了股权报酬的高波动性，等等。 2.2投资者分类依据 为了从最基本的人类行为控制中心人脑来研究影响投资者决策的因素，本文引入 了被广为推崇的脑神经学家 DMaclean 的三脑合一理论。他研究得出：从功能上讲，在 人类的进化过程中，人的大脑包括三个独立部分（Maclean，1990） ，各部分具有不同的心 智（mentality） ：本能（instinct） 、情感（emotions） 、理智（reason） ，三者经常相互 冲突
47、。对应地，定义了“本能型人” （gut people）来形容那些用本能作决策的人， “感性 型人” （heart people）来形容喜欢感情用事的人，用“理智型人” （head people）来形 容非常理性的人、在后续研究中，Vroon 指出人脑并非是一个均衡的整体，而是三位一体11汕头大学硕士研究生毕业论文 中国证券市场个体投资者行为心理特征的实证检验 （Vroon，1993） 。意思是说，相对其他两个部分，一个人可能经常习惯于更多地使用三脑 中的某一部分。然而并非每个人都能被清晰地归入三种类型中的一种，因为尽管人们可能 偏好脑中的一部分，但他们也在一定程度上使用其他两个部分，因此我们在
48、强调每个人在 三个特征中的一个时，面对的往往却是一种混合类型。本文采用了三脑合一理论对投资者 进行了分类研究。 2.3聚类分析法 聚类分析又称群分析，是数理统计中的一种多元分析方法，它是用数学方法定量地确 定样本的亲疏关系，从而客观地划分类型。它把相近的个体归为一类，使得同一类的个体 具有高度的同质性，不同类之间的个体具有高度的异质性，模型的优点就是直观，结论形 式简明。由于相似系数是根据被试的反映来建立反映被试间内在联系的指标，而实践中有 时尽管从被试反映所得出的数据中发现他们之间有紧密的关系，但事物之间却无任何内在 联系，此时，如果根据距离或相似系数得出聚类分析的结果，显然是不适当的。但是在本 文研究的问题中可以忽略内在联系的问题，因为问卷内容的设计是由结构性