20220621-中信证券-债市启明系列堪忧的美国通胀粘性.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 堪忧的堪忧的美国美国通胀粘性通胀粘性 债市启明系列2022.6.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华周成华 FICC 分析师 S1010519100001 5 月月美国美国 CPI 大幅大幅超出预期超出预期的的部分为核心部分为核心 CPI。对于对于美国核心美国核心服务服务通胀通胀而言，而言，核心分项住宅项持续上涨、 较强的工资增速以及消费者需求转变将核心分项住宅项持续上涨、 较强的工资增速以及消费者需求转变将导致导致核心核心服服务务价格价格环比较难大幅回落。环比较

2、难大幅回落。而对于而对于美国核心美国核心商品商品通胀通胀而言，虽然而言，虽然预计预计未来未来大部大部分商品分商品价格价格会继续会继续 5 月前环比增速放缓的趋势， 但月前环比增速放缓的趋势， 但核心核心商品商品通胀通胀的主要贡献项的主要贡献项机动车项预计环比放缓速度较机动车项预计环比放缓速度较慢将导致慢将导致美国核心美国核心商品商品价格价格环比增速较难环比增速较难迅速迅速回落至低位水平。因此，回落至低位水平。因此，预计在预计在美国核心美国核心 CPI 具有具有较高的粘性较高的粘性背景下背景下， 短期短期内内美联储紧缩较难放缓，存在下月继续加息美联储紧缩较难放缓，存在下月继续加息 75bps 的

3、可能性的可能性。 5 月月美国非核心美国非核心通胀一定程度处于预期内，通胀一定程度处于预期内，美国核心美国核心通胀通胀 5 月月大幅大幅超出预期。超出预期。此轮通胀令人担忧不仅因为美国非核心通胀在俄乌冲突的影响较难快速消散，美国核心 CPI 部分也显示出较强的韧性，其环比增速仍较高，未来通胀风险预计仍不容乐观。对于 5 月美国 CPI 数据，食品与能源冲击较大程度为预期内的持续，但 5 月美国核心 CPI 涨幅较大超出预期，因此本文将主要围绕美国核心CPI 展开分析。 时间较难抚平时间较难抚平美国核心美国核心服务通胀。服务通胀。宏观角度而言，较强劲的工资增速以及居民消费需求转向服务，将支撑美国

4、核心服务通胀持续处于较高位增速水平。细分项来看，虽然部分与经济重开放相关的 CPI 环比增速可能会放缓，但此类 CPI占比较低，美国核心服务项通胀中占比最高的关键分项住房项 CPI 预计仍将上涨，是美国核心服务项通胀未来较难迅速回落的本质原因。 机动车项构成机动车项构成美国核心美国核心商品通胀的韧性。商品通胀的韧性。5 月美国核心商品 CPI 表现出普涨，但其主要贡献项为机动车项，由新机动车以及二手机动车项构成，而预计上海供应链扰动缓解对其未来供应的缓解有限，在俄乌持续冲突以及全球疫情扰动下机动车项供给端将继续受限。虽然汽油价格上升，但贷款利率与国债利率的利差缩窄、退税节奏偏慢推动汽车需求仍较

5、旺盛。预计虽然由于基数效应机动车项 CPI 同比可能会一定程度下降， 环比可能会放缓但预计该项下降速度偏慢，在 9 月后降速可能才会有所提升。 美联储关注总体通胀水平的预期效应。美联储关注总体通胀水平的预期效应。在 6 月议息会议后的新闻发布会中鲍威尔表示总体通胀水平是美联储的最终目标。虽然鲍威尔表示美联储政策工具较难影响非核心通胀，但美联储仍选择控制整体通胀，其原因为公众的预期效应是基于美国整体 CPI 而非核心 CPI，而通胀预期又是未来价格、工资设定的重要影响因素，意味着通胀预期将通过预期自我实现而影响未来的实际通胀。因此美联储必须关注整体 CPI 的预期效应，预计美联储紧缩路径将高度依

6、赖美国整体 CPI 而非核心 CPI。 结论：结论：预计在地缘政治因素影响下，美国非核心的通胀较难推动美国 CPI 短期内大幅回落，而另一方面美国核心通胀预计也将保持较高的粘性。这种高粘性的原因首先是占美国核心服务项 CPI 比重最高的住房项 CPI 将继续上升、工资增速以及消费者习惯转变或将导致美国核心服务项 CPI 较难大幅回落。其次，虽然随着商品需求整体回落， 美国大部分商品 CPI 预计将继续放缓增长或通缩，但机动车项通胀环比下降速度偏慢，将支撑美国核心商品通胀的韧性。而美联储未来紧缩节奏将与通胀水平密切相关，若 6 月通胀仍未回落，预计 7 月美联储较大概率加息 75bps。 更多投

7、研资料 公众号：mtachn 债市启明系列债市启明系列2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 5 月美国 CPI 大幅超出预期的部分为核心 CPI。对于美国核心服务通胀而言，核心分项住宅项持续上涨、较强的工资增速以及消费者需求转变将导致美国核心服务价格环比较难大幅回落。而对于美国核心商品通胀而言，虽然预计未来大部分商品价格会继续 5 月前环比增速放缓的趋势，但美国核心商品通胀的主要贡献项机动车项预计环比放缓速度较慢将导致美国核心商品价格环比增速较难迅速回落至低位水平。因此，预计在美国核心 CPI具有较高的粘性背景下， 短期内美联储紧缩较难放缓， 存在下月继续加息 75bps

8、的可能性。 5 月月美国核心美国核心 CPI 较大超出预期较大超出预期 5 月月美国非核心美国非核心通胀一定程度处于预期通胀一定程度处于预期内，内，核心核心通胀通胀 5 月较大超出预期。月较大超出预期。此轮通胀令人担忧不仅因为美国非核心通胀在俄乌冲突的影响较难较快消散， 核心 CPI 部分也显示出较强的韧性，其环比增速仍较高，预计未来通胀风险仍不容乐观，存在短期较难出现明显回落趋势的可能性。对于 5 月美国 CPI 数据，食品与能源冲击较大程度为预期内的持续，但 5 月美国核心 CPI 涨幅较大超出预期，其贡献占总体 CPI 的 50%以上，并且预计具有较强的粘性，亚特兰大联储测算的粘性通胀也

9、保持上涨趋势，因此本文将主要围绕美国核心 CPI 展开分析。 图 1：5 月美国 CPI 同比与环比各细分项的贡献率水平（%） 资料来源：美国劳工部，Wind，中信证券研究部 注：主要居所租金与业主等价租金与其他外宿构成住房项 食品食品能源能源核心商品核心商品核心服务核心服务新机动车新机动车二手机动车二手机动车服装服装其他核心商品其他核心商品主要居所租金主要居所租金业主等价租金业主等价租金其他外宿其他外宿运输服务运输服务医疗护理服务医疗护理服务其他核心服务其他核心服务01020304050607080901002022年5月同比 2022年5月环比核心商品同比核心服务同比核心商品环比核心服务环

10、比更多投研资料 公众号：mtachn 债市启明系列债市启明系列2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：美国粘性 CPI 持续上升（%） 资料来源：亚特兰大联储，中信证券研究部 时间较难抚平时间较难抚平美国核心美国核心服务服务通胀通胀 宏观角度而言宏观角度而言，较强劲的工资增速较强劲的工资增速以及以及居民消费需求转向服务，将居民消费需求转向服务，将支撑支撑美国核心美国核心服务服务通胀通胀持续处于较高位增速水平持续处于较高位增速水平。由于服务业为劳动密集型行业，预计工资上涨对通胀的影响会进一步加深。虽然目前时薪三个月移动平均增速显示薪资增速已有所放缓，但工资增长是通胀中最

11、具粘性的因素之一。在通胀高企的背景下，预计虽然工资与物价螺旋上升的可能性较低，但工资增速仍会保持历史较高位水平。并且由于居民对疫情敏感性降低，预计消费者需求向服务的转变将继续，叠加较强劲的工资增长，预计服务类通胀在年内仍将较高速增长，较难下降。 图 3：美国消费者支出习惯发生变化，美国对商品需求激增导致商品相对服务的通胀水平在 2020 下半年开始上升，偏离了其 2012 年以来长期的下降趋势，近期消费者支出习惯再次发生变化（/，/） 资料来源：Fred，中信证券研究部 注：指标分别为美国耐用品 CPI 数值与服务 CPI 数值的比率，以及非耐用品CPI 数值与服务 CPI 数值的比率 -10

12、-505101520251967-121969-091971-061973-031974-121976-091978-061980-031981-121983-091985-061987-031988-121990-091992-061994-031995-121997-091999-062001-032002-122004-092006-062008-032009-122011-092013-062015-032016-122018-092020-062022-03弹性CPI黏性CPI0.650.700.750.800.850.900.300.320.340.360.380.400.420.

13、440.460.480.502010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01耐用品/服务非耐用品/服务(RHS)更多投研资料 公众号：mtachn 债市启明系列债市启明系列2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：美国薪资增速与 CPI 服务（不含能源服务）增速较为一致（%

14、） 资料来源：Wind，中信证券研究部 细分项来看，细分项来看，虽然虽然美国核心美国核心服务中与经济重新开放相关运输服务项服务中与经济重新开放相关运输服务项、酒店和旅馆项等、酒店和旅馆项等随疫情防控要求放松而上升的动力持续性有限，但此轮被压抑的服务性的需求更为强烈，随疫情防控要求放松而上升的动力持续性有限，但此轮被压抑的服务性的需求更为强烈，油价或将持续处于高位，环比增速预计将比上一轮在高位运行的时间更长。油价或将持续处于高位，环比增速预计将比上一轮在高位运行的时间更长。上一次 2021年 3 月开始的疫情解封推动了机票项等运输服务项环比在 4 个月的时间内保持在正增速，此轮年初疫情缓和，防控

15、逐步减弱，推动机票等 CPI 环比提升，虽然近期环比回落，但由于目前居民消费习惯由支出转向服务、此前较多旅行的需求被抑制、叠加航空公司对于增加较多航班持谨慎态度、油价处于较高位水平，机票项、酒店旅馆项等 CPI 环比增速仍将在夏季保持较高的环比增速，回落速度偏慢。 图 5：经济重开放相关的美国 CPI 走势与新增新冠病例数量呈反向关系（例，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 细分来看细分来看，虽然部分与经济重开放相关的虽然部分与经济重开放相关的美国美国 CPI 环比增速可能会放缓，但环比增速可能会放缓，但此类此类 CPI占比较低，占比较低，预计预计美国美国核心服务项核心服务项 CPI 中

16、占比最高的中占比最高的关键分项关键分项住房项住房项 CPI 仍将上涨仍将上涨，是是核心核心服务项服务项通胀通胀未来较难回落的本质原因。未来较难回落的本质原因。5 月美国核心服务项通胀中住房项通胀占比最高， 占核心服务项CPI的56.9%， 而住房项的核心为业主等价租金 （占核心服务项的41.8%）与主要居所租金（占核心服务项的 12.8%） ，分别是通过询问拥有住房的居民认为的其住房的可收取的租金水平以及租房者的租金水平来构造，均反映租金水平变化。而房价变化0.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.52000-012000-102001-072002-042003-012

17、003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-10CPI:服务,不含能源服务:同比ECI:薪资:同比-20-10010203005,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,000确诊病例:新冠肺炎:当日新增:月:合计值CPI:其他外宿,包括酒店和旅馆:环

18、比（RHS）CPI:机票:环比（RHS）更多投研资料 公众号：mtachn 债市启明系列债市启明系列2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 是租金变化的领先指标，Dolmas 与 Zhou（2021）1研究显示当前房价增长与 18 个月后的租金通胀相关性最强，相关系数在峰值达到 0.74。从房价增速目前处于磨顶阶段来判断，预计未来租金增速将继续上升持续至明年年底，这也与 Dolmas 与 Zhou（2021）的向量自回归模型结果一致。因此，在住房项 CPI 继续强劲上涨的支撑下，预计美国核心服务项通胀较难回落。 图 6：美国住房项 CPI 滞后于房价变化 18 个月左右（%，

19、%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 机动车项机动车项构成构成美国核心美国核心商品通胀的韧性商品通胀的韧性 5 月月美国核心美国核心商品商品 CPI 表现出普涨，但表现出普涨，但其其中主要贡献项为机动车项中主要贡献项为机动车项，由，由新机动车以及新机动车以及二手机动车项二手机动车项构成构成，而上海供应链扰动缓解对其未来供应的缓解有限，在俄乌持续冲突而上海供应链扰动缓解对其未来供应的缓解有限，在俄乌持续冲突以以及全球疫情扰动及全球疫情扰动下下预计预计机动车项供给端将继续受限机动车项供给端将继续受限。虽然中国供应链扰动可能会逐步缓解，但是俄乌战争持续以及全球疫情仍存在扰动的背景下，汽车芯片和其

20、他零部件的短缺、供应链断裂问题仍是今年车企的主要阻碍。首先，乌克兰是欧洲汽车制造商的主要工厂所在地之一，俄罗斯工厂也承担了全球汽车制造的部分制造、装配功能，俄乌冲突将继续对汽车生产造成阻碍。其次，半导体投资需较长时间才可以转化为新产能，芯片商业会优先供给利润高的计算机和电子产品，余下分配给汽车行业的芯片规模有限。2022 年 4 月现代汽车集团的两家汽车制造部门警告称由于全球汽车芯片长期短缺，原材料价格上涨以及与俄乌战争有关的风险，未来几个季度的商业环境将严峻，预计汽车芯片问题仍将在年内继续，低价位车型芯片短缺问题会更为明显。再次，从库存水平来看，二手车库存今年以来持续下降，新车库存处于历史低

21、位水平，也反映出汽车供给端限制仍较高，供应端缓解较为有限。 1 Zhou, X and J Dolmas (2021) “Surging house prices expected to propel rent increases, push up inflation”, Federal Reserve Bank of Dallas. -15-10-50510152025-1012345671988-011989-031990-051991-071992-091993-111995-011996-031997-051998-071999-092000-112002-012003-032004-

22、052005-072006-092007-112009-012010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-052019-072020-092021-11住房项(shelter)CPI:同比标准普尔/CS房价指数：全国：同比(RHS)更多投研资料 公众号：mtachn 债市启明系列债市启明系列2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 7：汽车供应仍紧张（天） 资料来源：Cox Automotive 虽然汽油价格上升，虽然汽油价格上升，但但贷款利率与国债利率的利差缩窄、退税节奏偏慢推动汽车需求贷款利率与国债利率的利差

23、缩窄、退税节奏偏慢推动汽车需求仍较旺盛仍较旺盛。首先虽然汽车贷款利率上升，但 5 年期汽车贷款利率上行幅度远低于 5 年期国债利率，二者利差大幅缩窄将缓解利率上升对于需求的抑制作用，同时 Dealertrack 信贷可用性指数从 2020 年下半年持续上升至高位，今年 5 月才开始回落，反映出信贷紧缩影响目前仍较小。其次，对于新车而言，春夏季为购车高峰，对于二手车而言，退税季推动春季为其需求的高峰期，通常截止至每年 4 月底，退税大部分已结束（通常已退税全年总额的 85%以上） ，导致二手车需求在 5 月往往会放缓。但今年退税节奏远慢于疫情前常态化水平，提升了 5 月购车热情，或是 5 月美国

24、二手车 CPI 上升的原因之一。预计短期内季节性因素以及慢节奏退税因素仍将支撑一定的购车需求。虽然目前汽车价格高企、油价高位运行、利率上行推升了购车成本，但考虑到实际上消费者可以选择能耗更低或电动车或性价比更高的汽车的替代效应，需求放缓预计将偏慢，导致机动车项 CPI 放缓偏慢，进而支撑美国核心商品通胀较难快速回落至低位水平。 图 8：新车 5 年期贷款利率与 5 年期国债利率的利差缩窄（%） 图 9：今年以来退税节奏慢（%） 资料来源：Bankrate，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：假设今年退税总额度与 2021 年保持一致 01234562014-012

25、014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-015年期国债利率新车5年期贷款利率01020304050607080901000102030405062018年2019年2022年更多投研资料 公众号：mtachn 债市启明系列债市启明系列2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 预计虽然由于基数效应预计虽然由于基数效应机动车项机动车项同比可能会同比可能会一定程度一定程度下降，下降，环比环比可能会可能会放缓放

26、缓但但下降速下降速度偏慢，在度偏慢，在 9 月后降速可能才会有所月后降速可能才会有所提升提升。因为从去年 5 月芯片短缺问题开始明显，美国机动车 CPI 开始飙升，机动车 CPI 同比可能会在未来有所下降。对于环比增速而言，预计随着退税逐步进入尾声， 二手车需求将逐步下降， 环比增速预计将放缓， 但缓解速度偏慢。而对于新机动车 CPI，由于供给短缺持续，预计未来三个月其增速放缓较慢，在夏季过后或将开始明显放缓，但预计下半年新机动车项 CPI 增速中枢仍将保持在较高水平。 美联储关注总体通胀水平美联储关注总体通胀水平的预期效应的预期效应 美联储是对美联储是对美国美国整体通胀还是仅仅整体通胀还是仅

27、仅对对美国核心美国核心通胀做通胀做作作出反应？出反应？5 月美国 CPI 数据公布后，6 月密歇根大学未来 5 年通胀预期的预读数为 3.3%，而在此之前的 4 个月 5 年通胀预期一直稳定在 3%，同时费城联储 SPF 的长期通胀预期也由回落转为上升，美联储在6 月议息会议表示由于通胀以及通胀预期上升， 因此较为突然地将加息幅度提升至 75bps，在 6 月议息会议后的新闻发布会中鲍威尔也表示“在法律中美联储对通胀负责，此处通胀是指总体通胀水平，所以总体通胀水平是美联储的最终目标。 ”因此虽然鲍威尔表示美联储政策工具较难影响美国非核心通胀， 但预计美联储紧缩路径将高度依赖美国整体 CPI 而

28、非核心 CPI。 为什么在为什么在美国非核心美国非核心 CPI 受货币政策工具影响较小的背景下， 美联储仍选择控制整体受货币政策工具影响较小的背景下， 美联储仍选择控制整体通胀？通胀？鲍威尔在新闻发布会也给出了解答，他表示“对于通胀预期而言，总体 CPI 读数很重要，公众不会区分核心通胀与总体通胀水平，总体通胀水平是公众正在经历的。 ”公众的预期效应是基于美国整体 CPI 而非美国核心 CPI，而通胀预期又是未来价格、工资设定的重要影响因素，意味着通胀预期将通过预期自我实现而决定未来的实际通胀，因此美联储必须关注整体 CPI 的预期效应。 图 10：5 月美国 CPI 读数公布后最新 2022

29、 年第二季度 SPF 通胀预期转为上升（%） 资料来源：费城联储，中信证券研究部 1.01.52.02.53.03.54.02015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06SPF：CPI10年期预期SPF：CPI5年期预期更多投研资料 公众号：mtachn 债市启明系列

30、债市启明系列2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 结论结论 预计在地缘政治因素影响下，美国非核心通胀较难推动美国 CPI 大幅回落，而另一方面美国核心通胀预计也将保持较高的粘性。这种高粘性的原因首先是占美国核心服务项CPI 比重最高的住房项 CPI 预计将继续上升、工资增速以及消费者习惯转变或将导致美国核心服务项 CPI 较难大幅回落。其次，虽然随着商品需求整体回落，美国大部分商品 CPI预计将继续放缓增长或通缩，但机动车项通胀环比下降速度偏慢将支撑美国核心商品通胀的韧性。而美联储未来紧缩节奏将与通胀水平密切相关，若 6 月通胀仍未回落，预计 7 月美联储较大概率加息 75

31、bps。 资金面市场回顾资金面市场回顾 2022 年 6 月 20 日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7 天、14 天、21天和1个月分别变动了0.23bps、 2.23bps、 20.67bps、 2.48bp和3.33bps至1.47%、 1.70%、2.06%、 2.12%和2.11%。 国债到期收益率大体上行， 1年、 3年、 5年、 10年分别变动-0.46bps、0.43bps、2.19bps、1.01bps 至 2.01%、2.35%、2.62%、2.79%。6 月 20 日上证综指下跌0.04%至3,315.43， 深证成指上涨1.27%至12,487.13， 创业板

32、指上涨1.99%至2710.14。 央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，6 月 20 日以利率招标方式开展了 100亿元 7 天期逆回购操作。6 月 20 日央行公开市场开展 100 亿元 7 天期逆回购操作，6 月20 日 100 亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。此外，本周二至本周五有 400 亿元逆回购到期。 【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收” 。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0累计增

33、加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。 图 11：2020 年 6 月 20 日至 2022 年 6 月 20 日公开市场操作和到期监控（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 更多投研资料 公众号：mtachn 债市启明系列债市启明系列2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 12：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 20 日流动性投放和回笼

34、统计（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：2022 年 6 月 20 日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比 资料来源：Wind，中信证券研究部 市场回顾市场回顾及及观点观点 可转债可转债市场回顾市场回顾 6 月 20 日转债市场，中证转债指数收于 412.04 点，日下跌 0.33%，可转债指数收于1682.08 点，日上涨 1.18%，可转债预案指数收于 1396.20 点，日上涨 0.96%；平均转债价格 144.80 元，平均平价为 101.70 元。414 支上市交易可转债，除英科转债停牌，123支上涨，2 支横盘，288 支下跌。其中通光转债（20.9

35、0%） 、正邦转债（13.25%）和天能转债（7.19%）领涨，胜蓝转债（-12.88%） 、泰林转债（-12.26%）和模塑转债（-12.15%）领跌。 408 支可转债正股， 268 支上涨， 10 支横盘， 130 支下跌。 其中锦浪科技 （20.00%） 、美力科技（10.13%)和永东股份/福能股份（10.04%）领涨，川恒股份（-8.39%） 、恒逸石-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%更多投研资料 公众号：mtachn 债市启明系列债市启明系列2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 化（-7.00%）和朗新科技（-6.5

36、5%）领跌。 可转债可转债市场市场周观点周观点 转债市场上周继续上行，市场交投情绪依旧较高，总体趋势仍然强劲。本轮转债市场反弹幅度已经较为显著。 随着行情的持续，转债市场平均价格已经明显回升，上周股性估值走阔近 2%，或许意味着有部分增量资金开始入场。近期市场反弹的持续也改变了部分谨慎投资者的预期，这一变化值得关注。考虑到均价的上升，部分标的可能会遇到潜在的赎回压力，同时越来越多的个券进入转股期也会构成潜在冲击，因此这一阶段虽然市场趋势尚未遇到较大挑战，但是转债策略上需要更为主动和灵活，建议风格上保持均衡，结合个券溢价率水平增减仓位。同时紧盯股性估值水平变化，若快速走阔则需要关注潜在的估值泡沫

37、风险。当前建议将持仓弹性维持高位，但同时做好交易准备，市场潜在扰动可能增加，效率仍旧是当前市场的生命线。 周期品在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。建议重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性机会，同时从均衡的角度也可以关注黑色系等板块。 泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然局部疫情扰动未散，但托底政策频出，市场预期逐步回稳。建议把握底部布局的窗口期。 制造业方向近期走势复苏，总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场已经较大程度反映了局部疫情扰动的影响，对高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度，也属于

38、市场阻力较小的方向。建议优先增配景气度触底回升的TMT 板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。 高弹性组合建议重点关注斯莱转债、石英转债、利尔转债、川恒转债、傲农转债、苏试转债、三角转债、伯特转债、朗新转债、恩捷转债、高澜（鹏辉）转债。 稳健弹性组合建议关注成银转债、美锦转债、华友转债、旺能转债、江丰（飞凯）转债、科伦转债、通 22 转债、大禹转债、珀莱转债。 风险因素风险因素 市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 更多投研资料 公众号：mtachn 债市启明系列债市启明系列2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 股票市

39、场股票市场 表 1：市场概况 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 日变化（日变化（%） 成交额（亿）成交额（亿） 000001.SH 上证指数 3,315.43 -0.04 5,277.52 399001.SZ 深证成指 12,487.13 1.27 6,365.53 399300.SZ 沪深 300 4,330.43 0.50 3,595.69 399005.SZ 中小板指 8,603.84 1.24 1,089.10 399006.SZ 创业板指 2,710.14 1.99 2,206.68 000016.SH 上证 50 2,924.92 -0.38 927.29 资料来源：Wind，中信

40、证券研究部 表 2：行业涨跌幅榜 每日涨幅前五板块每日涨幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%） 每日跌幅前五板块每日跌幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%） 消费者服务(中信) 3.09 煤炭(中信) -5.56 家电(中信) 2.89 石油石化(中信) -3.18 建材(中信) 2.80 有色金属(中信) -0.98 电力设备及新能源(中信) 2.29 综合金融(中信) -0.84 轻工制造(中信) 2.25 银行(中信) -0.72 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 3：规模风格指数涨跌幅 名称名称 日涨跌幅（日涨跌幅（%） 名称名称 日涨跌幅（日涨跌幅（%） 大盘价值 -0.61 大盘

41、成长 1.32 中盘价值 -1.36 中盘成长 1.00 小盘价值 -0.23 小盘成长 0.43 资料来源：Wind，中信证券研究部 可转债市场可转债市场 表 4：可转债市场 名称名称 收盘价收盘价 日变化（日变化（%） 中证转债指数 412.04 -0.33 等权可转债指数 1,682.08 1.18 可转债预案指数 1,396.20 0.96 资料来源：Wind，中信证券研究部 更多投研资料 公众号：mtachn 债市启明系列债市启明系列2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 表 5：可转债个券涨跌幅情况 名称名称 简称简称 收盘价（元）收盘价（元） 涨跌幅（涨跌幅（

42、%） 成交额成交额 （百万）（百万） 123034.SZ 通光转债 316.89 20.90 8,475.74 128114.SZ 正邦转债 121.00 13.25 4,000.40 123071.SZ 天能转债 168.47 7.19 6,096.99 113582.SH 火炬转债 205.07 6.96 2,718.10 123137.SZ 锦浪转债 139.00 6.68 3,201.36 110048.SH 福能转债 204.84 5.60 1,364.59 113534.SH 鼎胜转债 288.19 5.34 1,999.25 113548.SH 石英转债 825.95 5.28

43、4,317.71 123070.SZ 鹏辉转债 267.67 4.97 2,068.16 113620.SH 傲农转债 151.98 4.51 792.47 123121.SZ 帝尔转债 157.80 4.51 393.89 123120.SZ 隆华转债 137.64 4.42 458.90 127036.SZ 三花转债 135.50 4.39 1,388.97 128137.SZ 洁美转债 126.80 3.93 168.89 113051.SH 节能转债 142.90 2.78 310.94 128109.SZ 楚江转债 132.70 2.71 158.99 128095.SZ 恩捷转债

44、412.63 2.54 627.22 127047.SZ 帝欧转债 106.25 2.47 208.17 123091.SZ 长海转债 135.00 2.35 49.22 113047.SH 旗滨转债 134.29 2.23 292.72 123114.SZ 三角转债 154.75 2.21 232.64 123092.SZ 天壕转债 217.49 2.20 188.53 128134.SZ 鸿路转债 127.93 1.93 98.71 123097.SZ 美力转债 131.70 1.92 334.21 127030.SZ 盛虹转债 153.35 1.83 183.04 113048.SH 晶

45、科转债 130.80 1.73 141.08 127059.SZ 永东转 2 149.20 1.64 1,434.52 118000.SH 嘉元转债 141.20 1.57 171.91 127058.SZ 科伦转债 129.60 1.57 63.69 128139.SZ 祥鑫转债 137.00 1.48 292.29 110068.SH 龙净转债 134.90 1.37 107.70 128014.SZ 永东转债 112.00 1.36 204.23 110038.SH 济川转债 141.19 1.28 67.06 113622.SH 杭叉转债 124.92 1.25 63.91 12814

46、0.SZ 润建转债 151.27 1.23 170.07 110064.SH 建工转债 124.29 1.21 65.82 127056.SZ 中特转债 117.59 1.19 29.75 123107.SZ 温氏转债 130.93 1.18 315.96 113633.SH 科沃转债 116.40 1.02 36.42 123090.SZ 三诺转债 117.32 0.96 182.10 113039.SH 嘉泽转债 140.54 0.85 74.08 113647.SH 禾丰转债 123.14 0.84 53.98 123089.SZ 九洲转 2 145.40 0.84 235.40 更多投

47、研资料 公众号：mtachn 债市启明系列债市启明系列2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 名称名称 简称简称 收盘价（元）收盘价（元） 涨跌幅（涨跌幅（%） 成交额成交额 （百万）（百万） 127044.SZ 蒙娜转债 108.20 0.83 372.83 113609.SH 永安转债 111.06 0.83 55.87 128141.SZ 旺能转债 138.24 0.82 40.53 118005.SH 天奈转债 133.61 0.81 75.73 127063.SZ 贵轮转债 119.23 0.79 208.92 128083.SZ 新北转债 122.60 0.79

48、 26.93 128111.SZ 中矿转债 766.00 0.78 2,131.79 110082.SH 宏发转债 121.14 0.77 65.77 110056.SH 亨通转债 127.95 0.75 77.57 111000.SH 起帆转债 129.99 0.70 69.63 110086.SH 精工转债 118.20 0.64 37.93 113625.SH 江山转债 112.21 0.64 61.09 123119.SZ 康泰转 2 112.95 0.63 25.09 128107.SZ 交科转债 136.73 0.60 286.19 113630.SH 赛伍转债 146.25 0.

49、57 308.10 128013.SZ 洪涛转债 110.70 0.54 156.08 113570.SH 百达转债 127.56 0.51 27.48 113616.SH 韦尔转债 123.69 0.51 83.89 110081.SH 闻泰转债 116.65 0.51 117.90 127045.SZ 牧原转债 130.80 0.51 390.11 123117.SZ 健帆转债 112.40 0.49 7.06 127049.SZ 希望转 2 125.00 0.48 246.90 110075.SH 南航转债 128.60 0.46 147.25 113637.SH 华翔转债 136.59

50、 0.46 8.04 123145.SZ 药石转债 131.71 0.45 91.40 127016.SZ 鲁泰转债 115.00 0.44 56.01 123087.SZ 明电转债 123.00 0.41 20.10 113549.SH 白电转债 118.26 0.41 38.83 123099.SZ 普利转债 112.25 0.40 12.90 123080.SZ 海波转债 128.50 0.40 22.72 113059.SH 福莱转债 128.99 0.39 149.77 128066.SZ 亚泰转债 117.33 0.37 106.50 123023.SZ 迪森转债 120.71 0