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1、 海外海外行业行业报告报告 | 行业动态研究行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海外互联网海外互联网 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 06 月月 21 日日 作者作者 孔蓉孔蓉 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020002 杨雨辰杨雨辰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521110001 互联网行业跟踪互联网行业跟踪：哔哩哔哩哔哩哔哩 Story Mode 增量几何？增量几何？后续有哪些潜在超预期的点？后续有哪些潜在超预期的点？ 事件：事件：Bilibili 于于 6 月月 10 日发布日发布业绩公告业绩公告，1Q22 实际收入实际收入 5
2、0.5 亿元，基本符合亿元，基本符合 4月下调后的收入指引月下调后的收入指引 5051 亿，亿，yoy+30%。 疫情导致短期商业化承压，广告及电商整体受影响较大疫情导致短期商业化承压，广告及电商整体受影响较大 疫情导致公司广告及电商业务承压。疫情导致公司广告及电商业务承压。公司公司 1Q22 广告业务收入广告业务收入 10.41 亿，亿，yoy+46%；电商及其他业务收入；电商及其他业务收入 6.03 亿元，亿元，yoy+16%。多地疫情影响下陆续静默、外出受限，导致广告主投放效果短期内出现暂时性降低，或影响广告主短期投放意愿，同时电商收发货出现短期停滞或延误迹象等宏观大环境低迷情况下， B
3、 站广告及电商业务短期亦承受一定压力， 我们认为伴随各地复产复工推进，下半年起广告及电商业务增速或将得以恢复。 游戏业务及增值业务表现稳健，游戏业务及增值业务表现稳健，1Q22 公司移动游戏业务收入公司移动游戏业务收入 13.58 亿元，亿元，yoy16%；VAS 业务收入业务收入 20.52 亿元，亿元，yoy+37%。9 月起独代终焉誓约 悠久之树 、联运游戏LOLM 哈利波特等陆续上线，带动游戏收入维持双位数增长。但考虑到自去年 10 月以来游戏版号停发、短期内 Bilibili 代理游戏未获版号，我们预计我们预计 2Q 游戏业务或存在一定压力，建议关注：游戏业务或存在一定压力，建议关注
4、：1）Bilibili 代代理游戏版号进程、上线节奏；理游戏版号进程、上线节奏；2）海外游戏发行情况）海外游戏发行情况 1Q 毛利及净利短期承压，建议关注商业化恢复进程毛利及净利短期承压，建议关注商业化恢复进程。受广告及电商业务承压影，1Q22 毛利率为 16%，Non-GAAP Net Margin 为-33%，短期内商业化进程仍为时长关注重点。我们认为，伴随公司收入逐步恢复、叠加平台在费用使用上更加注重投入产出比，2H22 净亏损有望逐步收窄。建议后续关注降本增效进程。建议后续关注降本增效进程。 Story Mode 表现亮眼，业绩增量几何？后续有何超预期的点？表现亮眼，业绩增量几何？后续
5、有何超预期的点？ 用户：持续高速增长，用户：持续高速增长，DAU 自自 20 年以来首次增速超年以来首次增速超 MAU。本季度，Bilibili 用户数稳健增长，其中 MAU yoy+31%至 2.94 亿，DAU yoy+32%至 7940 万。自 20 年以来首次实现 DAU 增速超 MAU，日均时长为 95 分钟，达历史最高；用户增长保持稳健，有利于后续商业化提速发展。 我们认为市场不应忽视我们认为市场不应忽视 Story Mode 对对 B 站生态的带动作用站生态的带动作用。 根据公司根据公司 1Q22 业绩会，业绩会， Story Mode 对对 B 站为纯增量贡献。站为纯增量贡献。
6、 根据公司业绩会，一季度， B站VV数同比增长84%， 其中Story-Mode占比超20%， 除Story-Mode外，B 站的 PUGV 增长也保持 50%以上的增长，与过去增长速度持平； Story Mode 为为 B 站带来运营数据边际上持续改善。站带来运营数据边际上持续改善。1Q22，B 站时长达 95 分钟，较去年同期净增加 13 分钟，超过前期疫情高点（1Q20 为 87 分钟） ； 我们测算我们测算 Story Mode 贡献收入在数十亿量级。贡献收入在数十亿量级。考虑到 Story Mode 上线前Bilibili平均每用户观看时长稳定在3分钟左右， 我们按照3分钟时长为除S
7、tory Mode 以外视频的平均时长，按照 20%的渗透率测算 Story Mode 视频时长，测算得 Story Mode 单视频时长在 45 秒左右。依据此测算 Story Mode 对广告业务的贡献，在 4 亿 MAU 的假设下，假设 Bilibili DAU/MAU 为 27%（1Q22数据） 、时长为 95 分钟，假设 Story Mode 用户在用户 B 站总时长渗透率分别为 30%/50%/70%，测算得测算得 Story Mode 对对 B 站广告业务收入增量贡献在站广告业务收入增量贡献在 14 亿亿33 亿之间亿之间，占，占 21 年年 B 站广告业务收入在站广告业务收入在
8、 31%72%之间。之间。 我们认为我们认为 Story Mode 对对 B 站业绩贡献存在超预期可能性。站业绩贡献存在超预期可能性。1）Story Mode 作为纯信息流形式的广告，毛利较高，与 B 站传统的广告模式存在一定差异，预计对毛利的增量贡献高于收入的增量贡献；2）我们认为更应该关注 Story Mode 模式下，B站用户数、 时长进一步突破， 以及 DAU/MAU 进一步提高的可能性 （1Q22 DAU/MAU仅为 27%，而快手 1Q22 为 57.8%） ，我们测算，乐观情况下，假设 Bilibili DAU/MAU提升到 36%、时长渗透率达 70%，纯收入增量贡献可达约 4
9、4 亿。我们认为用户数、时长的持续提高有望带动 B 站商业化进程加速、促进毛利率恢复并加快实现Non-GAAP Break Even 进程。 投资建议：投资建议：截至 2022 年 6 月 20 日，公司 2022E2024E 彭博一致预期收入分别为229/300/375 亿元， 当前股价对应 P/S 分别为 2.98/2.27/1.82， 我们建议持续关注公司商业化进程及游戏自研进度，建议关注 Bilibili 风险风险提示提示：MAU 增长速度不及预期；中概股监管政策进一步趋严；DAU/MAU 进一步下滑；商业化恢复进程不达预期，游戏研发和上线不及预期 更多投研资料 公众号：mtachn
10、行业行业报告报告 | | 行业动态研究行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 表表 1：Bilibili 总时长、总时长、Story Mode 单视频时长测算单视频时长测算 1Q21 1Q22 DAU 60.1 79.4 日均时长 82.0 95 总时长（百万分钟） 4928.2 7543 每日总 VV 1609 2961 单视频时长 3.1 2.5 Story Mode 总 VV 592 PUGC 总 VV 2369 Story Mode 总时长（百万分钟） 436 Story Mode 单视频时长（秒） 44 资料来源：公司财报，天风证券研究所测算 表表 2：Bilibi
11、li Story Mode 收入贡献测算（时长渗透率收入贡献测算（时长渗透率=30%） Story Mode 贡献收入贡献收入 对于原有信息流广告收入减少对于原有信息流广告收入减少 稳态 DAU（亿） 1.08 Story Mode DAU（亿） 0.54 Story Mode DAU（亿） 0.54 日均使用时长（分钟） 95 日均使用时长（分钟） 95 时长渗透率 30% 时长渗透率 30% 视频时长渗透率 90% 每分钟信息流条数（条） 1.5 信息流数量（条） 20 Ad Load 10% Ad Load 5% 日均广告展示量（百万） 231 日均广告展示量（百万） 154 eCPM（
12、元/千次） 25 eCPM（元/千次） 12.5 Story Mode 信息流广告收入（百万元） 2107 702 Story Mode 贡献增量贡献增量（百万元） 1404 占占 2021 年广告收入之比年广告收入之比 31% 资料来源：公司财报，天风证券研究所测算 表表 3：Bilibili Story Mode 收入贡献测算（时长渗透率收入贡献测算（时长渗透率=50%） Story Mode 贡献收入贡献收入 对于原有信息流广告收入减少对于原有信息流广告收入减少 稳态 DAU（亿） 1.08 Story Mode DAU（亿） 0.54 Story Mode DAU（亿） 0.54 日均
13、使用时长（分钟） 95 日均使用时长（分钟） 95 时长渗透率 50% 时长渗透率 50% 视频时长渗透率 90% 每分钟信息流条数（条） 1.5 信息流数量（条） 20 Ad Load 10% Ad Load 5% 日均广告展示量（百万） 385 日均广告展示量（百万） 257 eCPM（元/千次） 25 eCPM（元/千次） 12.5 Story Mode 信息流广告收入（百万元） 3511 Story Mode 贡献增量贡献增量（百万元） 2341 占占 2021 年广告收入之比年广告收入之比 52% 资料来源：公司财报，天风证券研究所测算 表表 4：Bilibili Story Mod
14、e 收入贡献测算（时长渗透率收入贡献测算（时长渗透率=70%） Story Mode 贡献收入贡献收入 对于原有信息流广告收入减少对于原有信息流广告收入减少 稳态 DAU（亿） 1.08 Story Mode DAU（亿） 0.54 Story Mode DAU（亿） 0.54 日均使用时长（分钟） 95 日均使用时长（分钟） 95 时长渗透率 70% 更多投研资料 公众号：mtachn 行业行业报告报告 | | 行业动态研究行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 时长渗透率 70% 视频时长渗透率 90% 每分钟信息流条数（条） 1.5 信息流数量（条） 20 Ad Loa
15、d 10% Ad Load 5% 日均广告展示量（百万） 539 日均广告展示量（百万） 359 eCPM（元/千次） 25 eCPM（元/千次） 12.5 Story Mode 信息流广告收入（百万元） 4915 1638 Story Mode 贡献增量贡献增量（百万元） 3277 占占 2021 年广告收入之比年广告收入之比 72% 资料来源：公司财报，天风证券研究所测算 表表 5：Bilibili Story Mode 贡献增量收入敏感性测算（行：贡献增量收入敏感性测算（行：DAU/MAU Ratio；列：时长渗透率；百万人民币）；列：时长渗透率；百万人民币） 30% 32% 34% 3
16、6% 38% 40% 40% 2,081 2,219 2,358 2,497 2,635 2,774 50% 2,601 2,774 2,947 3,121 3,294 3,468 60% 3,121 3,329 3,537 3,745 3,953 4,161 70% 3,641 3,884 4,126 4,369 4,612 4,855 80% 4,161 4,438 4,716 4,993 5,271 5,548 90% 4,681 4,993 5,305 5,617 5,929 6,242 资料来源：公司财报，天风证券研究所测算 更多投研资料 公众号：mtachn 行业行业报告报告 |
17、| 行业动态研究行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料
18、、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家
19、的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中
20、的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期标普500 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期标普500 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持
21、 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱： 更多投研资料 公众号：mtachn