《景兴纸业：浙江景兴纸业股份有限公司公开发行A股可转换公司债券跟踪评级报告.PDF》由会员分享，可在线阅读，更多相关《景兴纸业：浙江景兴纸业股份有限公司公开发行A股可转换公司债券跟踪评级报告.PDF（32页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 1 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 主要财务数据主要财务数据及指标及指标 项项 目目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 第一季第一季度度 金额单位：人民币亿元 母公司母公司口径口径数据：数据： 货币资金 3.10 13.89 11.07 10.87 刚性债务 1.69 13.83 11.51 12.22 所有者权益 39.25 42.80 48.89 49.36 经营性现金
2、净流入量 8.35 3.02 2.69 0.77 合并合并口径口径数据及指标：数据及指标： 总资产 56.60 72.92 79.40 79.16 总负债 11.32 23.76 23.25 22.26 刚性债务 7.19 18.36 16.70 17.24 所有者权益 45.28 49.16 56.15 56.91 营业收入 52.51 48.75 62.25 14.60 净利润 2.03 3.32 4.68 0.84 经营性现金净流入量 12.61 6.17 2.49 1.03 EBITDA 5.42 6.66 7.62 资产负债率% 20.01 32.58 29.28 28.12 权益资
3、本与刚性债务 比率% 630.17 267.77 336.18 330.02 流动比率% 209.65 288.32 292.73 284.15 现金比率% 119.26 189.92 183.95 178.93 利息保障倍数倍 3.90 8.64 18.07 净资产收益率% 4.58 7.02 8.89 经营性现金净流入量与流动负债比率% 80.70 52.49 20.41 非筹资性现金净流入量与负债总额比率% 66.36 -4.55 -9.56 EBITDA/利息支出倍 7.14 13.80 27.35 EBITDA/刚性债务倍 0.48 0.52 0.43 注：根据景兴纸业经审计的 20
4、19-2021 年及未经审计的 2022年第一季度财务数据整理、计算。 跟踪跟踪评级观点评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本评级机构） 对浙江景兴纸业股份有限公司 （简称景兴纸业、发行人、该公司或公司）公开发行 A 股可转换公司债券的跟踪评级反映了2021年以来景兴纸业在主业所处行业环境、主业盈利能力等方面所取得的积极变化，同时也反映了公司在原材料保障及价格、 生活用纸经营、 海外项目投资、 可转债转股、安全生产和环保及内部管理等方面继续面临压力。 主要主要优势：优势： 主业所处主业所处市场区位条件良好市场区位条件良好。景兴纸业为国内箱板纸行业的知名企业之一，市场认可度较高；且
5、所处长三角地区是国内箱板纸主要消费市场之一，公司业务发展所处市场环境良好。 主业主业盈利能力增强。盈利能力增强。跟踪期内，受益于纸品价格上涨和产品销量上升，景兴纸业营业收入持续增长，2021 年主业盈利能力明显增强。 财务结构较稳健财务结构较稳健。跟踪期内，景兴纸业资产负债率受益于经营积累和景兴转债的部分转股而降至更低的水平，且公司货币资金较充裕，融资渠道较畅通，可为债务偿付提供基本保障。 主要主要风险：风险： 原材料保障原材料保障及及价格价格波动风险。波动风险。我国自 2021 年起全面禁止废纸进口，加上全球新冠疫情推动木浆、废纸、纸浆板等造纸主要原材料及运输价格快速上涨，景兴纸业生产持续面
6、临原材料保障及价格波动风险。受产品价格回落及纸浆价格大幅度上涨影响，公司 2022 年第一季度业绩大幅下滑。 生活用纸经营压力。生活用纸经营压力。景兴纸业生活用纸仍以原纸销售为主，毛利水平较低，经营压力较大。公司在建生活用纸项目未来产能释放后，或面临较大市场拓展压力。 编号： 【新世纪跟踪(2022)100279】 评级对象：评级对象： 浙江景兴纸业股份有限公司公开发行浙江景兴纸业股份有限公司公开发行 A 股可转换公司债券股可转换公司债券 景兴转债景兴转债 主体主体/展望展望/债项债项/评级时间评级时间 本次跟踪：本次跟踪： AA/稳定/AA/2022 年 6 月 10 日 前次前次跟踪：跟踪
7、： AA/稳定/AA/2021 年 6 月 9 日 首次评级：首次评级： AA/稳定/AA/2020 年 1 月 13 日 跟踪评级概述跟踪评级概述 分析师分析师 翁斯喆 黄梦姣 Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉上海市汉口路口路 398 号华盛大厦号华盛大厦 14F http:/ 2 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 海外海外项目项目投资风险。投资风险。景兴纸业在马来西亚投资项目金额较大，未来债务压力或有所上升。此外，公司海外投资还面临一定的地缘政治风险及汇率风险等，项目产出效果也有待检验。 可转债未转股风险可转债未
8、转股风险。景兴转债存续规模相对较大，若不能顺利转股，将增加景兴纸业的债务压力。 环保压力及安全生产风险环保压力及安全生产风险。虽然景兴纸业目前的环保水平高于国家标准，但仍存在未来环保政策要求从严而产生的经营风险。此外，造纸企业生产过程中的原材料多为易燃物品，公司将持续面临安全生产风险。 未来展望未来展望 通过对景兴纸业发行的景兴转债主要信用风险要素的分析，本评级机构维持公司 AA 主体信用等级，评级展望为稳定；认为本期公司债还本付息安全性仍很高， 并维持本期公司债 AA 信用等级。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司 3 新世纪评级新世纪评级 Brillian
9、ce Ratings 浙江景兴纸业股份有限公司 公开发行 A 股可转换公司债券 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照浙江景兴纸业股份有限公司公开发行 A 股可转换公司债券（简称“景兴转债” ）的跟踪评级安排，本评级机构根据景兴纸业提供的经审计的 2021 年财务报表、未经审计的 2022 年第一季度财务报表及相关经营数据，对景兴纸业的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。 截至本评级报告出具日，该公司存续期内债券情况如图表 1 所示。2020 年8 月，公司发行本金为 12.80 亿元的景兴转债，转股期为 2021 年 3
10、 月 4 日至2026 年 8 月 30 日，目前转股价格为 3.40 元/股，截至 2022 年 3 月末已累计转股数量为 8,273.87 万股，剩余可转债余额为 9.99 亿元。 图表图表 1. 截至截至 2022 年年 3 月末月末，公司公司存续期内存续期内债券债券情况情况 债项名称 发行金额 （亿元） 余额 （亿元） 期限 （年） 当前利率 （%） 发行时间 本息兑付情况 景兴转债 12.80 9.99 6 0.50 2020 年 8 月31 日 正常付息 资料来源：Wind 景兴转债主要投资于马来西亚年产 80 万吨废纸浆板项目，项目预计总投资 14.52 亿元，建设周期 2 年。
11、因新冠肺炎疫情影响，2020 年 10 月 2 日该项目最终取得在马来西亚投资关键性政府审批批复（即环保批复） ，在获得所有建设许可后于 2020 年 11 月正式动工，预计 2022 年 12 月正式建成，较原计划有所延迟。截至 2022 年 3 月末，已完成投资额 10.72 亿元，其中景兴转债募集资金已使用 9.56 亿元。该项目投产后将有利于保证公司生产原料供给。 业务 1. 外部环境 （1） 宏观宏观因素因素 2022 年第一季度， 全球疫情形势因变异毒株的高传染性而依然严峻， 受通年第一季度， 全球疫情形势因变异毒株的高传染性而依然严峻， 受通胀压力持续上升、货币政策收紧、地缘政治
12、冲突进一步加剧等多因素影响，全胀压力持续上升、货币政策收紧、地缘政治冲突进一步加剧等多因素影响，全 4 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 球经济恢复节奏放缓，我国外部环境的复杂性和不确定性仍然较高。国内经济球经济恢复节奏放缓，我国外部环境的复杂性和不确定性仍然较高。国内经济在年初的较好表现后再遭疫情冲击，经济发展存在较大压力。短期内，宏观政在年初的较好表现后再遭疫情冲击，经济发展存在较大压力。短期内，宏观政策将主要围绕“稳增长”开展，实现年度增长目标任重道远；从中长期看，在策将主要围绕“稳增长”开展，实现年度增长目标任重道远；从中长期看，在强大的国家治理能力以及庞大的
13、国内市场潜力的基础上， 贯彻新发展理强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上， 贯彻新发展理念和构念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长期向好的基本面保持不变长期向好的基本面保持不变。 2022 年第一季度，新冠疫苗接种持续推进，病毒变异后的高传染性以及部分国家防疫措施放松导致全球疫情防控形势依然严峻。 全球通胀压力保持高位，经济恢复节奏放缓；美联储已开启加息进程，美元强势及美债利率快速上升对全球的资本流动及金融市场运行带来挑战。俄乌军事冲突爆发，地缘政治局势进一步紧张，对全球经济
14、产生的负面影响已逐步显现。总体上，疫情、通胀、美联储政策收紧、债务压力、俄乌冲突将继续影响全球经济修复，我国经济发展面临的外部环境的复杂性和不确定性依旧较高， 而区域全面经济伙伴关系协定正式生效有利于我国应对这种不稳定的外部环境。 我国经济年初表现较好，但新冠变异毒株在全国较大范围的快速传播再次对经济发展造成冲击， “需求收缩、 供给冲击、 预期转弱” 三重压力将进一步加大。失业率阶段性上升，消费者物价指数温和增长，而工业生产者出厂价格指数涨幅虽从高位回落但幅度仍较大。 工业中高技术制造业生产活动增长相对较快，而与地产、教育、交通、餐饮、穿着相关的传统制造业普遍低迷；能源原材料、有色金属冶炼、
15、化工等行业的经营绩效增长良好，其余工业行业在成本的大幅上升侵蚀下，盈利增长普遍承压。消费增长受疫情的影响波动明显，汽车对商品零售形成较大拖累，餐饮与疫情前的差距扩大；固定资产投资中制造业投资与基建投资增长相对较快，而房地产投资则持续下行；在高基数、产业链优势逐步回归常态以及海外修复放缓等因素的影响下，出口增速有所回落。人民币汇率保持稳定，人民币资产对全球投资者的吸引力并未发生明显变化。 我国持续深入推进供给侧结构性改革，扩大高水平对外开放，提升创新能力、坚持扩大内需、推动构建“双循环”发展新格局、贯彻新发展理念等是应对国内外复杂局面的长期政策部署；宏观政策加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合
16、，为短期内稳定经济大盘提供支持。我国财政政策保持积极，专项债额度提前下达， 推出新的一系列减税降费措施对特定主体和薄弱领域提供精准支持，财政支出节奏显著加快；政策层面严禁新增地方政府隐性债务，强化监管监测，妥善化解存量债务，地方政府债务风险总体可控。央行加大灵活适度的稳健货币政策实施力度，运用总量和结构性货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持；地方政府债发行节奏加快， 以及政策增强信贷总量增长的稳定性均有利于实体部门宽信用，而在保持宏观杠杆率基本稳定的基调下，实体融资增速回升空间有限。我国金融监管持续完善，切实且严肃地践行金融法治，并通过完善宏观
17、审慎政策治理机制，提高防范化解系统性金融风险的能力，为金融市场健康发展夯实 5 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 基础。 2022 年， “稳字当头、稳中求进”是我国经济工作的总基调，5.5%左右的增长目标在疫情的再度冲击下任重道远， 短期内宏观政策将主要围绕 “稳增长”开展：预计高质量发展与“双碳”目标将导致高技术制造业与高排放行业生产活动延续分化；疫情仍是导致消费波动的重要因素；制造业投资有基础保持较快增长，基建投资在适度超前基建以及前期政策成效显现带动下增速提升，房地产投资惯性下滑后才会逐步趋稳；出口增长仍有韧性，但外部需求恢复节奏放缓会导致增速回落。从中长期看
18、，在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长期向好的基本面保持不变。 （2） 行业因素行业因素 造纸行业属周期性行业，行业景气度与宏观经济造纸行业属周期性行业，行业景气度与宏观经济走走势较一致。经过前期快势较一致。经过前期快速发展，我国已成为世界造纸大国。但过快发展导致行业出现结构性和阶段性速发展，我国已成为世界造纸大国。但过快发展导致行业出现结构性和阶段性产能过剩， 行业产能过剩， 行业仍仍面临面临一定的一定的落后产能出清和调整压力。落后产能出清和调整压力。2021 年， 随着国内疫年， 随着国
19、内疫情逐渐得到控制，情逐渐得到控制，纸品需求恢复，纸品需求恢复，造纸业景气度造纸业景气度有所提升有所提升。包装包装用纸用纸主要主要原材原材料为废纸，料为废纸，2021 年年起起我国正式禁止废纸进口，一定程度上推动原材料我国正式禁止废纸进口，一定程度上推动原材料价格价格上上涨涨，加上，加上物流、能源等物流、能源等成本成本上上升升，包装用纸包装用纸价格价格呈现呈现波动上涨态势波动上涨态势。2022 年年以以来来，废纸，废纸等原材料价格仍处于较高水平，等原材料价格仍处于较高水平，造纸造纸行行业面临一定的成本控制压力。业面临一定的成本控制压力。 A. 行业概况行业概况 造纸业的周期性变动与宏观经济走势
20、较为一致。2021 年，随着国内疫情逐渐得到控制，纸品需求恢复，造纸业景气度有所提升，全年产量及销量均实现增长，且原材料、运输及能源等成本上涨推动原纸价格上升，全年行业收入及盈利能力同比均有所提升。 2022 年以来，国内疫情多点散发，需求较为疲软，而原材料价格持续处于高位，纸企盈利能力明显弱化。2021 年及 2022 年第一季度， 我国造纸及纸制品业实现主营业务收入分别为 15,006.00 亿元和 3,571.00亿元，分别同比增长 14.74%和 4.50%；实现利润总额分别为 884.80 亿元和125.60 亿元，分别同比增长 6.90%和下降 49.30%。 我国造纸行业发展速度
21、较快，纸及纸板产销量长期位居世界首位。2021年全国纸及纸板生产量为 12,105 万吨，同比增长 4.60%，消费量为 12,648 万吨，同比增长 6.94%。从细分产品来看，当年除新闻纸、涂布纸和未涂布纸产量下降外，其余产品均有不同程度增长；瓦楞原纸、箱纸板、白板纸仍占据主要生产地位，占比分别为 22.18%、23.17%和 12.60%。根据中国轻工业信息中心数据，2022 年 1-3 月，我国机制纸及纸板产量为 3,340 万吨，同比增长2.4%。 6 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表图表 2. 我国纸及纸板产销量情况（万吨我国纸及纸板产销量情况（万吨
22、） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 木浆为造纸主要原材料， 一般占生产成本的 50%-60%。 受制于全球林木资源不均影响，以巴西、加拿大、美国和印尼等林木资源丰富的国家掌握了主要的木浆产能。我国大型造纸企业多采购进口木浆，因而国际木浆价格波动对企业经营业绩影响较大。目前全球木浆主要消费地区为中国、西欧及北美，2021年以来木浆价格整体呈波动上涨趋势，2021 年第一季度国际浆厂开工情况受到疫情影响较大，叠加国内纸业需求反弹，浆价快速上升，第二至第三季度随着造纸需求回落，巴西 280 万吨阔叶浆产能投放等，浆价进入下行通道，2021年四季度起国际浆价快速上涨。中长期看，考虑到原材料的资源稀
23、缺属性，预计木浆价格具备一定支撑。 图表图表 3. 我国纸浆价格指数变化情况我国纸浆价格指数变化情况（点）（点） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 废纸方面，受制于废纸回收体系不完整以及造纸用林木资源工业的不足，我国废纸长期依靠进口。近年来，由于我国废纸进口标准提高、外废审批难度加大，废纸净进口量明显减少，2019-2020 年分别为 1,036 万吨和 689 万吨， 同比分别下降 39.17%和 33.49%，2021 年全面禁止进口废纸。为解决原材料问题，造纸企业一方面加强国内废纸回收利用，另一方面增加废纸浆进口、增加木浆使用， 大型造纸企业还通过海外产能布局部分弥补原料缺口。 202
24、1 年全国废纸回收总量 6,491 万吨，同比增长 18.17%，废纸回收率 51.3%。价格方面，2021 年以来，由于外废进口禁止政策的影响，国废价格维持高位波动。 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.002016年2017年2018年2019年2020年2021年消费量产量80.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00150.00中国造纸协会纸浆价格总指数中国造纸协会纸浆价格指数:漂针木浆中国造纸协会纸浆价格指数:漂阔木浆中国造纸协会纸浆价格指数:本色浆 7 新世纪评级新世纪评级 Bri
25、lliance Ratings 包装纸根据主要原材料的不同，产品一般分为废纸系包装纸和木浆系包装纸。其中废纸系包装纸以箱板纸、瓦楞纸为代表，木浆系包装纸以白卡纸为代表。该公司主要生产废纸系包装原纸。根据中国造纸业协会的统计，2021 年我国箱板纸生产量 2,805 万吨，同比增长 14.96%，消费量 2,977 万吨，同比增长7.24%；瓦楞原纸生产量 2,685 万吨，同比增长 12.34%，消费量 2,977 万吨，同比增长 7.24%。价格方面，2021 年随着原材料、物流、能源价格上涨，瓦楞纸和包装纸整体处于高位，之后由于国内散发疫情导致需求下降，纸价有所下降，预计未来由于废纸原料紧
26、张局面短期内较难改善，而线上购物的发展导致包装纸需求规模继续扩大，废纸系包装纸价格仍有一定支撑。 图表图表 4. 2019 年以来年以来国内废纸、国内废纸、箱箱板纸和瓦板纸和瓦楞纸价格情况（元楞纸价格情况（元/吨）吨） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 B. 政策环境政策环境 造纸业属于高耗能、 高污染行业， 对原材料、 水、 煤炭、 电力的消耗较大，是我国污染较严重的行业之一。根据环保部统计，目前造纸工业废水排放量占全国工业废水排放总量的 20%左右，排放废水中化学需氧量（COD）占全国工业 COD 排放总量的 20%-25%。针对行业发展面临的资源、能源和环境问题，我国政府在政策上大力支
27、持产业结构调整， 鼓励行业由传统造纸工业向可持续发展的现代造纸工业转变。 2021 年我国正式禁止废纸进口。2021 年 1 月，商务部发布再生资源绿色分拣中心建设管理规范规范经营再生资源绿色分拣中心，增加分拣中心对城市低值可回收物分拣的处置功能。2021 年 11 月，工信部发布废纸加工行业规范条件以引导废纸加工行业高质量发展，提升废纸集约化加工水平， 要求废纸利用率不低于 95%， 废纸洁净率不低于 98%， 该规范条件于 2022年 1 月 1 日起正式实施。 为解决进口原材料短缺、 国产原材料价格高等问题，该公司已在马来西亚建厂生产再生纤维浆，通过向上游延伸产业链获得一定的成本优势，增
28、强公司整体抗风险能力。 C. 竞争格局竞争格局/态势态势 造纸行业属于传统行业，各企业在原材料、生产设备和工艺等方面差别不1,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.00出厂价:瓦楞纸:天津玖龙(玖龙)出厂价:箱板纸:天津玖龙(玖龙)国废平均价:天津玖龙(A级):天津 8 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 大，产品同质化严重，行业竞争激烈。我国造纸行业相对分散、企业规模整体偏小， 根据国家统计局数据， 2021 年全国规模以上纸制品生产企业 4,278 家，生产量 7,739 万吨。由于造纸业具有规模效益
29、显著特征，规模大小对政策监管与支持、成本控制、议价能力、资源利用、污染治理、技术研发等方面产生较大影响。 近年来我国实施供给侧改革， 不断加大造纸行业淘汰落后产能的力度。加之行业新建、扩建产能准入门槛的提升，以及国家环保政策的加强，中小企业环保成本提升，经营压力增大，大型企业资本实力强，技术装备先进，迎来较好的发展空间。根据中国造纸协会 2021 年年度报告公布的重点造纸企业产量前 30 位数据看，该公司 2021 年造纸产量为 153.78 万吨，位列第 19 位，较2020 年下降 1 位。 图表图表 5. 行业内核心样本企业行业内核心样本企业基本数据概览基本数据概览（2021 年年/末，
30、末，万吨，万吨，亿元，亿元，%） 核心样本核心样本 核心经营指标（产品或业务类别）核心经营指标（产品或业务类别） 核心财务数据（合并口径）核心财务数据（合并口径） 产量产量 营业收入营业收入 毛利率毛利率 总资产总资产 资产负债资产负债率率 净利润净利润 经营性净经营性净现金流现金流 金光纸业 972.70 20.70 2,465.46 64.64 63.68 142.28 晨鸣纸业 纸：550 330.20 23.61 828.41 72.78 20.90 85.82 太阳纸业 纸：536 浆：246.97 319.97 17.37 427.37 55.98 29.67 49.29 景兴纸业
31、景兴纸业 纸：纸：153.78 62.25 14.91 79.40 29.28 4.68 2.49 山鹰纸业 纸：602.13 330.33 12.19 519.94 64.81 15.54 19.69 资料来源：新世纪评级整理。 D. 风险关注风险关注 （1）原材料价格波动对造纸企业形成的成本控制压力加大； （2）环保政策趋严，造纸企业将面临更大的经营压力； （3）新冠疫情等因素影响下经济增长放缓对纸品需求及原材料供应的短期冲击。 2. 业务运营 该公司该公司主要主要从事从事包装包装纸的生产经营纸的生产经营。得益于得益于包装原纸包装原纸销量上升销量上升以及以及价格上价格上涨涨，公司，公司 2
32、021 年年营业收入和利润营业收入和利润同比同比大幅大幅增长增长，但但 2022 年以来，年以来，受纸价回落受纸价回落且纸浆价格大幅度上涨影响且纸浆价格大幅度上涨影响，公司，公司营业收入在产销规模增大背景下有所增长，营业收入在产销规模增大背景下有所增长，但盈利下滑明显但盈利下滑明显。公司目前在建及拟建项目投资规模较大，公司目前在建及拟建项目投资规模较大，多以债务融资方式多以债务融资方式筹资建设，后续筹资建设，后续或面临一定的或面临一定的资金平衡压力资金平衡压力及新增及新增产能释放产能释放压力压力。 该公司主要从事包装原纸、纸箱及纸板的生产和销售。2021 年，由于公司主要产品量价齐升使得营业收
33、入同比增长 27.70%至 62.25 亿元；2022 年第一季度，主要由于包装原纸销量增加，公司实现营业收入 14.60 亿元，同比增长11.97%。 9 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表图表 6. 公司公司主业主业基本情况基本情况 主营业务/产品或服务 市场覆盖范围/核心客户 基础运营模式 包装原纸 华东 横向规模化/纵向一体化 资料来源：景兴纸业 （1） 主业运营状况主业运营状况/竞争地位竞争地位 图表图表 7. 公司核心业务收入及变化情况公司核心业务收入及变化情况（亿元，（亿元，%） 主导产品或服务 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
34、第一季度 2021 年第一季度 营业收入合计 52.51 48.75 62.25 14.60 13.04 其中： （1）包装原纸 金额 43.93 40.45 53.10 12.40 10.97 占比 83.65 82.98 85.31 84.95 84.17 （2）纸箱及纸板 金额 4.90 5.18 5.79 1.27 1.43 占比 9.34 10.64 9.30 8.73 11.01 （3）生活用纸 金额 3.50 2.95 3.15 0.83 0.59 占比 6.67 6.04 5.05 5.69 4.55 综合毛利率（%） 10.97 12.78 14.91 5.89 18.45
35、其中：包装原纸（%） 10.72 13.38 16.20 5.84 19.99 纸箱及纸板（%） 11.19 7.08 5.26 5.12 6.17 生活用纸（%） 11.72 12.90 8.76 5.87 18.53 资料来源：景兴纸业 收入构成来看，2021 年该公司包装原纸、纸箱及纸板、生活用纸收入占比分别为 85.31%、9.30%和 5.05%，包装原纸仍为主要收入来源；毛利率方面，同年上述三种产品毛利率分别为 16.20%、5.26%和 8.76%，分别同比增加 2.82个百分点、减少 1.82 个百分点和减少 4.14 个百分点。包装原纸为纸箱及纸板的原材料， 2021 年包装
36、原纸销售价格上涨使得毛利率同比增长， 并导致纸箱及纸板毛利率同比下降。 2022 年第一季度， 主要由于纸浆等原材料成本上升幅度明显，公司各类产品毛利率同比均较大幅度下降，其中包装原纸和生活用纸受影响较大。 此外，该公司每年销售原材料、废纸等获得少量其他收入，近年来占营业收入的比重均不超过 1%。 A. 包装原纸包装原纸 该公司造纸生产基地全部在浙江省平湖市，跟踪期产能未发生变化。截至2022 年 3 月末拥有 7 条生产线，合计产能 135 万吨/年。公司造纸生产关键技术及设备均从国外引进，自动化程度高且产品质量稳定，处于国内先进水平。公司采用以销定产和组合生产相结合的生产模式， 根据上年度
37、销售情况及销售订单制定初步的年度生产计划， 并按客户下达的具体订单组织生产。 2021 年及2022 年第一季度，公司产能利用率分别为 110.11%和 109.96%。2021 年，国内经济在疫情后实现较好恢复，包装原纸国内需求和出口均实现增长，公司开机率一直保持较高水平，全年产量和产能利用率有所提升。 10 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表图表 8. 公司公司包装原纸产能及产能利用率变化趋势包装原纸产能及产能利用率变化趋势 项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年第一季度 2021 年第一季度 包装纸原纸 产能（万吨/年） 135.00
38、135.00 135.00 135.00 135.00 产量（万吨） 138.54 129.95 148.65 37.11 37.06 产能利用率（%） 102.62 96.26 110.11 109.96 109.81 资料来源：景兴纸业 该公司主要生产原料包括木浆、废纸、各类化学辅料等，其中废纸及木浆占生产成本比重的 72%左右， 上述原材料价格波动对公司生产成本控制产生一定影响。2021 年开始，进口废纸额度全面取消，公司自 2019 年开始布局通过采购国产废纸、 木浆以及向海外造纸企业采购废纸纤维浆 （废纸浆， 暂不征税）以满足生产需求， 但由于进口废纸额度的全面取消导致相关企业对再生
39、纤维浆需求大幅提升以及因新冠疫情导致国际物流运力不足等情况， 使得再生纤维浆进口成本激增。整体看，2021 年以来主要原材料价格同比均有上升，2022 年第一季度， 新冠肺炎疫情多地散发对物流造成一定影响， 为满足公司生产需求，公司扩大国产废纸采购区域，造成当期国产废纸采购均价同比上升，未来在马来西亚 140 万吨浆纸项目投产后，预计原材料保障能力将明显增强。 图表图表 9. 公司包装原纸原材料采购情况公司包装原纸原材料采购情况 原材料 项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年第一季度 2021 年第一季度 木浆 采购量（万吨） 7.44 6.84 6.98 1.63 1.
40、30 采购均价（元/吨） 4,087.39 3,506.37 4,305.26 4,703.18 3,730.05 采购金额（亿元） 3.04 2.40 3.00 0.77 0.49 国产废纸 采购量（万吨） 119.79 116.62 132.82 29.64 32.64 采购均价（元/吨） 2,114.06 2,046.65 2,382.65 2,508.60 2,324.86 采购金额（亿元） 25.32 23.87 31.65 7.43 7.59 进口废纸 采购量（万吨） 18.57 11.22 采购均价（元/吨） 1,813.12 1,397.46 采购金额（亿元） 3.37 1.5
41、7 再生纤维浆 采购量（万吨） 2.40 5.87 10.33 2.47 1.17 采购均价（元/吨） 2,694.48 2,573.74 3,318.21 3,101.88 2,634.44 采购金额（亿元） 3.04 1.51 3.43 0.77 0.31 资料来源：景兴纸业 该公司以自主采购和经销商采购相结合的采购模式，目前国产废纸主要采购自江浙沪等周边地区厂家， 并与多家供应商建立了稳定的供应关系； 2021 年起进口废纸额度全面取消，2021 年及 2022 年第一季度公司再生纤维浆主要从东南亚和南亚采购。结算方面，公司国内废纸付款方式为现款；木浆及再生纤维浆主要以 60-90 天信
42、用证进行结算，结算货币以美元为主。公司根据汇率变化情况进行远期结汇和汇率锁定等控制汇兑损益， 但由于单笔信用证金额不大，实际操作次数较少。公司无自备热电厂，电能采购自华东电网，蒸汽则全部由平湖弘欣热电有限公司（简称“弘欣热电公司” ）供应。 11 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 该公司产品主要销售区域集中在浙江、上海和江苏地区，上述地区销售收入合计占比超过 90%。公司主要通过直销模式获取订单，2021 年及 2022 年第一季度， 包装原纸销量分别为 139.09 万吨和 32.71 万吨， 同比分别增长 12.76%和 11.41%，销售均价分别为 3,817.
43、80 元/吨和 3,790.93 元/吨，同比分别上涨16.42%和 1.42%。 图表图表 10. 公司公司包装原纸销售包装原纸销售情情况况 项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年第一季度 2021 年第一季度 包装原纸 销量（万吨） 134.19 123.35 139.09 32.71 29.36 销售单价（元/吨） 3,273.38 3,279.38 3,817.80 3,790.93 3,737.82 产销率（%） 96.86 94.92 93.57 88.14 79.21 资料来源：景兴纸业 结算方面，该公司与包装原纸下游客户结算账期为月结，即当月发货、当月开票
44、，次月中旬收回货款。跟踪期内，公司继续根据客户的付款方式、周转期及用量决定销售价格，一般采用月清现款结算的客户按出厂价结算，采用票据结算的客户以票据不同期限进行加价，原则上以一个月期限每吨加价 20元的幅度递增。 B. 纸箱及纸板纸箱及纸板业务业务 该公司纸箱及纸板现由子公司平湖市景兴包装材料有限公司（简称“平湖景包” ） 和南京景兴纸业有限公司 （简称 “南京景兴” ） 负责生产运营。 截至 2022年 3 月末，公司纸箱及纸板年产能为 2.15 亿平方米，较上年无变化。2021 年及 2022 年第一季度， 公司纸箱及纸板产量分别为 1.38 亿平方米和 0.30 亿平方米，产能利用率分别
45、为 64.14%和 55.24%，2022 年第一季度纸箱及纸板产量及产能利用率同比下降，其中南京景兴关停造成纸箱纸及纸板产量同比减少373.08 万平方米，而平湖景包的主要客户集中在上海，3 月上海新冠肺炎疫情发生后，下游需求有所下降，造成其产量同比减少 234.45 万平方米。 该公司纸箱及纸板生产所需原材料约 60%为自产包装原纸，可一定程度上降低采购成本。从产销情况来看，公司纸箱及纸板实行以销定产策略，因此产销率一直处于较高水平。价格方面，由于箱板纸及纸板成本中原材料占比约77%，因此包装原纸价格的变动对纸箱及纸板产生较大影响。公司纸箱及纸板的主要客户为娃哈哈和盛虹化纤等， 结算方式分
46、为现款和票据两种， 各占 70%和 30%左右，平均账期在 60 天左右。 图表图表 11. 近三年一期近三年一期产能及产能利用率变化趋势产能及产能利用率变化趋势 项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年第一季度 2021 年第一季度 纸箱及纸板 产能（万平方米/年） 28,250.001 21,500.00 21,500.00 21,500.00 21,500.00 产量（万平方米） 13,126.30 13,753.23 13,789.71 2,969.16 3,576.69 产能利用率（%） 46.46 63.97 64.14 55.24 66.54 1 2019 年
47、产能根据出售前/后实际年产能计算所得。 12 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年第一季度 2021 年第一季度 产销率（%） 98.71 99.03 98.28 98.23 98.45 销售单价（元/m2） 3.78 3.81 4.27 4.37 4.07 资料来源：根据景兴纸业所提供数据整理。 此外，考虑到南京景兴近年来经营状况不佳，持续多年亏损并已处于资不抵债状态，2021 年 12 月 28 日经该公司总经理办公室会议决定，拟自 2022 年3 月 1 日起对南京景兴实施关停，4 月初已完全停产，后续计
48、划对库存商品和原材料进行出售，并对土地、厂房和设备进行出租。 C. 生活用纸生活用纸 该公司生活用纸产能规模较小且保持稳定，截至 2022 年 3 月末仍为 6.80万吨/年，2021 年及 2022 年第一季度，公司原纸产能利用率分别为 74.96%和88.28%， 同比均有所上升； 同期， 成品纸产能利用率分别为 67.85%和 50.84%，其中 2021 年同比提升 13.23 个百分点而 2022 年第一季度同比减少 35.79 个百分点，主要与市场需求导致成品纸销量波动有关。 图表图表 12. 公司公司生活用纸产能及产能利用率变化趋势生活用纸产能及产能利用率变化趋势 项目 2019
49、 年 2020 年 2021 年 2022 年第一季度 2021 年第一季度 生活用纸原纸 产能（万吨/年） 6.80 6.80 6.80 6.80 6.80 产量（万吨） 5.17 4.91 5.10 1.50 1.09 产能利用率 （%） 76.03 72.22 74.96 88.28 64.10 生活用纸成品纸 产能（万箱/年） 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 产量（万箱） 83.93 109.24 135.69 25.42 43.31 产能利用率 （%） 41.97 54.62 67.85 50.84 86.63 资料来源：景兴纸业 该公司生活用纸
50、仍以原纸销售为主，2021 年及 2022 年第一季度销量分别为 4.04 万吨和 1.07 万吨，产销率分别为 79.34%和 71.42%。成品纸方面，公司自有品牌“品萱”市场知名度低，产品利润率较低，跟踪期公司拓展了擦手纸和保湿纸等高毛利产品线，并与国内知名生活用纸品牌合作，同时持续建立和强化自有品牌推广、 提升电商渠道运营效率， 2021 年成品纸销量同比增长 20.16%至 129.84 万箱， 2022 年第一季度则因新冠疫情影响而同比下降 39.48%至 23.71万箱。结算方式来看，公司与原纸客户结算账期主要为月结，即当月发货、货款月底收回，以现款结算；公司给予成品纸大客户一定