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1、 系 统 管 理 学 报 第 !%卷 第 !期 网络出版时间：2018-04-0910:06:12 !#$年(月XGLO4KGJ9QSN=HSb :44N !网络出版地址：ttp:/ ! C , 2 D AD 4 9 4 I 4 ! % I I ) N I S K I I I I I I K I N I I K S N I N I KN I K I I K S N M K I TI I I I N 3GK2!%G2! :4O2!#$ ! !文章编号 #6)!6-!#$#!)!#)% 风险投资机构内部融资模式对 风险投资家股权投资策略的影响 薛 !力 #!郭菊娥 ! #2 西北工业大学 管理 学
2、院 &西安 %#%!(!2 西安交通大学 管理学院 &西安 %#-*# $摘要 %通过构建包含风险投资者 风险投资家和风险企业家三方的委托代理模型对比分析了不同内部 融资模式对风险投资家股权投资策 略 的 影 响 效 应 #发 现 债 权 融 资 模 式 可 以 遏 制 风 险 企 业 家 的 冒 险 投 资 行 为 !但是对风险企业家股权激励较低 $股权融资模式下风险投资家存在冒险投资的可能性同时会对风险企业 家提供比债权模式更高的股权激励 $有限合伙人制度下通过提高投资收益率要求可 以 有 效 遏 制 风 险 投 资 家 的冒险投资行为 !与股权融资模式相比 !风险投资家在更高的股权激励
3、下才会参 与 投 资 !并 且 会 在 付 出 更 多 努力的同时向风险企业家提供更高的股权激励 !从而降低整体投资风险 # 关键词 %委托代理模型 $风险投资 $融资模式 $股权投资策略 中图分类号 #;$(c6*!文献标志码 # :?DE?1AG:E?;BKAB2I !#$% &!&()*! #29M/GGKGJ:44N&GON/_=SN=O0GKQN=M/I4KVIR=OSNQ&UI%#%!&/I4( !2M/GGKGJ:44N&UIX4GNGIR=OSNQ&UI%#-*&/I4# )#$&$* , TOMTK=4N HGZ=KIMLZINLO=IR=SNGO&R=NLO= M4TI4K
4、SN&4Z R=NLO= =NO=TO=LOI TOGTGS=ZNGZIMLSSN/=IJL=M=GJJ4MN/=PLIQIR=SNNLO=M4TI4KSN2ANISJGLZ N/4N LZ=ON/= Z=+NJ4MR=SNH=NM4+= MGLN=O4MN=Z+LNN/=R=NLO=NO=TO=LO_IKO=M=R=KSS=PLIQIM=NR=2VZ=ON/=PLIQSNOLMNLO=& N/=OS?IR=SNH=NM4+=MGZLMN=Z+QN/=R=NLO=M4TI4KSN_/G_IK4KGM=NR=NG N/=NO=TO=LO2 VZ=OKHI=Z K4+IIQ T4ON=OS/IT&
5、N/= OS? IR=SNH=N M4 += MGLN=O4MN=Z +Q IMO=4S2:=4_/I=&N/=IR=SNGO/4SNGM=NR=NGN/=M4TI4KSNSG N/4NN/=M4TI4KSN_IK4KG H4?= HGO=JGON4ZNO4SJ=O HGO=PLIQNGN/=NO=TO=LO&_/I/ _IK O=ZLM=N/=OS?GJN/=_/GK=IR=SNH=NTOGMN2 ()*+,%-#%OMT4K4MQHGZ=K(R=NLO=M4TI4K(J4MR=SN_TL2ZL2 出投资 以 实 现 自 身 资 本 增 值 的 特 定 形 式 的 投 资 行 为 ,-+风险
6、投资作为高新技术产业的重要资金来源 倍受学术界关注 &近年来 &国内外学者分别从契约设 计 .激励机制和道德 风 险 防 范 等 角 度 对 整 个 风 险 投 资流程 &特别是风险 投 资 家 和 风 险 企 业 家 之 间 的 委 托代理关系 进 行 了 全 面 研 究 +5=TLKG 等 ,-从 最 优 契约角度 分析 了 投资家 与 企业家 之 间的 双边道德风 优激励作 用 +&4S4H4N4 通 过 构 建 一 个 包 含 风 险 N &LHHI,-将 风险投资家定 义为 个人 和 机构投资 者 ,6)#%-通 过 研究风险投资机构内部的 薪 ,$-通 过 构 建一个 包 含 风险
7、投 ! !系 !统 !管 !理 !学 !报 第 !%卷 险和激励机 制 +9M/HIZN(-通 过 研 究 证 明 了 可 转 化 债券 对解决 投资方 和 企业家 之间双边道德 风险的最 ,- 投资主体 .纯金融机 构 和 创 业 企 业 家 的 三 方 委 托 代 理 模 型 分 析 了 多 方 投 资 合 约 设 计 问 题 + ,- 出方式的 影 响 + 郭 文 新 等 ,-基 于 8=SG等 #*-研究发现 &随着基金规模的 扩大 &风险投资家会 在 保 留 分 红 比 例 的 情 况 下 要 求 更多的固定 薪 酬 +&/L=O等 # 位的调查 审 核 + 如 果 投 资 家 认
8、可 该 项 目 的 投 资 价 资者 .风险投资家和 外 部 风 险 投 资 者 的 两 阶 段 委 托 值 &就会向一个或多个风险投资者提出融资申请 + 图 #!风险投资流程图 !风险投资者在 接 到 融 资 申 请 后 &会 根 据 项 目 计 划书和 W0 的审核报告及自身的风险投资偏好决定 是否投资 &以及使用 哪 种 投 资 模 式 进 行 投 资 股 权 . 债权或有限合 伙 人 制 度 #+在 得 到 风 险 投 资 者 的 资 金后 &风险投资家会 根 据 风 险 投 资 机 构 内 部 融 资 结 构和自身 的期 望利益决定与 风险企业家 协商 股权分 资融资模式 ,#)!-
9、+在 有 限 合 伙 人 制 度 中 &风 险 投 资 , -5-0#- -+#0 -/ -33 # 3 1+ 6 # 6 方式 进 行融资 ,6-+ B ,# , C - - . 3 B4 B # 3 3 B B # 4 # ! ,# ( # 6 A06 # - ! A 7 第 !期 薛 !力 !等 %风险投资机构内部融资模式对风险投资家股权投资策略的影响 !( 配方案 &从而正式启动风险投资项目 + 在项 目 运 营 管 理 过 程 当 中 &项 目 能 否 创 业 成 功 取决 于风险企业家 和 风险投资家的 专业 能力和 努力 程度 +基于创业投 资 本 身 的 高 风 险 性 &投
10、资 项 目 的 成功概率为 + $+ $#+成功概率 + 的大小取决 于风险企业家的努力 ! 和风险投资家的努力 !3+项 目成功 后 的 整 体 收 益 为 ,&风 险 企 业 家 的 收 益 为 -# &风 险 投 资 机 构 获 得 的 整 体 权 益 比 例 为 ,(如果项目失败 &则双方收益均为 + 7L4!研究问题描述 由风 险 投 资 整 体 流 程 可 知 &具 有 专 业 背 景 和 投 资经验 的风险投资家 在 风险投资的实 际 运营管理 中 具有主导作用 +一 方 面 &风 险 投 资 家 通 过 向 风 险 投 资者融资来组建风 险 投 资 资 本 &并 且 根 据 融
11、 资 协 议 向风险投资者分享投资收益 (另一方面 &风险投资家 会根据市场分析和 自 身 经 验 选 择 投 资 对 象 &通 过 股 权投资的方式向风 险 企 业 家 注 资 &并 且 在 投 资 过 程 中向创业型企业提 供 管 理 培 训 .战 略 咨 询 等 增 值 服 务 &促进企业迅 速 发 展 壮 大 + 风 险 投 资 者 和 风 险 投 资家 .风险投资家和 风 险 企 业 家 之 间 实 际 上 构 成 了 一种双层 委托代 理关系 +投资 者和 投资家 之 间融资 协议会通过 影响投资家的投资行 为 选择对下 游 投资 家和 企业家 之 间的 委托代理关系 造成 影响
12、+ 目前 &风险投资机构主要包括债权融资 .股权融 资和一般合伙人制度 融资 (种 内部融资模式 +不同 类型 的风险投资 者会根据自身 的风险 偏好 和 投资 取 向 选择不 同 的融资模式 +以 投资收益 最大 化为目标 的个人投资者和以 信 托 基 金 .海 外 投 资 机 构 等 为 代 表 的机构投资 者会 采用 有限合伙人制度作为 风险投 ! 者以有限合伙人的 身 份 提 供 投 资 资 本 &风 险 投 资 家 以 一般合伙人的身份在 获得 超额股份 激励 的同时通 过向投资 者 承诺 最 低收益率的方式对 项目运营承担 无限责任 &从而最大 限 度 地 实 现 专 业 分 工
13、和 资 源 的 有效配置保证投 资 收 益 最 大 化 + 与 前 者 不 同 &政 府 引导基金 和大型 企业 等是 出于 满足政府宏观政 策和 企业整体战略等目 标 参 与 风 险 投 资 &在 考 虑 投 资 收 益的同时需要在投资方向上掌握一定话语权 &因此 & 选择向风险 投 资 家 进 行 股 权 投 资 !()!-+此 外 &随 着 风险基金母基金 FC#市场的发展完善 和相关政策 的开放 &风险投资家 同 样 可 以 通 过 公 开 发 行 债 券 的 ! 为了 系统 分析风险投资机构内部融资模式对风 险投资家股权投资策略 以 及风险投资家 与 风险企业 家之间委托代理关 系
14、的 影 响 &本 文 在 单 层 委 托 代 理 模型 ,-基 础 上 &通 过 对 整 个 风 险 投 资 的 投 资 流 程 的 解构分析 &首次构建了涵盖风险投资者 .风险投资人 和风险企业家三方 的 双 层 委 托 代 理 模 型 &对 比 研 究 了债权融资 .股权融 资 和 有 限 合 伙 人 制 度 下 的 三 方 参与约束条件 &以及 双 向 道 德 风 险 约 束 下 风 险 投 资 家的股权投资行 为 选择 + 沿袭 &4SH4N4,-模型的 基 本 假 设 &风 险 企 业 家 拥有风险投资项目 &并且需要 项 目 启 动 资 金 .+收 到 风险企业 家 项 目 的 风
15、 险 投 资 家 将 投 入 自 身 的 资 金 / &并且 向 风 险 投 资 者 融 资 0 1 0 2/ 且 0 % / #+项目运营的整体成本 3 1 33 23B&其 中 &风 险 投资 家 的 成 本 33 1 4!3!&风 险 企 业 家 的 成 本 3B 14!B!+3 和 4 为风险投资家和风险企业家努 力水平的边际成本 +项目 成 功 概 率 + & H4/ ! 2 #! &0+其中 &3 和 #B 为风 险 投 资 家 和 风 险 企 业 家 努力水平对项目成功 率 的 边 际 效 率 +由 于 风 险 企 业 家在企业运营中的主 导 作 用 &故 假 设 企 业 家 对
16、 于 项 目 运营成 功 具 有 更 高 的 边 际 效 率 和 更 低 的 边 际 成 本 &即 #B %#3&B %43(否则 &风险投资家可以跳过 企业家 独 自运营 项目 +整体 投资项目 的总体期 望收 益应大于总成本 &即 +, -.-3 1+, -0 -/ -33 -3B % # !从风险投资机构整体期望收益出发 &必须保证 % +,-.-3B 1+,-0 -/ -3B % # ! 同时 &必须保证风险企业家的期望效用为正 &即 B 1+ -# -3B % # ! 考虑风险投资家内部融资模式 和 风险投资 者与 风险投资家之间的 委 托 代 理 关 系 &可 以 分 别 得 到
17、风 险投资者在债权投 资 .股 权 投 资 以 及 有 限 合 伙 人 制 度 下的风险投资 者与 风险投资家的期 望效用 % #在债权融资模式下 &如果项目投资成功 &则 风险投资家在获得利润 , 的同时 将 向 风 险 投 资 者 支付本金 0 和利息 5(如果失败 &则由风险投资家向 风险投资者提 供 补 偿 项 目 损 失 60 # 且 60 $ 0 25#+此时 &风 险 投 资 者 和 风 险 投 资 家 的 期 望 效 用分 别为 % 7 1+ 25#2 -+#0 -0 # 7 !#在股权融资模式下 &如果项目投资成功 &则 风险投资家 将 获得 风险投资机构 整体 收益 的 比
18、例 为 #-$&风险投资者将获得整体收益的比例为 $(如果 失败 &则由风险投资 家 和 风 险 投 资 者 共 同 承 担 项 目 损失 +此时 &风险投资者和风险投资家的期望效用分 别为 % 8 1+,$ -0 # 3 # % ( $ 9 7 R%+ ! A 1+,$ 2 -+#0 -0 # 9 # $ , -0260 + ! 3 1+, -$ #2 -+#0 -/ -33# 9 # # * +, # + & / 233260&, - !由式 #&令 3 1&得 - 57 1 #, -+0 2+60 -60 -/ -33# !# !57 -5 1 #, -0 -/ -33# (# !当 5
19、 %5 R7 时 &有 3 $和 A %&此时&风险投 # ( 6 7 R !+ 5 57 ! ( 7 % ( # ( - ( A 7 # # R7 ! 7 R 3 ,/ 2,3 &#-, -0 260 -#,60, 2-302260/ &#-+ & + & / 233290&, - +, 6#!由式 #&令 3 1&得 % $ R% 1 +, 7# +, -/ -33 % !+ $ $% ( ( $ * + !+%$+ $ !- !系 !统 !管 !理 !学 !报 第 !%卷 8 1+, -$#-/ -33 # !#在有限合伙人制度下 &如果项目 投资成功 & 则 风险投资家 将 获得 风险
20、投资家 整体 收益 的 比例 为 #-$&风险投资者将获得整体收益的比例为 $(与债 权投资情况相同 &如果投资失败 &则由风险投资家向 平 &R+ 为风险投资家可以提供给风险投资者的最高 股权水平 +(种不同融资模式下 的 多 方 参 与 约 束 条 件如 表 #所示 + 表 7!参与约束 债 权融资 股权融资 有限合伙人制度 风险投资 者 提 供 最 低 投 资 收 益 率 90 #+此 参与 5 (5(57 $ ($($R $+ ($($R 时 &风险投资者和风险投资家的期望效用分别为 % + 约束 条件 + 60 233 2/ 33 2/ , + 90 233 2/ , 290 + 4
21、!模型分析 4L7!不同融资模式下的多方参与约束分析 定理 7 #在债权融资模式下 &即式 # #成立 &当 项目 成 功概率 满足 # ,-0 260 并且 风 险 投 资 者 与 风 险 投 资 家 之 间 的 利 息 满 足 5 (5(57&风险投资机构 占 整 体 项 目 的 股 权 比 例 满 足 ( , -3B#,#&此时 &风险投资者 .风险 投资家 和创 业企业家 三 方的 参与 约束 条件均 得到 满 足 +其中 &7 为风险投资者参与风险投资所要求的最 低利息水平 &R 为风险投资家可 以 提 供 的 最 高 利 息 水平 + #在股 权 融 资 模 式 下 &即 式 #.
22、 #和 式 # 成立 &当项目成功概率满足 !证明 !在 (种 融 资 模 式 下 &为 了 满 足 风 险 企 业 家的参与 条件 &必须 保 证 创 业 企 业 家 的 期 望 效 用 为 正 &即式 #成立 &得 ( +, -3B # !#在 债 权 融 资 模 式 下 &式 #. #成 立 &由 式 #&令 7 1&得 5 1 0 -+26+ -6# # + 7 + !比较 57 和 5 &由式 #得 + 7 7 资家的参与约束得不 到 满 足 &风 险 投 资 机 构 内 部 融 资协议不会达成 (当 5 (5 (57 时 &有 7 和 + & 3 KA &此时 &风险投资家和风险投
23、资者的 参 与 约 束 均得到满足 &风险投资机构内部融资协议可以达成 ( 并且 风险投资 者 获得 风险投资机构的股权 比例满足 $ ($ ($R &风险投资机构占整体项目股权比例满 足 ( , -3B#,#&此时 &风险投资者 .风险投 资家 和创 业企业家 三 方的 参与约束条件均得到满足 + 其中 &% 为风险投资者参与风险投资所要求的最低股 权水平 &R 为风险投 资 家 可 以 提 供 给 风 险 投 资 者 的 最高 股权水平 + #在 有 限 合 伙 人 制 度 下 &即 式 #. #和 式 #成立 &当项目成功概率满足 # ,290 并且 风险投资 者 获得 风险投资机构的股
24、权 比例满足 $ ($($R+&风险投资家占整体收益的权益比例满 足 ( , -3B#,#&且有 $ $ &R+ $R +此 时 &风险投 资者 .风险投资家和创业企业家三方的参 与约束条件均 得 到 满 足 +其 中 &+ 为 有 限 合 伙 人 制 度 下风险投资 者参 与 风险投资 所要 求 的最 低 股权 水 7 3 A R7 7 R ! 7 % 7 A % 当 5$5 时 &有 7 %和 7 $&此时 &出资人的参 与约束得不到满足 &风 险 投 资 机 构 内 部 融 资 协 议 不 会达成 +又由 57 和 5 &可得 + 60 233 2/ # !由此可知 &当投资项目风险足够
25、低 &即 3 并 且 5 (5(57 时 &风险投资机构内部的债权融资 协议可能 达成 + #在股权融 资 模 式 下 &式 #. #成 立 &由 式 #&令 8 1&得 $ 1 0 # 8 # !比较 $R 和 $%&由式 #得 $ R% -$% 1 +, # 0! !当 $ %$ R% 时 &有 3 $和 A %&此时 &风险 % 3 ! &此时 &风 险 投 资 家 和 风 险 投 资 者 的 参 与 约 , $#% 3 A % !9 ,3 2,/ &#- + & K% 式 #&令 A 1&得 $ $+ 1 0 - -+#0 +, *# #9 !由式 #&令 3 1&得 % $ R+ 1
26、 +, # +, -/ -33 - -+#0 $ R+ -$+ 1 # +, +, -0 -/ -3: !当 $ %$ R+ 时 &有 3 $和 A %&此时 &风险 , 290 !#( $ * + ! + 3 + 3+ + %+ % - ! BA ! 3A ! A B ! !$% -$+ 1 -+#0 +, % !$ R% -$ R+ 1 -+#0 +, % ! ! A 3 ! A A ( # + & 90 2332/ &, - 第 !期 薛 !力 !等 %风险投资机构内部融资模式对风险投资家股权投资策略的影响 !6 + , -0 -/ -33 %# 协 议 + 由式 #可 得 当 投 资
27、项 目 风 险 满 足 + 2 8 8 投资家的参 与约束得 不 到 满 足 &风 险 投 资 机 构 内 部 融资协议不会达成 (当 $ ($($R 时 &有 8 和 33 2/ #,#时 &风险投资机构的整体期望效益为 正 &此时不存在冒 险 投 资 行 为 + 对 比 ( 种 融 资 模 式 的风险参与条件可以发现 %债权融资模式下 &有 8 A 束均得到满足 &风险 投 资 机 构 内 部 融 资 协 议 可 以 达 60 233 2/ , -0 260 % 0 233 2/ , 成 (当 $ 时 &有 8 %和 8 $&此时 &出资人 的参与约束得不到满 足 &风 险 投 资 机 构
28、 内 部 融 资 协 议不会达成 +又由 $R 和 $ &可得 + 33 2/ # !两者比较可得当投资项目风险足 够低 &即 说 明债 权融资模式 可以 有效 遏 制风险投资家的 冒险 投资行为 (股权融资模式下 & 0 233 2/ 33 2/ , % , 说明风险投资家存 在 冒 险 投 资 的 可 能 (一 般 合 伙 人 制度下 &0 233 2/ #, 290#是最低投资回 3 并且 $ ($($R 时 &风险投 资机构内部的股权融资 报率 9 的增函数 &当 9 1#时 &有 90 233 2/ 0 233 2/ , 290 1 , 20 $ 0 233 2/ , 协议可能达成
29、+ #在有限合 伙 人 模 式 下 &式 #. #成 立 &由 + # + ! !比较 $R+ 和 $ &由式 #得 ! + + 投资家的参与约束得 不 到 满 足 &风 险 投 资 机 构 内 部 融 资协议不会达成 (当 $ ($($R+ 时 &有 + 和 A &此时 &风险投资家和风险投资者的参与约束 均得到满足 &风险投资机构内部融资协议可以达成 ( 当 $ $T 时 &有 + %和 A $&此时 &出资人的 参与约束得不到满足 &风 险 投 资 机 构 内 部 融 资 协 议 不会达成 +又由 $R+ 和 $ &可得 + 90 233 2/ ! !进一步 &与股权融资模式比较 &得
30、% 说明只有在较高 的投资 回 报率 要 求下才可以 有效 遏 制风险投资家的冒险投资行为 +同时 &由 $ %$ 和 $R %$R+ 可知 &有限 合 伙 人 制 度 下 的 风 险 投 资 者 必 须向 风险投资家 提供比与 股权融资模式 更多 的股权 激励 才能 满足 其参与 约束 + M!双向道德危害模型构建与分析 在整 个 风 险 投 资 家 的 投 资 流 程 中 &由 于 存 在 信 息不对称问题 &风险 投 资 家 实 际 上 具 有 风 险 投 资 者 和 风险企业家 之 间的信息中 介作 用 +在不同 的融资 模式下 &风险投资家 会 通 过 调 整 对 风 险 企 业 家
31、 的 股 权 激励 水平和 投入 增值 服 务的 努 力程度 来最大化自 身期望 收 益 + 借 鉴 &4S4H4N4,-的 推 导 过 程 &本 文 在考虑风险投资者 参 与 的 基 础 上 &构 建 了 风 险 投 资 家与风险企业家的 双 向 道 德 危 害 模 型 &进 一 步 讨 论 不同 融 资 模 式 下 风 险 投 资 家 的 最 优 股 权 投 资 策 略 &即 H43 6# &#%3# &4ONLO= M4TI KJI4M=% , S=MLONQZ=S4M=II K & !-&$#%6)#$2 ,(-!9M/HIZNd2&GR=ON+K=S=MLON=S4ZR=NLO=M4
32、TI4 I X ( S I I I O N NI 6 ! I X = 6 X ( ( - M= K M= N = ! 6 X 7 I G N) I I K NI X I ! - # X ! # X ! ! ) # X ( ( # K I K X I I I !6 # ) NK . I X ! - # OM K I X ! # I I 4 X J # ( # 4 K X &I I = I ! # KI N K I XN K # ( # I N K JP 5 4M=,-2E/=XGLO4KGJCI4M=&!(&6$ #% #(*)#772 ,-!&4S4H4N4 &2 CI4MZ 4ZRII4M4
33、K MGN4MNS _I/ R=NLO= M4TI4KSNS ,X-2 XGLO4KGJCI4M=&!(&6$#%6*)!$72 ,6-!&LHHINO4MNS4Z=ISIR NLO=M4TI4K J4M= ,-25=RI_ GJCI4M4K9NLZIS&!$&!# #%*-%)#*$!2 ,7-!郭文新 &苏云 &曾勇 2 风险规避 .双边道德 风 险 与 风 险 投资的融资结构 ,-2 系 统 工 程 理 论 与 实 践 &!#& #%$)-#$2 ,%-!8=N 4Z =4OQ) =JIIN T4O=OS/ITS ,X-2 5=RI_ GJ BMGGHI 9NLZIS&#*(&7-#%*
34、)7#2 ,$-!张矢的 &魏东旭 2 风 险投资中双重道德风险的 多 阶 段 博弈分析 ,-2 南开经济研究 &!$#%-!)#62 ,*-!BKN.LO 5& W4RILS+ ,2 , HLKIT=OGZ NLO= M4TI4KSNS 4Z =NO=TO=LOS , -2BLOGT=4 XGLO4KGJ FT=O4NG 5=S=4OM/&!(&#-#%-)-6(2 ,-!查 博 &郭 菊 娥 &晏 文 隽 2 风 险 投 资 三 方 委 托 代 理 关 系 $基于创业企业 家 过 度 自 信 与 风 投 公 司 监 督 努 力 ,-2 系统管理学报 &!#6&!-#%*)#*e!$2 ,#
35、-!金永红 2 不对称信息 .社会有效投资水平与风险投资契 约期限选择 ,-2 系统管理学报 &!#6&!-#%7!772 ,!-!查博 &郭菊娥 2 基于投资方中途退出博弈的风 险 投 资 合约 ,-2 系统管理学报 &!#6&!-#%-!)(6-2 ,(-!5I : D& =KH4 E C&0LO :2, SLOR=Q GJ R=NLO=M4TI4 O=S=4OM/,-29GM4K9M=M=BKMNOGI 0L+KS/I ,2 E/= SNOLMNLO= 4Z 4M= GJ R=NLO=M4TI4 GOI4NGS,-2XGLO4KGJCI4M4K BMGGHIS&#*&!%#%()6!#2
36、 ,6-!WGHT=OS0&8=O=OX2E/= LS=GJMGR=4NS%, =HTII K44QSSGJR=NLO=T4ON=OS/IT4NS ,-2XGLO4KGJ84_ b BMGGHIS&#*7&(* #% -7()-*$2 ,7-!WGHT=OS0&8=O=OX2,44KQSSGJMGHT=S4NGI N/=V292R=NLO=M4TI KT4ON=OS/IT ,-2XGLO4KG CI4M4KBMGGHIS&!-&6#%)-2 ,%-!WGHT=OS0 ,&8=O=OX2E/=R=NLO=M4TI KMQM= ,-29GM4K9M=M= BKMNOGI 0L+KS/I=OX&9M
37、/G4O ,2E/=IKPLIZIQTL.=%E/=GOQ 4Z =RIZ=M= JOGH TOR4N= =PLIQ, -2XGLO4 GJ CI4M4KBMGGHIS&!-&%!#%)-2 ,*-!5G+ISGD E&9=SGQ ; ,20OR4N=PLIQIN/= !#SNM=NLOQ%8ILIZIQ&M4S/JG_S&4ZT=OGOH4M= JOGH#*$-)!#, -2;B5 GO?ISGQ; ,&9N=O 8&=7?04QJGO T=OGOH4M=JGH JLNLO=JLZJG_S%E/=M4S= GJ TOR4N= =PLIQ ,X-2 9GM4K 9M=M= BKMNGI 0L+
38、KS/I&!#!&!6#%!6*)(-2 ,#-!周莉 2 对我国风 险 投 资 组 织 模 式 选 择 的 研 究 ,-2中 央财经大学学报 &!(#%!)672 ,!-!高庆海 2 论我国 风 险 投 资 的 模 式 选 择 ,-2中 国 经 济 问题 &!6#%)(72 ,(-!姜彦福 &张帏 &孙 悦 2大 企 业 参 与 风 险 投 资 的 动 因 和 机制探讨 ,-2 中国软科学 &!#%*)-#e%-2 ,-!蔡建春 &王勇 &李 汉 铃 2关 于 上 市 公 司 涉 足 风 险 投 资 问题的研究 ,-2 预测 &!#%6&-)(%2 ,6-!中华人民共和国国家发展与改革委员会 2 国家发展改 革委关于加强小微 企 业 融 资 服 务 支 持 小 微 企 业 发 展 的指导意见 , -2!#()%)!(2