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1、 第一财经日报 /2018 年 /4 月 /10 日 /第 A06 版 资本 踩空后基金经理态度反转 “ 去杠杆 ” 何以支撑债牛 记者 郭璐庆 年初不被看好的债市，近两个月来给了市场响亮的的一击。 Wind 资讯数据显示，截至 4 月 9 日，标志性的 10 年期国债利率收于 3.75%，比 1 月最高峰下降 23bp。 “ 年初以来我是偏谨慎的，这段时间债市的上涨颇出乎意料。 ” 北京一位公募债券基金经理 坦言。 踏空的基金经理并不在少数。一季度，债基平均涨幅 0.97%，远不及中证综合债券指数 2.03% 的涨幅，仅略高于货币基金。 涨了 2 个月后，基金经理们的分歧进一步增大。北京一位
2、明星债券基金经理与第一财经交流 时表示，没有之前的跌，就没有现在的涨。所以他并不十分认同现在的行情来源于社融回落造成 的利率下行。 “ 这次上涨市场会得出这样的结论，如果涨上去之后又出现跌势，又该如何解释？ ” 基金踏空 Wind 统计显示，今年一季度， 73 只债券型基金有 15 只取得负收益，平均收益率为 0.97%， 高于中证综合债券指数 2.03%涨幅的只有 22 只。由此可见，这轮行情大部分基金 “ 踏空 ” 。 不过，进入 3 月后，越来越多的基金经理们意识到判断出错，并开始修正。上海某公募基金 固收副总告诉记者，他注意到随着监管格局的变化，针对整个金融体系包括企业融资等更为严格
3、的情况，他对资金面的态度变得更为乐观。 融通债券基金经理王超认为， 2 月份的春节前油价上涨，市场担心通胀预期之下，美国会提 高加息频率，而国内央行在通胀压力和外围市场环境下有可能上调基准利率。彼时，市场对利空 预期过于敏感，之后油价回落。宏观经济数据也显示经济开局平稳，资金面比预期宽松很多，导 致债市有所修复。 “ 我大体的判断是今年会上涨，从基本面来看是支持债券向好的。 ” 该北京公募固收副总也 表示。 而有分析称，与以往不同的是，这一次的行情，去杠杆不再是债市下跌的原因，由于其抑制 了举债需求，所以利率出现了下降。 “ 3 月的债券托管数据可以看出， 3 月债的利率下行，推动力还是券商的
4、交易力量驱动的， 非银 3 月杠杆有所回升。贸易战也给了助攻。流动性的宽松我个人认为不完全是央行放水，超储 较去年应该有了明显的回升，我认为背后也有融资需求回落影响的原因。 ” 4 月 9 日，某股份行固 收部门人士则对第一财经表示。 他分析称，如果 3 月经济数据平稳或者不好，市场可能都会相对平稳，如果超预期地好，市 场可能会因为前期加杠杆机构的反向交易带来较大的波动。 “ 现在强调宏观杠杆率的平稳和下降，其实已经在强调经济去杠杆，也就是要强调债务增速 和经济增速相匹配，而过去很长一段时间债务增速是偏快的，所以现在相当于向一个债务供给减 少的方向去转换。 ” 该股份行固收人士表示。 “ 现在
5、用基本面解释为时尚早。我觉得融资需求回落是供给不足所致。经济还在增长，因此 假设融资需求回落站不住脚。大家虽然觉得经济会下行，但更多是处于预期层面。 ” 前述北京明 星债券基金经理称， “ 其实今年短期债券的利息都不低，市场上 5.5%的资金都能覆盖。问题就在 于像十年期国债这种长期债券存在一定的投机性。 ” 公开数据显示， 2017 年 10 月到 2018 年 2 月，社会融资总量余额增速从 13%降至 11.2%，新 第 1 页 共 2 页 增社会融资总量同比减少 1.2 万亿，其中表外融资同比减少 1.9 万亿。 分歧明显 3 月 28 日，财政部发布关于规范金融企业对地方政府和国有企
6、业投融资行为有关问题的通 知（财金 201823 号，下称 “ 23 号文 ” ）。 23 号文明确要求 “ 不得提供债务性资金作为地方建设 项目、政府投资基金或政府和社会资本合作项目（ PPP）资本金 ” ， “ 国有金融企业向参与地方建 设的国有企业（含地方融资平台）或 PPP 项提供融资，应按照 穿透原则 加强资本金审查 ” 。 分析人士指出，这一表述不仅堵上 PPP 项目资本金债务融资的后门，甚至堵上了传统基建 项目资本金债务融资之后门。 “ 从总需求来看，社融指标往下走，对整个经济是下拉的，这种预见的领先性是非常确定的。 基建方面，地方政府的融资渠道越来越规范，包括银监会年初出文，财
7、金 23 号文以及对非标的 一系列限制。地方政府的筹资能力下降之后，基建投资大概率会往下走。 ” 前述上海某公募基金 固收副总表示。 他分析的一个指标是房地产的情况。他将过去十年来的房地产情况进行了分析： “ 稍有一点 不同，房地产周期是向下的，应该可以做出这个判断。但这一轮房地产的周期和前两轮是不一样 的，比如 2008 年、 2009 年， 2007 年投资增长是 30%40%，接下来就是断崖式地往下走。 2015 年底房地产刺激政策较多， 2016 年房地产投资是往下走，但不像过往向下波峰没有那么大。虽说 房地产周期向下，但它下滑的幅度可能较慢，也不会经历过去的那种大起大落。 ” “ 但
8、是，方向往下的判断结论可以大致得出。出口可能是一个托底的，但它不会像去年有那 么强的向上拉动作用。所以，从具体需求来看，今年还是可以做这个判断。 ” 对于监管的影响也是基金经理们重点考虑的因素。 王超便表示， 2017 年金融严监管的指导思想会延续至 2018 年，货币和宏观审慎双支柱政策 难有实质性放松。 他表示，放眼基本面，工业企业利润增速亮眼、 PPI 维持高位，导致实际利率较低难以遏制 企业融资需求。同时，央行的政策调控更加精准和温和，导致货币政策对实体经济的冲击较小， 经济数据的波动性有可能更低，传统的经济周期可能会延长。 “ 2018 年的债市难有大的趋势性机会，需等待实体融资需求
9、下行才能期待市场反转。 ” 王超 属于谨慎的一方。 海通证券首席宏观债券分析师姜超则直截了当指出，如果还指望出现 2014、 2015 年一样通 过央行放水来驱动债市上涨，可能要大失所望，因为在美国加息、国内去杠杆的环境下，央行可 能在很长时间内都不会放水，也就不会有降息降准的信号出现。如果要等到央行放水才敢买债， 那么可能会错过这一轮债券牛市。 “ 我觉得如果 3 月数据很好的话，交易盘反杀一波，再入场也可以。现在直接追性价比不高。 ” 上述股份行固收人士也称，贸易战助推债市短期上涨，但不认为贸易战是主要原因。理由是中美 贸易战在 3 月份以后爆发，而其实在 2 月份债市行情便开始显现。 第 2 页 共 2 页