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1、 中国证券报 /2018 年 /1 月 /17 日 /第 A08 版 新三板周刊 “ 三类股东问题 ” 红线划定 资管机构投资新三板有望升温 本报实习记者 齐金钊 证监会新闻发言人日前表示，新三板挂牌企业申请 IPO 过程中遇到的 “ 三类股东问题 ” 已有 明确的审核政策。分析人士指出， “ 三类股东 ” 审核政策明晰，有利于提升资产管理机构参与新 三板市场投资热情，尤其是规范的私募机构。同时，对 “ 三类股东 ” 的监管依然严格，不少老产 品需要积极整改，并为新产品的设立提供指引。 “ 三类股东 ” 受关注 在新三板拟 IPO 企业中， “ 三类股东 ” 大量存在。东方财富 Choice
2、数据显示，截至 1 月 15 日， 560 家新三板挂牌企业含有三类股东。其中， 82 家处于上市辅导期， 27 家企业进行过上市申 报。同时， 126 家新三板公司 IPO 首发申报处于审核状态。其中， 17 家含有 “ 三类股东 ” 。 所谓 “ 三类股东 ” ，是指契约型私募基金、资产管理计划和信托计划。鉴于 “ 三类股东 ” 具 有一定的特殊性，可能存在层层嵌套和高杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透等问题，因此成 为 IPO 发行审核过程中予以重点关注的问题之一。 “ 三类股东 ” 问题引发关注，源于 2016 年 4 月。当时市场传言， “ 拟申报 IPO 的企业股东中 有契约型私募
3、基金、资产管理计划和信托计划的，按照要求，契约型私募基金、资产管理计划和 信托计划持有拟上市公司股票必须在申报前清理 ” 。 这引发市场热议。根据规定，资管计划、契约基金可以投资拟挂牌公司。 2015 年 10 月，股 转系统指出， “ 在拟挂牌公司中，以私募基金、资管计划及其他金融计划进行持股的，可不进行 股份还原或转为直接持股，但需要做好相应的信息披露工作。 ” 同时，新三板企业在定增融资以 及二级市场交易的过程中，引入 “ 三类股东 ” 普遍存在。 从 2016 年 4 月以来，监管机构对 “ 三类股东 ” 问题的表态一直较为审慎。在这样的情况下， 新三板拟 IPO 企业出于规范谨慎的原
4、则，通常在上会前选择集中对 “ 三类股东 ” 进行清理。 2017 年下半年， “ 三类股东 ” 问题的解决出现破题迹象。 2017 年 7 月 12 日，证监会就全国 人大代表提交的关于发展新三板市场的建议作出回应称，目前证监会正在积极研究 “ 三类股 东 ” 作为拟上市企业股东的适格性问题。 2017 年 11 月 22 日，全国中小企业股转系统公司监事长 邓映翎在公开场合表示，三类股东问题已得到管理层的统一认识。过去这些年， “ 三类股东 ” 一 共投资 1117 家基础层企业，平均利润 1776 万元。 “ 三类股东 虽然少，但投的是好公司。如果 不解决这个问题，怎么发展机构投资市场。
5、 ” 2018 年 1 月 12 日，证监会新闻发言人常德鹏在例行发布会上表示，新三板挂牌企业申请 IPO 过程中遇到的 “ 三类股东问题 ” 已有明确的审核政策，并将相关审核政策予以公布。至此，困扰 新三板拟 IPO 企业的 “ 三类股东 ” 隐形红线终于明晰。只要符合监管规范， “ 三类股东 ” 不再成 为企业冲刺 IPO 的障碍。 东北证券研究总监付立春认为，解决 “ 三类股东 ” 问题在技术方面难度并不大，最终明确时 间后移，主要在于多层次资本市场体系衔接上需要协调。随着时机日渐成熟，经营可持续性、规 范性以及成长性等实质性问题成为关注重点，而 “ 三类股东 ” 对新三板企业的 IPO
6、 实质影响在弱 化，问题的解决也水到渠成。 审核标准明晰 第 1 页 共 2 页 此次对含有 “ 三类股东 ” 的企业 IPO，具体规则主要可归纳为四条：首先，第一大股东不能 为 “ 三类股东 ” ；二是规范运作， “ 三类股东 ” 不能存在杠杆、分级、嵌套；第三，强调穿透原则， 防止利益输送关联交易等；四是明确存续期以及续期的安排。 付立春认为， “ 三类股东 ” 对新三板企业融资以及提升市场流动性起到了一定作用。此次对 “ 三类股东 ” 审核标准的明确，本身就是一次重大的进展。这使得在排队申报并存在 “ 三类股东 ” 的新三板企业有了明确的答案。同时，对于有 IPO 想法的企业而言，在实施
7、定增或者二级交易中， 选择投资者也可以有充分的准备。总体而言，有利于 IPO 的审慎风控，也有利于新三板市场的健 康发展。 从目前情况看，多家企业提前循着政策导向走在 “ 试水 ” 前列。 2017 年 12 月 7 日，文灿股 份成为第一家带着 “ 三类股东 ” 进行预披露更新的新三板企业。此后又有多家企业跟随。截至目 前，共有 8 家含有 “ 三类股东 ” 的新三板企业拟 IPO 完成预披露更新。随着此次政策的明晰，相 关新三板挂牌企业的 IPO 之路将更加通畅，对提高资金参与新三板投资的积极性及拟 IPO 公司战 略发展均形成利好。 “ 2016 年以来，由于政策不明确，对于以契约型基金
8、为代表的 三类股东 投资，新三板拟 IPO 企业通常予以拒绝，投资机构多以有限合伙企业的形式进入。这在一定程度上影响了资金的 募集。 ” 新鼎资本董事长张弛介绍，对于以私募为代表的新三板投资机构而言，契约型基金较有 限合伙和公司型基金更加便捷，不涉及繁琐的工商变更，在节省税收、募集程序和投资决策方面 均具有优势。此次明确了以契约型基金为代表的 “ 三类股东问题 ” 的审核口径后，符合规定的 “ 三 类股东 ” 不用担心需要转让或被清理的风险，同时投资机构的投资方式将更加灵活，投资成本和 效率得以大幅提高。 联讯证券新三板研究组组长彭海表示，此前 “ 三类股东问题 ” 的模糊审核口径对新三板市场
9、 影响较大，挫伤机构投资的积极性。此次 “ 三类股东问题 ” 明晰，对市场 发展具有积极意义，困 扰新三板的 “ 三类股东问题 ” 将成为历史。 细则仍需完善 此次政策明确为解决问题指明了路径，但在政策基调上仍是严格谨慎。对于 “ 三类股东 ” 而 言，产品的规范程度更趋严格；对政策推动而言，更多配套细则仍需完善。 市场分析人士认为，对 “ 三类股东 ” 的规范要求和穿透核查方面，仍然是趋严收紧的态度。 根据规定： “ 鉴于目前管理部门对资管业务正在规范过程中，为确保 三类股东 依法设立并规 范运作，要求其已经纳入金融监管部门有效监管 ” 。同时， “ 为从源头上防范利益输送行为，要求 存在上
10、述情形的发行人，提出符合监管要求的整改，并对 三类股东 作出穿透式披露。 ” 申万宏源指出，从目前情况看，不少老产品可能需要积极整改，哪些条款可以新老划断还需 明确。同时，穿透核查对于部分产品而言比较艰难，且明确了中介机构的核查义务，因此不排除 中介机构仍会要求尽量清理 “ 三类股东 ” 。此次明确 “ 三类股东 ” 审核标准，有利于资产管理机 构参与新三板市场投资，尤其是规范的私募机构。但该方案难以解决所有老产品的问题，更大的 意义在于为新产品设立提供了指引。 “ 三类股东 作为一种资金组织模式，存在市场需求。 ” 张驰 认为，此次对 “ 三类股东 ” 的 监管政策明确后，对于企业和投资机构
11、而言面临着一系列挑战，需要配套的落地细则促进 “ 三类 股东 ” 资金进入，同时让企业愿意接受 “ 三类股东 ” 。在目前的口径下，监管层对 “ 三类股东 ” 的规范要求比较严格，企业对 “ 三类股东 ” 是否满足规范要求的识别过程需要一定的工作量。从 操作层面看，如果缺乏其他配套细则推动，不少企业和中介机构可能倾向于延续过去对 “ 三类股 东 ” 的一刀切做法。这可能与监管层解决 “ 三类股东问题 ” 的初衷不符。 付立春表示，此次 “ 三类股东 ” 审核标准的明确，整体看既谨慎严格，又为企业在 IPO 之前 的融资交易留下了足够的空间。此举表明了监管机构支持企业引入符合条件的 “ 三类股东 ” 等投 资机构。不合格、不规范的投资主体仍面临清理。 第 2 页 共 2 页