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1、 证券时报 /2018 年 /1 月 /27 日 /第 A05 版 百姓头条 新三板盘后交易成了主角 申万宏源证券首席分析师 桂浩明 自今年 1 月 15 日起，新三板实行了新的交易制度，其核心是以集合竞价取代了协议成交， 同时引入了盘后大宗交易模式。应该说，在宣布这项改革的时候，人们关注的重点是集合竞价， 因为从理论上来说，它能够使交易变得较为透明，有利于更多的投资者参与，同时也为形成公允 价格提供了相应的条件。如果集合竞价的这些特点得到有效发挥，无疑对解决新三板现存的很多 问题是很有帮助的。 不过，两周来的实践告诉人们，被寄予厚望的集合竞价并没有受到投资者的青睐，交易甚至 比过去的协议成交
2、还清淡。但是盘后的大宗交易，则在相当程度上显现出了活力，刚开展没有几 天，交易量就占到了新三板的大头。于是，新三板中出现了一个让人难以想象的事情：盘后交易 成了主角，而占据了最主要交易时段与交易资源的盘中交易，无奈地成为了配角。显然，这与人 们的习惯认识是大相径庭的。 原因在哪里？首先应该指出的是，集合竞价运行的最基础条件是要有足够多的投资者参与， 因为只有众多的买盘和卖盘进行申报，才具备了 “ 集合 ” 的特征，从而 得以展开竞价。而现实问 题是，由于对投资者设置了很高的门槛，现在参与新三板交易的人数不多，而相应的挂牌公司数 量却又很多，由此构成的不平衡，使得新三板一直处于流动性不足的状态。
3、集合竞价的实施，改 变了原先协议成交中由于需要一一对应的安排而导致撮合效率低的状况，但是它并没有能够解决 本质问题 缺少投资者。既然参与者很少，那么怎么可能组织起有效的集合竞价呢？这种状况， 在实行集合竞价的第一天就以某些股票价格的暴涨暴跌反映出来了，它表明在现今各种条件的制 约下，集合竞价很难发挥出它既有的优势，再加上现在单日交易中集合竞价的频次十分有限，使 得它刚走上新三板的舞台，就遭遇了被边缘化的命运。 其次，盘后交易虽然在制度设计上只是盘中交易的一种补充，但客观上它很适合当今现行新 三板的某些要求。譬如说解决因为场外因素而需要进行的股票过户，以及大资金的定向进入与退 出等。由于现在新三
4、板交易不活跃，而参与新三板投资的人们，往往带有并不在意新三板交易差 价的考量，在这种情况下，无论是做市交易还是协议成交，乃至现在的集合竞价，都很难真正满 足这批投资者的需求。因此，很早以前就 有人建议在新三板中设置大宗交易。回过头来说，如果 比较交易制度的话，新三板在大宗交易上是与主板最为接近的。也因为这样，一旦开通了，就有 很多投资者参与，结果其成交量迅速超过了做市成交与集合竞价。 一种补充性质的交易模式所产生的交易量，却大于另外两种作为主流的交易模式，在这种很 奇异的现象背后，反映的是新三板发展中所遇到的困难。说到底，盘后的大宗交易属于 “ 熟人交 易 ” ，它的初衷是满足少数客户相互交易
5、的需要，并且避免这种交易对市场构成冲击，但因为存 在竞价不充分的因素，因此通常不被认为是具有良好定价功能的一种交 易模式。而现在这种模式 在新三板中成为了主角，只能说明新三板现行的交易模式与市场实际之间存在很大的距离，而进 一步说，由于投资者太少，流动性不足，导致了新三板难以在真正市场化的条件下形成公允的价 格，在这个时候，盘后交易就有了它的用武之地。这与其说是盘后交易设计的成功，不如说是盘 中交易制度的不完善。 从发展的眼光来看，在一个市场中，盘后交易充当交易主角的状况，不能认为是合理的，这 就要求进一步加强对新三板交易制度以及其它各种相关政策的研究，以便通过有效的改革，进一 步推动新三板交易的合理进行，也让市场能够有更好的发展。 第 1 页 共 1 页