新三板并购趋势指引.docx

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1、 资本动向 新三板 并购 M&A 新三板并购趋势指引 推出精选层和改善市场流动性，新三板的并购市场才会更活跃。 文 /徐舜、张小曼 新三板对中国经济转型的战略 意义不言而喻。一方面，在短短的 几年时间内它对创新型、创业型企 业的发展，对私募股权市场均产生 了积极地影响；另一方面，它还是 一个年轻的市场，在制度建设方面 还需要不断优化。 新三板智库认为：首先，新三板 并购重组相关的政策首先应坚持市场 化的导向，提升效率、降低成本，让 并购在新三板市场上充分发挥其优胜 劣汰、资源配置的作用；其次，新三 板并购重组政策应该坚持公平公正， 让所有的投资者有平等的选择权，对 于处于劣势地位的外部投资者在

2、制度 层面保障其平等选择的权利。 新三板与主板并购市场的差异 1. 并购目的差异：新三板市场更多以产业并购为主 （ 1） 2017 年以来主板并购目的从纯粹的市值管理逐 步转向产业协同 。 2013 年以来主板市场开启了一波并购浪 潮，迄今并购依然是上市公司最主要的资本运作手段之一。 该轮上市公司并购浪潮一个非常显著的特征是跨领域并购的 兴起，并购标的与上市公司原有主业分别处于完全不同的领 域 ， 且并购标的多 在 TMT 等热门新 兴领域 。 跨领域的针对 新兴行业的并购往往对上市公司市值的提升有立竿见影的效 果。因而，上市公司进行并购交易普遍有市值管理的动机。 但是 ， 随着监管层对主板市

3、场并购监管的强化以 及 IPO 常态 化等一系列资本市场大环境的变化，主板市场并购从纯粹的 市值管理占主流到逐渐涌现大量的产业协同交易。特别是 2017 年以来，上市公司越来越多倾向于产业并购，青睐产业 互补性、业绩优良的公司，能对其主营业务起到战略协同、 产业协同。 60 MCM WORLD （ 2） 新三板市场产业并购是主流 。 新三板市场以产业 并购为主，原因在于大部分新三板公司属于中小型公司，通 过产业并购扩大业绩规模、增强在产业内的竞争力是核心诉 求。在市场环境限制、自身资源有限、难进行市值管理的背 景下，多元化并购反而可能削弱企业竞争力，给外界传递不 良信号。 2. 并购方向差异：

4、新三板市场被并购是主流 主板市场并购以上市公司发起并购为主，原因在于上市 公司往往在行业内具备较强竞争实力、较大体量，且有估值 差异，多作为主动并购方。相比较，新三板市场以被并购交 易为主，其中，挂牌公司被上市公司并购交易量、挂牌公司 卖壳交易量在 2017 年占比较高。未来，随着新三板优质公司 不断涌现、新三板并购制度不断完善，新三板企业主动并购 交易将进一步增加数量、成为主力军之一。 3. 并购支付方式差异：新三板市场以现金支付为主 过往主板市场并购以股份支付方式为主，但 2017 年以来 现金支付比重不断增加。以股份支付方式为主的原因在于， 上市公司股份享有较高估值溢价，股份支付利于上市

5、公司用 较小代价获得较大收益；现金支付比重不断增加的原因在 于， 2016 年证监会修订上市公司收购管理办法、上市 公司重大资产重组管理办法后，并购审核趋严、时间周期 被拉长，而现金收购具有相对更简单、易于成行等优点，上 市公司即使现金不充足，也可以自筹、设立并购基金等方式 筹资。 相对比，新三板市场并购以现金支付为主，挂牌公司作 为被并购方时，其股东希望套现退出，而作为并购方时，由 于新三板市场流通性、挂牌公司本身实力等原因，对手方更 倾向接受现金。如果未来新三板市场流动性能得到提升，对 于业绩优秀的新三板公司，股票也能被将市场主体接受，包 括股份支付在内的多元化支付方式将涌现出来。 4.

6、并购方案差异：新三板并购方案设计更市场化 上市公司方案设计除考虑市场因素之外，更多是应对监 管要求。证监会对上市公司的并购监管要求严格，上市公司 在并购方案设计时，除考虑市场因素外，更主要是如何符合 监管要求，比如一些上市公司并购目的是被借壳，但方案通 常设计成规避借壳形式。 新三板的方案设计更市场化。新三板股转系统对新三板 并购的监管相对更宽松，挂牌公司不需花费过多精力设计方 案应对监管要求，新三板并购方案更市场化。对于一些复杂 的并购交易，涉及业绩较好、公司治 理水平较高的挂牌企业，其并购方案 设计较为专业且复杂；对于大多数挂 牌公司，其并购方案内容较简单，方 案设计的主要目的是为了成交，

7、所以 方案设计遵循市场化宗旨，使方案能 帮助快速完成交易。 被并购交易中，外部中小股东保 护是绕不开的核心点 新三板公司除了内部股东，还 有诸多利益相关群体，特别是定增、 做市后，往往引入了大量外部中小股 东。由于二级市场流动性较低，被并 购成为外部中小股东有效的退出渠 道，这也是新三板投资逻辑的一条重 要前提。 由于信息不对称等原因，外部中 小股东相对内部股东往往处于弱势地 位，在新三板并购交易中，内部股东 更容易实现退出、获得高收益，或有 明确的退出路径安排。由于新三板投 资者利益保护制度仍不完善，外部中 小股东往往受区别对待，从而风险预 期增加、影响到外部投资者的投资决 策。要充分发挥新

8、三板市场的资本平 台功能、提高市场流动性，外部中小 股东保护是绕不开的核心点。 1. 退出渠道的区别对待等显性歧视做 法在 2017 年已有明显改观 2016 年，新三板几起典型被并 购案例都是驾驶员内部实际控制人股 东 “跳伞 ”，外部中小股东还在机舱 内。这一类交易最终失败，没有平衡 好外部中小股东利益是原因之一。 2. 隐性的利益侵犯问题犹存 2017 年以来 ， 多数并购方案给与 了中小股东退出选择、已基本消除显 性利益侵犯问题，但隐性侵犯问题犹 2018.01 新三板 61 有突出核心竞争优势的公司 与上市公司联姻 利用上市公司平台加快发展 资本动向 新三板 并购 M&A 存，具体形

9、式包括： （ 1） 随意的停牌 。 新三板公司 涉及收购重组时，往往以 “存在重大 不确定性的重大事项 ”申请停牌，且 常常不断延长停牌时间，停牌时间超 过 100 天甚 至 1 年的情况皆有 ， 造成外 部中小股东长期无法退出。一旦并购 失败，复牌后股价又将立马面临下跌 局面； （ 2）随意的交易方式变更。 对于 要进行收购重组的新三板公司，采取 做市交易会增加外部中小股东数量和 分散程度，增加谈判成本，因此，做 市的新三板公司可能突然宣布变更交 易方式，从做市转为协议转让。对于 外部中小股东，则突然少了一条退出 路径，只能通过协议转让方式退出， 退出成本明显增加。特别地，给出的 协议价格可

10、能低于中小股东的做市买 入价，中小股东利益将进一步受损； （ 3）随意的摘牌。 新三板公司并 购摘牌，主要有 3 种情况，第一种，上 市公司先进行控股收购新三板公司， 后者摘牌后再收购其剩余股份；第二 种，新三板公司计划被收购，但其董 监高在任职期间所持股份进行转让每 年不得超 过 25%。 为突破该限制 ， 新 三板公司往往先摘牌、还原为有限责 任公司，再由上市公司收购；第三 种，并购交易处于谈判过程中而未签 订协议时，强行摘牌。不管上述何种 情况，摘牌后，公司决策不再受监管 机构的制衡、信息披露没有强制性要 求，中小股东受到的保护减弱、潜在 （ 4） 同股不同价 。 新三板公司被收购时 ，

11、 外部中小股 东获取的利益明显小于大股东。 新三板并购功能作用 并购将在促进新三板发挥资本市场基础功能、服务实体 经济方面发挥重要作用。 1. 新三板市场存 “一九现象 ”，分化度较高 新三板市场挂牌门槛较低，在经营年限、主营业务、 财务指标、关联交易等方面条件较宽松，一方面使得挂牌企 业数量较庞大，新三板市场成为全国乃至全球最大的基础性 资本市场；另一方面造成挂牌企业质地参差不齐、分化度较 高， “一九现象 ”突出。 2. 并购促进新三板发挥资本市场基础功能 资源配置、优胜劣汰是资本市场的基础功能，新三板市 场企业个体差异较大、参差不齐，更需发挥资源配置、优胜 劣汰功能，让资金、资源集中流向

12、优秀的挂牌企业。并购是 资本市场发挥资源配置功能的主要形式之一，有价值的并购 能产生协同效应、更快促使产业整合、升级和稳定格局的形 成。流水不腐，在新三板这样一个分化高度突出的市场，并 购尤其能促进优胜劣汰，这一资本市场核心基础功能。 体量规模处于上层的挂牌公司或者有突出核心竞争优 势的挂牌公司通过与上市公司的联姻进入最高层级的资本市 场。一方面能享受到更高的估值和更好的流动性；另一方面 能利用上市公司的业务平台和资本平台加快发展。 体量规模中等、发展前景较好的挂牌公司可利用新三板 资本平台主动发起并购，实施产业扩张战略，利用产业协同 效应提升主营业务核心竞争力，并增大自身业绩规模。 基本面不

13、好、未来前景不明朗的挂牌企业，面临竞争 实力差、盈利能力弱、难以融资的困境，同时需支付较高 的合规成本。这类企业股东可选择卖壳、将控制权出售给 图 1 各层次新三板公司通过并购发展 体量规模大 / 风险增加。特别是第三种情况下，被 并购还有很大的不确定性，一般失 败，外部中小股东处于完全弱势地 位，缺少公众公司监管体系下与内部 大股东的制衡； 体量中等、 发展前景较好的公司 基本面不好、 未来前景不明朗的公司 资料来源：新三板智库 主动发起并购 卖壳 利用新三板资本平台、 产业协同效应发展 引入新资源， 大股东变现退出 62 MCM WORLD 挂牌公司要对规模较大的公司进行杠杆收购， 可采取

14、设立并购基金的形式。 目前，新三板并购基金多数采用有限合伙制， 挂牌企业充当 LP角色。 更有实力的经营者，在股权变现的同时也能为原企业带来 新的资源。 我国正建设多层次资本市场，新三板市场作为基础性资 本市场，肩负着服务实体经济的重任。新三板市场定位于服 务小微企业、新兴行业企业，通过降低准入门槛，提升对中 小微企业的覆盖面。 并购促进新三板市场服务实体经济。比如，医药大健 康、信息技术、高端装备制造、新能源、新材料等新兴行业 挂牌企业，可通过并购促进技术升级、获得优秀资源，促进 新兴行业加速发展；传统行业的挂牌企业，可通过被并购方 式，实现去产能、去库存、转型升级的目的，整个行业的恶 性竞

15、争减少、集中度明显提高。 市场化导向下的并购创新 新三板并购面临的监管相对更宽松，在市场化导向下， 新三板并购各类创新如火如荼，具体来看： 1. 新三板并购方案设计的创新 新三板并购方案的设计可实现多种创新。比如，收购挂 牌公司 ， 收购方现金支付可在未 来 1 年内分批次进行支付 ； 挂牌公司出具业绩承诺，以承诺的业绩来确定自身的资产交 易价格；实行双向业绩对赌，如果被收购的挂牌公司业绩不 达预期，则挂牌公司给予业绩补偿，业绩超预期则对挂牌公 司给予业绩奖励；在收购期间，收购方为控制风险，可约定 挂牌公司因运营产生的损益均由挂牌公司承担。 2. 新三板买壳、卖壳方式创新 比如，收购方为获得挂

16、牌企业的 控制权，但受制于资金限制，会分成 多个阶段收购股份。如挂牌企业是做 市企业，收购方也能选择从做市商买 入股份，达到获得控制权目的；某些 特殊收购案例中，挂牌公司实际控制 人在卖壳时受法规限制，则采取司法 强制划转方式，即先向收购方借款， 再以无力偿还为由将所持公司全部股 份抵债，由法院仲裁将债权转股权， 收购方获挂牌公司实控权。 3. 设立新三板并购基金 ， 实现杠杆收 购、以小买大 挂牌公司要对规模较大的公司 进行杠杆收购，可采取设立并购基 金的形式。目前，新三板并购基金 多数采用有限合伙制，挂牌企业充 当 LP 角色。随着新三板并购创新深 化，并购基金产品结构将日趋多元 化，挂牌

17、企业在自担劣后份额的同 时，也将引入外部杠杆资金，采取 夹层基金、信托资管计划等创新形 式，实现以小买大。 2018.01 新三板 63 资本动向 新三板 并购 M&A TIPS 新三板与主板并购的监管政策对比 新三板并购监管解读 问，股份锁定要求期限与上市公司相比亦大幅缩短等。 新三板并购重组的监管法律规则体系包括 4 个层次，即法 律法规、规范性文件、部门规章、自律规则。其中，个基本 法律法规证券法、公司法，以及 2 个规范性文件非 上市公众公司收购管理办法及非上市公众公司重大资产 重组管理办法构成了新三板并购重组的主要监管法规。 购重组政策制度，一方面沿用了部分上市公司并购政策 制度，如

18、收购人准入资格、收购人的股份限售要求、控股股 东或实际控制人退出管理要求等；另一方面，新三板以中小 微企业为主，企业数量较多，其并购有其独特规律特征。在 重大资产重组、收购方面，相对于上市公司并购的监管政策 制度，新三板并购的监管制度更简便、灵活，一定程度上体 现了对新三板并购重组的鼓励，具体来看： 1、新三板重大资产重组政策 （ 1）前置性审核更少： 股转系统仅对发行股份购买资产 后且股东人数 超 200 人的重大资产重组实行行政审批；对借 壳行为无明确规定； （ 2）交易核心要素由市场决定： 股转系统不限定重大资产 重组的股份发行价格和支付手段等； （ 3） 硬性规定更少 ： 股转系统不强

19、制要求对重组资产进 行评估，且不强制要求对重组做出盈利预测，以及不强制要 求公司对重组拟购买资产的业绩进行承诺。 2、新三板收购政策 （ 1） 披露标准更低 ： 股转系统规定，通过协议转让 、 行 政划转、非交易过户等方式，获得新三板公司控制权且拥 有权益 10%以上的，须披露收购报告书，披露标准相对主板 更低； （ 2）披露内容更少： 新三板收购报告的披露内容主要限 于新三板收购的客观性事实，不强制要求披露收购者的持 股目的、对新三板公司的影响等； （ 3） 降低公司成本 ：不强制被收购方聘请独立财务顾 64 MCM WORLD 新三板并购政策应坚持市场化导向 并购本质上也是交易，在交易的过

20、程中让市场来起基础性 作用，将提升交易效率、降低成本。新三板并购政策应该坚持 市场化导向，让新三板市场更多进行自发的资源整合活动。 新三板智库认为，应以市场化导向为核心，在新三板分 层制度、新三板市场流动性、新三板并购监管制度 3 方面进行 优化，具体包括： 1、新三板基础制度的优化，打牢新三板并购根基 尽快推出精选层、提升新三板市场含金量，打牢新三板并购根基 。 优质挂牌公司 IPO，将直接降低新三板市场的含金量。优 质公司一直是并购主力军，留住优质挂牌公司利于打牢新三 板并购根基。应尽快推出精选层，创造一个利于发挥优质挂 牌公司优势的市场化环境，使其在新三板市场 “ 绽放 ” 。 精选层的

21、推出 有 3 个意义：新三板挂牌企业数量已突破 一万家， 2016 年的初次市场分层（分为基础层和创新层）还 不足以发挥区分企业的作用，进一步分层是市场内在需要； 推出精选层利于构建完整的多层次新三板市场，各层次各司 其职、贯彻市场化导向宗旨，基础层提供基础性孵化土壤， 创新层提供企业上升的通道，精选层成为更好体现企业价值 的场所；精选层辅之以更利好优 质企业的配套政策，从而留 住存量优质挂牌公司、吸引增量优质公司，打牢新三板并购 根基。具体来看，精选层配套政策应体现市场化、差异化， 在交易制度、企业融资规定、税收优惠、投资者门槛的降低 等核心内容方面推出实质性利好。 提高新三板市场流动性，利

22、于提升新三板并购交易估值水平。 提高新三板市场流动性，将提高挂牌企业估值水平， 增加新三板并购规模。新三板市场投资者门槛过高（个人 投资者开户门槛为 500 万证券资产、 2 年交易经验，机构投资 者要求实缴资本 500 万），活跃机构投资者数量不到 1 万，再 叠加其它原因，导致市场流动性不足（日交易额在 10 亿元以 下），挂牌企业的估值水平受到影响。提高新三板市场整体 流动性，方便挂牌企业股权变现，可增强挂牌企业吸引力、 提升估值水平，挂牌企业被收购时其股东能获更高溢价，挂 牌企业主动并购时采用股份支付也更容易接受，进而增加新 三板并购规模。 提高新三板市场流动性，可从以下方面入手，具体

23、来看： （ 1）适当降低投资者门槛： 即丰富投资者结构，在保证投 资者具备合格投资经验的前提下，适当降低个人投资者持有 证券资产市值标准，以及机构投资者开户的资金门槛； （ 2）完善做市商制度： 做市商制度在交易定价和提供流动 性方面有重要作用，可增加做市商种类，引入私募基金、公 募基金公司子公司、保险资金、 QFII 做市，形成竞争性做市格 局；推出盘后大宗交易制度，弥补做市交易不方便进行大宗 交易的短板； （ 3） 合适时机引入集合竞价交易制度 ： 即在进一步分层的 前提下，在精选层引入集合竞价交易制度，可率先实行盘 前、盘后竞价交易，以及不连续竞价交易，如每隔一段时间 做一次竞价等。 2

24、、新三板并购制度优化，发挥并购的资源配置功能 新三板并购制度应更简便、灵活和高效，才能促进新三 板的并购，具体包括： （ 1） 减少非关键环节的前置性审批 ， 简化业务流程 、 提升 效率。比如交易价格、对价方式均可由交易参与方协商，监 管层不做前置性审批，只对决策程序对规范； （ 2）鼓励第三方机构对挂牌企业提供并购顾问服务。 新三板 并购需求大，券商的服务供给相对而言有限，应鼓励更多的 第三方专业机构参与新三板并购市场的中介服务； （ 3） 鼓励资本参与并购 ， 降低并购的成本 。 比如并购基金 持有的挂牌公司股份在和上市换股时，可不视为突击入股不 锁定三年，这样可加快资金使用效率，加速行

25、业整合速度。 对并购基金实施税收优惠，单个项目退出时无需马上缴交税 款，而是基金整体清算后才纳税； （ 4）鼓励新三板企业主动并购、卖壳，发挥优胜劣汰效应。 新三板并购监管要关注外部中小股东保护 1、外部中小股东的利益保护制度有待完善 要充分发挥新三板市场的资本平台功能、提高市场流动 性，外部中小股东保护是绕不开的核心点。现实情况是，外 部中小股东的利益保护相关制度仍有待完善，具体来看： （ 1） 新三板市场没有强制要约收购制度 。 根 据 2014 年 6 月 出台的非上市公众公司收购管理办法，挂牌公司被收购 时是否触发要约收购，取决于挂牌公司章程。现实情况是， 大部分新三板公司在章程中并未

26、制定要约收购相关内容；此 外，并购交易方案在董事会、股东会表决时，也没有强制性 的特殊制度安排。目前，多数新三板公司股权集中度高、董 事会普遍受内部股东控制，外部中小股东很难通过董事会、 股东会层面影响并购交易方案； （ 2） 新三板市场关于中小股东补偿措施 、 股份回购的规定较 模糊。 根据 2016 年 10 月全国中小企业股份转让系统挂牌公司 股票终止挂牌实施细则（征求意见稿），主动摘牌的公司 （包含被并购情形）对异议股东需安排保护措施，被强制摘牌 的公司，其控股股东和主办券商可设立专门基金对股东进行补 偿。该意见稿相关内容还缺乏具体操作细节，现实情况 是，多数新三板并购方案缺乏具体的对

27、中小股东保护措施，如 采取股份回购方式，中小股东获得的回购价同样较低。 2、建议优化制度加强对外部股东的保护 基于以上的分析，我们建议对外部股东的利益保护相关 制度进行优化完善，主要的建议包括： （ 1）在条件成熟时，实行强制性全面要约收购。 触发股权比 例可设定高一点，比如收购股份超过 2/3 时； （ 2） 股东会表决 权的特殊安排 。 并购方案在股东会表决 时，对内部股东、外部股东表决权实施特殊安排，比如出售 股份方的回避表决等； （ 3） 如新三板公司向外部股东进行股份回购 ， 或收购方直接 向外部股东收购股份，须公布交易价格的计算依据。 并设定交易价 格下限（比如停牌前 20 日均价的 90%），必要时可请第三方 机构介入，以保证交易价格的公允性。 （本文选自新三板智库分析报告，有删节） 2018.01 新三板 65