集合竞价时代来了.docx

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1、Coverstory 封面文章 COVER STORY 30 MCM WORLD 封面文章集合竞价 时代来了 文 /本刊记者 冯珊珊 新三板的建设，既没有现成的经验可以照搬，也没有固定 的样板可以复制，此次统筹推出的市场分层、交易和信息披露 制度的差异化安排，是中国资本市场建设的全新探索。在投资 者的期盼中 ,新三板终于迎来了集合竞价。 1 月 15 日 ,新三板集 合竞价交易正式上线。饱受争议的盘中协议转让正式退出历史 舞台。 2017 年 12 月 22 日，全国股转公司召开新三板分层与交易制 度改革新闻发布会，推出新三板市场分层管理、交易方式、信 息披露的改革方案。其中，对市场影响最大是

2、在新三板盘中交 易引入集合竞价转让方式。 根据转让细则的规定，做市转让企业的转让方式改 为：盘中做市转让 +盘后协议转让 +特定事项协议转让。协议 转让企业的转让方式改为：盘中竞价转让 +盘后协议转让 +盘 后做市商间转让 +特定事项协议转让。 特定事项协议转让是指收购、股份权益变动或引进战略 投资者，但特定事项协议转让的具体条款需要另行制定。另 外，盘后协议转让和盘后做市商间转让不纳入即时行情和指 数收购。但都会成为公开的信息，在全国股转系统的官方网 站公布。 截至 2018 年 1 月 15 日，新三板共有 11623 家挂牌公司，其中 10294 家采用协议转让方式。 集合竞价并非史无前

3、例的创新，俗称 “ 老三板 ” 公司一直 在采用集合竞价的交易模式，集合竞价真的会改善新三板的企 业的流动性问题吗？ 2018.01 新三板 COVER STORY 31 Coverstory 封面文章 COVER STORY 32 MCM WORLD 2018 年 1 月 15 日，集合竞价正式实施的第一天， 全市场共有 773 家公司发生交易，成交额 1.20 亿元。 竞价转让方面，有 371 家公司发生交易，成交金额为 0.36亿元。因为竞价首日不设涨跌幅限制，中航太克 (839957)以涨幅 14900%居集合竞价榜首，收盘价为 3 元 /股，但仅成交 1000 股，成交额 3000

4、元，此前中航 太克股价为 0.02元。三禾科技（ 832835）则不幸成为 集合竞价交易今日跌幅最大的企业 ， 跌 幅 99.49%， 收盘价 为 0.1 元 ， 成交量 为 1000 股 ， 成交 额 100 元 。 成交额方面，华清飞扬（ 834195）共成交 865 万，位 居集合竞价交易股票之首。 成长与烦恼 “新三板有两个问题，第一个成长、第二个烦 恼。 ”企巢新三板学院院长、有 “新三板教父 ”之称 的程晓明曾如此感慨。 2013 年 ， 全国中小企业股份转让系统有限责任 公司正式运营。五年来，新三板完成了基本的制度设 计、基础设施建设和初次规模积累，进入了从量的积 累到质的提升的

5、关键阶段。 截 至 2017 年 11 月末 ， 新三板挂牌公司 达 11645 家 ， 其中 ， 5426 家公司完 成 8279 次股票发行 ， 融资 总额 3888.22 亿元。 “然而，新三板的定位有很多的说法，有说是中 国版纳斯达克，还有人说是北京资源交易所，没有得 到更统一的认识。 ” 在摸着石头过河的制度探索中，新三板暴露了 诸多问题。程晓明将其归结为五大烦恼：第一，融资 难，交易量小，退出难、没有大宗交易、转板南、三 板基金募集难。第二，不想挂牌、挂牌企业想转板。 第三，做市企业改回协议转让。第四，和四板的区别 不明显。第五，功能不足。还有一些根本问题很模 糊，比如，新三板是不

6、是上市？跟创业的关系？新三 板要不要解决交易问题？怎么支持他们的发展？能不 能脱离交易谈融资？ 不可否认，交易机制不够完善导致市场流动性不 足；分层之后进一步的制度供给未及时跟上导致市场 信心流失；契约型私募基金、资产管理计划、信托计 划等 “三类股东 ”阻碍了企业的 IPO 之路。 2015 年 3 月 18 日 ， 全国股转公司 以 2014 年 12 月 31 日为基准日，以 105 支成份股为基础，以 1000 点为 基准线的新三板做市指数正式上线。 2015 年参与新三板定增的投资资金就高 达 1489 亿元 ， 做市指数曾一度高 达 2673.17 点 。 2016 年 12 月，

7、新三板市场挂牌公司数量突破万家。 然而 ， 好景不长 ， 市场降温 。 2017 年以来 ， 更 是每况愈下，近 70%的做市转让公司股票价格都发生 了不同程度的下跌 。 11 月 14 日 ， 堪称 新三板历史上 的 “黑色星期二 ”，新三板做市指数一度跌破基准 线 1000 点 。 被大家称为中国版纳斯达克的新三 板市场，俨然成了投资者的地狱。 程晓明当时就指出，新三板低迷不是表现在股指 下跌上，而是体现在交易量。交易量太低，是新三板 最大的问题，急待解决。目前的新三板，只有融资现 象，没有融资功能。 东北证券研究总监付立春则将做市指数持续低 迷的客观因素之一，归结为新三板做市交易制度本

8、身存在的瑕疵，优质企业纷纷退出做市转让，而留 在成份股中的企业平均业绩有所下降。第一阶段量 的扩张已经完成，第二阶段就是通过制度设计来实 现质的提升。在他来看，从量到质的过渡期太长， 容易消耗太多的已有成果，甚至错过最佳成长期。 成熟市场可以中场休息，但新三板市场一定要小步 快走，不进则退。 唯有改革解忧 毋庸置疑，交易方式的改革对新三板公司的流动 性发挥了重要作用。 2013 年 ， 全国中小企业股份转让系统有限责任 公司正式运营伊始，当时新三板挂牌公司都是采取协 议转让的方式进行交易。 据了解 ， 协议转让主要采用两种委托方式 定 价委托和成交确认委托。定价委托，是指投资者委托 主办券商设

9、定股票价格和数量，但没有确定的交易对 封面文章对于挂牌企业而言，做市商制度相对很好的解决了股票的定价问题。 其次，多个做市商连续性报价，使得交易价格具有公信力， 对于维护股票价格的稳定也起到了积极作用。 手方，交易信息将公开显示于交易大盘中。成交确认 委托指其买卖双方达成成交协议，或投资者拟与定价 委托成交，委托主办券商向指定对手方发出确认成交 的指令。 不过，这一交易方式远不足以激发市场参与方交 易的活跃度。 2014 年 8 月 25 日，在保留协议转让方式 的基础上，股转系统正式启动做市商制度，其初衷就 是为了进而进一步提高新三板市场的活跃度。 对于挂牌企业而言，做市商制度相对很好的解决

10、 了股票的定价问题。其次，多个做市商连续性报价， 使得交易价格具有公信力，对于维护股票价格的稳定 也起到了积极作用。除此之外，做市商利用自有资金 参与新三板交易，持有新三板挂牌公司股票，同时， 证券公司利用其数量众多的营业部网点，推广符合条 件的客户开立新三板投资权限，这也都有助于盘活整 个市场。 但是，随着新三板扩容速度的加快，现有交易制 度潜藏的弊病也逐步显露出来。 在协议转让的交易方式下，交易报单共有两大 类，一是指定交易对手方报单，二是不指定交易对手 方报单。在不指定交易对手报单情况下，全市场参与 者都能看到交易报单且能协议成交，是相对公开和公 平的一种交易方式；而指定对手方报单情况下

11、，只有 被指定的特定交易人才能通过系统和交易方成交，也 就是市场俗称的 “手拉手 ”。 由于新三板股东对股转系统交易软件不熟， “乌龙指 ”事件、 “捡漏 ”、钓鱼交易发生过多次。 2017 年 3 月 27 日，股转系统对协议转让方式的股票设 置报价限制，规定申报价格应当不高于前收盘价的 200%，且不低于前收盘价的 50%。超出该价格范围 的则申报无效。 据 Wind 资讯统计， 2017 年全年新三板协议股票 异动成交 量 15 亿股 ， 异动成交 额 84 亿元 。 虽然去年 3 月实施了涨跌幅限制，每月交易异动成交量迅速下 降，但是 4 至 11 月的异动成交额仍然高达 51 亿元。

12、 截 止 12 月 22 日 ， 新三板上采取协议转让方式的 股票 有 10286 只 ， 占比 近 9 成 。 从统计来看 ， 自新 三板市场设立以来，通过协议转让，在二级市场总 成交数达 到 3000 万 -5000 万股的 有 173 家公司 ， 成 交 5000 万 -1 亿股的 有 113 家 ， 成 交 1 亿股以上的则 有 53 家 。 其中 ， 中科招商 （ 832168） 、 东海证券 （ 832970）、硅谷天堂（ 833044）成交量突破 10 亿 股。另有 5411 家企业挂牌以来从未有过成交。 做市商制度也存在不少问题：首先，较为突出的 是做市商的定位问题。做市商从新

13、三板公司以低价拿 到股票，本意是为市场提供流动性，但券商有内部盈 利考核的压力。在流动性不好的情况下，做市商往往 捂股惜售，保证股票不亏损，这样一来就限制了做市 交易对新三板流动性提升功能的发挥。 其次，做市数量不足导致市场行为异化，做市商 变成套利投资商 。 截止目前 ， 新三板只 有 92 家做市 商，但面对一万多家挂牌公司，显然是不够的。 在市场活跃度持续走低的情况下，不少企业和券 商都默默选择了退出做市。据不完全统计，今年以来 2018.01 新三板 COVER STORY 33 Coverstory 封面文章 COVER STORY 就有 412 家企业发布关于股票转让方式变更为协议

14、转 让方式的提示性公告。 在新三板资深观察人士刘子沐看来：现在协议转 让转为盘后，盘中改为集合竞价交易，这样就可以对 交易中存在的问题更容易鉴定和认定了。比如大量或 者频繁进行高买低卖交易；单个证券账户，或两个以 上固定的或涉嫌关联的证券账户之间，大量或频繁进 行反向交易；涉嫌编造并传播交易虚假信息，诱骗其 他投资者买卖股票；等等。 对于这些行为，如果造成严重破坏证券市场正 常运行的转让的，那以就很可能被全国股份转让系 统公司宣布取消转让，而由此造成的损失由违规转 让者承担。 “集合竞价交易在 A 股市场存在多年，有一套完 整的监督管理机制，对于新三板来，直接借鉴就可以 了。这样看来，新三板市

15、场的交易越来截止公平，充 分体现了三公原则。 ” 据了解，新三板的集合竞价与 A 股类似，以价格 优先为原则，每次撮合成交时，系统会选定成交量最 大的价格作为最终的成交价格，高于该价格的买入申 报、低于该价格的卖出申报，都将全部成交。 根据股转公 司 2017 年 12 月 22 日发布的最新 全 国中小企业股份转让系统股票转让细则 (以下称 转让细则 )， 采取集合竞价转让方式的基础层股 票每个交易日仅在尾盘撮合一次，创新层股票每个交 易日可以撮合 5 次，撮合时间依次为 9:30、 10:30、 11:30、 14:00、 15:00。全国股份转让系统可以根据 市场需要，调整集合竞价的撮合

16、频次。 在一些业内人士看来，引入竞价后的混合交易制 度有利于高效完成交易，同时也可降低交易成本。竞 价交易制度由于大量委托直接匹配成交，有利于解决 流动性不足的问题，不过在交易量较少时，容易形成 供求数量的失衡和剧烈的价格波动。 集合竞价还是做市？ 根据新规，随着协议转让的取消，原协议转让企 业转让方式一律改为集合竞价转让方式，做市企业则 可以在集合竞价和做市转让之间二选一。到底选择哪 一个，大多数挂牌企业仍处于观望状态。 目前 ， 采取做市转让方式的股票 有 1359 只 ， 通 34 MCM WORLD 封面文章过做市转让 ， 成交量 在 1000 万 -3000 万股的 有 321 家公

17、司， 3000 万 -5000 万股的有 95 家， 5000 万 -1 亿 股的 有 83 家 ， 成 交 1 亿股以上的则 有 75 家 。 其中 ， 联讯证券（ 830899）、九鼎集团（ 430719）、卫东 环保 （ 832043） 、 ST 明利 （ 831963） 、 海航冷链 （ 831900）、鑫庄农贷（ 830958）成交量超过 10 亿 股。仅汉嘉股份（ 870352）、奇士达（ 839706）挂 牌以来未有成交。 事实上，与 A 股的连续集合竞价模式相比，挂牌 公司的集合竞价还是一个非连续集合竞价。集合竞价 分为 “收单阶段 ”和 “撮合阶段 ”，且两个阶段是互 相分开

18、的。一般来说，一个交易日可以设置多个收单 阶段和撮合阶段，两个阶段的时间间隔也是可以调整 的。而这个时间间隔也就定义了连续竞价和非连续集 合竞价的区别。当收单 -撮合之间的时间间隔趋向于 无穷小，那就构成连续竞价；否之，若人为设置了收 单与撮合之间的间隔时间，降低交易频次，就是非连 续集合竞价了。所以，不论是创新层公司每日撮合 5 次，还是基础层公司每日撮合 1 次，这样的交易效率 都将大不如前，连续交易将不复存在。 有券商人士直言， “做市交易方式是连续的，集 合竞价是不连续的，同时，做市转让也是挂牌企业进 入创新层的标准之一。而且，集合竞价实行之后，究 竟对企业有没有好处，还要看实际效果，

19、现在企业的 想法，只不过是凭着一己好恶所做出的猜想。 ” 有做市企业认为， “做市企业转为集合竞价的 话，需要先清退公司所有的做市商，这是比较难办 的。因为如果收回做市商手里的全部股份，谁来接 盘呢？如果企业回购，回购价若与券商当初获取股 份的价格相差太大的话，谈判又是一项耗时耗力的 大工程。 ” 另有做市企业担忧，集合竞价虽然 “没有中间商 赚差价 ”，但是市场资金有限，即使做市交易都很低 迷，集合竞价哪怕多撮合几次，也可能无法从根本上 改变交易的活跃度。 南山投资创始合伙人周运南认为，虽然新三板的 集合竞价成交原理与主板基本一致，但新三板由于流 动性差报价少，可能会经常出最优买价和最优卖价

20、未 发生交叉，不会产生集合竞价参考价，这时则在买三 卖三档揭示实时最优一档申报价格和数量等信息。 集合竞价并非史无前例的创新，俗称 “老三板 ” 公司一直在采用集合竞价的交易模式，集合竞价真的 会改善新三板的企业的流动性问题吗？ 在 2017 年 12 月 22 日新闻发布会上 ， 股转公司总 经理李明表示， “虽然流动性不是这次改革的主要目 的，流动性不会有巨大的变化。但是，如果真有流动 性需求的企业，新的机制肯定有利于他的流动性改 善。 ”相比提高流动性，此次交易改革的落脚点更多 在于改善定价机制。 联讯证券新三板研究负责人彭海也认为，短期 来说影响不会特别大，基础层原本没有交易的还会 没

21、有交易，交易稍微活跃一点的，反而交易量会下 降。引入集合竞价后，市场估值将会更加公允，在 协议转让中被低估或高估的股票将会回归。交易新 规发布以来 ， 估值 在 15 倍以下的协议转让企业上涨 家数超过下跌家数 ， 而估值 在 50 倍以上的下跌家数 超过上涨家数。 当然，市场乐观者的看法是未来集合竞价将成为 新三板主流的交易方式。有业内人士认为， “之前很 多优质的新三板企业多采取做市方式转让的，有可能 会纷纷转为集合竞价交易，新三板的 二八效应 会 形成，市场资金会加速向 20%的优质企业聚集，新三 板的 马太效应 会更加明显。 ” 一些观察人士建议，未来盘中是做市转让和不 连续竞价交易，

22、企业根据自身情况，只能选择其中一 种。集合竞价是不是会对目前的做市商产生冲击，不 得而知。不连续竞价交易与做市交易并存是新的交易 制度下新状态，但能否长久还需要市场进一步检验。 彭海认为，对于新规大家需要有一个消化的过 程。对于具体是做市转让还是集合竞价转让，需要企 业自我评估，做市实际上是做市商给公司定价，集合 竞价是市场定价。新规实施后，之前协议转让的企业 对市场政策响应积极的可以先参与集合竞价，毕竟集 合竞价给了连续竞价的未来预期；做市的企业衡量自 2018.01 新三板 COVER STORY 35 Coverstory 封面文章 COVER STORY 36 MCM WORLD 己是

23、被低估的话，也可以采取集合竞价交易的方式。 协议转让的新角色 在促进新三板市场流动性上，协议转让曾发挥明 显的作用 。 从成交金额上看 ， 2013 年 至 2017 年，新 三板每年的协议转让金额 ， 分别 为 8.14 亿元 、 48.16 亿元、 803.87 亿元、 962.22 亿元、 1486.75 亿元，分 别占当年 新三板成交总额 的 100%、 72%、 42%、 50%、 65%。 此次股转系统试图想用集合竞价方式代替协议转 让。协议转让的价格商定在系统之外，这就是场外市 场的具体特征。而停止协议转让，改为大宗交易，不 对所有投资者公开。这样新三板市场上所有交易流程 都必须

24、在新三板系统上完成。也就消灭了场外市场的 质疑。 在刘子沐看来，协议转让还有很多优势是做市 转让不能比的。比如雅贿，先制造一分钱交易的乌龙 指，再通过公告的方式以正常价格买回，对方的所得 就是合理的。股权转让的避税费，以一分钱转让股 份，缴纳费用最低。人为控制价格，每天最后一笔以 正常价格成交，就可以在行情系统上画线。大宗交 易、并购，股转激励都非常灵活。最重要的是还可以 远择自己的投资者。 现在，股转公司要推大宗交易，这就意味着与协 议转让在功能有重复，所以他们的两手准备。一是让 协议转让隐形，因为协议转让的行情具备代表性，因 此公开发布会影响投资者的判断，所以，改为内部操 作，不公开数据。

25、二是，以集合竞价的方式取代协议 转让。 刘子沐建议股转公司，采用竞价拍卖方式解决 问题，因为集合竞价方式真的不适合取代协议转让方 式。况且还有很多 协议转让公司根本没有交易。 在东北证券张可亮看来，这次取消了也不会影响 那些真正有协议交易需求的企业，因为大家伙儿可以 通过盘后大宗交易来替代，这样会比较真实地体现出 市场价格。 其实，协议转让并没有完全退出交易江湖，而 是从盘中转至盘后。按照规则，协议转让将在收盘后 半个小时内进行，且要求投资者申报交易数量不得低 于 10 万股，或交易金额不低于 100 万元人民币。协议 转让的申报价格，不能高于前收盘价的 200%或当日 最高成交价中的较高者，

26、同时也不能低于前收盘价的 50%或当日最低成交价中的较低者。 更确切而言，通过大宗交易，买卖双方可通过市 场外协商方式，直接确定是否交易，而成交量和成交 金额不纳入实时行情和指数计算。因而，在操作上既 能简化交易手段，控制交易成本，又能有效增强新三 板交易流动性。同时，大宗交易制度还会提供新的交 易平台，为投资者增加一种退出渠道。 “在完善做市转让收盘价形成机制的同时，协议 转让方式一并适用于做市转让的挂牌股票。这句话才 是最重要的。 ” 程晓明认为，这次改革最大的意义正是做市股票 允许大宗交易。在他看来，新三板市场未来走向可能 有以下两个特点： 1,盘后大宗交易的量大于 交易时间 的交易量

27、,2,并购功能的重要性不亚于融资功能。 “未来的新三板很有可能是这个格局，每天四个 小时的交易很有可能会出现什么结果，大宗交易的数 量会远远超过四个小时盘类的交易。 ”好股票会尽量 选择做市 ,做市给了上市公司一个定价的依据 ,由此引 导大宗交 易 ,“以后新三板每天的交易量会突 破 100 亿 ,这 100 亿中主要不是盘内四小时交易 ,可能一天有 50 亿 ,但由此带来的盘后交易一定会超过 50 亿。 ” 做市商何去何从 彭海认为，引入集合竞价对做市商既是机遇也是 考验。一方面单次集合竞价或迫使基础层流动性较好 的企业选择做市转让，另一方面如果企业认为集合竞 价定价更加合理，做市价格明显低

28、谷，也可能会放弃 做市。 “做市商不要去干别人都能干的事。作为一个专 业的定价机构，就应当为那些新兴的、细分的、主板 没有的、投资者不会估值的股票去做市，这才能体现 专业性。神州优车是新三板最值得称道的案子之一。 当时，很多做市商去了神州优车，有人认为亏损企 业，做市商不能投；有人说这个模式好。差异化就出 封面文章COVER STORY 来了，这就是市场。新三板的做市商若是服务于高大 上、 Pre-IPO、少数的 “大白马 ”，券商的专业性无 从体现。 ” 在这位业内人士看来，有了集合竞价，做市商就 得革自己的命。 “竞价和做市，要提供差异化服务， 根据企业估值容易程度把不同企业区别开来，把较

29、易 定价的企业交给市场和投资者定价，而较难定价、需 要背书的企业的估值交由专业的券商来完成。相对于 创新层的集合竞价，最优是竞价，次优是做市。 ” “做市业务是券商里最综合的业务。会有一批做 市商主导资源对接业务，包括投行、销售等；另外会 有一部分做不下去的，收缩甚至砍掉做市业务。 ” 程晓明认为，以主板为代表的场内、以新三板为 代表的场外市场的本质区别是，场内市场其上市的公 司不是 “好企业 ”，而是 “看得懂的企业 ”，场外市 场其挂牌、上市企业的定位不是 “差企业 ”，而是一 般投资者 “看不懂的企业 ”。 “世界上所有的交易都是竞价交易，都是价 格最优原则，这个是普世的。竞价交易的对应

30、面应 该是非竞价交易，而交易制度应该分为做市和非做 市，而非做市就是竞价交易。那么什么叫非做市 呢，就是没有做市商来引导大家对高科技公司估 值，而是要投资人自己判断，这才是竞价交易的本 质，这说的也是沪深交易所，它的逻辑是由投资者 自己根据上市公司信息披露，自己分析定价。因为 沪深交易所的定位是传统企业，是容易估值的企 业，而不是好企业、大企业，同样新三板的定位也 不是小企业、差企业，是一般的投资人看不懂的高 科技企业，这才是二者的差别。 ” 新三板要走和沪深交易所不同的道路，分别为科 技企业和传统企业服务，必须要有差异化。而差异化 的落脚点是服务 融资，融资的背后是交易。 2018.01 新

31、三板 37 Coverstory 封面文章 除了交易制度、分层改革之外， 信息披露制度改革主要是为了 实现市场不同层次信息披露的差异化。 COVER STORY 38 MCM WORLD 在 2018年爆发 “好的制度从来不是完美的制度，所有好的制 度都是在众多不完美的制度当中，找一个相对来说 不是最差的制度，最不差的制度就是好制度。 ”程 晓明说。 除了交易机制，本次改革一并推出了分层制度和 信息披露制度的改革。分层标准方面，新制度维持市 场分层基本架构 (“基础层创新层 ”)、基本逻辑不 变，调整创新层的部分准入和维持标准。信息披露制 度方面，提高了创新层信息披露要求，创新层需要披 露季度

32、报告。对于改革时间表，新三板集合竞价交易 系统今 年 1 月 15 日上线 ， 分层按照每 年 4 月 30 日更新 的既有规则进行重新遴选 ， 新信息披露规则 从 2017 年年报披露开始实施。 2016 年 6 月 27 日，全国股转公司正式对挂牌公司 实施分层管理，设立创新层和基础层。 由于创新层配套政策迟迟未能落地，这一安排对 激活新三板市场的效果却并不理想 。 截 至 2017 年 12 月 8 日， 1359 家新三板创新层企业中，当天有 1010 家 公司没有发生交易，占比超过七成。其中，甚至有 170 家挂牌以来零交易。 据联讯证券新三板研究院统计测算，采用新分层 标准后 ，

33、以当前数据模拟计算 ， 2018 年维持创新层 加上新进创新层的企业，合计将有 830 家。但在 2018 年 4 月 30 日前 ， 随 着 2017 年报财务数据的变化 、 股 票交易数据的变化，以及合格投资者人数的变化， 预计届时符合创新层新进和维持的企业数据将会超 过 1000 家 （目 前 有 1353 家 创新 层企 业）。但无论如 何 ， 这种情况的出现意味 着 2018 年度创新层将有可 能出现不仅没有大幅扩容，反而有所缩水的局面。 除了交易制度、分层改革之外，信息披露制度 改革主要是为了实现市场不同层次信息披露的差异 化。创新层公司股东人数较多，股票交易的撮合频次 较高，因此

34、公众化程度更高，须适度提升信息披露强 度，在原规则要求披露年度报告、半年度报告的基础 上，增加了创新层企业披露季度报告的要求，创新层 公司还新增了 “业绩快报 ”与 “业绩预告 ”制度。而 基础层公司信息披露强度基本保持不变。 新三板的特征，决定了它是资本市场改革的实验 田。在中国资本市场的建设与改革中，如何借鉴国际 规范，又尊重中国国情，如何既体现国家统一布局意 志，又要实现来自竞争的繁荣，始终在新三板的发展 道路上，存在着争议。比如说，在布局规划上，新三 板和两位 “老大哥 ”沪交所、深交所是什么关系？这 就涉及到了新三板的定位。 证监会有关人士一直以来的态度就是，全国 股份转让系统在职能

35、分工和服务定位上与现有的主 板、中小板和创业板市场存在较大差异，是一种功 能互补、相互促进的关系。但是，三个交易所必然 会产生竞争。 在中国政法大学商学院院长刘纪鹏看来，任何 一种制度的推出都要充分考虑三个交易所之间的博弈 竞争关系，三者应是互利共赢，新三板的改革必须要 从中国证监会的战略规划和布局出发。他认为合理的 方式就是两手抓，双轨并进，既有总体布局的指导意 见，又有三个交易所互相融合，允许它们之间有绿色 通道，同时也有一定比例给它们自主权。 对于未来新三板市场格局的展望，程晓明的回答 是新三板不是沪深交易所的附庸，并不是为 A股培养 后备队的 。 “2015 年我做过一个预测 ， 新三

36、板将在 2018 年爆发 ， 现在来看这个预测基本准确 。 新三板 必将成为北京证券交易所，中国的纳斯达克。 ” 英 文 推 荐 WE RECOMMEND P30 P55 The Current Situation of Board Secretary Almost 50% of board secretaries in the New Third Board market are relatives of the chairmen and this is just the tip of the iceberg of this market. So how should we conclude

37、 their work experience SPECIAL REPORT Here Comes the Era of Call Auction As investors have expected, the New Third Board finally welcomed the system of call auction. At the same time,the controversial intraday deal system withdrew from the historical stage officially. However, will call auction real

38、ly improve the liquidity of the New Third Board market? P24 The Advances and Retreats of PE Since December 26, 2017, CSM Group has been forced to delist due to the lack of regulatory requirements for the sum of the annual management fee and performance compensation in 2016. CSM Group ended its life of 33 months on the New Third Board with the value of 6.6 billion yuan. 6 MCM WORLD