中国传媒股权投资退出机制探究.docx

《中国传媒股权投资退出机制探究.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中国传媒股权投资退出机制探究.docx（4页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。

1、NEWSTRIBUNENO.86MediaManagement 2018.1 DOI:10.19425/15-1019/g2.2018.01.026 中国传媒股权投资退出机制探究 陈 端 张 涵 在近年来的传媒转型升级 进程中 ，不 少传媒组织着手设 立了各种类型的传媒投资基 金 ，一 些非传媒类上市公司由 于看好文化产业的发展也利用 其融资优势纷纷在旗下成立文 化产业投资基金。相对于困难 重重的间接贷款和上市融资， 来自产业投资基金或私募股权 投资基金的支持更有吸引力， 它们成为传媒产业整合 、发 展 的新力量 。 一方面 ，这 些投资 可以在短期内为企业带来大量 现金流，另一方面，基金投资

2、者 能够从资本运作角度为企业提 供资源或发展辅导 ，有 助于企 【内 容提 要】 当前 ，各 类型 文化传媒投资基金纷纷设立并 逐渐成为传媒投融资领域的主 体力量 ，一 些非传媒类上市公 司也纷纷设立文化产业投资基 金，在 “募投管退 ”四大环节中， 能否成功退出才是决定投资成 败的关 键。 本文在结合案例系 统 对比上市 、股 权转让 、回 购 、 并购 、清 算等传统传媒股权投 资退出机制各种优劣势的基础 上 ，着 重对新三板等新兴退出 方式的起因 、存 在问题及未来 发展趋势进行探讨。 【关 键 词】 传媒投融资 退 势判断和风险评估能力。 借壳上市是 IPO 之外的另 一上市方式 ，已

3、 上市的但经营 状况价差 、估 值很低的壳公司 通过定向增发 、权 益互换等方 式 ，使 得非上市公司将其整体 或部分重大资产注入到上市公 司 ，从 而实现非上市公司对壳 公司的控股 ，借 以上市 。 借壳 上市具有上市成本低、上市快、 相 对 于 IPO 准 入 门 槛 低 等 优 点。在 IPO 受阻，通过借壳上市 实现资本退出和获得融资成为 传媒企业的一个选择。 在通过 IPO 退出的过程中， 遵循国家相关政策法规规定， 传 营 业借力资本市场发展壮大。 经过几年的发展 ，目 前很 多投资基金前期投资项目已经 到了退出阶段 ，由 于股权基金 投资的最终目的不是为了获得 出机制 新三板 大

4、股东的退出往往还要涉及一 定的解禁期 ，为 了解决解禁期 期间的流动性会有一些变通性 的做法，下面以 2016 年 8 月 8 日 在深交所创业板上市的幸福蓝 2018.1 所投资企业的经营控制权 ，而 是通过股权增值顺利收回资本 并获取高额投资回报以展开下 一轮投资循环。以 5 年期基金 为例，投资期 2 年，退出期 3 年， 到期没有退出的项目再延期 2 次，每次 1 年，一旦退出延期，整 个投资资金周转率和收益回报 率都要打上折扣。退出机制是 否顺畅 ，退 出方式如何选择事 关整个投资的成败。 一、中国传媒企业股权 投资退出传统渠道对比剖析 （一）上 市 ：最 理想的退出 方式 企业上市

5、退出包括 IPO 与 借壳上市两种渠道。 IPO 即公司或企业通过证 券交易所第一次向公众出售股 份。原始股权的持有人通过上 市实现资本增值和退出主要有 以下优点：首先，原股东股权稀 释较小 ，加 之上市公司估值会 大大提高 ，所 以 VC、 PE 等投资 方股份可以实现溢价转让股 份 ，实 现较高投资回报 。 对于 投资机构而言，其投资公司 IPO 前已经经过长期的审核 ，满 足 上市条件后方可上市 ，其 经营 能力和长期发展潜力是得到认 可的。所以前期投资的公司上 市是对投资机构或投资个人实 力的肯定 ，显 示出投资机构以 及投资个人的良好投资市场趋 海影视文化集团为例简要阐 述。 幸 福

6、 蓝 海 于 2005 年 11 月 由江苏广电出资 200 万元设立， 2011 年 整 体 变 更 设 立 股 份 公 司。 同花顺资料显示， 2011 年 3 月，江苏广电与广电创投签署 股 权划拨协 议，约 定江苏广 电 将 幸 福 蓝 海 有 限 10% 股 权 （对应出资为 1700 万元） 划拨给 广 电 创 投 。 2011 年 12 月 幸 福 蓝海又获得基石资本等 8 家机 构， 6 支基金投资。据招股说明 书 显 示 ，广 电 创 投 持 股 变 为 1 ，国 资整体合计控股 74%； 天力金融控股 10%，公 司由国 有企业变为国有控股企业。 2016 年 8 月 8

7、日，幸福蓝海在深 NEWSTRIBUNENO.87MediaManagement 2018.1 交所创业板挂牌上市。 公司 法规 定公开发行股份前已发 行的股份 ，自 公司股票在证券 交易所上市交易之日起一年内 不得转让。深交所另有规定公 司上市申请时 ，控 股股东应当 承诺 ：自 发行人股票上市之日 起 36 个月内 ，不 转让或者委托 他人管理其直接或者间接持有 的发行人公开发行股票前已发 行的股份。幸福蓝海上市各投 资基金所持原始股份转化为流 通股 ，按 照法律规定限售期内 无法在二级市场上流通。限售 股的初衷是避免公司上市后大 股东抛出大量流通股引起股价 波动 ，从 而影响市值 。 另

8、一方 面也是保护中小投资者的利 益，稳定证券市场。 在无法准确确定幸福蓝海 股价变动情况下 ，投 资机构对 资金时间价值尤为重视。同花 顺 财 经 显 示 ， 2016 年 10 月 14 日 ，天 津力天融金投资有限公 制 ，应 当理解为是对股权实际 转让的时间的限制 ，而 不是对 达成股权转让协议的时间的限 制。也就说明在回函中法院不 认为限售股质押无效 ，同 时争 议点也在于回函的法律效力有 限性 ，其 并未形成正式的法 律 条文被纳入具体的法律中。所 以 ，被 投资企业上市后其投资 者的回报为账面回报 ，股 票在 二级市场上转让后才转化为实 际资产。当承诺限售股到期 时 ，珠 峰基石等

9、投资可选择转 让其股份 ，同 时也需要考虑解 禁期市场股价的变动以实现收 益最大化。 （二）股 权转让 ：权 利的让 渡 上市虽然是资本退出和公 司筹融资的优先选择 ，但 是市 场容量有限 ，加 之多数民营企 业和小微企业 ，经 营能力和发 展潜力有限 ，当 上市成为不可 及的梦想时 ，股 份转让成为投 愈发突出 并购退出 ，是 投资机构或 投资个人通过被投资公司另一 方企业收购或合并而实现退 出。兼并收购的过程中企业管 理层的产权和控制权会发生转 移 ，其 利益受损便容易受到管 理层阻拦。 清科数据显示 ， 2015 年国 内娱乐传媒有包括万达影院、 长城影视等 6 起已完成的并购 事件，

10、2016 年有包括完美世界、 北京文化 、星 美联合作为并购 方的 9 起并购，国内传媒领域近 两年并购案例相对较少。但在 美国等国外相对成熟的资本市 场而言 ，公 司并购成为最主要 的风投和私募股权投资的退出 方式 ，因 其具有能够一次性收 回资金的优势 ，利 于整合行业 资源，不受 IPO 股权限售等多种 条件限制 ，随 着市场的逐步完 善 ，并 购退出在今后的资本退 出中会越来越占据重要地位。 传 司将所持有的公司有限售条件 流通股 920 万股 （占公司总股本 的 2.96%)质押给国盛证券有限 责 任 公 司 ，质 押 期 限 为 三 年 。 资者退出的另一个选择。股东 依法将其权益

11、有权转让给他 人，实现套现退出，实质上是一 种权利让渡行为。 （四）股 份回购 ：投 资方与 管理者的博弈 股份回购一般发生在投资 期届满时 ，被 投资公司无法达 营 31 日 ，又 将其所持有的公司有 限售条件流通股 688 万股 (占公 司总股本的 2.22%)、 578 万股 (占 公司总股本的 1.86%)质押给太 平洋证券股份有限公司 ，质 押 期限为一年。 限售股质押在一定程度上 是上市公司股东的变相套现， 是投资机构实现提前退出的渠 道。同时其风险性也不言而 喻 ，在 面对股价大跌触发平仓 线时 ，接 受股权质押的证券公 司却无法抛出质押股以平仓， 谁应成为损失的承担方的话题 便

12、是争议焦点。关于限售股质 押的合法性纠纷 ，最 高人民法 院曾回函解释 ： 公司 法规 定 对发起人股份转让的期间限 在股权众筹模式下 ，后 续 融资轮退出也是股权转让的一 种形式。指在投融资过程中， 前一轮投资的资金在有选择的 情况下 ，可 以在后续的某一轮 融资选择退出资金获得收益。 2015 年 12 月股权投资平台 36 氪推出退出机 制 “下轮氪退 ”， 规定采用 “下轮氪退 ”机制的融 资项目在正式交割完成后 ，均 有权在两年内的以后两轮融资 中选择退出 ，如 果两年内没有 发生任何正式融资 ，则 可将退 出机制延长至交割后的三年 内。在退出时投资者可选择出 让一半的股份和全部的股

13、 份。 （三）兼 并收购 ：重 要地位 到事先承诺的条件 ，通 常是公 司上市的条件 ，被 投资方按照 一定的价格购买回投资方手中 的 股 份 ，并 给 予 一 定 的 补 偿 。 股份回购分为管理层回购 （ MBO）、公 司回购和员工回购 三种方式。股份回购所涉及的 是被投资方内部人员与持有股 份的 投资方之间的博弈 ，回 购 方对目标公司的经营状况和财 务状况较为熟悉 ，而 投资方通 常不参与公司的经营管理 ，导 致双方信息不对称 ，回 购方故 意压低股价。若是私募股权回 购，涉及交易当事人较少，也容 易造成内幕交易。 （五）清 算退出 ：迫 不得已 的选择 2018.1 NEWSTRIB

14、UNENO.88MediaManagement 2018.1 清算退出是投资方投资失 败后 ，为 了止损迫不得已采取 的一种投资退出方式。投资方 选择清算退出通常是在被投资 公司达不到预期目标 ，经 营管 理不善 ，失 去了发展的可能性 和发展非常 缓慢的情况下的选 择。主要有破产清算和解散清 算两种方式退出 ，破 产清算对 公司的财务进行评估处理后再 分配，而解散清算清算成本高、 时间长 ，大 多数企业会避免解 散清算。 二 、新 三板 ：投 资退出 机制的新发展 道。在 IPO 审查达不到条件、借 壳上市受阻时 ，大 量影视传媒 企业选择挂牌新三板以实现投 资退出 ，文 化传媒企业挂牌新

15、三板的数量每年也有增加。 如图 ，近 五年挂牌新三板 传媒企业的数量变化幅度明 迎 ，传 媒企业趁热打铁挂牌新 三板 ，较 容易获得融资以实现 投资退出 。 第四 ，新 三板挂牌 门较槛低 ，除 持续存续 期需满 两年以外 ，对 于挂牌企业没有 严格的盈利要求 。 最后 ，国 家 政策对新三板发展一直持积极 （一）新三板成为 新兴重要 退出渠道的原因 近 5 年挂牌新三板传媒企业数量 2012 年原新三板扩容 ，现 新三板即全国中小企业股份转 让系统成立 ，目 的是组织非上 显， 2016 年下半年恒大文化、青 雨传媒、开心麻花、唐人影视等 众多影视传媒企业也纷纷转战 支持态度，竞价交易、转板

16、制度 都是新三板市场逐步发展完善 的趋势 ，使 得众多挂牌公司看 传 营 市股份公司的股份公开转让， 提 供 融 资 、信 息 技 术 等 服 务 。 而 2014 年之前的交易结算一直 是通过深圳证券交易所完成， 2014 年 5 月开始使用新 的交易 新三板 。 除了传媒企业 ，对 于 其他各行业而言新三板也是重 要的退出渠道。 2016 年上半年 投资机构在新三板完成退出交 易 1644 笔，占到退出的 80%；通 好新三板挂牌前景。 （二）新三板退出面临流动 性受限问题 值得注意的是 ，新 三板挂 牌公司都面临流动性不足这个 2018.1 结算系统 ，才 成为一个相对完 整的场外交易市

17、场。 新三板扩容以来逐渐成为 股权投资特别是早期投资退出 的重要渠道之一 ，新 三板股权 交易也是我国建立多层次资本 市场 、为 股权投资提供更多退 出方式的重要组成部分。退出 转让方式有两种 ，协 议转让和 做市转让。协议转让是指买卖 双方通过股转系统的主持 ，协 商达成一致意见再进行交易。 做市转让 ，即 股权买卖双方不 直接进行交易 ，都 以中间的做 市商为交易对手实现交易。从 传媒企业来看 ，这 是一个传媒 企业获得融资的渠道 ，也 是投 资传媒企业的资本退出的渠 过 IPO 退出的交易为 146 笔 ；而 通过回购 、借 壳等方式退出只 占所有退出数量的 2%。 新三板成为新兴的热门

18、退 出渠道主要有以下几个原因： 第一 ，投 资者退出需要有可以 转让股权的平台和交易对手， 而新三板就提供了这样的平 台 。 传媒企业登陆新三板 ，在 获得更多融资的同时 ，其 投资 者也有更多的机会去选择退 出 。 第二 ， 2012 年 11 月到 2014 年 1 月 ， 2015 年 7 月 到 2015 年 11 月 IPO 暂停 ，传 媒企业登陆 主板困难重重从而倒逼企业转 战新三板 。 第三 ， 2015 年中国 影视票房取得突破性发展 ， IP 热等使得影视传媒概念颇受欢 大问题。与主板投资面对非定 向公众开放不同 ，新 三板主要 面对机构投资者 ，只 对满足条 件的自然人投资

19、者开放 ，普 通 投资着参与门槛太高抑制了流 动性 。 目前新三板市场 80%的 交易量集中于排名前 50%的企 业当中 ，传 媒企业挂牌新三板 后成交量寥寥无几的情况也不 少见 ，低 迷的流动性制约了投 资者的正常退出。此外新三板 对挂牌公司没有盈利要求 ，由 此导致蜂拥而至的各公司综合 力量差异明显 ，质 量参差不齐 增加了投资风险 ，导 致投资者 对投资新三板信心不足 、交 易 不活跃 ，资 本退出也会受到一 定阻碍。还有退出时间上存在 NEWSTRIBUNENO.89MediaManagement 2018.1 结构性问题，比如 IPO 锁定期有 可能超出新三板基金存续期而 必须将标的

20、股权变现等 ，这 种 情况的退出往往时间要求较紧 迫 ，投 资者可能不得不将股权 进行折价。 （三）分 层制度缓解流动性 不足 为了缓解部分企业流动性 不足的状况 ，减 轻新三板筹融 资痛点 ， 2016 年 6 月新三板对 挂牌公司实行分层管理 ，分 为 创新层和基础层。发展相对成 熟、发展前景可观、商业模式创 新的公司满足标准后便可进入 创新层 ，分 层管理利于增强投 资者的投资信心 ，减 少投资者 信息收集和决策的时间成本。 后期调研发现虽然分层后创新 层公司的流动性有所提升 ，但 是基础层的流动性下降。 投 资者对创新层的信心增加了， 随之资金也由基础层转向创新 层 。 就目前来看 ，

21、这 种转变对 投资创新层公司的私募和风投 资本退出更有利 ，虽 对于更多 的基础层的中小企业投资退出 发挥作用不大。就长远来看， 分层管理是新三板向前突破的 一步 ；从 历史经验上看 ， NAS- DAQ 市场第一次进行分层同样 面临流动性不足问题 ，随 着分 层制度的深入与其他配套规则 的完善，流动性逐步得到改善。 （四）新 三板企业转板制度 日益高涨 除了受流动性因素诱惑， IPO 进程加快以及 A 股估值更 高等因素推动了新三板企业的 转板。即向证监会申请上市的 同时，在新三板暂停转让，直至 证监会审核通过后企业才在股 转系统终止挂牌。近八年来， 已 有 24 家 新 三 板 企 业 转

22、 板 成 功 ， 2017 年 有 300 多 家 企 业 拟 进行转板 ，第 三季度拟转板的 新三板企业数量较 2016 年同期 增加近 60%。 其中不乏传媒企 业的重大突破案例 ：世 纪天鸿 成功登陆 A 股 ，长 江文化接受 上市辅导。类似于一级半市场 的新三板充分发挥了 “苗圃 ”功 能，为企业提供投融资土壤。 三、打通多层次资本市 场，完善多样化退出机制的 衔接 近年新三板市场涌动 ，众 多传媒企业因主板 IPO 漫长而 转新三板 ，通 过新三板的过渡 实现跳板 。 IPO 因为高溢价致 投资回报率高依然是投资者最 理想的退出渠道 ，而 新三板在 实践中因交易制度 、分 层制度 和

23、市场定价体系不断完善的情 况下 ，预 期其作为退出方式的 重要性将愈加显著 ，再 配合转 板机制打通 A 股新通道 ，完 善 多层资本市场退出机制。 2014 年以来新兴的股权众 筹打破了公募与私募之间的界 限 ，借 助于互联网平台的筹融 资与退出游走于法律的边界线 上 ，健 全的投融资回报与退出 体系尚有待时间的沉淀和实践 的探索 。 此外 ，需 要大力培育 多种私募股权投资服务公司、 咨询顾问公司 、知 识产权评估 机构等 ，加 强中介服务机构的 市场化运作 ，加 快培养出理论 知识扎实并具有一定实践经验 的专门人才。 注释： 张衡 、丁 婉贝 . 幸福蓝海 打 造 “渠 道 +内容 ”综

24、 合一体娱 乐平台 R. 福建 :兴业证券股份 有限公司， 2016. 徐 文 擎 .36 氪 首 创 私 募 股权融资退出机 制 N. 中国证 券报， 2015-12-24(A05). 樊瑞萍 . 分层制度对我 国新三板市场的影响 J. 金融经 济 ,2016(20):75. 参考文献： 1 鲍翠杰 . 私募股权基金 IPO 退出研究机 制 D. 吉 林 :吉 林大学法学院， 2013. 2 陈端 . 2015- 2016 中国 传媒投融资领域模式创新与风 险 剖 析 J. 中国出版 ， 2016(14): 4-7. 3 高立志 . 美国私募股权 基金退出机制及启示 J. 财会通 讯， 20

25、16(7):104-106. 4 李 祥 福 、单 彪 . 新 三 板 市场投资回报比较研究 以私 募股权投资为例 J. 南方金融， 2013(11):81-83. 5 蓝有林 . 新三板或成文 化传媒企业新天 地 N. 中国出 版传媒商报， 2015-7-14(001). 6 卢冠发 . 股权众筹投资 法律之探析以投资者法律监 管为保 护 D. 广 州 :暨南大学 ， 2016. 7 刘占辉 . 股权众筹的退 出机制研 究 J. 法制博览 ， 2016 (6):77-79. 8 韩秀萍 . 做市商制度对 新三板市场的影响 基于做市 商实践的研 究 J. 金融发展研 究， 2016(5):46-52. 9 和丹 . 私募股权投资基 金投资新三板市场的可行性及 其所受影响分 析 J. 时代金融 ， 2013(9):66-72. 作者简介 ： 陈端 ，中 央 财经 大学新闻系副教授 ，中 国人民 大学传媒经济学博士；张涵，中 央财经大学新闻系本科生 编辑：长 青 传 媒 经 营 2018.1